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摘要：傳統(tǒng)的金融體系具有支付清算和媒介資源配置的功能，而現(xiàn)代金融體系必須增加分散風(fēng)險與管理財富這兩個新功能。中國金融改革的一個戰(zhàn)略目標(biāo)是構(gòu)建市場主導(dǎo)型金融體系，即建立以充分發(fā)達的資本市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系。商業(yè)銀行的改革和資本市場的發(fā)展是相輔相成的，商業(yè)銀行改革的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是建立在資本市場平臺之上；要發(fā)揮中國的資本市場的基本功能，需要克服法律制度層面的、文化層面的、政策層面的不利因素的制約，當(dāng)前最重要的問題是股權(quán)分置改革。

關(guān)鍵詞：金融體系；資本市場；股權(quán)分置改革；商業(yè)銀行

一、金融體系的功能與中國金融改革的戰(zhàn)略模式

中國金融改革應(yīng)該朝著什么方向走？中國的金融體系、金融模式應(yīng)該是怎么樣的？這些重要的問題都需要認(rèn)真研究。如果我們的改革事先沒有一個模式的勾畫，那么改革的方向?qū)磺逦?，政策也會出現(xiàn)搖擺。我們現(xiàn)在有責(zé)任也有能力研究中國金融改革應(yīng)當(dāng)追求的戰(zhàn)略目標(biāo)。中國的金融改革自1984年中國人民銀行行使中央銀行的職能之后開始進行了20多年，這20多年的經(jīng)驗使我們完全有條件有能力達到我們追求的戰(zhàn)略目標(biāo)。在這20多年改革中，對于金融體系改革的目標(biāo)，有多種表述，比如教科書上說，金融體系應(yīng)當(dāng)以中央銀行為核心，商業(yè)銀行為主體，多種金融機構(gòu)并存發(fā)展。但問題是，這樣一種模式是不是中國金融改革未來的目標(biāo)？我們需要根據(jù)經(jīng)濟社會發(fā)展變化做一些修改，甚至是重大的修改。

金融體系的分類標(biāo)準(zhǔn)非常多，有一種分類得到全球金融學(xué)家的認(rèn)可，即從功能的角度分類。我們把金融體系分成兩大類，一類是銀行主導(dǎo)型金融體系，另一類是市場主導(dǎo)型金融體系。我國現(xiàn)在的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的。今天傳統(tǒng)的商業(yè)銀行雖然發(fā)生了一些變化，但是未發(fā)生質(zhì)的變化。我國當(dāng)前的這種金融體系能不能持續(xù)存在下去？能不能保證中國金融的安全而有效率？能不能使中國經(jīng)濟持續(xù)增長下去？能不能使居民、投資者以及市場主體享受到經(jīng)濟增長所帶來的好處？我國當(dāng)前的這個金融體系恐怕難以實現(xiàn)這些功能。

金融功能決定金融體系。在傳統(tǒng)的金融體系中，金融功能分為兩大類：一是提供支付清算。貿(mào)易活動發(fā)達之后，支付清算非常重要，一個發(fā)達的金融體系必須提供支付清算的功能以提高全社會經(jīng)濟的運行效率。實質(zhì)上，商業(yè)銀行形成之后這個功能已經(jīng)具備了。傳統(tǒng)金融體系的第二功能是媒介資源配置，這是因為市場中信息不對稱，風(fēng)險無法分散等原因，所以市場需要一個中介來完成從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)化。早期金融體系受技術(shù)的限制，只能在一個狹窄的地域發(fā)展，工業(yè)社會后原來的金融制度滿足不了要求，所以現(xiàn)代股份制銀行開始出現(xiàn)。上述兩個功能是金融體系必須具備的。今天，金融功能升級了，上述兩個功能仍然存在，但它們不是最核心的功能。最核心的功能應(yīng)當(dāng)是成長性最好的代表未來發(fā)展方向的功能。經(jīng)濟發(fā)展到今天，經(jīng)濟活動不但要具有支付清算及資源配置的簡單媒介功能，而且更需要分散風(fēng)險、對沖風(fēng)險、管理風(fēng)險的功能，以使整個經(jīng)濟體系能夠安全運轉(zhuǎn)。這是現(xiàn)代金融體系必須具有的一個新功能。第二個新功能是將經(jīng)濟增長的財富通過金融體系表達出來。只有經(jīng)過證券化處理的金融市場才有可能與整個經(jīng)濟增長保持動態(tài)的聯(lián)動關(guān)系。

簡言之，金融體系必須增加分散風(fēng)險與管理財富這兩個新功能，但目前我國的金融體系不具備這兩種功能，因為我們的資本市場非常微弱，因此，我們所要選擇的一個戰(zhàn)略目標(biāo)是市場主導(dǎo)型金融體系，即建立以充分發(fā)達的資本市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系。

二、商業(yè)銀行面臨的挑戰(zhàn)與未來金融體系三元素

自2004年起，中國的商業(yè)銀行真正進入市場化改革。在此之前的20年中，整個中國金融體系改革具有自我

循環(huán)的特征，找不到一個正確的方向。顯然，商業(yè)銀行改革的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是建立在資本市場平臺上的，離開這個平臺，商業(yè)銀行市場化改革不會成功。從2005年起，建行等國有商業(yè)銀行相繼在境外上市。引進戰(zhàn)略投資者是必須的，同時，商業(yè)銀行需要一個很好的公司治理結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行改制以資本市場為平臺，它的股權(quán)通過證券化的處理與資本市場相對接，進而成為資本市場一個重要的投資產(chǎn)品。

商業(yè)銀行的改革和資本市場的發(fā)展是相輔相成的。資本市場與商業(yè)銀行之問存在著挑戰(zhàn)、競爭、合作的關(guān)系。就挑戰(zhàn)而言，財務(wù)狀況良好的公司可以發(fā)行短期融資債券，這對傳統(tǒng)的銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生直接的挑戰(zhàn)。從發(fā)行者來看，短期融資券的融資成本很低，與貸款相比利息下降了1％～2％。

如果一公司發(fā)行30億元短債，那么就會節(jié)省3000～6000萬元的財務(wù)成本，而且這種產(chǎn)品還是投資者喜歡的，因為會有3.5％～3.9％的利息收入。貨幣市場很多資金就會進行這種投資。老百姓在銀行存款，一年期的利率是2.25％，還要交稅。但進行這種投資不用交稅，并且利率比較高。這實際上會對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來全面的挑戰(zhàn)。

商業(yè)銀行還面臨另一個更嚴(yán)重的挑戰(zhàn)是公司債券市場。短期融資券是一年期以內(nèi)的，公司債券是一年期以上的。它對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的主體業(yè)務(wù)會產(chǎn)生正面的沖擊。按照1983年企業(yè)債券發(fā)行有關(guān)條例，企業(yè)債券的發(fā)行當(dāng)時是由現(xiàn)在的國務(wù)院發(fā)改委來審批的，所以在中國，發(fā)行公司債需要很高級別的領(lǐng)導(dǎo)來審批，比發(fā)行股票難得多。從目前看，政府主要是讓國有大型企業(yè)發(fā)行公司債，這顯然是極其落后的管理辦法，它嚴(yán)重地阻礙了中國資本市場的發(fā)展。中國資本市場不僅僅是一個股票市場，它還必須擁有一個龐大的、有厚度的債券市場，這個債券市場主要品種應(yīng)是公司債券。沒有一個公司債市場，中國的資本市場就是殘缺不全的，它就無法進行企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，也很難使資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。所以公司債市場一旦放開，對商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來的挑戰(zhàn)就更加巨大。如果所有優(yōu)質(zhì)的企業(yè)都能夠發(fā)行公司債，5年就能達到5萬億元的規(guī)模。5萬億元公司債加1萬億元的短期融資券，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就將“窮途末路”了，沒有客戶了，沒有利潤來源了。對于投資者來說，商業(yè)銀行從中問拿走的那部分利差太多，投資成本太高，所以投資者更愿意供需雙方直接見面，把商業(yè)銀行截留的利差交給投資者。

可是我們現(xiàn)在還沒能做到這些，其中有很多理由。有人說，股票市場發(fā)展了15年，問題層出不窮，如果再把公司債市場發(fā)展起來，問題將會更多，必然會影響到社會的穩(wěn)定。在一個充分發(fā)展的資本市場，風(fēng)險控制的主體是投資者，政府的一個重要職能，就是提供信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，制定提供虛假信息披露的懲罰機制，而不是由政府來具體過濾市場風(fēng)險，誰來過濾風(fēng)險呢？誰把真正的信息給投資者呢？不是政府，而是專業(yè)性中介機構(gòu)。政府

的出發(fā)點很好，致力于使投資者、老百姓不受損失，所以基本對每家上市公司都要進行審查，但實際上，這不是政府的職能。應(yīng)該把過濾虛假信息的功能交給專業(yè)化的中介機構(gòu)。在市場經(jīng)濟發(fā)展的今天，我們的很多事情還沒有做到位，社會中介也缺乏應(yīng)有的誠信。我們很多中介的理念是為客戶服務(wù)，實質(zhì)上，在市場經(jīng)濟條件下，中介的天職是為社會服務(wù)，為投資者服務(wù)，代表全體的投資者，審查投資對象的信息是否真實。如果是虛假的，中介就要提示。而我國的中介機構(gòu)往往參與作假，把一個明明能看出來的虛假，通過專業(yè)技術(shù)做成很難看出來的虛假。所以，如何發(fā)展客觀、公正、盡責(zé)的中介機構(gòu)，包括會計事務(wù)所、資信評估機構(gòu)等顯得非常重要。沒有合格的資信評估機構(gòu)，公司債市場就不可能發(fā)展起來。因為公司債市場的價格與信用高度相關(guān)。公司和公司之間的資產(chǎn)價格和籌資成本應(yīng)有根本差別。

商業(yè)銀行的確能夠促進資本市場的發(fā)展。一個沒有商業(yè)銀行體系支持的資本市場一定是弱小的。

其弱小性主要體現(xiàn)在兩個方面：一是缺乏有效的、源源不斷的資金來源。這并不是說要商業(yè)銀行通過提供信貸資金進入股市，而是通過商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型，把原來儲蓄客戶變成代客理財?shù)目蛻簦M行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國商業(yè)銀行有很好的信用，并且愿意通過其信用幫助顧客理財。通過這樣的過程可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。雖然瓶子還是那個瓶子，但是里邊已經(jīng)不是醋了，而是酒了，你不能再說它是一個醋瓶子。同樣的道理，雖然名稱可以是商業(yè)銀行，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了改變，它做的事情已經(jīng)不是原來的商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)了，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生很大變化了。未來的商業(yè)銀行將成為社會的資產(chǎn)管理公司，在鎖定風(fēng)險的前提下，盡可能提高投資者的收益。金融服務(wù)是分等級的，資產(chǎn)管理是金融服務(wù)鏈條中最高端的服務(wù)。未來的金融機構(gòu)包括商業(yè)銀行提供的最主要的服務(wù)應(yīng)該是資產(chǎn)管理。到那時，我們的市場有足夠的寬度和足夠的厚度，市場上有大量的金融資產(chǎn)可供組合，它可以有效地為投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)。

我有一個極端的想法，未來的金融體系大致有三個元素：第一個元素是又寬又厚又大的資本市場，或許還包括貨幣市場，這是一個巨大的資產(chǎn)市場或資產(chǎn)池，任何人都可以到這個市場進行資產(chǎn)組合。進行組合就需要資產(chǎn)管理公司，所以，提供資產(chǎn)管理服務(wù)的金融機構(gòu)是現(xiàn)代金融體系中第二個元素。第三個元素是保險市場。其實，從嚴(yán)格意義上講，保險不屬于金融，只不過在中國這樣比較落后的階段把它歸到了金融體系中。有人認(rèn)為，還需

要有中央銀行來發(fā)行貨幣，我甚至認(rèn)為，未來貨幣不見得由中央銀行發(fā)行。貨幣實質(zhì)上是一種可交易的信用。從這個角度講，一個大企業(yè)，只要發(fā)行了可交易的信用，就可以視為貨幣了。未來的金融業(yè)可能就是這樣的框架。

如果金融體系朝這個方向發(fā)展，那么金融就是安全的了。雖然市場每天在波動，但它是一個有彈性的市場。中國需要一個有彈性的金融體系，而不是一個脆弱的金融體系。有彈性的金融體系雖然由于資產(chǎn)負(fù)債的證券化，而使市場每天都在波動，但其貌似風(fēng)險，實質(zhì)安全，因為它在波動中釋放風(fēng)險。金融不能消滅風(fēng)險，但是可以通過科學(xué)的市場結(jié)構(gòu)的安排來分散風(fēng)險、降低風(fēng)險。金融是永遠(yuǎn)與風(fēng)險聯(lián)系在一起的，任何人只要從事金融就不可能沒有風(fēng)險，只不過風(fēng)險大小不同而已。風(fēng)險大，其收益預(yù)期就大；風(fēng)險小，其收益預(yù)期就小。我們永遠(yuǎn)不可能有收益很高但風(fēng)險很低的產(chǎn)品，也不可能有收益很低但風(fēng)險很高的產(chǎn)品。如果有，就說明制度設(shè)計出了問題。所以我們不要害怕市場波動。很多投資人不愿投資股票，依我看，股票是目前最好的可選擇的投資工具，因為股票的收益明顯高于債券?？墒窃谥袊?，我的這個理論有時得不到驗證。我認(rèn)為，我的理論邏輯沒有錯，可現(xiàn)實不是這樣的。所以我現(xiàn)在思考的是，到底應(yīng)該修正我的理論，還是改革現(xiàn)實。

三、中國發(fā)展資本市場必須翻越的三座大山與股權(quán)分置改革

從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，沒有一個發(fā)達的資本市場，金融體系會出現(xiàn)很多問題。資本市場要發(fā)揮功能，必須要有規(guī)范的制度安排。中國的資本市場難以發(fā)揮基本功能，可能受到一系列因素的影響，有制度層面的，有文化層面的，有政策層面的，等等。

我國資本市場的發(fā)展必須翻過三座大山。第一座大山是我們的文化。我們有著優(yōu)良的文化傳統(tǒng)，但是我們的信用文化嚴(yán)重缺失了，甚至到處存在作假。在這種文化下，資本市場的發(fā)展是很困難的。因為沒信譽，從而不可能建立起發(fā)達的委托-制度。沒有發(fā)達的委托-制度，資本市場是發(fā)展不起來的。另外，我們有點錢就存進銀行，因為社會保障制度沒有有

效地建立起來。當(dāng)然我不相信“文化決定論”。我確信隨著資本市場的發(fā)展，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，市場經(jīng)濟的文化會逐漸發(fā)展起來。第二座大山是我們的法律制度。法律制度對資本市場的發(fā)展有著重大的影響。我國法律體系屬大陸法系，一般而論，大陸法系更強調(diào)公權(quán)力，對市場發(fā)展有一定的影響。不過，從近幾年的情況來看，我們法律制度的架構(gòu)雖然還是大陸法系，但在微觀之處也在逐漸吸收英美法系的某些內(nèi)容，這將有利于資本市場的發(fā)展。第三座大山就是我們強大的商業(yè)銀行。我國資本市場只是一只小貓，旁邊站著卻是商業(yè)銀行這只老虎。資本市場受到了強大的商業(yè)銀行的壓抑。

當(dāng)前中國資本市場發(fā)展中最重要的問題就是股權(quán)分置改革。我本人是股權(quán)分置改革的一個推動者。實際上，從20世紀(jì)90年代，我們就開始研究中國的股票市場到底是哪里出了問題。后來，我們終于發(fā)現(xiàn)存在缺陷的制度設(shè)計，即股權(quán)分置。從理論上說，股份公司的股東是有共同的利益取向的，是平等的，都是按自己的股份取得權(quán)利。但是股權(quán)分置卻把股東之間的利益取向變成股東之間的利益對抗。在這種制度下，大股東的利益來源于對

中小股東、對流通股股東的利益剝奪。在股權(quán)分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應(yīng)的風(fēng)險，而中小股東有巨大的風(fēng)險卻只有較小的收益，違背了收益與風(fēng)險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發(fā)展的動力。這就是我們要進行股權(quán)分置改革的原因。

我們從2005年4月29日開始啟動股權(quán)分置改革。最初有人反對這項改革，認(rèn)為股權(quán)分置改革會使國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，這是一個誤區(qū)，甚至有些危言聳聽。在這里，我們要理解：第一，在市場上，資產(chǎn)是升值還是貶值，是虧損還是盈利，不在于其所有者是誰。市場不看身份，只看經(jīng)營能力，這就是市場的力量。第二，購買權(quán)利必須要付出成本。當(dāng)然公權(quán)力是不能買賣的，市場上的私權(quán)是可以轉(zhuǎn)讓的，原來一些資產(chǎn)是不流動的，現(xiàn)在要它擁有和流通股一樣的權(quán)利，包括差價收益的享有權(quán)，也包括市場上買賣的權(quán)利，那么就必須付出相應(yīng)的價格。這種權(quán)利是有價值的，它能給投資者帶來新的權(quán)利。

對價支付的高低沒有一個既定的標(biāo)準(zhǔn)，它是由公司的贏利能力、未來的成長性等因素決定的。但是有一點可以確信，市場上將會有一個平均的支付成本。我確信，1390多家上市公司的對價支付會朝著一個市場平均支付成本收斂。這個平均支付成本可能是30％的對價率。我希望所有公司的股權(quán)分置改革都能順利通過，同時也希望而且確信到2006年10月份以前中國上市公司市值的70％～80％將完成股權(quán)分置改革。