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摘要：文章主要論述股東對可轉(zhuǎn)換債券是否應該具有優(yōu)先認購權(quán)。第一部分，提出該問題，并提出了學術(shù)界的反對觀點；第二部分和第三部分，是文章的主體部分，通過和股東新股優(yōu)先認購權(quán)的比較，金融證劵論文從法理基礎(chǔ)和賦予股東可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實意義上來論證應該賦予股東可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)；第四部分是結(jié)論部分，得出應該賦予股東對可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先認購權(quán)。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)法理基礎(chǔ)現(xiàn)實意義

一、可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)的必要性問題的提出

對于股東的對新股的優(yōu)先認購權(quán)，《公司法》第三十五條已經(jīng)做出明確規(guī)定；而可轉(zhuǎn)換債券這種介于股票和債券之間的證券形式，股東對此是否具有優(yōu)先認購權(quán)，法律未做出具體規(guī)定。對此，學術(shù)界有反對賦予股東可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)的觀點。

其認為只承認股東的可轉(zhuǎn)換公司債券優(yōu)先認購權(quán)，有危及公司籌資機動性之虞。具體而言，由于股東的可轉(zhuǎn)換公司債券優(yōu)先認購權(quán)，公司不得不在法律規(guī)定的范圍內(nèi)循規(guī)蹈矩地劃定一個期限，以使每個股東得以認購可轉(zhuǎn)換公司債券；該期限屆滿后，若同次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券均被全體股東認購則己，若有部分或大部分同次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未獲認購，公司只好重新辦理可轉(zhuǎn)換公司債券公開發(fā)行程序。這拉長了公司的籌資期間，甚至有可能因賦予股東認購可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)先權(quán)，而使公司貽誤籌資的良機，因為金融市場和證券市場的行情瞬息萬變，可能導致籌資機會的喪失。

二、賦予股東可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)的法理基礎(chǔ)

關(guān)于股東新股認購優(yōu)先權(quán)的法理基礎(chǔ)，學術(shù)界有多種觀點，主要有以下四種。文章從可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)是否符合這幾種學說來論述可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)先認購權(quán)的法理基礎(chǔ)。

（一）股東的比例性利益與經(jīng)營者所負信義義務(wù)說

此說為美國學者所提倡。股東的比例性利益包括表決權(quán)、股利、剩余財產(chǎn)的分配等按照比例所享有的利益，具體表現(xiàn)為股利分配請求權(quán)、剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)、表決權(quán)、代表訴訟提起權(quán)、股東大會召集請求權(quán)等股東均須依持股之比例來行使的權(quán)利。

美國的Ballantime教授認為，董事發(fā)行新股不得損害股東的利益包括股東依據(jù)其投資行為所業(yè)已形成的比例性利益，這是董事誠信和忠實義務(wù)之必然要求。經(jīng)營者的信義義務(wù)表現(xiàn)為經(jīng)營者應當善意的行使權(quán)力，使新股的發(fā)行不損害股東的利益。

（二）公積金比例性利益說

此說主要為法國學者所倡導。法國在探究股東新股認購優(yōu)先權(quán)的法理基礎(chǔ)時得出了公積金利益的結(jié)論。其認為公積金產(chǎn)生于股東出資的運營。只要公積金未被轉(zhuǎn)入公司資本，則股份的額面價格即與其時價之間產(chǎn)生差額。若該差額因新股之發(fā)行而成為收益時，因其乃系舊股東出資而創(chuàng)造的公積金的價值反映，故本應歸于舊股東。若將新股分配與股東外投資者時，則這些新股東雖對公積金之形成沒有貢獻或貢獻甚微，卻與舊股東一同分享同種權(quán)利，顯屬不公。因此，乃有必要確認新股認購優(yōu)先權(quán)。

（三）維持股東比例性地位說

在德國，由布羅德曼（Bredman）首倡的通說，認為確認股東的新股認購優(yōu)先權(quán)的根據(jù)在于其所具有的維持股東比例性的地位的功能。這種比例性地位既表現(xiàn)為財產(chǎn)價值，亦表現(xiàn)為與舊股份結(jié)合在一起的股東之支配性權(quán)利，同時也包括其他的股東權(quán)利。

（四）股東平等原則說

這是日本通說所提倡的觀點。股東平等原則的第二層含義為比例的平等，即持有相同內(nèi)容、相同數(shù)量的股份的股東，應當在基于股東地位而產(chǎn)生的法律關(guān)系中享受相同的待遇。這種比例上的平等待遇體現(xiàn)了股東與股東之間、公司與股東之間在財產(chǎn)（包括股利和剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)）與管理（即共益權(quán)）諸方面的利益分配格局。這種利益分配格局不是發(fā)起人或公司治理機構(gòu)的單方面的意思而形成的。故應以股份公司之衡平股東之比例上平等的維護作為肯定股東享有新股認購優(yōu)先權(quán)的根據(jù)。

從以上四種觀點可見，股東的比例性利益說和維持股東比例性利益、股東平等原則說主要基于一個理念——就是發(fā)行新股后，若不承認股東的優(yōu)先認購權(quán)，則股東的比例性利益就會被稀釋。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)換債券由于其轉(zhuǎn)換權(quán)的存在，一旦其轉(zhuǎn)換為股票，其必然產(chǎn)生稀釋效應，盡管有人提出可轉(zhuǎn)換債券畢竟不同于股票，不能立即轉(zhuǎn)股，往往短期內(nèi)不會轉(zhuǎn)股，且其轉(zhuǎn)換期限往往不短（都超過六個月），再加上發(fā)行公司為了避免出現(xiàn)債券持有人同時轉(zhuǎn)股導致公司面臨巨大財務(wù)壓力往往在約束條件中早已經(jīng)規(guī)定了防止這種情況發(fā)生的條款，如贖回條款等，強制回售條款等，因此出現(xiàn)一下子同時轉(zhuǎn)股的可能性不大，一般都是逐漸轉(zhuǎn)股，因此對稀釋效應也是逐漸的產(chǎn)生，因此不可能一下子大幅度稀釋。但是盡管如此，稀釋效應還是客觀存在的。

對于以上所闡述的公積金利益說。筆者認為新股東在沒有做出任何貢獻時分享原來的公積金利益違背公平。公積金包括資本公積金和盈余公積金，盈余公積金產(chǎn)生于公司的經(jīng)營活動中，是公司按照規(guī)定從凈利潤中提取的各種積累資本金，而資本公積金是在公司的生產(chǎn)經(jīng)營之外，是由股東投入、但不能構(gòu)成“股本”或“實收資本”的資金部分，主要包括股本溢價、接受捐贈實物資產(chǎn)、投入資本會對損益、法定資產(chǎn)重估增值以及投資準備金等?？赊D(zhuǎn)換債券持有人和新股認購人在此最大的不同是，可轉(zhuǎn)換債券持有人在成為股東身份之前（即轉(zhuǎn)換之前）已經(jīng)做出了一定的貢獻，而不是對原公積金利益完全沒有貢獻。可轉(zhuǎn)換債券人在交付債券款時即為公司創(chuàng)造了資本公積金，而此時他并沒有分得公積金利益的權(quán)利，而資本公積金的運營很大可能會產(chǎn)生盈余公積金的增多，當然也存在這變量，而且其注入的這部分資本公積金在轉(zhuǎn)換前產(chǎn)生的盈余公積金也沒辦法確定在轉(zhuǎn)自然也但是公司的盈余公積金，可轉(zhuǎn)換債券人做出的貢獻沒辦法確定。但是畢竟從投資到轉(zhuǎn)換前這個期間能產(chǎn)生的貢獻存在不確定性，而且對于其投資前的公積金利益，可轉(zhuǎn)換債券投資人和原股東一樣沒有做出貢獻，因此，如果可轉(zhuǎn)換債券持有人與股東與就股東同等地分享這種公積金利益，仍是有違公平原則。

三、賦予股東優(yōu)先認購權(quán)的現(xiàn)實意義

（一）發(fā)行公司的財務(wù)狀況、盈利能力等是不對外公布的，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，發(fā)行公司只需要向社會公眾提供由一組契約組成的可轉(zhuǎn)換債券募集公告書。對投資人來說，對投資項目的了解僅僅是通過發(fā)行公司公布的可轉(zhuǎn)換債券募集公告書。因此在發(fā)行公司和投資人之間，發(fā)行公司具有更多的私人信息。因此就從發(fā)行的一開始而言，就是可轉(zhuǎn)換債券出于信息不對稱的弱勢地位。股東憑借對公司的財務(wù)狀況、盈利能力做出是否投資可轉(zhuǎn)換債券的選擇，風險性也比非公司原股東的投資人小。因此，股東成為可轉(zhuǎn)換債券人從這個角度講也有一定的合理之處。

（二）由于債券人沒有參與公司經(jīng)營管理的權(quán)利，公司及其股東經(jīng)常會利用對公司的管理之便，通過增發(fā)、配股、分配股利或現(xiàn)金股利以及合并重組等手段侵犯投資者利益。如果對于股東采取的影響股價從而損害債券人利益的行為并沒有法律加以規(guī)制，債權(quán)人的利益還是得不到保護。如果說股東優(yōu)先認購了公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，這個問題的發(fā)生會相應地減少，因為股東自己也是可轉(zhuǎn)換債券持有人。

（三）對于發(fā)行公司而言，大部分公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要目的還是將這部分債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)，但是經(jīng)營有風險同時市場存在巨大的變化，所以如果發(fā)行公司的股價表現(xiàn)不好或股市低迷，轉(zhuǎn)股價于轉(zhuǎn)換價格，投資者就會寧愿承受利息損失要求還本付息，轉(zhuǎn)換失敗會直接導致公司的財務(wù)負擔過重資本結(jié)構(gòu)變差，從而增大財務(wù)風險和經(jīng)營風險。但是如果是公司股東持有可轉(zhuǎn)換債券，那么這個風險就要降低很多，因為公司股東畢竟是公司的所有者，當然也不太可能希望因這種轉(zhuǎn)換失敗會導致公司負債過重資本結(jié)構(gòu)變差甚至有可能導致破產(chǎn)。因此股東持有可轉(zhuǎn)換債券，則公司面臨的這種轉(zhuǎn)換風險降低了。

（四）可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行可能對流通股股東造成的損害。流通股一般是指除法人股和國家股之外的，也即社會公眾股。我國上市公司股票發(fā)行一般都采用較高的溢價發(fā)行。此外，我國現(xiàn)在一級市場和二級市場價格背離的情況較為嚴重，投資者如果從二級市場得到公司股票往往付出了比股票票面價值高得多的溢價，因此無論是從一級市場購入股票的流通股股東，還是從二級市場購入股票的流通股股東，他們和非流通股股東獲得相同份額的股份所付出的成本相差甚巨。也正因為此，如果可轉(zhuǎn)換債發(fā)行后按確定的轉(zhuǎn)換價格進行轉(zhuǎn)換，對流通股股東權(quán)益的稀釋將遠遠大于非流通股股東。并且由于流通股占公司總股份的份額遠遠低于國家股和法人股所占的份額，在實際中經(jīng)常出現(xiàn)流通股股東利益被損害的情況。

在可轉(zhuǎn)換債發(fā)行中，大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發(fā)行可轉(zhuǎn)換債，然后通過轉(zhuǎn)股的形式強迫流通股股東來稀釋股權(quán)，對流通股股東利益造成較大損害。如果股東有優(yōu)先認購可轉(zhuǎn)換債券的權(quán)利，那么至少流通股股東的每股權(quán)益的稀釋程度會相對降低。

對于因可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換而發(fā)行的新股，應該排除股東優(yōu)先認購權(quán)的適用，否則會導致可轉(zhuǎn)換債券持有人因為沒有可供轉(zhuǎn)換的股份而導致轉(zhuǎn)換權(quán)無法行使，對可轉(zhuǎn)換債券持有人的保護極為不利。但是同時如果可轉(zhuǎn)換債券持有人行使了轉(zhuǎn)換權(quán)，必定削弱原股東的比例地位。因此如何解決這對矛盾。筆者認為其實可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就相當于潛在的新股發(fā)行，因此如果在發(fā)行時確定原有股東對可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先認購權(quán)，即對潛在的新股的優(yōu)先認購權(quán)，那么就可以避免上述這對矛盾的出現(xiàn)。