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【摘要】文章根據(jù)資金獲得方式的異同將我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)劃分成典型的二部門經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并從貨幣政策的外匯傳導(dǎo)機(jī)理角度分析了這一格局產(chǎn)生的根源，指出雖然目前的外匯管理制度對(duì)涉外部門的高速發(fā)展提供了重要的資金保障，但從應(yīng)對(duì)全面開(kāi)放條件下保持內(nèi)外均衡的挑戰(zhàn)來(lái)看，應(yīng)逐步改變偏重涉外部門的政策取向，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面協(xié)調(diào)發(fā)展。

一、貨幣政策運(yùn)行的外匯環(huán)境

過(guò)20多年的改革開(kāi)放，我國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)由封閉經(jīng)濟(jì)(closedeconomy)、半封閉經(jīng)濟(jì)(semi-closedeconomy)轉(zhuǎn)為—個(gè)半開(kāi)放經(jīng)濟(jì)(semi-Openeconomy)的發(fā)展階段，并正朝著開(kāi)放經(jīng)濟(jì)(openeconomy)發(fā)展。伴隨經(jīng)濟(jì)的整個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程的是我國(guó)外匯制度的變革。

1994年我國(guó)進(jìn)行了匯制改革，實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率的并軌運(yùn)行和“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。1996年我國(guó)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)可兌換。自此，我國(guó)的外匯管理也形成了半開(kāi)放格局，即人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，資本項(xiàng)目下仍實(shí)行匯兌管制。根據(jù)權(quán)威人士評(píng)估，就資本項(xiàng)目匯兌程度方面，按照國(guó)際貨幣基金縱織劃分的43個(gè)資本交易項(xiàng)目，目前我國(guó)有將近一半的資本項(xiàng)目交易已基本不受限制或較少受限制，有四成多交易項(xiàng)目受較多限制，嚴(yán)格管制的項(xiàng)門僅有一成多。就吸收外商直接投資而言，我國(guó)的開(kāi)放程度甚至高于一些發(fā)達(dá)國(guó)家。

二、貨幣政策運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)環(huán)境

以結(jié)構(gòu)主義方法來(lái)分析我同現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)，筆者認(rèn)為以外匯資金的可得能力為標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)現(xiàn)階段存在著典型的二部門經(jīng)濟(jì)：涉外部門和非涉外部門。這里的涉外部門既包括對(duì)外貿(mào)易領(lǐng)域也包括部分非貿(mào)易但已對(duì)外開(kāi)放投資的領(lǐng)域。這些部門可以通過(guò)實(shí)物產(chǎn)品的進(jìn)出口貿(mào)易獲取外匯資金，也可以通過(guò)吸引外國(guó)投資等方式獲取外匯資金。而非涉外領(lǐng)域則是那些尚未獲得外國(guó)投資又走內(nèi)向型發(fā)展道路的經(jīng)濟(jì)部門。比較兩部門經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)資金的籌措能力，涉外部門無(wú)疑比非涉外部門多了一條外匯資金的渠道。正是這一資金籌措能力上的不同，在當(dāng)前外匯管理制度安排下我國(guó)的涉外部門得到了保護(hù)性的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，使得我同的外向型經(jīng)濟(jì)獲得了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)開(kāi)放的格局。

三、貨幣政策的外匯傳導(dǎo)機(jī)理

經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)中貨幣政策傳導(dǎo)的流程圖，其作用的方向是自左向右并具有不可逆性，隱含的—個(gè)前提假設(shè)是貨幣供應(yīng)是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)外生變量，僅受中央銀行控制。貨幣政策的傳導(dǎo)是中央銀行通過(guò)變動(dòng)貨幣供應(yīng)量，來(lái)引導(dǎo)一些相關(guān)的中間變量(如利率、資產(chǎn)價(jià)格)，繼而影響人們的投資和消費(fèi)行為，及社會(huì)的總需求和總產(chǎn)出。根據(jù)這個(gè)原理，可以將貨幣政策在外匯領(lǐng)域的傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)展為以下圖式：

MO→r→A→e→XM(NX)→AD→Y(1)

(1)式的文字含義為貨幣供應(yīng)量MO(由央行控制)的增減，會(huì)導(dǎo)致本幣利率r降或升，形成的本外幣利差引發(fā)套利行為A，進(jìn)而導(dǎo)致本幣匯率e的下降(本幣貶值)或—上升(升值)，從而影響出口X、進(jìn)口M和凈出口NX，由此帶動(dòng)總需求AD和總產(chǎn)出Y的變化。但如果匯率是固定的，則貨幣政策的匯率傳導(dǎo)將發(fā)生方向性變異，如通過(guò)價(jià)格水平的變化等其它途徑來(lái)影響進(jìn)出口和總產(chǎn)出。我國(guó)目前由于人民幣匯率保持穩(wěn)定，涉外部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不受匯率波動(dòng)的調(diào)節(jié)，相反其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張還會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生內(nèi)生忭的需求。因此，可將上述傳導(dǎo)流程式(1)改寫(xiě)為：

MO→r→A→e(Stable)→MO→……(2)

從(2)式可以看出整個(gè)傳導(dǎo)流程不再是自左向右不可逆的，相反從純貨幣運(yùn)動(dòng)來(lái)看是—個(gè)可逆乃至循環(huán)的流程，從而使央行貨幣政策的獨(dú)立性受到干擾。

為了保持總量的穩(wěn)定，央行需要采用對(duì)沖手段來(lái)回籠多余流動(dòng)性，為達(dá)到操作效率，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)象只能是包括對(duì)外部門在內(nèi)的所有經(jīng)濟(jì)部門。在涉外部門存在可逆性，而其他部門傳遞機(jī)制相對(duì)有效的前提下，貨幣政策在兩大部門產(chǎn)生的效果是不同的，表現(xiàn)為涉外部門少受或不受緊縮政策的影響，而其他部門較多地承受了緊縮政策的影響。

四、貨幣政策外匯傳導(dǎo)慣性下的二部門經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

從企業(yè)層面看，外向型企業(yè)只要有出口定單就可以獲得銀行信貸的支持(在這一點(diǎn)上相比較其他內(nèi)向型企業(yè)而言，后者可能會(huì)遭遇信貸配給或緊縮時(shí)期的可得信貸資金限制)。企業(yè)出口收匯后即可將所得外匯賣給銀行(銀行結(jié)匯)獲得人民幣。同樣地，企業(yè)吸收的外商直接投資款及隨后的境外借入款均能以合理的理由獲批結(jié)匯成人民幣。因此，如果國(guó)內(nèi)采取了緊縮的貨幣政策，企業(yè)只要有渠道從境外獲取外幣資金就可予以避開(kāi)。所有的外幣資金都可以在進(jìn)入產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域(實(shí)體經(jīng)濟(jì))后以合法的理由結(jié)匯成人民幣，構(gòu)成對(duì)貨幣供應(yīng)的內(nèi)生需求，且這種需求具有強(qiáng)約束性。同樣地，當(dāng)出現(xiàn)高于境內(nèi)的境外獲利機(jī)會(huì)時(shí)，涉外部門也可較容易地將人民幣資金轉(zhuǎn)換成外匯流出境外逐利。

從中央銀行層面看，來(lái)自外匯的貨幣投放擴(kuò)張性需求在維持人民幣匯率穩(wěn)定的原則下不得不給予滿足(由銀行結(jié)售匯制度下的人民幣外匯市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制所決定)。為了保持總量穩(wěn)定，中央銀行采取在公開(kāi)市場(chǎng)賣出國(guó)債、發(fā)行央行票據(jù)或提高準(zhǔn)備金率鎖定部分銀行資金等于段來(lái)對(duì)沖或回收基礎(chǔ)貨幣。但是，借助于我國(guó)外匯管理制度安排，涉外領(lǐng)域資金的可獲得性要大大高于其他部門；而央行對(duì)沖手段實(shí)施對(duì)象卻是無(wú)歧視的，即央行為回收流動(dòng)性而從市場(chǎng)上抽取的基礎(chǔ)貨幣相對(duì)平均，并不專門針對(duì)涉外領(lǐng)域。因此，基礎(chǔ)貨幣投放與回籠的渠道存在著不對(duì)稱的問(wèn)題。

在商業(yè)銀行層面上，結(jié)售匯業(yè)務(wù)所需的人民幣資金有著中央銀行的“保證”，并在結(jié)匯的同時(shí)兌付給了客戶；而央行回收流動(dòng)性時(shí)卻是無(wú)針對(duì)性的。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，—邊是通過(guò)結(jié)售匯渠道已經(jīng)給涉外企業(yè)兌付了資金，另一邊是中央銀行以一定價(jià)格條件開(kāi)㈩的資金回收條件(央行為了確保回收成功開(kāi)出的條件是具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的；有時(shí)可能是行政性的強(qiáng)制手段如提高存款準(zhǔn)備金率)。商業(yè)銀行要配合央行的這種回收就要減少可貸資金的數(shù)量，這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行資金運(yùn)作的緊張繼而收緊貸款活動(dòng)，對(duì)非涉外領(lǐng)域的部門采取信貸配給等緊縮性措施。由此可見(jiàn)，我國(guó)貨幣政策的外匯傳導(dǎo)機(jī)理是導(dǎo)致我國(guó)涉外領(lǐng)域發(fā)展迅速而非涉外領(lǐng)域發(fā)展滯后，沿海開(kāi)放地區(qū)發(fā)展迅速而內(nèi)陸地區(qū)發(fā)展滯后的原因之一，至少在客觀上它確保了經(jīng)濟(jì)中涉外部門的資金需求。應(yīng)該說(shuō)，央行貨幣政策的外匯傳導(dǎo)與我國(guó)堅(jiān)持走外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路是一脈相承的，而其中銀行結(jié)售匯制度以及穩(wěn)定匯率的政策導(dǎo)向安排又發(fā)揮著重要的作用。即貨幣政策的外匯傳導(dǎo)在匯率穩(wěn)定和銀行結(jié)售匯制度的政策框架下為外向型經(jīng)濟(jì)提供了本幣資金保障。

據(jù)此，筆者將式(2)擴(kuò)展為：MO→r→A→e(Stable)→MO→外向型領(lǐng)域擴(kuò)張(3)

這里的含義是無(wú)論貨幣供應(yīng)是擴(kuò)張還是緊縮，外向型經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域始終能在匯率穩(wěn)定和銀行結(jié)售匯制的保護(hù)下得到發(fā)展，且這種保護(hù)效應(yīng)還從國(guó)際可貿(mào)易商品的領(lǐng)域擴(kuò)展到了所有外資進(jìn)入的領(lǐng)域(包括房地產(chǎn)領(lǐng)域等)。

從1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后我同經(jīng)歷的這一經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，這種保護(hù)效應(yīng)還刺激了跨園投機(jī)行為。

下面一組數(shù)據(jù)的比較也許能說(shuō)明以上的觀點(diǎn)：

從表1和表2可以看出，以支出法核算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中來(lái)自境外的貢獻(xiàn)即凈出口(NX)占比為2.30%(2002年)和1.78%(2003年)，而同期在中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中我國(guó)“流通中現(xiàn)金”來(lái)源中“國(guó)外凈資產(chǎn)”占比卻達(dá)50.24%(2002年)和57.84%(2003年)。雖然兩者的概念內(nèi)涵不完全一致，—個(gè)是流量，一個(gè)是存量，但從后者的增長(zhǎng)率上也可看出央行新增加的“國(guó)外凈資產(chǎn)”規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)凈出口增加額。

表1以支出法統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值構(gòu)成

再以中同人民銀行公布的中國(guó)銀行概覽統(tǒng)計(jì)中資產(chǎn)方面的“國(guó)外凈資產(chǎn)”與“國(guó)內(nèi)信貸”的兩項(xiàng)季環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，“國(guó)外凈資產(chǎn)”的增長(zhǎng)大多高于“國(guó)內(nèi)信貸”的增長(zhǎng)。

表3數(shù)據(jù)顯示盡管“國(guó)外凈資產(chǎn)”的絕對(duì)數(shù)遠(yuǎn)不如“國(guó)內(nèi)信貸數(shù)據(jù)”，但由于“國(guó)外凈資產(chǎn)”投放的人民幣均為高能的基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域后的倍數(shù)擴(kuò)張能力遠(yuǎn)高于同內(nèi)信貸部分，因此其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用不容小覷。此外，“國(guó)外凈資產(chǎn)”增長(zhǎng)高于“國(guó)內(nèi)信貸”的增長(zhǎng)也說(shuō)明了這幾年涉外領(lǐng)域獲得的資金比非涉外領(lǐng)域要多，而且“國(guó)內(nèi)信貸”也會(huì)有相當(dāng)數(shù)量投向涉外部門。

五、建議

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模的不斷上升，我國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的影響和作用日益加大，與此同時(shí)世界經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)的影響也在深化。我國(guó)貨幣政策的一舉一動(dòng)不僅僅只是國(guó)內(nèi)問(wèn)題，它受到了廣泛的全球性的關(guān)注。我國(guó)的人民幣匯率問(wèn)題也已不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，它已上升為一個(gè)嚴(yán)肅的政治問(wèn)題。作為負(fù)責(zé)任的大國(guó)，我國(guó)在亞洲金融危機(jī)期間莊重承諾人民幣不貶值，幫助亞洲國(guó)家盡快走出了危機(jī)困境。在改革開(kāi)放過(guò)程中，我國(guó)的外匯制度發(fā)揮了其應(yīng)有的作用，從1981年到2003年的23年內(nèi)，我國(guó)的進(jìn)出口規(guī)模增長(zhǎng)了1833.55%；1983年到2003年的20年間，我國(guó)吸收的外商直接投資年度規(guī)模增長(zhǎng)了8260.94%。然而，涉外部門的異常繁榮發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)瓶頸現(xiàn)象也日益突出，環(huán)境問(wèn)題、能源供應(yīng)問(wèn)題以及對(duì)外依存度偏大等問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)并引起了各方注意。加入世界貿(mào)易組織將使我國(guó)面臨進(jìn)—步開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)格局，為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也為了應(yīng)對(duì)全面開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的內(nèi)外均衡挑戰(zhàn)以及外部沖擊壓力，我國(guó)貨幣政策應(yīng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)外匯、財(cái)政以及產(chǎn)業(yè)等政策，逐步改變一以慣之的偏重涉外部門的政策取向，實(shí)行靈活的人民幣匯率機(jī)制，培育和發(fā)展人民幣外匯交易市場(chǎng)，加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化步伐。建議可從以下方面入手：

1.以人民幣對(duì)外幣的掉期業(yè)務(wù)取代央行票據(jù)作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的對(duì)沖工具。這—方面可以把涉外領(lǐng)域的貨幣需求解決在同一領(lǐng)域中，更重要的是可以培育人民幣外匯交易市場(chǎng)，形成一個(gè)流動(dòng)性較高的交易市場(chǎng)，減少日常交易對(duì)外匯儲(chǔ)備的沖擊。

2.協(xié)調(diào)外匯管制的放松與人民幣匯率機(jī)制改革的步伐。外匯管理的改革步伐一定要與本幣政策相配套，不能超前，否則將會(huì)以犧牲貨幣政策的獨(dú)立性為代價(jià)。在現(xiàn)今環(huán)境下，改革銀行結(jié)售匯體制、積極培育發(fā)展外匯市場(chǎng)比放松資本跨境流動(dòng)措施更為迫切。

3.人民幣利率市場(chǎng)化以及央行在利率政策上與境外主要貨幣利率政策的協(xié)調(diào)可以有效緩解市場(chǎng)上資本跨境流動(dòng)套利的動(dòng)機(jī)。