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論文關(guān)鍵詞:實物期權(quán)金融期權(quán)項目決策

論文摘要:實物期權(quán)法在引入國內(nèi)后引起了評估方法的震蕩及對傳統(tǒng)評估方法的否定,本文著重分析實物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。

一、實物期權(quán)的概念

實物期權(quán)是金融期權(quán)對實物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權(quán)利[2]。實物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項目決策標準。一個NPV值為負的項目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的NPV值的項目在實物期權(quán)下卻有可能不會被立即執(zhí)行,因為在不確定條件下,等待權(quán)具有相當?shù)膬r值。

其次,它豐富了投資決策理論。實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準確評估項目價值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項目的特殊性質(zhì),其評估準確性大大高于傳統(tǒng)的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風險的態(tài)度。在傳統(tǒng)DCF法下,不確定性的提高增加了項目的風險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權(quán),不確定性的增加反而會增加期權(quán)的價值[3]。

二、實物期權(quán)的定價模型與其缺點分析

1.實物期權(quán)定價模型

根據(jù)金融期權(quán)定價理論,期權(quán)的價格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標的資產(chǎn)價格S,執(zhí)行價格X,持有時間(T-t),資產(chǎn)價格波動性σ,無風險收益率Rf在期權(quán)中,標的資產(chǎn)的價值等于標的資產(chǎn)的內(nèi)在價值和期權(quán)溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設(shè)S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,X是執(zhí)行價值(T-t)是期權(quán)從開始持有到執(zhí)行的時間,N(x):標準正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價值V0由下式給出:

V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標的資產(chǎn)價值變化幅度;計息方式采用連續(xù)計息,N(x)通過查標準狀態(tài)分布表獲得。在實物期權(quán)評估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值,X是執(zhí)行價格,即項目投資的成本,無風險收益率Rf資產(chǎn)價格波動性σ。

該模型計算簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國目前經(jīng)濟情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以S和σ為代表。在該模型中,S是標的資產(chǎn)的折現(xiàn)價值。在折現(xiàn)的過程中,需要考慮無風險收益率Rf和未來現(xiàn)金流情況。其中,無風險收益率Rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測,在這個多變復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中,預(yù)測比較具有風險。如果S不是通過折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標的資產(chǎn)能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現(xiàn)在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個困難。

σ是標的資產(chǎn)價值變動的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價值變動的標準差。σ越大,期權(quán)溢價就越大。因為σ越大,執(zhí)行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來自市場信息。在實物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業(yè)都給出一個合理的變動參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產(chǎn)價值變化情況。因此,S的確定也是一個困難。

故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實物期權(quán)價值的關(guān)系需要視具體問題具體分析。

2、項式模型

二項式計算結(jié)果和前面的Black-Scholes模型的計算結(jié)果有差異,價值比后者要小。當計息連續(xù)的時候,兩種計算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權(quán)的計算,也可以運用于分發(fā)股利的期權(quán)的計算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。Black-Scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(T-t)時間之間,標的資產(chǎn)價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。

假設(shè)當前標的資產(chǎn)價格是S,期權(quán)執(zhí)行價格是X,從期權(quán)開始存在到期權(quán)成熟時間為(T-t),目前市場無風險收益率是r,Rf為計息期利率。標的資產(chǎn)價格變動的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時間內(nèi),價格有可能上升σ,上升概率P=達到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)達到Sd=S(1-σ)。在價格上升時,Cu=(Su-Xd)為期權(quán)的價值;如果價格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。

因此,期權(quán)溢價為C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分階段計算Rf=如果連續(xù)計息,Rf=e-r(T-1)。當為多階段二叉樹的時候,前一階段期權(quán)的價值必須由下一個階段期權(quán)價值倒推出來。因此,初期期權(quán)的價值必須將后續(xù)期權(quán)價值都一一計算出來。這樣的計算很復(fù)雜。這種方法充分運用了市場信息,對標的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無風險收益率Rf和資產(chǎn)價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應(yīng)用

目前,實物期權(quán)評估方法已經(jīng)得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權(quán)評估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開始發(fā)展開來,但是計算實物期權(quán)價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權(quán)定價模型在我國經(jīng)濟環(huán)境下的實用性還不足,應(yīng)用困難主要來自兩個方面。一是我國金融市場信息的不完全。二是評估項目本身的復(fù)雜性。Black-Scholes模型運用困難主要來自標的資產(chǎn)折現(xiàn)價值S、無風險收益率Rf和資產(chǎn)價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現(xiàn)今,我國金融市場信息反映不準確,信息嚴重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準確,實物期權(quán)評估的準確性就受到影響。對于項目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權(quán);獨占——簡單——可延期(P-S-D)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——到期(P-C-E)型實物期權(quán);獨占——復(fù)合——延期(P-C-D)型實物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實物期權(quán);共享——簡單——到期(S-S-E)實物期權(quán);共享——簡單——可延期(S-S-D)實物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(S-C-D)實物期權(quán)。所有期權(quán)的價值都可以視為標的資產(chǎn)本身的價值+期權(quán)溢價。只有獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權(quán)可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰(zhàn)。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項可以輔助實物期權(quán)評估的工具。為了讓實物期權(quán)定價模型更加適應(yīng)我國情況,我們在應(yīng)用的時候可以輔助以各種風險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎(chǔ)上,可以對標的資產(chǎn)價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產(chǎn)價格的可能情況,跨越市場信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定S和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計劃開發(fā)計算程序,減少計算的復(fù)雜性和誤差。

四、結(jié)語

目前我國的經(jīng)濟已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國內(nèi)的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權(quán)定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準確性。同時,金融市場的發(fā)展會更加完善,今后模型的應(yīng)用會更加順利和完備。

參考文獻:

[1]楊春鵬.實物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

[2]悉尼豪威爾,等.實物期權(quán)[M].北京:經(jīng)濟管理出版社,2005.

[3]溫庭海.實物期權(quán)理論在實際應(yīng)用中的偏差[J].內(nèi)蒙古電大學(xué)刊,2006(3):28-31.

[4]魏曉平,肖賢勇.實物期權(quán)定價模型在我國應(yīng)用的障礙分析[J].武漢市經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報.2005(3):13-16.