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【摘要】本文利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對股票市場估值水平的影響。通過樣本數(shù)據(jù)的對比，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)階段股票市場整體價格水平下，上市公司個體和整體市場的托賓Q值均偏高。這加大了市場拋售壓力，并使供求關(guān)系失衡，進一步加劇了股票市場價格波動，使股票市場估值中樞呈下移趨勢。

【關(guān)鍵詞】非流通股解禁托賓Q值供求關(guān)系股票市場估值中樞

一、前言

2005年的股權(quán)分置改革和2006年開始的非流通股解禁是為了解決我國股票市場中股權(quán)分置這一制度性問題而進行的創(chuàng)新。股權(quán)分置這一制度性缺陷造成了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的割裂，使占總股本三分之二的非流通股不具備流動性，股權(quán)分割為價格懸殊的流通股和非流通股，撐起了高市盈率的流通股價總體水平。股權(quán)分置改革以及非流通股的逐步解禁使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通。這就打通了金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間相互轉(zhuǎn)換的渠道，開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機制。

經(jīng)濟學獎得主詹姆斯·托賓（JamesTobin）在1997年所著的《貨幣、信貸與資本》指出，Q是指市場價值MV與重置成本RC的比率，即Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平。托賓Q值事實上就是股票市場對企業(yè)資產(chǎn)價值與生產(chǎn)這些資產(chǎn)的成本的比值進行的估算。高Q值意味著高產(chǎn)業(yè)投資回報率，此時企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置成本，企業(yè)有強烈的進入資本市場變現(xiàn)套利動機。當Q值較大時，企業(yè)會選擇減持后將金融資本轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)資本；而當Q值較小時，企業(yè)會將產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或選擇增持股票。

我國上市公司的托賓Q值的高低將決定產(chǎn)業(yè)資本與金融資本轉(zhuǎn)換策略和解禁后非流通股股東的行為，進而改變股票市場供求關(guān)系。市場供求關(guān)系的失衡將導致股票價格的波動，直到市場整體價格水平調(diào)整到一定合理區(qū)域后供求關(guān)系將達到的新的平衡。本文目的在于利用托賓Q值實證分析非流通股解禁對我國股票市場估值水平的影響，判斷現(xiàn)階段我國資本市場估值中樞的變化趨勢。

二、實證分析設(shè)計

研究前提假設(shè)，一是我國股票市場達到了弱式有效或市場有效性逐步增強。在有效市場中，股票的價格是圍繞價值波動的，市場價格是真實價值的無偏反映。二是托賓Q值（以市價估算）偏高的情況下，原有非流通股股東拋售意愿強烈，市場供求失衡后將會尋求股票價格和交易量的新均衡。三是在有效股票市場中，市場整體價格水平的調(diào)整是市場估值回歸于公司內(nèi)在價值的必然過程，是市場對此前估值水平過高的一種修復(fù)。

本文以我國A股市場中證100成份股為研究對象，實證分析非流通股解禁對股票市場估值水平影響。根據(jù)戈登模型估算的各樣本股票價值與其凈資產(chǎn)的比值，統(tǒng)計樣本股票理論托賓Q值集Q1；再根據(jù)各樣本股票市值與其凈資產(chǎn)的比值，統(tǒng)計樣本股票市價托賓Q值集Q2；在此基礎(chǔ)上對Q1和Q2進行對比分析。

以全部A股公司總市值合計與凈資產(chǎn)合計的比值來估算A股市場托賓Q近似值，并且統(tǒng)計出從1993年至2008年4月18日Q值的變化情況和2008年4月18日國際主要股票市場同期的市價凈資產(chǎn)比率（托賓Q近似值）的平均值。然后把我國股票市場整體Q值和樣本股票托賓Q值的算術(shù)平均值分別與國際市場托賓Q值橫向?qū)Ρ确治觥?/p>

根據(jù)戈登（Gordon）提出的股票估值模型，股票的價格等于未來現(xiàn)金股利的折現(xiàn)價值。假設(shè)股票未來的每股贏利以固定增長率g增長，分紅時的派現(xiàn)率為固定比例k，這樣，股息也將以固定增長率g增長。再假設(shè)投資者的股權(quán)期望收益率為市場無風險利率和股權(quán)風險溢價ERP之和。則股票價格為：

股改對上市公司分紅派現(xiàn)的提振作用在2006年報中充分顯現(xiàn)。多數(shù)上市公司在股改方案中附加了分紅承諾，履行這些承諾將對上市公司中長期的經(jīng)營行為構(gòu)成約束，客觀上使得上市公司在承諾履行期內(nèi)保持業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長和較高的分紅派現(xiàn)比例，而且藍籌公司始終保持了比較高的派現(xiàn)比率。因此，本文的研究中取k為45%。

股票估值的本質(zhì)是將未來收益折現(xiàn)，所以這里采用流動性較好的中長期國債的到期收益率作為市場無風險利率。Rf取2007年12月最新10年期記賬式特別國債（八期）的票面年利率，為4.41%。

2005年、2006年和2007年我國股票市場每股收益增長率都是大幅增加，其中2006年超過40%，2007年為41.46%。根據(jù)北京大學宋國青教授（2003）的研究，我國經(jīng)濟的黃金增長時期已經(jīng)持續(xù)了25年，并且這種高速增長還將持續(xù)20年，至少前10年GDP的增速應(yīng)該在8%以上。本文謹慎的只取g為7.48%。

在本文中，ERP采用周游的研究結(jié)果6.02%。

綜上所述，戈登模型中各變量賦值如表1。

根據(jù)戈登模型得到各樣本股票價值Pt，統(tǒng)計出樣本股票理論托賓Q值集Q1。再根據(jù)樣本股票2008年4月18日市價P，統(tǒng)計市價托賓Q值集Q2。樣本股票（601001）當日停牌，取前一個交易日的市價；而樣本股票（600887）由于異常變動，年度為負，取上一年度數(shù)據(jù)為Et。

三、實證結(jié)果分析

1、樣本股票理論托賓Q值集Q1與市價托賓Q值集Q2對比分析

根據(jù)戈登估值模型估算樣本股票理論托賓Q值集Q1，即各樣本股票戈登模型估值與其凈資產(chǎn)的比值的集合。再根據(jù)2008年4月18日樣本股票市價估算樣本股票市價托賓Q值集Q2，即各股票市值與其凈資產(chǎn)的比值的集合。其算術(shù)平均值參照表2。

從樣本股票市價托賓Q值集Q2與樣本股票理論托賓Q值集Q1的對比中，Q2算術(shù)平均值遠高于Q1算術(shù)平均值。

從樣本股票托賓Q值取值的分布來看，Q2中數(shù)值主要集中在偏高的Q值區(qū)域：86%的大于等于2；41%的大于等于4；15%的大于等于6。而中數(shù)值相對處于偏低的Q值區(qū)域：32%的小于2；88%的小于4?，F(xiàn)階段，樣本股票中81%的上市公司的市價托賓Q近似值高于用戈登模型估算的理論托賓Q值；市價托賓Q近似值集Q2中數(shù)值整體上明顯高于理論托賓Q近似值集Q1中數(shù)值。樣本股票托賓Q近似值集Q1和Q2數(shù)值分布如圖1。

在研究的樣本中，截至2008年4月18日，按市價估算的托賓Q近似值中有86%大于等于2，41%大于等于4。另外，根據(jù)平安證券課題組的研究結(jié)果，截至2008年4月10日，整個A股市場中的行業(yè)或公司個體，90%以上的公司的市價托賓Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上。這說明樣本股票市價托賓Q值較理論托賓Q值整體上要明顯偏高，整個市場中的市價托賓Q值也明顯偏高。

2、樣本股票、A股整體市場和世界主要市場托賓Q值橫向?qū)Ρ确治?/p>

對樣本股票、A股整體市場和世界主要市場托賓Q值進行比較，如表3。

（數(shù)據(jù)來源：平安證券課題組《“大小非”減持的影響及對策》。）

至2008年4月18日，國際市場托賓Q均值為2.63，樣本股票按市價所得市價托賓Q近似值集Q2的算術(shù)平均值為4.46，高出國際市場均值69.6%。而同期，樣本股票理論托賓Q值集Q1的算術(shù)平均值為2.64，僅高出國際平均標準0.4%。

從1993年至2008年4月18日，我國A股市場托賓Q近似值（即全部A股公司總市值合計與全部A股公司凈資產(chǎn)合計的比值）與上證指數(shù)變化趨勢總體情況如圖2所示。從圖中可以看出，Q值大體在2～5之間波動，最近16年的平均值約為3.4，托賓Q值與上證指數(shù)自2005年以來的變化趨勢保持一致。在開始股權(quán)分置改革的2005年，我國股票市場托賓Q值達到最低點為1.66，而在市場指數(shù)創(chuàng)新高和市場整體價格水平偏高的2007年則達到歷史峰值6.38。至2008年4月18日，Q值回落至3.82，較歷史均值仍高12%。如果把同期國際主要股市平均的托賓Q近似值作為基準，則A股市場整體托賓Q近似值約較國際基準高出45%。