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摘要：上市公司的股利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程度，影響著公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)和投融資活動，關(guān)系著公司的未來；而已反映了公司對股東投資的直接回報，影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度，更關(guān)系到我國資本市場的健康發(fā)展。本文就我國上市公司的股利分配政策的問題進行了深入的研究，通過和國外上市公司的股利分配政策作比較,結(jié)合我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和具體股利政策情況,對我國上市公司股利分派政策中存在的問題提出了一些積極的意見。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利分配；政策；股權(quán)。

一、我國上市公司股利政策的基本情況與分析

我國上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金股票股利、現(xiàn)金股利屮轉(zhuǎn)增股本、股票股利屮轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。2000年之前,我國上市公司傾向于不分配或少分配股,即使分配,也偏好股票股利。2000年底,中國證監(jiān)會為了上市公司配股行為,提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必備條件。很多上市公司為了取得配股資格,開始對投資者派現(xiàn),但只是象征性的。

我國上市公司股利分配政策對上市公司股票二級市場價格的較強影響支持了股利相關(guān)理論。股利分配與不分配兩種情況相比較市場更歡迎股利分配;現(xiàn)金股利和股票分配兩種情況相比較市場更歡迎股票股利。對于股票股利和現(xiàn)金股利兩種方式的股利政策公告都導(dǎo)致了公司股票二級市場價格的顯著反應(yīng)。無論是進行股利分配公告還是不進行股利分配公告,無論是以派現(xiàn)形式進行股利分配還是以送紅股的形式進行股利分配公告,都導(dǎo)致了公司股票負的超額報酬率,表明市場不喜歡任何形式的股利公告。

我國股市之所以出現(xiàn)這種情況,首先是因為現(xiàn)金股利的支付率不高,平均來說,每股只有0.1一0.2元的現(xiàn)金股利,而現(xiàn)金股利又被課以20%的紅利稅,扣除稅金以后,投資者拿到手中的現(xiàn)金股利更加有限。其次,在我國的證券市場,投資者持有股票的目的大多是為了謀取短期的資本利得收益,而非獲得定期的股利收益,因而投資者對于上市公司發(fā)放多少現(xiàn)金股利并不感興趣,這也是現(xiàn)金股利不受歡迎的另一個原因。再次,股票股利會向投資者傳遞上市公司業(yè)績好、利潤高、增長潛力大的信息,從而提高投資者對公司的信心,因而會引起市場的正向反應(yīng)。最后我國證券市場仍處于供不應(yīng)求階段,市場參與者具有強烈的擁有更多股票的動機,發(fā)放股票股利能夠迎合投資者多持有股票的偏好。

二、國外上市公司與國內(nèi)上市公司在股利分派政策方面的比較

(1)顧客效應(yīng)理論在我國無效。在美國,個人所得稅收入占全部稅收收人的70.3%,而在我國只有2.6%,所以美國公民對個人所得稅高度敏感。我國個人所得稅實行的是分項計征制,個人投資者無論其收人水平如何,股息收人的邊際稅率都沒有差別,對紅利和紅股征收尜%)的個人所得稅,而對資本利得實際上實行零稅率。這從一個惻面解釋了我國上市公司普遍采用低現(xiàn)金股利政策,而流通股股東則高度關(guān)注股票買賣差價的原因。我國上市公司在派發(fā)股利方面大多是一個基調(diào),遵循“從眾心理”,隨意性很強,并無固定的股利政策和自己的特色,因此顧客效應(yīng)理論在我國是失靈的。

(2)股利信號傳遞理論在哦國發(fā)揮的作用不大。由于管理當(dāng)局和投資者之間的信息不對稱,在西方,現(xiàn)金股利的發(fā)放常被管理當(dāng)局作為傳遞其內(nèi)部信息的一種手段。如果管理當(dāng)局預(yù)計公司前景良好、未來業(yè)績不菲,就會增發(fā)現(xiàn)金股利以宣告這一信息1反之,則減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。2000年之前,我國雖也有少數(shù)績優(yōu)上市公司一直高額派現(xiàn)以傳遞現(xiàn)金流量充足的信號,但大多數(shù)上市公司派發(fā)紅利主要是為了再籌資.大多數(shù)流通股股東也更關(guān)注股票的買賣價格。而近兩年,在資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓頻繁發(fā)生以及國有股股東、法人股股東不斷更換的背景下,現(xiàn)金股利便成了正在更換或即將更換的大股東從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的手段。由此,現(xiàn)金股利也就成了以假亂真的信號傳遞手段，其傳遞信號作用的發(fā)揮也就被局限了。

(3)股利成本理論在我國失效。為了維護公司控制權(quán),保持公司每股收益穩(wěn)定增長和避免權(quán)益資本累積,西方國家上市公司主要采用現(xiàn)金股利政策,并將其盈利的很大一部分用于支付股利。西方國家上市公司將現(xiàn)金股利作為解決問題的重要工具,認為較多派發(fā)現(xiàn)金股利可以抑制管理層的特權(quán)消費和控制過度投資,可以迫使上市公司返回資本市場融資,從而接受更多的監(jiān)督。

我國股市的這種現(xiàn)狀與國外成熟市場上觀察到的現(xiàn)象恰恰相反,在西方較成熟的股市中.投資者大都關(guān)心的是能拿到手的現(xiàn)金股利,而對股票股利不太敏感。在我國,上市公司多是分拆上市,即將原企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離,分立組建股份公司以便上市融資,而將績差資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。國有股和法人股的非流通性,使我國證券市場處于供不應(yīng)求的賣方市場狀態(tài),股市短線炒作以謀取股票買賣差價的氣氛濃厚,市盈率不斷上漲,即使上市公司從不派透紅利以回報股東,其股價依舊上漲。因此,2000年之前,上市公司派送紅利多是非績優(yōu)上市公司為了達到配股要求而采取的權(quán)宜之計。2000年底,中國證監(jiān)會的規(guī)定使現(xiàn)金分紅成了上市公司配股的必備條件,于是象征性的紅利派送成了上市公司融資的附屬物。

三、對我國上市公司股利分配政策建議

1、扼制不分配現(xiàn)象。對于那些有累積盈利而又不分配的公司，必須強制其披露不分配的具體理由，而不能簡單地以“為了公司的長遠利益”之類的話推脫了之。限制公司通過過分保留盈余進行內(nèi)部籌資，當(dāng)公司每股未分配利潤達到一定金額后，必須向股東支付現(xiàn)金股利，否則國家將對其課以一定程度的稅負，從而促使企業(yè)積極利用其他渠道（如銀行貸款、發(fā)行債券等）籌集企業(yè)發(fā)展所需資金，增強資金成本對企業(yè)的約束力。在配股資格的取得上附加歷年分紅比例應(yīng)達到一個合理水平，配股比例與分配比例直接掛鉤，這樣既促進了企業(yè)盡可能利用好募股資金和提高分配意識，也使投資者的合理回報得到了保障。

2、應(yīng)加強對公司股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范。在國際上，公司一般根據(jù)自己所處的行業(yè)特點和發(fā)展的生命周期來制定適當(dāng)?shù)墓衫峙湔?。主要的股利分配政策包括三類，其一為固定或持續(xù)增長的股利政策。這一政策就是將每年發(fā)放的股利固定在某一固定的水平上并在較長的時期內(nèi)不變，只有當(dāng)公司認為未來盈余會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才提高年度股利發(fā)放額。采取這種政策，可以向市場傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強投資者對公司的信心，也有利于投資者安排股利收入和支出。一般有穩(wěn)定受益的公用事業(yè)公司采取此種股利分配政策。第二種股利分配政策是固定股利支付率政策，即公司確定一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利。這種股利政策將股利與公司盈余緊密結(jié)合，以體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，不盈不分的原則，真正公平地對待每一位股東。第三種股利分配政策是剩余股利政策，即公司對未來的投資根據(jù)所確定的最佳資本結(jié)構(gòu)適當(dāng)安排以留存收益和負債解決。對收益中除用于未來投資外的全部予以分配。采取這種政策是因為留存收益和負債有不同的資本成本，最佳資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本最低，有利于實現(xiàn)公司價值最大化的目標。無論上述哪一種股利分配政策，一經(jīng)確定就會保持較長時間，使投資者對未來可分得的股利有一個基本的預(yù)期，方便投資者根據(jù)不同的目的選擇不同的公司進行投資。

反觀我國的情況，1999年高比例送股和轉(zhuǎn)增(每10股送轉(zhuǎn)≥3股)的公司達到73家(占上市公司總數(shù)的7.5％)，2000年高比例送股和轉(zhuǎn)增公司達到101家(占上市公司總數(shù)的8.6％)，2001年高比例送股和轉(zhuǎn)增公司降為62家(占上市公司總數(shù)的6.4％)。1999年不分配公司為602家(占上市公司總數(shù)的61.9％)，2000年不分配公司降為393家(占總數(shù)的33.3％)，2001年不分配公司下降到332家(占總數(shù)的31.6％)。股市成為一種單一的投機場所，嚴重影響我國股市的長遠發(fā)展。上市公司有穩(wěn)定的股利分配政策，可以增加投資者對未來收益的的可預(yù)期性，可以吸引增量投資，還可以避免大股東以股利分配方案為工具魚肉中小投資者。監(jiān)管部門應(yīng)加強對公司股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范，要求上市公司對未來股利分配方案做出預(yù)測，并對其股利分配方案詳細闡析理由。如果實際分配方案與預(yù)測不符，應(yīng)有充分的理由。這樣可以逐漸引導(dǎo)上市公司根據(jù)自己的實際情況制定出切實可行的股利分配政策，并將這一政策在一定的時間內(nèi)貫徹執(zhí)行。

3、通過股權(quán)多元化和分散化，改變一股獨大的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強對上市公司股利分配的監(jiān)管力度。我國上市公司股份制改造并不徹底，國有人股東利益代表人不明確，所有者與經(jīng)營者有時區(qū)分不清，在此情況下，公司董事會所做出的決定往往偏向于經(jīng)營者國有大股東，而未顧及廣大公眾股東。必須改變目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和分散化，形成股東會、董事會和經(jīng)理層相互制衡的有效法人治理結(jié)構(gòu)，以此促進上市公司的股利分配行為。為此，要繼續(xù)深化上市公司的改制工作，全面推進股權(quán)分置，促進國有股在流通基礎(chǔ)上的減持和轉(zhuǎn)讓，加大戰(zhàn)略投資者的參股力度，提高公眾流通股的比例。證監(jiān)會要下大力氣加強和改善監(jiān)管工作，要改變過去那種只注重制定規(guī)則，忽視監(jiān)管和懲罰的力度.要把維護正常的市場秩序，有效的查處和懲治市場中各種違法和違規(guī)行為齊抓共管。

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