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近幾年，我國利率市場機制建設(shè)取得了不少進展，但從目前利率形成機制和管理體制來看，利率還未充分發(fā)揮價格信號的作用，無法引導(dǎo)資源合理流動，利率機制亟需實現(xiàn)市場化。這是我國市場化改革尚未充分涉足的一個領(lǐng)域，是國內(nèi)金融自由化進程的重要一步。而資本帳戶開放則是對外金融自由化的關(guān)鍵一環(huán)，因此可以說，利率市場化和資本帳戶開放是一國金融自由化和經(jīng)濟自由化進程的重要部分。利率市場化與資本帳戶開放實際上關(guān)系到國內(nèi)金融部門改革和對外金融部門改革的協(xié)調(diào)，二者孰先孰后，先后順序如何安排，關(guān)系到金融體系整體改革的成效。

一、金融自由化的順序安排

金融自由化從進程來看，可分為漸進式自由化和激進式自由化。對于兩種自由化方式孰優(yōu)孰劣，不能一概而論。但對于很多發(fā)展中國家，市場機制的培育不可能一蹴而就，微觀主體自律性較差，缺乏市場基礎(chǔ)與經(jīng)濟約束力，如果貿(mào)然實行全面的自由化改革，可能會帶來大量的經(jīng)濟混亂，加大政府監(jiān)管難度，產(chǎn)生高昂的成本，甚至可能足以在相當(dāng)長的時間內(nèi)抵銷自由化帶來的收益。拉美國家在70年代曾實施迅速自由化改革，但除了智利，其余國家全都半途而廢。針對中國的特定國情，究竟應(yīng)該走哪條道路，不是本文討論的重點。這里以中國采取漸進式金融改革作為研究的前提（必須承認(rèn)，不管是從理論分析，還是從現(xiàn)實政策選擇來看，這都是一個非常合理的前提）。漸進式改革則必然牽涉到各項政策措施的協(xié)調(diào)、配套，而且在改革具體實施前就必須作出整體規(guī)劃。

金融自由化順序安排有兩個層次，一是金融自由化在整體經(jīng)濟自由化進程中的順序，二是金融自由化體系內(nèi)的順序安排。對于前者，美國斯坦福大學(xué)教授羅納德。I.麥金農(nóng)在《經(jīng)濟自由化的順序向市場經(jīng)濟過渡中的金融控制》中指出，財政、貨幣與外匯政策如何排列其順序是至關(guān)重要的。政府不能夠或許也不應(yīng)該同時采取全部的自由化措施。相反，經(jīng)濟的自由化有一個“最佳的順序”，由于各個國家最初的國情不同，因此這種順序可能依國家的不同而各異。他強調(diào)改革應(yīng)分步進行，并探討了金融自由化在整體經(jīng)濟自由化中的順序。本文重點研究金融自由化體系內(nèi)利率市場化與資本帳戶開放的先后順序與關(guān)系。

二、利率市場化與資本

帳戶開放的順序安排

對于利率市場化與資本帳戶開放的順序，有人提出應(yīng)該先放開國內(nèi)利率管制，待各項基本條件具備后，再開放資本帳戶。但也有人認(rèn)為應(yīng)在資本項目放開后再放開利率管制，實現(xiàn)利率市場化與自由化。

（一）利率市場化先于資本帳戶開放的理論分析

一般認(rèn)為，利率自由化應(yīng)在資本帳戶開放之前實施。麥金農(nóng)就提出，只有當(dāng)國內(nèi)借貸可以在均衡（無限制）匯率水平上進行，國內(nèi)通貨膨脹得到抑制以使匯率的不斷貶值沒有必要的情況下，才是允許國際資本自由流動的正確時機。否則，過早地取消對外國資本流動所實行的匯兌管制，可能會導(dǎo)致資本的外逃或外債增加，也許兩者兼而有之，實現(xiàn)資本帳戶的外匯可兌換性應(yīng)該是經(jīng)濟自由化最佳次序中的最后一步。

利率市場化先于資本帳戶開放的理由有：

1、如果先開放資本帳戶，在存在利率管制的情況下，會出現(xiàn)資本外逃和貨幣替代。

2、如果資本帳戶開放在先，國內(nèi)利率政策就不會完全由本國信貸政策決定，而要受到匯率變動和國外利率水平的影響，使一國貨幣政策的有效性大打折扣，還會在很大程度上干擾一國貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的控制，加大了宏觀管理的難度。

3、如果資本帳戶開放在先，資本流入或流出量將增大，會引起匯率波動。

（二）資本帳戶開放先于利率市場化的實證經(jīng)驗

如前所述，資本帳戶開放應(yīng)當(dāng)安排在經(jīng)常帳戶開放和國內(nèi)金融自由化之后。但資本帳戶開放可以使一國利用外部資源加大國內(nèi)改革力度，從這個角度來看，利率市場化先于資本帳戶開放并不是絕對的。在實踐中，一些國家先放開資本帳戶再推行利率自由化，并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的后果。如印度尼西亞，在對外經(jīng)濟自由化改革的總體安排上，資本帳戶自由化具有明顯的超前性。不過，印尼在大規(guī)模開放資本帳戶之時，雖然尚處于利率管制之中，但利率調(diào)整和資本帳戶開放都是70年代印尼經(jīng)濟改革計劃的重要組成部分。為抑制通貨膨脹，1968年印尼大幅度提高利率，這樣印尼的實際利率就為正了。同時，印尼政府實施緊縮的財政政策，以進一步降低通貨膨脹。因此，盡管印尼在資本帳戶開放之后才開始金融自由化改革，但1968年印尼提高利率的政策措施增強了國內(nèi)金融資產(chǎn)的競爭力，有效防止了開放資本帳戶后因國內(nèi)利率太低而出現(xiàn)的資本外逃。

（三）我國利率市場化與資本帳戶開放的順序安排

利率市場化是金融自由化、經(jīng)濟自由化整體中的一個部分，必然要涉及改革順序的安排問題。利率自由化利率改革不可超前，當(dāng)然也不能久拖不改。在實踐中，由于各國的具體情況各異，改革推出的時機不同，如何具體安排改革順序各有側(cè)重。實際上，利率市場化與資本帳戶開放二者相輔相成，相互促進，同時各項配套改革也應(yīng)陸續(xù)跟進。但就某個特定的階段，還是有一定的側(cè)重。我國目前首先應(yīng)當(dāng)加快利率市場化建設(shè)。

首先，資本管制有利于分割國內(nèi)金融市場與國際市場，使國內(nèi)利率獨立于國際利率，從而保持獨立的貨幣政策和穩(wěn)定的匯率政策。放開資本帳戶后，資本的自由流出入將使國內(nèi)外資本市場利率、資本回報率和證券收益率等逐步趨同。而我國現(xiàn)有的利率生成機制尚未完成市場化轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)改革對保持低利率水平還具有相當(dāng)強的要求。如人民幣利率與外幣利率維持當(dāng)前的利差水平，開放資本帳戶，其直接后果就是大量的外幣化甚至資本外逃。

其次，資本帳戶開放在先帶來的資本大量流出、流入必將對我國匯率帶來一定的波動性，使我國利率政策受到國際利率水平的影響，不利于創(chuàng)造一個良好、穩(wěn)定的改革環(huán)境。

最后，國內(nèi)金融市場的發(fā)育、國內(nèi)金融機構(gòu)生存能力的增加，都需要利率的自由化來推動。從這個角度來說，利率的自由化是國內(nèi)金融體系發(fā)展的核心。利率變動對匯率變動也有著重要的影響。在資本帳戶放開后，利率對市場供求和匯率變動的影響將更大。因此，我們的結(jié)論是要放開資本帳戶，就必須實行利率的自由化，讓利率在調(diào)節(jié)本幣、外幣的資金供求中充分發(fā)揮其杠桿功能。

三、利率市場化與資本

帳戶開放的政策選擇在加快利率市場化建設(shè)的同時，我們必須同時注意其他方面的配套措施。

1、利率市場化與資本帳戶開放順序的排定并非絕對的，也并非是等待一方完全成功后再開始另一方面的改革，實際執(zhí)行中兩者必然是相互推動，相互促進，這種先后的區(qū)分只是就一定的階段而言。

2、在利率市場化過程中，要嚴(yán)格控制短期資本流入與流出。資本流入、流出，尤其是短期資本，會對一國帶來很大的負(fù)面影響，利率市場化改革需要一個相對比較穩(wěn)定的經(jīng)濟和金融環(huán)境，因此，資本項目管理必須做到這一點。同時，隨著利率市場化進程的不斷推進，資本項目管理體制應(yīng)當(dāng)逐漸適應(yīng)利率的變革，并反映和體現(xiàn)在各項具體管理措施上。

3、其他方面的自由化政策和措施也會影響利率的放開進程，同樣，利率的自由化進程也影響著其他政策的效果。因此，在利率市場化進程中，必須具備整體、配套改革意識，全面推動中國的金融開放進程。