導(dǎo)語：解析金融危機(jī)放大體制一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

在各國政府強(qiáng)力救市政策的分歧努力下，由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴已逐步隱去。但為什么相對小的沖擊會被放大成一場全面的金融危機(jī)，仍需求停止進(jìn)一步的理論討論。本文在自創(chuàng)國外學(xué)者有關(guān)研討成果的根底上，試圖從金融中介機(jī)構(gòu)的視角提醒危機(jī)的各種放大機(jī)制，以惹起學(xué)者們的興味并停止更為深化的研討。

一、資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制

本次危機(jī)迸發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整和去杠桿化（deleveraging）惹起了普遍的關(guān)注，很多學(xué)者（Brookstaber，2007；Krugman，2008；Adrian&Shin，2008；Hellwig，2008；Blanchard，2009；Brunnermeier，2009；Krishnamurthy，2009；Sarkar&Shrader，2010）的剖析都標(biāo)明，遭遇次貸損失沖擊后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化與資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)循環(huán)放大了危機(jī)，即存在一種危機(jī)的資產(chǎn)負(fù)債表放大機(jī)制。

早在1989年，Bernanke&Gertler就對初始沖擊后企業(yè)（包括金融中介機(jī)構(gòu)）融資本錢上升和企業(yè)凈值降落之間的正反應(yīng)如何引發(fā)對金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的更大沖擊停止了研討，并于1996年提出了金融加速器理論（BGG模型，Bernankeetal.)。爾后，Kiyotaki&Moore（1997a），Shleifer&Vishny（1997），Gromb&Vayanos（2002）以及Brunnermeier&Pedersen（2007）等人用資產(chǎn)價錢取代了企業(yè)凈值，經(jīng)進(jìn)一步研討后發(fā)現(xiàn)，遭到負(fù)向沖擊后，金融機(jī)構(gòu)的融資約束惡化與資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)機(jī)制會放大危機(jī)。

假定某金融機(jī)構(gòu)在t期的股權(quán)資本為Wt，持有的資產(chǎn)數(shù)量為θt，資產(chǎn)價錢為Pt，債務(wù)為D，則：Wt=Ptθt-D（1）

若該金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過保證金買賣持有資產(chǎn)，則其融資約束為：mtθt≤Wt（2）式（2）表示股權(quán)資本必需滿足融資的保證金請求；其中的m為持有單位資產(chǎn)所需求的保證金。

當(dāng)一個初始的負(fù)向沖擊使資產(chǎn)價錢Pt降落時，因杠桿作用（杠桿率L=1/m），股權(quán)資本價值Wt降落的速度快于資產(chǎn)價值Ptθt降落的速度，若是設(shè)立保證金以控制在險價值（VaR）的資金提供者因風(fēng)險上升而進(jìn)步m，就會構(gòu)成融資約束惡化和資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)回路。由于股權(quán)資本W(wǎng)t降落和保證金m進(jìn)步會惡化融資約束，迫使金融機(jī)構(gòu)出賣資產(chǎn)頭寸停止去杠桿化；單個金融機(jī)構(gòu)變賣資產(chǎn)惹起的資產(chǎn)價錢小幅降落會經(jīng)過降價銷售的外部性①給其他持有同類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)帶來本錢，使其也跟著兜售此類資產(chǎn)，招致此類資產(chǎn)的價錢呈現(xiàn)較大幅度降落；資產(chǎn)價錢的進(jìn)一步降落會使股權(quán)資本進(jìn)一步減少，m進(jìn)一步進(jìn)步，從而進(jìn)一步惡化融資約束，以此類推（Shleifer&Vishny，1997[3]；Gromb&Vayanos，2002[4]；Brunnermeier&Pedersen，2007[5]）。式（2）的一種替代表述為：（1-γ）θtPt≤Wt（3）式（3）表示金融機(jī)構(gòu)以所要購置的資產(chǎn)為抵押停止融資，該資產(chǎn)的價錢和它作為抵押品的價值之差，即資產(chǎn)估值折扣，必需由股權(quán)資本融得；其中的（1-γ）為折扣率；假如令m=（1-γ）P，則該融資約束同等于（2）式。

當(dāng)一個初始的負(fù)向沖擊使抵押資產(chǎn)的價值減少時，金融機(jī)構(gòu)會遭受股權(quán)資本損失，而且這種損失會由于杠桿作用而加大，θtPt和Wt的價值縮水會惡化融資約束，觸發(fā)金融機(jī)構(gòu)變現(xiàn)資產(chǎn)頭寸，招致資產(chǎn)價錢降落，惹起更多輪次的抵押資產(chǎn)價值降低、股權(quán)資本損失和資產(chǎn)價錢降落；融資約束惡化與資產(chǎn)價錢降落之間的動態(tài)反應(yīng)會使沖擊更為耐久，并被放大（Kiyotaki&Moore，1997a[5]）。

為了用融資約束與資產(chǎn)價錢之間的正反應(yīng)機(jī)制解釋活動性危機(jī)，Brunnermeier&Pedersen（2007）[6]等人引入了市場活動性（marketliquidity）與融資活動性（fundingliquidity）之間的正反應(yīng)思想。所謂市場活動性是指資產(chǎn)的買賣價錢與其根本價值的差額，也能夠了解為經(jīng)過出賣資產(chǎn)取得資金的難易水平。當(dāng)出賣資產(chǎn)壓低資產(chǎn)價錢P時，市場活動性降落。融資活動性是指買賣者的影子本錢，或者說是買賣者從資金一切者手中借入資金的難易水平。當(dāng)保證金m上升（杠桿率L降低）時，融資活動性降落。假設(shè)金融機(jī)構(gòu)持有大量資產(chǎn)頭寸或面臨不穩(wěn)定保證金，那么，當(dāng)負(fù)向資產(chǎn)價錢沖擊使市場活動性忽然降落時，金融機(jī)構(gòu)的資本損失和市場活動性缺乏會惹起保證金進(jìn)步，使融資活動性降落；融資活動性降落會引發(fā)許多金融機(jī)構(gòu)同時拋出所持資產(chǎn)頭寸，進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價錢，使市場活動性進(jìn)一步降落，從而構(gòu)成市場活動性降落與融資活動性降落之間的正反應(yīng)。這種正反應(yīng)會招致兩個活動性螺旋（liquidityspirals），一是股權(quán)資本W(wǎng)減少與資產(chǎn)價錢P下跌之間損失螺旋（lossspiral）；二是保證金m進(jìn)步（去杠桿化）與資產(chǎn)價錢P下跌之間保證金螺旋（marginspiral）。在這兩個螺旋互相增強(qiáng)所構(gòu)成的放大機(jī)制下，相對小的沖擊就足以惹起活動性的疾速干涸。

式（2）所述的融資約束實(shí)踐上是債務(wù)融資約束或者說是杠桿約束（leverageconstraints），強(qiáng)調(diào)一個金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資數(shù)量遭到股權(quán)資本W(wǎng)與保證金m（杠桿率L）的限制，從而為其資產(chǎn)持有量或資產(chǎn)負(fù)債表范圍設(shè)置了上限W*Lmax。與此不同的是，在Xiong（2001），He&Krishnamurthy（2008，2009）以及Brunnemeier&Sannikov（2010）等人提出的股權(quán)風(fēng)險資本約束（equityrisk-capitalconstraints）理論中，金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資不受限制（Lmax=∞），但其資產(chǎn)持有量或資產(chǎn)負(fù)債表范圍遭到股權(quán)資本和有效風(fēng)險躲避的約束。由于沒有債務(wù)融資約束，股權(quán)風(fēng)險資本約束意味著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)持有是其內(nèi)部資產(chǎn)組合選擇問題；當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)的價錢下跌減少了股權(quán)資本時，金融機(jī)構(gòu)的有效風(fēng)險躲避上升，愿意持有的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量降落，會賣出風(fēng)險資產(chǎn)或減少對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，招致風(fēng)險資產(chǎn)的價錢進(jìn)一步下跌，使其股權(quán)資本進(jìn)一步減少，構(gòu)成股權(quán)資本減少、有效風(fēng)險躲避上升與風(fēng)險資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)回路，從而放大危機(jī)。

在Xiong（2001）[7]和Brunnemeier&Sannikov（2010）[8]提出的模型中，受股權(quán)風(fēng)險資本約束的金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險資產(chǎn)的賣方，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)的價錢下跌使股權(quán)資本減少時，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險躲避上升，賣出更多的風(fēng)險資產(chǎn)，招致風(fēng)險資產(chǎn)的價錢進(jìn)一步下跌。而在He&Krishnamurthy（2008，2009）[9][10]提出的模型中，受股權(quán)風(fēng)險資本約束的金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險資產(chǎn)的買方；作為買方，金融機(jī)構(gòu)對風(fēng)險資產(chǎn)的需求與股權(quán)資本程度正相關(guān)，與其墮入窘境的概率負(fù)相關(guān)；當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)的價錢下跌使股權(quán)資本減少和墮入窘境的概率進(jìn)步時，金融機(jī)構(gòu)的有效風(fēng)險躲避上升，其對風(fēng)險資產(chǎn)的需求降落，從而招致風(fēng)險資產(chǎn)的價錢進(jìn)一步下跌。

He&Krishnamurthy（2008，2009）模型的共同之處在于，在危機(jī)期間，雖然金融機(jī)構(gòu)會由于股權(quán)資本減少和有效風(fēng)險躲避上升而降低對風(fēng)險資產(chǎn)的需求，但由于沒有杠桿約束，其杠桿率反而會上升。

Adrian&Shin（2008a）[11]等人的經(jīng)歷研討標(biāo)明，危機(jī)發(fā)作后，資產(chǎn)價錢下跌惹起的股權(quán)資本減少以及回購市場上資產(chǎn)擔(dān)保證券折扣（repohaircuts）上升惹起的保證金進(jìn)步迫使投資銀行不得不拋出資產(chǎn)頭寸以降低杠桿率，從而觸發(fā)了資產(chǎn)價錢下跌、資本損失增加、保證金進(jìn)步（資產(chǎn)估值折扣上升）和杠桿率降低的螺旋；去杠桿化與資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)招致了投資銀行體系的總體資產(chǎn)負(fù)債表不時收縮和活動性的持續(xù)降落。Sarkar&Shrader（2010）[12]也從實(shí)證上考證了危機(jī)期間（債務(wù)）融資約束惡化與資產(chǎn)價錢下跌之間的正反應(yīng)降低了活動性，從而放大了危機(jī)。而Heetal.（2010）[13]的實(shí)證剖析顯現(xiàn)，從2007年第四季度至2009年第一季度，在資產(chǎn)方面，投資銀行和對沖基金持有的證券資產(chǎn)（抵押貸款和其它資產(chǎn)支持證券）減少了大約8，000億美圓，商業(yè)銀行部門的證券資產(chǎn)持有量增加了大約5，500億美圓；在負(fù)債和短期貨幣市場方面，回購市場融資減少了大約1.5萬億美圓，商業(yè)銀行部門發(fā)行的政府支持證券（包括FDIC提供保險的存款和擔(dān)保的債券）增加了大約1.3萬億美圓，在相當(dāng)激進(jìn)的估量下，商業(yè)銀行部門的杠桿率從10上升到了20~32。依據(jù)以上數(shù)據(jù)，Heetal.（2010）以為，（債務(wù)）融資約束或者說杠桿約束適用于投資銀行和對沖基金，He&Krishnamurthy（2008，2009）強(qiáng)調(diào)的股權(quán)風(fēng)險資本約束適用于商業(yè)銀行；依托短期回購協(xié)議融資的投資銀行和對沖基金被迫兜售資產(chǎn)以降低杠桿率；因政府支持而不受債務(wù)融資約束的商業(yè)銀行作為證券資產(chǎn)的唯一重要私人買方，雖然經(jīng)過購置資產(chǎn)進(jìn)步了杠桿率，但并沒有完整應(yīng)用政府支持的債務(wù)融資，股權(quán)資本損失和有效風(fēng)險躲避上升減少了其資產(chǎn)需求，從而降低了資產(chǎn)價錢；影子銀行部門（投資銀行、對沖基金等）的（債務(wù)）融資約束和商業(yè)銀行部門的股權(quán)風(fēng)險資本約束都在次級抵押貸款市場的初始損失被放大的過程中發(fā)揮了作用。