導(dǎo)語：論油事件行為金融學(xué)一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

[摘要]2004年11月30日，在向新加坡高等法院申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)令之后，中航油事件全面暴光,并引起了國內(nèi)外理論界與業(yè)屆的廣泛關(guān)注。本文針對(duì)該事件分析的著眼點(diǎn)在于，以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架來討論投資者在決策過程中的非理性表現(xiàn)。

[關(guān)鍵詞]中航油行為金融學(xué)非理性

一、引言

2004年11月30日，海外國有企業(yè)中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油），因其在石油衍生產(chǎn)品交易中虧損5.5億美元，向新加坡高等法院申請(qǐng)了破產(chǎn)保護(hù)令，公司總裁陳久霖被停職。2005年12月5日，中航油重組協(xié)議簽訂，除原大股東中國航空油料集團(tuán)公司繼續(xù)持股51%外，BPAI和ARANDA分別注資，各取得公司重組后股權(quán)的20%和4.65%，此外債權(quán)人認(rèn)購重組后股權(quán)的10%，剩余14.35%的股權(quán)屬于小股東。2006年3月21日，新加坡初級(jí)法庭對(duì)中航油原總裁陳久霖做出一審判決。陳久霖涉及的6項(xiàng)指控被處以33.5萬新元的罰款，及4年3個(gè)月監(jiān)禁。至此，被稱作中國版“巴林悲劇”的中航油事件從其全面暴光起，歷經(jīng)16個(gè)月后，相關(guān)事宜的處理及人物命運(yùn)暫告一段落。

針對(duì)中航油事件，國內(nèi)外學(xué)者與業(yè)屆人士也紛紛從不同角度提出了見解，如中國公司治理結(jié)構(gòu)有待完善，國有企業(yè)內(nèi)部控制的實(shí)際執(zhí)行存在巨大問題，我們應(yīng)當(dāng)建立自己的石油期貨市場(chǎng)等。但無論是之前導(dǎo)致老牌銀行——巴林倒閉的關(guān)鍵人物，期貨經(jīng)理——里森，還是使中航油陷入重組境地的“打工皇帝”——陳久霖，作為投資決策者，兩人在心態(tài)與行為模式方面有許多相似之處，且他們的行為用傳統(tǒng)的投資者理論已無法做出令人信服的解釋。本文重在探討投資者的非理性表現(xiàn)，并以行為金融學(xué)的分析范式為基本框架，對(duì)中航油原總裁陳久霖的投資行為進(jìn)行分析。

二、對(duì)中航油事件的分析，基于行為金融學(xué)的分析范式

1.行為金融學(xué)理論綜述

行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“非理性革命”，因?yàn)?，在行為金融學(xué)誕生之前，理性一直是金融學(xué)分析毋庸置疑的基本前提假設(shè)。市場(chǎng)參與者的理性與否很少成為金融學(xué)研究的對(duì)象。而恰巧就在這一基本前提上，行為金融學(xué)表現(xiàn)出了與主流金融學(xué)明顯的不同，并提出了人類行為有限理性、有限控制力與有限自制的三點(diǎn)假設(shè)。

所謂行為金融學(xué)，就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)的分析之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場(chǎng)主體在市場(chǎng)行為中的偏差和反常，來尋求不同市場(chǎng)主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場(chǎng)主體實(shí)際決策行為和市場(chǎng)運(yùn)行狀況的描述性模型。它有兩個(gè)基本的研究主題：一是市場(chǎng)并非是有效的，主要探討金融噪聲理論以及行為金融學(xué)意義上的資產(chǎn)組合和定價(jià)問題。另一個(gè)是投資者并非是理性的，主要探討現(xiàn)實(shí)世界中的投資者會(huì)發(fā)生各種認(rèn)知和偏差問題，包括過度自信與處置效應(yīng)等內(nèi)容。

因?yàn)楸疚乃接懙闹饕峭顿Y者行為，所以未設(shè)計(jì)市場(chǎng)并非是有效的相關(guān)內(nèi)容，僅對(duì)投資者是非理性的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行分析。

2.過度自信及其影響

(1)關(guān)于過度自信

任何入市的投資者都不會(huì)懷疑自己理性的存在，也通常自認(rèn)為掌握了一定信息和一定專業(yè)知識(shí)，所以在面對(duì)投資決策的時(shí)候，傾向于過度相信自己的判斷力。有些學(xué)者曾專門對(duì)此做了一系列實(shí)驗(yàn)，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對(duì)的概率。

在信息傳播速度如此之快，傳播范圍如此之廣的當(dāng)今世界，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)在某種程度上可被視為信息市場(chǎng)，而過度自信的投資者往往不能正確處理各種有關(guān)的信息，這主要表現(xiàn)在兩個(gè)基本方面：一是如果投資者過度自信，則其就會(huì)過分依賴自己收集到的信息而輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息，即，投資者常使用過時(shí)的信息做出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。當(dāng)投資者投資后，通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息，而忽視有關(guān)的不利消息。并且當(dāng)投資者被套牢時(shí)，不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票，因?yàn)橐坏┵u出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤，會(huì)傷害自己的自信心。

(2)陳久霖過度自信的表現(xiàn)

眾所周知，衍生品市場(chǎng)通常允許買空、賣空。企業(yè)通過對(duì)衍生品的適當(dāng)操作，可以在一定程度上避免相應(yīng)原生品因價(jià)格波動(dòng)而帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這也是我國政府允許中航油等一些海外國企可以進(jìn)入衍生品市場(chǎng)的主要原因。但同時(shí)，若期望在衍生品市場(chǎng)通過投機(jī)的方式以取得巨額利潤，則企業(yè)需要承擔(dān)衍生品市場(chǎng)中潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

在操作石油衍生品業(yè)務(wù)之初，由于判斷準(zhǔn)確中航油也曾取得了一定利潤，但終歸沒有逃脫判斷失誤的結(jié)果。在石油價(jià)格上漲的過程中，中航油卻賣出了大量看漲期權(quán)。陳久霖的判斷依據(jù)是：自1978年紐約商品交易所上市原油期貨及1981年倫敦國際石油交易所上市原油期貨以來，國際油價(jià)包括航煤、WTI輕油、BRENT原油三種價(jià)格，平均沒有超過30美元每桶，即使在戰(zhàn)爭年代均價(jià)也沒有超過34美元每桶。所以，他認(rèn)為原油價(jià)格達(dá)到30美元每桶時(shí)，賣出看漲期權(quán)是合理的。

但問題的確關(guān)鍵在于，他所用的是“過時(shí)”的歷史信息，并且以這些信息為依據(jù)做出了決策，沒有充分意識(shí)到金融市場(chǎng)的內(nèi)在不確定性。可見，陳久霖“輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息”，因?yàn)楫?dāng)前引起國際油價(jià)上漲的原因不僅在于地區(qū)局部戰(zhàn)爭這一單一因素，中國、印度等國家的迅速發(fā)展使其對(duì)原油的消費(fèi)需求急劇擴(kuò)大，而美元的貶值也起到了推波助瀾的作用。

3.處置效應(yīng)及其影響

(1)關(guān)于處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者心理和行為偏差，是投資者心態(tài)模型的重要表現(xiàn)形式。大量的實(shí)證結(jié)果表明，處置效應(yīng)廣泛存在于資本市場(chǎng)中，投資者常常處于處置效應(yīng)狀態(tài)，難以在各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資中獲利。

所謂處置效應(yīng)，是指投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資時(shí)急于賣出贏利的資產(chǎn)，不愿輕易賣出虧損資產(chǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的異?，F(xiàn)象。按照期望理論，當(dāng)處于贏利狀態(tài)時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即所謂的確定性效應(yīng)；當(dāng)處于虧損時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，愿意繼續(xù)持有股票，即所謂的反射效應(yīng)。

處置效應(yīng)產(chǎn)生的原因在于投資者的心理偏差，即投資者的自我意識(shí)偏差和對(duì)待挫折的心理態(tài)度。投資者回避實(shí)現(xiàn)損失是為了避免資產(chǎn)損失帶來的后悔，因?yàn)橐坏p失實(shí)現(xiàn)，就證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的，這會(huì)給投資者帶來挫折感，使其心理上感到內(nèi)疚和不安。

(2)處置效應(yīng)在中航油事件中的表現(xiàn)

2003年底至2004年，中航油因錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，調(diào)整了交易策略，賣出了買權(quán)并買入了賣權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)盤位到期時(shí)面臨虧損。新加坡普華永道古柏會(huì)計(jì)公司針對(duì)中航油發(fā)生期權(quán)虧損事件所做的報(bào)告中指出，虧損主要原因之一就是“不想在2004年前三季度季報(bào)中記入損失的想法，導(dǎo)致了2004年的挪盤，公司草率承擔(dān)了大量不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是6月與9月的挪盤”。

有業(yè)內(nèi)人士計(jì)算出，即使中航油對(duì)國際市場(chǎng)油價(jià)走勢(shì)判斷失誤，大量拋空原油期貨，當(dāng)油價(jià)從40美元漲至56美元，中航油不得不強(qiáng)行平倉，所需保證金也不會(huì)超過1億美元。但此時(shí)平倉，對(duì)于中航油來講，就意味著之前的投資決策是錯(cuò)誤的。從心理上講，中航油的領(lǐng)導(dǎo)者顯然無法接受這樣的結(jié)果，會(huì)感覺“內(nèi)疚和不安”。

為了避免虧損，中航油在2004年1月、6月和9月先后進(jìn)行了三次挪盤，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時(shí)出售期限更長、交易量更大的新期權(quán)。每次挪盤均成倍擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)在油價(jià)上升時(shí)呈指數(shù)級(jí)數(shù)擴(kuò)大。在不斷挪盤的過程中，作為決策者——陳久霖所體現(xiàn)出的完全是風(fēng)險(xiǎn)偏好者的行為，使錯(cuò)誤的決策一錯(cuò)再錯(cuò)，直至公司不再有能力支付不斷高漲的保證金，最終導(dǎo)致了公司遭受巨額損失，以至于陷入重組境地。

三、結(jié)束語

無疑，中航油事件令國人心痛，但仍需痛定思痛！作為有名的“過河尖兵”——陳久霖先生帶領(lǐng)一個(gè)虧損的企業(yè)走出困境、走向國際市場(chǎng)，這充分體現(xiàn)出他所具有的“勇于拼搏，敢于創(chuàng)業(yè)”的企業(yè)家精神及優(yōu)秀的管理能力。但面對(duì)企業(yè)如何發(fā)展，如何進(jìn)行投資，特別是投資于衍生品這一相對(duì)復(fù)雜的對(duì)象時(shí)，他的處理確實(shí)不盡人意。從整個(gè)中航油發(fā)生虧損的過程來看，在實(shí)際的市場(chǎng)交易中，一方面由于過度自信，另一方面由于心理認(rèn)知和反映過程偏差，導(dǎo)致了他投資行為上的“處置效應(yīng)”。這些在某種程度上也體現(xiàn)出了，他可能對(duì)于交易技術(shù)不夠熟悉，且嚴(yán)重缺乏“止損”概念。中航油之后，相信會(huì)有更多的中國公司涉足國際衍生品市場(chǎng)，我們應(yīng)牢記中航油的教訓(xùn)，不斷調(diào)整自己作為投資者的心態(tài)、決策行為。我們必須改變“能贏不能虧，虧了就要捂”這樣的投資者心態(tài)，因?yàn)樗緹o法適應(yīng)瞬息萬變的衍生品投資市場(chǎng)?！疤澚恕痹摫┕獾臅r(shí)候要及時(shí)暴光，否則“虧”是捂不住的，只會(huì)使虧損越來越大。