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編者按：本論文主要從相關(guān)理論綜述；重要股東二級(jí)市場(chǎng)減持與市場(chǎng)擴(kuò)容；限售股股東減持的因素分析等進(jìn)行講述，包括了股票內(nèi)在價(jià)值理論、行為金融理論、限售股股東持股成本、限售股成本中包含有許多歷史成本因素、流通股股東的持股成本是按照股票發(fā)行價(jià)計(jì)算、減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

【論文關(guān)鍵詞】限售股解禁股東減持

【論文摘要】隨著我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革的不斷深入，其所產(chǎn)生的問(wèn)題和矛盾也伴隨著2008年股市的大幅下跌而被市場(chǎng)各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來(lái)的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場(chǎng)運(yùn)行的重要壓力。文章在對(duì)一段時(shí)期的限售股減持情況進(jìn)行分析后，從持股成本的角度研究影響限售股股東減持的因素，將減持規(guī)模與解禁規(guī)模以及減持事件與指數(shù)收益等做了相關(guān)性分析，從而深入揭示限售股股東減持的內(nèi)在原因。

一、引言

隨著2005年9月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，股權(quán)分置改革全面展開(kāi)，并開(kāi)始進(jìn)入全流通時(shí)代。但同時(shí)股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的問(wèn)題和矛盾也伴隨著股市的大幅下跌而被市場(chǎng)各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來(lái)的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場(chǎng)運(yùn)行的重要壓力。限售股解禁后僅僅是擁有了流通權(quán)，形成了對(duì)市場(chǎng)的潛在供給，而真正對(duì)市場(chǎng)造成沖擊的則是限售股解禁后的減持行為。因此，有必要對(duì)限售股解禁后的減持狀況以及減持原因進(jìn)行客觀的分析。

二、相關(guān)理論綜述

(一)股票內(nèi)在價(jià)值理論·

股票是一種代表現(xiàn)實(shí)資本的虛擬資本，可以被看作是一種代表企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的承諾機(jī)制，所以，對(duì)股票價(jià)格的傳統(tǒng)理論主要是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的解讀。被譽(yù)為價(jià)值投資之父的Gra—ham和Dodd(1934)對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值理論進(jìn)行了闡述。他們的觀點(diǎn)是，股票的內(nèi)在價(jià)值決定企業(yè)未來(lái)的盈利能力，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性因素的影響而偏離其內(nèi)在價(jià)值，但股票價(jià)格的波動(dòng)總會(huì)以其內(nèi)在價(jià)值為中心。

(二)行為金融理論

以投資者認(rèn)知偏差為心理學(xué)基礎(chǔ)，Shiller(1982)提出的正反饋交易模型認(rèn)為，股市中除了理性投資者外，還存在著正反饋交易者。理性投資者的交易基于股票的基本價(jià)值進(jìn)行，其行為具有穩(wěn)定股票價(jià)格的功能；而正反饋交易者屬于噪音交易者，其行為特點(diǎn)是趨勢(shì)性投資，對(duì)股票價(jià)格起著“助漲助跌”的作用，往往導(dǎo)致價(jià)格與價(jià)值的明顯偏離。郭磊、吳沖鋒(2004)，從機(jī)構(gòu)投資者行為以及投資者的處置效應(yīng)等方面進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)正反饋交易者時(shí)不是套利而是順勢(shì)搭車，從而加劇了證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

三、重要股東二級(jí)市場(chǎng)減持與市場(chǎng)擴(kuò)容

文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級(jí)市場(chǎng)交易”數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了2006年6月至2008年6月上市公司的減持公告，共統(tǒng)計(jì)1928個(gè)減持事件，共減持股份83．47億股，減持市值1217．04億元，而同期的解禁量為2583．07億股，解禁市值為40082．85億元，減持量和減持市值分別占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，說(shuō)明實(shí)際減持的還是少數(shù)。但是，需要說(shuō)明的是，該數(shù)據(jù)僅僅統(tǒng)計(jì)了符合信息披露要求和上市公司主動(dòng)披露的減持?jǐn)?shù)據(jù)，無(wú)法代表實(shí)際被減持的限售股數(shù)量。

中國(guó)證券登記結(jié)算公司2008年7月首次披露了“大小非”減持相關(guān)數(shù)據(jù)。文章根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)的由新股發(fā)行所形成的首發(fā)限售股共8，663．81億股，從2006年6月開(kāi)始到2008年6月底，共解禁851．49億股，占首發(fā)限售股的9．83Ao，假設(shè)首發(fā)限售股中被減持股份占已解禁股份的比例也為29．67％，即252．64億股，那么，從2006年6月到2008年6月底將合計(jì)減持502．71億股，是上述公告減持量的6倍多。

從2006年6月到2008年6月，共有249只新股發(fā)行，發(fā)行股份886．10億股，其中實(shí)際流通股551．56億股，共募集資金7010．94億元。從這組數(shù)據(jù)可以看出，新發(fā)行的實(shí)際流通股要大于所測(cè)算的限售股被減持量502．71億股。因此，文章認(rèn)為，在市場(chǎng)預(yù)期不明朗的情況下，投資者會(huì)對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容壓力異常敏感，并產(chǎn)生羊群行為，限售股集中解禁后的減持行為以及新股密集發(fā)行是這段時(shí)期股指大幅下跌的誘因。

四、限售股股東減持的因素分析

(一)限售股股東持股成本

文章選取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發(fā)行制度改革開(kāi)始(2006年6月19日中工國(guó)際首發(fā)上市為標(biāo)志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作為樣本，按歷史成本計(jì)算的方法分別對(duì)股改限售股、首發(fā)限售股的持股成本和流通股股東持股成本進(jìn)行了比較分析。

對(duì)于所有限售股股東的持股成本，文章根據(jù)公式(1)進(jìn)行計(jì)算，流通股股東的持股成本則以公式(2)進(jìn)行計(jì)算，對(duì)于存在增發(fā)配股的公司，對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。

限售股股東持股成本={公司上市前原始投入(發(fā)行新股前凈資產(chǎn))+限售股股東參與配股等后續(xù)投入資金一歷年分紅)／限售股股數(shù)公式(1)

流通股股東持股成本=(發(fā)行價(jià)一歷年分紅)／(1+送股比例)公式(2)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈資訊以及上市公司招股說(shuō)明書(shū)、年度財(cái)務(wù)報(bào)告

從持股成本的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，首發(fā)限售股持股成本及相對(duì)應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對(duì)應(yīng)成本這主要受以下因素的影響：

(1)限售股成本中包含有許多歷史成本因素，同一賬面值因歷史形成的背景不同，反映真實(shí)價(jià)值的程度也不同，股改限售股發(fā)行相對(duì)要早，歷史成本低是導(dǎo)致發(fā)行前每股賬面價(jià)值低的原因之一；而首發(fā)限售股是在2006年開(kāi)始發(fā)行的，大多是經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重估以后計(jì)入股份的，所以發(fā)行前的凈資產(chǎn)賬面值相對(duì)要高，兩者很難具有可比性；

(2)流通股股東的持股成本是按照股票發(fā)行價(jià)計(jì)算，股票市場(chǎng)中如果出現(xiàn)新股定價(jià)相對(duì)偏高的因素，則可能導(dǎo)致流通股成本偏高的現(xiàn)象；無(wú)論是股改限售股還是首發(fā)限售股，其限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本，分別相當(dāng)于流通股股東持股成本的32．05和27．60，形成了較大的成本優(yōu)勢(shì)，從這點(diǎn)看，其拋售意愿都應(yīng)較強(qiáng)。

(二)減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析

從限售股解禁的時(shí)間分布看，各月解禁規(guī)模差異明顯，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份減持量也越大?文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級(jí)市場(chǎng)交易”數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了2006年6月到2008年6月各月的減持情況，分別對(duì)減持量和解禁量，減持市值和解禁市值兩組變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。

根據(jù)表2中的結(jié)果顯示，減持量與解禁量相關(guān)系數(shù)僅為0．197，相關(guān)性不顯著，說(shuō)明解禁量大的月份減持量未必就大。但減持市值與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0．512，減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0．502，且分別在0．01和0．05水平上具有顯著性。這說(shuō)明，解禁市值越大的月份，減持次數(shù)越多，減持市值也越大。

(三)減持事件與指數(shù)收益的相關(guān)性分析

從減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，減持市值、減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性最高，而解禁市值的大小與指數(shù)點(diǎn)位有關(guān)，因此，我們對(duì)2006年6月到2008年6月的上證指數(shù)月收益率與相關(guān)減持變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示：經(jīng)過(guò)相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)限售股股東減持事件與滯后一期證指數(shù)月收益率有較為顯著的正相關(guān)性，尤其是與減持市值占解禁市值的比例這一指標(biāo)。說(shuō)明限售股股東在減持前，會(huì)參考上月的指數(shù)走勢(shì)，上月的指數(shù)走勢(shì)越好，收益越高時(shí)，本月的減持比例就越高。而在較高點(diǎn)位減持，相同規(guī)模的股本可以更多的套現(xiàn)。

五、主要結(jié)論

(一)從持股成本的絕對(duì)數(shù)來(lái)看，首發(fā)限售股持股成本及相對(duì)應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對(duì)應(yīng)成本，而限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本，其拋售意愿應(yīng)該較強(qiáng)。

(二)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，解禁量大的月份減持量未必就大，即當(dāng)月解禁量與減持量不具有相關(guān)性；但限售股當(dāng)月解禁市值越大，重要股東的減持也頻繁，減持市值也越大。

(三)限售股股東在減持前，會(huì)參考上月的指數(shù)走勢(shì)，上月的指數(shù)走勢(shì)越好，本月的減持比例就越高。而在較高點(diǎn)位減持，相同規(guī)模的股本可以更多的套現(xiàn)。