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[論文關(guān)鍵詞]市場有效性；事件研究；異常收益

[論文摘要]本文擬對滬深兩市36家上市公司季報公布前后股票收益率變動情況進行研究?；贔FJR在1969年的文獻中所提及的事件研究方法。發(fā)現(xiàn)每天的異常收益率在事件窗口中表現(xiàn)比較平穩(wěn)，而每天累積的異常收益則具有明顯的趨勢，投資者在季報公布前后能獲得顯著的異常收益。反映出我國資本市場尚未達到半強有效，文章在最后指出一國應(yīng)加強資本市場獨立性的建設(shè)，有利于增強資本市場對宏觀經(jīng)濟周期的超前預(yù)示作用。

一、引言

2005年6月份中國股市達到了一個歷史的低點998點，從這個低點開始，借助于中國申辦奧運的成功等宏觀經(jīng)濟面的利好消息，中國股市開始了長達兩年多的牛市，點數(shù)扶搖直上，屢創(chuàng)新高，到2007年10月份已達到歷史最高點6100多點。緊接著這輪牛市的又是一段漫長的下跌之路，上證綜指的點數(shù)從6100多點的歷史最高點一路下跌，直到2008年10月份的本輪目前調(diào)整的最低點1600多點。

在這期間，政府有關(guān)部門出臺了很多相應(yīng)的措施，如存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整等間接的措施。同時也出臺很多直接針對股市的措施，如印花稅調(diào)整、股指期貨的推出等。在這里，就談到了一個政策事件對股市影響的問題，國家出臺的這些政策是想達到一種什么樣的效果，而股市又是如何對這些信息作出相應(yīng)的反應(yīng)。企業(yè)所公布的財務(wù)報表所顯示的信息是如何傳導(dǎo)到股市，進而對證券的價格產(chǎn)生影響。本文所研究的正是股市對信息的一種反應(yīng)。在本文進行相關(guān)研究前，國內(nèi)外已經(jīng)有很多學(xué)者對這個問題進行了廣泛而深入的研究。市場有效性的研究具有重要的現(xiàn)實意義，是資本市場最為基本的研究問題，很多金融問題都是基于有效市場這個基本假設(shè)的。研究股市對信息的反應(yīng)程度可以為政府制定相關(guān)的政策提供依據(jù)，也可以為機構(gòu)投資者進行理性投資、價值投資提供理論基礎(chǔ)和操作策略。

本文其他部分的安排如下：第二部是相關(guān)文獻研究概述；第三部分闡述事件研究的目的與原理；第四部分進行實證研究并得出結(jié)果；第五部分是本文的結(jié)論和啟示。

二、相關(guān)文獻研究概述

股票價格對新信息的反應(yīng)涉及到有效市場假說（EfficientMarketHypothesis,EMH）中半強有效的研究，國內(nèi)外有大量針對半強有效的研究。有效市場假說的理論基礎(chǔ)較少，主要集中在實證領(lǐng)域。Ball和Brown（1968）首次公開發(fā)表了事件研究的方法，但是這個名稱由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll（FFJR，1969）最終確定下來。事件研究方法能直接對發(fā)生在市場中的事件對證券收益率的影響進行研究，從而檢驗市場的有效性水平。

股價對信息的反應(yīng)涉及到股票價格行為的一些基本特征，F(xiàn)ama已經(jīng)在他1965年的一篇博士論文中對股價行為進行了深入的研究。根據(jù)Fama的結(jié)論，股價變動的分布服從一個具有尖峰厚尾的穩(wěn)定帕累托分布（StableParetiandistribution）（Fama，1965），這不同于以往研究所得出的正態(tài)分布的結(jié)論?；诠蓛r行為的這個特點，F(xiàn)ama（1970）在一篇文獻綜述中提到了在隨機游走文獻中對半強有效的一種研究方法，就是事件研究的方法，對半強有效研究主要是對一系列“事件”的研究，如股票分割、股利發(fā)放、公司財務(wù)報表的公布、新股的發(fā)行等，這些研究的結(jié)果均支持半強有效。在1969年Fama，F(xiàn)isher，Jensen,和Roll(FFJR)將事件研究引入之后，以后的研究工作主要是對FFJR所發(fā)展的技術(shù)的改編與擴展。

Fama（1969）采用余量研究法研究了股票分割所在月的前29個月和后30個月涉及到分割公司的平均余量和累積平均余量的變動情況，并揭示出股票分割常伴隨股利增加，分割所反映的信息在分割月末甚至更多是在分割當(dāng)天立即能在股票價格中表現(xiàn)出來。本文主要利用日度的數(shù)據(jù)，考察季報公布前后股票收益率余量的變動情況，由于采用的是日度數(shù)據(jù)，能夠更詳細的反映出股價的變動情況，削弱了由于所選時間段過長而導(dǎo)致的“污染”情況的發(fā)生。

在Fama提出有效市場假說并進行了檢驗后，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)了市場異象（anomalies）的存在。針對異象的存在，F(xiàn)ama（1998）對首次上市公開發(fā)行（IPO）、股份的增發(fā)、公司的并購、股利的發(fā)放等一些列事件進行了分析，把這些異象歸結(jié)為過度反應(yīng)和反應(yīng)不足，并指出這兩種情況在市場中是同時存在的，而且數(shù)量上相差不大。他最后總結(jié)到，長期收益中存在的異象是站不住腳的，而且隨測度方法的改變，這些異象趨于消失。

國外學(xué)者的研究主要基于西方成熟的資本市場，所得的結(jié)論一般是支持有效市場假說的。近年來，特別是1990年中國股票交易市場的成立，股票市場有效性的研究也得到了很大的發(fā)展，前期的研究主要集中于弱式有效，因為上交所、深交所成立不久，上市公司法規(guī)不完善、市場容量過小、流動性很差，各種限價限量措施的存在，股價難以對信息作出有效的反應(yīng)。俞喬（1994）分析了上海證交所上證綜合指數(shù)日收盤的變動情況，驗證了上交所尚未達到弱式有效，他選取的是上交所首次交易日1990年12月19日至1994年4月28日的數(shù)據(jù)。吳世農(nóng)（1996）指出證券市場效率的說法，并將其分為內(nèi)在效率和外在效率，外在效率指價格對信息的反應(yīng)程度及信息的流動性是否良好。內(nèi)在效率反映了市場交易的暢通性，即交易能否迅速、低成本的完成。個人對信息的處理所獲得的對股價的期望，只能引起股價的隨機波動。

宋頌興等（1995）對上海股市市場有效性進行了實證研究，指出上海股市發(fā)展具有階段性特征，將1995年前的上海股市分文兩個階段，第一階段是1991和1992年，第二階段是1992年直1995年。并對第二階段股價變化規(guī)律進行了研究，利用了時間序列相關(guān)性檢驗、游程檢驗。文中還提到了小公司效應(yīng)，并發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在明顯的小公司效應(yīng)。文中最后提到上海股市迅速地由無效市場向有效市場轉(zhuǎn)化，這也反映了股市規(guī)模的增大、流動性的增強、各種法規(guī)機制的迅速完善，使得中國股市的有效性水平在迅速提高。這為后文進行半強有效的實證研究提供了依據(jù)。

陳旭等（1999）對我國股票市場有效性進行了分析，他發(fā)現(xiàn)1994年和1995年我國GNP和物價指數(shù)年增長率均達到兩位數(shù)，但是上證綜合指數(shù)不但沒有上升，反而下降。1996年以來，我國宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸，進入本論經(jīng)濟調(diào)整的低谷，但同時上證綜合指數(shù)卻一路上揚。說明我國股市對宏觀經(jīng)濟信息的反映還處在一種無效率的狀態(tài)，還不具備西方已經(jīng)達到弱式有效的股指對宏觀經(jīng)濟的預(yù)警作用。西方成熟的股市對重大信息、政策的反應(yīng)非常迅速，這從另一個側(cè)面印證了西方成熟股市的有效性特征，這種迅速的反應(yīng)是基于對宏觀經(jīng)濟周期的超前預(yù)警。而我國的股市則明顯傾向于一種“政策市”、“消息市”，我國股市波動的高峰和低谷多數(shù)是國家政策影響的結(jié)果。陳旭等（1999）曾經(jīng)對1991年至1997年初我國股市波動的情況進行了考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在影響我國股市的各因素中起主導(dǎo)作用的不是宏觀經(jīng)濟的景氣狀況，而是與股市有關(guān)的政策。

綜上所述，對有效市場假說的實證檢驗還遠沒有形成一致的結(jié)論（張亦春等，2001a）。我國股市的有效性水平正在逐步提高，這是毋庸置疑的，但受制于我國的經(jīng)濟體制，要在短期內(nèi)達到一種比較高的有效性水平，還不現(xiàn)實。近年來，隨著我國資本市場的開放，越來越多的外資，特別是QDII的進入，為我國的股市帶來了大量的流動性，同時也帶來了國外成熟股市的投資策略，為我國股市迅速的向半強有效轉(zhuǎn)變提供了一個很好的契機。2008年，中國股市走過了它的第18個年頭，在股指的起伏跌宕中，也培育了一批高素質(zhì)的投資者，這批高素質(zhì)投資者的加入對提高我國股市有效性水平的提高具有很好的促進作用。各種公共基金、社保基金等機構(gòu)投資者的加入使得股票買賣由最初的投機向價值投資轉(zhuǎn)變，股票的價格越來越能反映出它所具有的內(nèi)在價值。目前我國上市公司A股的數(shù)量已經(jīng)激增到1584家，龐大的市值和一批質(zhì)地優(yōu)良公司的上市為我國股票市場帶來了新鮮血液。

目前，國內(nèi)對半強有效的研究還不多，半強有效主要是針對一系列事件（股票分割、財務(wù)報表披露、公司重組、并購等）的發(fā)生對股價的影響程度，及股價對事件所反映信息的調(diào)整速度，因此對于事件的研究是檢驗股市有效水平的一個直接途徑。本文所研究的季報公布對股票收益率的影響也就是對中國股市半強有效的研究，即事件研究3。

三、事件研究介紹

(一)事件研究的目的

公司每年都要公布年報，每半年會公布中報，每個季度有季報要披露，這是我們了解公司在一段時間內(nèi)經(jīng)營狀況的一個直接的途徑，根據(jù)上市公司相關(guān)法律要求，財務(wù)報告要披露公司在一段時間內(nèi)的營業(yè)收入、凈利潤、主營業(yè)務(wù)、資本市場情況等內(nèi)容，這增加了財務(wù)的透明度，使得廣大投資者可以進行有效的投資。

而事件研究的主要目的就是對公司在一些重大信息宣布前、重大會議召開前，研究新信息有無泄漏，或者是研究股票價格對新信息產(chǎn)生的影響有無充分的調(diào)整，投資者利用披露的相關(guān)信息進行投資能否獲得異常收益。事件研究是西方國家研究半強有效的一個強有力的途徑，可以直接揭示出事件發(fā)生前后有無異常收益存在，進而可以了解市場的有效性水平，指導(dǎo)投資者進行合理的投資。

（二）事件研究原理

由于上市公司規(guī)模一般較大，因此公司基本面情況在短期內(nèi)不會有很大的變化，而中國證券市場股價波動中可以由公司基本面所解釋的比例平均為52%（陳夢根等，2007），其他決定股價的因素主要是市場層面和行業(yè)層面的信息（Cambell&Lettau,1999），這兩個因素在短期內(nèi)也不會有很大變化。因此本文采用事件發(fā)生前大約5個月的時間段作為估計期，來得出股票在不受事件影響時的正常收益率，并通過回歸得出估計期內(nèi)單只股票收益率與市場收益率的關(guān)系。

新信息的有可能存在事前泄漏，在新信息后還可能繼續(xù)對股價產(chǎn)生影響，這樣本文將事件窗口定在事件發(fā)生前15日和后15日作為新信息對股票內(nèi)在價值的影響期，以使得股票價格能有充足時間來消化新信息所產(chǎn)生的影響，并且可以通過事件窗口看出股價對新信息的調(diào)整速度與程度。

我們利用估計期內(nèi)樣本公司與市場之間的正常關(guān)系（有股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)β來衡量）來估算出事件窗口中樣本公司的正常收益率（未受事件影響時的收益率），然后將它與樣本公司實際實現(xiàn)的收益率相比，得出余量，此余量即為事件對樣本公司的影響，并且通過極大似然估計方法確定出這些余量的方差和顯著性水平，進而確定出股票收益率對此事件所反映信息的調(diào)整速度與程度。

四、實證研究結(jié)果及分析

（一）數(shù)據(jù)來源及說明

本文所要研究的數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫的股票日交易價格數(shù)據(jù)庫，所選取的樣本是滬深300指數(shù)成分股里的36只股票，樣本期是從2008年5月底開始到10月底三季度報公布后的15天結(jié)束，其中事件窗口是從2008年10月10日至11月20日，估計期是從2008年5月28日至10月9日。選取這36只股票的原因主要有三點：第一，這36只股票來自不同行業(yè)具有代表性的公司，這樣就避免了來自于同行業(yè)公司所具有的片面性。第二，所選取的上市公司都具有較高的市值，由于盤子比較大，股票價格受人為操縱的可能性很小，因此股票價格的變動較能客觀地反映出對新信息的調(diào)整。第三，所選取的股票資產(chǎn)具有高流動性，股價的變化具有高連續(xù)性，使得股價能針對事件所反映的信息作充分調(diào)整。本文選擇的時間段，處于中國股市的牛熊轉(zhuǎn)折點，因此選用風(fēng)險調(diào)整收益率法計算正常收益率。在這段時期內(nèi)，中國政策面的干預(yù)較少，因此可以單獨考慮季報公布這個事件對股價產(chǎn)生的影響。

本文對水平的價格數(shù)據(jù)進行了對數(shù)差分4，這樣處理后的數(shù)據(jù)就是收益率的數(shù)據(jù)，消除了股票價格的水平效應(yīng)，通過觀察股票收益率時間序列的相關(guān)圖，發(fā)現(xiàn)經(jīng)處理后的數(shù)據(jù)不存在自相關(guān)（autocorrelation）和偏自相關(guān)(partialcorrelation)，而且股價收益率的分布和Fama（1965）所研究的基本一致，為進行隨后的分析奠定了基礎(chǔ)。

（二）模型的建立

本文所選樣本公司取自滬深300指數(shù)成份股，相應(yīng)的市場收益率為滬深300指數(shù)收益率，因此可以較好反應(yīng)出同時期市場收益率的情況。股票與市場之間的關(guān)系，我們采用Sharpe(1963)所提出的單因素市場模型，模型假設(shè)：（1）投資者是風(fēng)險規(guī)避的，并且以最大化他們的最終財富為目標(biāo)，基于均值和方差在不同的組合間進行選擇；（2）無稅收和交易費用；（3）投資者對于證券收益率的聯(lián)合概率分布參數(shù)具有相同的看法；（4）所有投資者以無風(fēng)險利率進行借貸。雖然股票收益率并不嚴(yán)格是一個正態(tài)分布，但是系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)的最小二乘估計是無偏的（雖然它是無效的）即使收益率的方差不存在，因此我們可以忽略非正態(tài)的因素并假定收益率是正態(tài)分布變量。

五、結(jié)論和啟示

本文利用滬深300成分股里的36只股票結(jié)合事件研究法對我國市場的半強有效性進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)我國股票市場尚未達到半強有效，利用新信息進行投資可以有明顯的異常收益，這與張月飛等（2006）的研究結(jié)果是相一致的。

在這里，我想要進一步強調(diào)的是應(yīng)該增強我國股市的“獨立性”，一個“為政府馬首是瞻”的股市難以反映出大眾對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，也就難以作為一個獨立的指標(biāo)，對政府相關(guān)部門的政策制定提供有效的參考，也難以反映出證券的真實價值。一個“政策市”如同一國的中央銀行作為政府的一個機構(gòu)而存在，一個不具備相當(dāng)大獨立性的央行難以制定出有效的貨幣政策，同樣一個不按市場規(guī)律來運行的股市也難以真正反映出宏觀經(jīng)濟周期的變化。