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編者按：本文主要從我國(guó)貨幣政策調(diào)控效果；中央銀行難以有效控制貨幣供給；貨幣政策的時(shí)間不一致性；貨幣政策工具的不完備進(jìn)行論述。其中，主要包括：我國(guó)貨幣政策實(shí)踐又經(jīng)歷了十多年時(shí)間、我國(guó)貨幣政策難以有效發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的原因、我國(guó)的國(guó)有企業(yè)已經(jīng)成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的獨(dú)立實(shí)體、我國(guó)的M2和貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)變量之間具有高達(dá)98.13%的正向關(guān)系、貨幣政策時(shí)間不一致性的含義、1984-1997年間我國(guó)貨幣政策時(shí)間不一致性的表現(xiàn)、1998-2008年我國(guó)貨幣政策時(shí)間不一致性的表現(xiàn)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、利率政策工具、我國(guó)利率的市場(chǎng)化程度還很低等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

內(nèi)容摘要：為提高貨幣政策宏觀調(diào)控效果，我國(guó)應(yīng)推進(jìn)外匯管理體制改革、適當(dāng)放寬人民幣匯率的浮動(dòng)空間，提高貨幣政策的透明度和連貫性、削弱政策的時(shí)間不一致性以及加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程、完善貨幣市場(chǎng)。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，1998年至2008年間我國(guó)的貨幣政策并未有效發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用。中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策的時(shí)間不一致性以及貨幣政策工具的不完備是這一期間我國(guó)貨幣政策效果甚微的主要原因。

關(guān)鍵詞：貨幣政策效果貨幣供給內(nèi)生性政策時(shí)間不一致性

一、我國(guó)貨幣政策調(diào)控效果

自1998年中央銀行決定取消對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的貸款限額控制，逐步轉(zhuǎn)向以間接調(diào)控為主的宏觀金融調(diào)控體系到現(xiàn)在，我國(guó)貨幣政策實(shí)踐又經(jīng)歷了十多年時(shí)間。這一期間，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)到了12.3%，但同時(shí)也暴露出了我國(guó)貨幣政策調(diào)控不利的問(wèn)題。這主要表現(xiàn)在，我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，GDP波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到4.25%；此外，針對(duì)2003年以來(lái)出現(xiàn)的潛在通貨膨脹壓力和流動(dòng)性過(guò)剩，央行采取了一系列緊縮銀根的措施，僅2006年就兩次提高基準(zhǔn)利率，三次上調(diào)準(zhǔn)備金率。從2007年1月到7月更是三次上調(diào)存貸款利率，六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，三次發(fā)行懲罰性定向票據(jù)。但這些貨幣政策措施并沒(méi)有取得預(yù)期的效果。2007年7月中國(guó)人民銀行的金融數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速高達(dá)18.48%，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）的增速創(chuàng)自2001年以來(lái)的新高，達(dá)到20.94%，而2007年前7個(gè)月的人民幣貸款新增量也高達(dá)2.77萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史同期新高。

那么，我國(guó)貨幣政策難以有效發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的原因是什么？針對(duì)這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者從不同角度進(jìn)行了分析。王國(guó)松（2008），蔣志芬（2008）等從貨幣政策獨(dú)立性角度出發(fā)，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性不強(qiáng)使貨幣政策效果發(fā)揮不理想。楊桂根（2008）等從貨幣政策的工具入手，通過(guò)分析指出我國(guó)貨幣政策工具所存在的缺陷是貨幣政策無(wú)效的重要原因。盛朝輝（2006），潘耀明、胡瑩（2008）等則認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不順暢導(dǎo)致我國(guó)貨幣政策失效。筆者認(rèn)為，就我國(guó)目前的情況來(lái)說(shuō)，僅僅強(qiáng)調(diào)其中一點(diǎn)是不全面的，我國(guó)貨幣政策難以有效發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用有多方面的原因。主要包括中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策執(zhí)行過(guò)程中的時(shí)間不一致性以及我國(guó)貨幣政策工具存在的一些缺陷。

二、中央銀行難以有效控制貨幣供給

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)已經(jīng)成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的獨(dú)立實(shí)體，此時(shí)，微觀主體對(duì)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的“倒逼機(jī)制”已不存在，因而“倒逼機(jī)制”不再是我國(guó)貨幣供給內(nèi)生性的主要原因。盡管如此，我國(guó)貨幣供給依然具有很強(qiáng)的內(nèi)生性，這主要?dú)w因于我國(guó)匯率制度和結(jié)匯制度所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。

1994年我國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，確定了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、統(tǒng)一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。2005年7月，人民銀行又宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但在長(zhǎng)期實(shí)踐過(guò)程中，我國(guó)執(zhí)行的卻是釘住美元的固定匯率制度。此外，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整。因此，在“三元悖論”中，我國(guó)選擇的是匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立。近年來(lái)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，再加之美國(guó)、日本等國(guó)政治干預(yù)與經(jīng)濟(jì)施壓，人民幣匯率的市場(chǎng)升值預(yù)期逐漸強(qiáng)化，大量國(guó)際游資通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)，由此形成我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)的雙順差。為維系人民幣匯率穩(wěn)定，我國(guó)貨幣當(dāng)局加強(qiáng)了外匯市場(chǎng)直接干預(yù)力度，致使貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著的變化，國(guó)外資產(chǎn)尤其是外匯資產(chǎn)所占的比重逐年攀升。1999年12月，外匯資產(chǎn)占貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)的39.8%，2005年6月末上升至59.1%，2006年6月末達(dá)到62.3%，2008年6月更是攀升至70%。逐年攀升的外匯資產(chǎn)、固定匯率制度、獨(dú)特的結(jié)匯制度嚴(yán)重制約著貨幣當(dāng)局的貨幣政策獨(dú)立性和基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)性，而且貨幣政策對(duì)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡的調(diào)控難度將會(huì)伴隨市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)化而增大。

為進(jìn)一步驗(yàn)證外匯資產(chǎn)對(duì)貨幣供給量的影響，本文首先利用1999年12月至2008年12月的M2和貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)月度數(shù)據(jù)計(jì)算了兩者的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，我國(guó)的M2和貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)變量之間具有高達(dá)98.13%的正向關(guān)系。在驗(yàn)證了兩個(gè)變量均為一階單整非平穩(wěn)變量以后，本文又檢驗(yàn)了M2和外匯資產(chǎn)之間的協(xié)整性，結(jié)果如表1所示。

由表1可知，貨幣供給量M2和貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。本文又對(duì)M2和外匯資產(chǎn)進(jìn)行了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，貨幣當(dāng)局的外匯資產(chǎn)在1%的顯著性水平下是貨幣供給量M2的格蘭杰原因。這樣，通過(guò)計(jì)算相關(guān)系數(shù)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，我們認(rèn)為貨幣供給量和外匯資產(chǎn)之間存在著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，而且正是由于外匯資產(chǎn)導(dǎo)致了貨幣供給量的變動(dòng)，從而表明我國(guó)貨幣供給具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。因此，我國(guó)貨幣當(dāng)局受制度和政策的制約難以有效控制貨幣的供給，繼而導(dǎo)致貨幣政策宏觀調(diào)控效應(yīng)低下。

為消除貨幣供給內(nèi)生對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響，我國(guó)貨幣當(dāng)局采取了相應(yīng)的沖銷措施。但是由于我國(guó)貨幣政策工具不完備，特別是由于金融機(jī)構(gòu)債權(quán)、政府部門債權(quán)在中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占的比重較低，從而致使貨幣當(dāng)局通過(guò)減少其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行沖銷干預(yù)的空間相對(duì)縮小。另外，我國(guó)貨幣當(dāng)局也曾從負(fù)債業(yè)務(wù)著手，通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)、主動(dòng)負(fù)債回籠基礎(chǔ)貨幣，降低金融機(jī)構(gòu)的可用準(zhǔn)備金，以抑制金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張。但由于銀行票據(jù)的短期性、還本付息以及票據(jù)發(fā)行中的成本等問(wèn)題，基礎(chǔ)貨幣的回籠呈現(xiàn)出短期緊縮性效應(yīng)以及到期償還時(shí)的擴(kuò)張性特征，而人民幣的升值預(yù)期使得央行票據(jù)始終面臨巨大的“循環(huán)擴(kuò)張發(fā)行”之壓力，從而制約了通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)沖銷貨幣供給內(nèi)生對(duì)貨幣政策消極影響的能力。

三、貨幣政策的時(shí)間不一致性

（一）貨幣政策時(shí)間不一致性的含義

所謂時(shí)間不一致性是指，一旦私人部門的決策整合了通貨膨脹預(yù)期，預(yù)期即被鎖定，政策制定者便具有制造高于預(yù)期水平的通貨膨脹的激勵(lì)，也就是企圖利用“意外通貨膨脹”來(lái)暫時(shí)增加產(chǎn)出，但是，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期到這種行為，并相應(yīng)調(diào)整工資、物價(jià)等名義合約，結(jié)果不僅產(chǎn)出或就業(yè)狀況沒(méi)有改善，反而引發(fā)了通貨膨脹（程均麗、劉梟，2005）。政策時(shí)間不一致性產(chǎn)生的直接原因是政策制定者面對(duì)的不是與大自然的簡(jiǎn)單博弈，而是與理性個(gè)體的動(dòng)態(tài)博弈，理性個(gè)體能夠觀察并預(yù)期到政府政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，從而使許多經(jīng)濟(jì)政策的可信度下降，這樣時(shí)間不一致性問(wèn)題就會(huì)產(chǎn)生。時(shí)間不一致性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是理性個(gè)體偏好隨著時(shí)間的不規(guī)則變化；二是政策制定者與理性個(gè)體之間的預(yù)期目標(biāo)差異；三是理性個(gè)體之間偏好不同，且都只是追求自身效用最大化，而政府則希望能夠代表所有經(jīng)濟(jì)個(gè)體福利的社會(huì)福利函數(shù)最大化。

在政策時(shí)間不一致性下，政府為了實(shí)現(xiàn)一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，往往會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化不斷地調(diào)整政策調(diào)控方向，所以，宏觀經(jīng)濟(jì)中常常出現(xiàn)政策目標(biāo)頻繁變換、通貨膨脹頻發(fā)、調(diào)控程度劇烈以及政策相機(jī)抉擇性強(qiáng)等現(xiàn)象。

（二）1984-1997年間我國(guó)貨幣政策時(shí)間不一致性的表現(xiàn)

自中國(guó)人民銀行正式成為制定和實(shí)施貨幣政策的主體以來(lái)，政策的時(shí)間不一致性一直是制約我國(guó)貨幣政策有效性的重要原因。在1984-1997年期間，我國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出如下特征：

1.貨幣政策目標(biāo)不明確，經(jīng)常在多目標(biāo)間徘徊。這具體表現(xiàn)為1985年的“緊縮銀根”、1986年的“穩(wěn)中有松”、1987年的“緊中有活”、1988年的“從松到緊”、1989年的“緊縮銀根”、1990年的“適時(shí)調(diào)控”、1991年的“優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，盤活資金存量”、1992年的“從嚴(yán)控制貨幣、信貸存量，加強(qiáng)調(diào)控力度”、1993-1996年的適度從緊等一系列不連貫、目標(biāo)不明確的貨幣政策。

2.貨幣當(dāng)局存在通貨膨脹傾向。1984-1997年期間，我國(guó)分別在1985年、1988年、1989年、1993年、1994年和1995年經(jīng)歷過(guò)較為嚴(yán)重的通貨膨脹，其通貨膨脹率分別達(dá)到了9.3%、18.8%、18%、14.7%、24.1%、17%（如圖1）。如此頻繁、劇烈的通貨膨脹直接表明我國(guó)的貨幣政策具有明顯的時(shí)間不一致性。

3.政策出臺(tái)的突然性和調(diào)控的劇烈性。1988年初的物價(jià)改革導(dǎo)致價(jià)格上漲，由此導(dǎo)致了公眾的通貨膨脹預(yù)期，1988年8月份開始出現(xiàn)較大范圍的搶購(gòu)現(xiàn)象說(shuō)明了公眾的通貨膨脹預(yù)期在上升，而此時(shí)貨幣當(dāng)局采取的仍然是擴(kuò)張性的貨幣政策。當(dāng)通貨膨脹呈現(xiàn)愈演愈烈局勢(shì)的時(shí)候，1988年9月貨幣當(dāng)局不得不緊急改變貨幣政策的調(diào)控方向，由擴(kuò)張性政策驟然轉(zhuǎn)向緊縮性政策。由于政策力度過(guò)大，經(jīng)濟(jì)很快就由過(guò)熱變?yōu)槭袌?chǎng)疲軟，面對(duì)這種情況，貨幣當(dāng)局又迅即自1989年第四季度開始將貨幣政策由緊變松。但沒(méi)過(guò)多久，隨著經(jīng)濟(jì)形式的變化，貨幣當(dāng)局于1992年再一次將貨幣政策由松變?yōu)榫o。除了政策變化的突然性以外，貨幣當(dāng)局在政策執(zhí)行過(guò)程中喜歡采用“冷凍雞”的辦法，希望能快速達(dá)到經(jīng)濟(jì)調(diào)控目的。例如針對(duì)1988年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，自1988年9月份開始，中央銀行開始實(shí)行緊縮的貨幣政策，其主要措施有：嚴(yán)格控制貨幣信貸的增長(zhǎng)；把法定存款準(zhǔn)備率由原來(lái)的12%調(diào)高到13%；采取強(qiáng)制管理措施調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，明確提出“十不貸”規(guī)定；提高中央銀行貸款利率，以抑制專業(yè)銀行對(duì)中央銀行過(guò)度的資金需求；采取計(jì)劃的手段，對(duì)貸款規(guī)模實(shí)行限額管理，嚴(yán)格現(xiàn)金管理；首次提出對(duì)三年期及三年期以上儲(chǔ)蓄存款開辦保值儲(chǔ)蓄等。

以上特征是貨幣政策時(shí)間不一致性的重要表現(xiàn)。這說(shuō)明，從1984至1997年，我國(guó)的貨幣政策具有很強(qiáng)的時(shí)間不一致性。

（三）1998-2008年我國(guó)貨幣政策時(shí)間不一致性的表現(xiàn)

1998-2008年，有關(guān)當(dāng)局對(duì)我國(guó)貨幣政策的時(shí)間不一致性問(wèn)題有了一定的認(rèn)識(shí)，在貨幣政策的制定和執(zhí)行過(guò)程中刻意加強(qiáng)了政策的連貫性和前瞻性，但由于我國(guó)宏觀調(diào)控體制尚不健全、政策工具尚不完備，所以此期間的貨幣政策依然表現(xiàn)出一定的政策時(shí)間不一致性。具體表現(xiàn)在：1998-2002年的穩(wěn)健中擴(kuò)張、2003-2006年穩(wěn)健中適度從緊、2007-2008上半年從緊和2008年下半年寬松等一系列調(diào)整方向變換頻繁缺乏前瞻性的貨幣政策調(diào)控措施。2004年、2007年、2008年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的通貨膨脹，通脹率分別達(dá)到了3.9%、4.8%、5.9%。這說(shuō)明這一時(shí)期貨幣當(dāng)局依然具有一定的通貨膨脹傾向，只不過(guò)由于1998年后我國(guó)貨幣政策基本上采用的是間接調(diào)控手段，所以經(jīng)濟(jì)受到的沖擊沒(méi)有1998年前那么劇烈了。盡管1997-2008年我國(guó)貨幣政策的時(shí)間不一致性較以前有所降低，但時(shí)間不一致性依然是影響我國(guó)貨幣政策效果的重要因素。

四、貨幣政策工具的不完備

當(dāng)1998年我國(guó)貨幣政策的調(diào)控方式由直接轉(zhuǎn)為間接以后，貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的政策工具主要有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款、再貼現(xiàn)、利率政策等。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不健全，金融市場(chǎng)尚不完善，所以很多貨幣政策工具還存在著種種制度缺陷，制約了貨幣政策的有效性。

（一）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)

公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要工具，通過(guò)中央銀行與指定交易商進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。公開市場(chǎng)可供操作的工具主要是國(guó)債、央行票據(jù)和企業(yè)債券。但問(wèn)題是，一方面我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理，多為中長(zhǎng)期國(guó)債，而適合于公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的短期國(guó)債很少；另一方面，中央銀行對(duì)政府和企業(yè)的債權(quán)無(wú)論是絕對(duì)規(guī)模還是在其總資產(chǎn)中所占比例都很低。2007年6月中央銀行對(duì)政府的債權(quán)為2825.75億元，占中央銀行總資產(chǎn)的比例僅為2%。企業(yè)債券由于國(guó)家的嚴(yán)格控制，規(guī)模更小。所以，我國(guó)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的能力受到了很大的制約。

（二）利率政策工具

目前，我國(guó)中央銀行采用的利率工具主要包括兩類：基準(zhǔn)利率，包括再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額準(zhǔn)備金存款利率；市場(chǎng)利率，包括金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率、金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍、各類利率結(jié)構(gòu)等。而這兩類利率工具都存在較大的缺陷。

就基準(zhǔn)利率來(lái)說(shuō)，我國(guó)一直存在較高的超額準(zhǔn)備金存款利率，致使商業(yè)銀行存在增加超額準(zhǔn)備金的動(dòng)機(jī)，從而超額準(zhǔn)備金率偏高。較高的準(zhǔn)備金存款利率降低了央行公開市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效率，縮小了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作空間，尤其是在市場(chǎng)利率不斷下降的情況下，金融機(jī)構(gòu)的套利行為使準(zhǔn)備金存款利率構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)利率的下限，進(jìn)而制約了貨幣政策有效性的發(fā)揮；另外，準(zhǔn)備金存款利率降低了商業(yè)銀行保持超額準(zhǔn)備金的成本，促使商業(yè)銀行愿意去保留較高的超額準(zhǔn)備金率。

而對(duì)市場(chǎng)利率來(lái)說(shuō)，我國(guó)利率的市場(chǎng)化程度還很低，這樣，貨幣政策工具的作用機(jī)制就被非市場(chǎng)化利率所阻塞。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是：貨幣政策工具→基礎(chǔ)貨幣→貨幣供應(yīng)量→市場(chǎng)利率→投資、消費(fèi)→最終目標(biāo)。當(dāng)運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控貨幣供應(yīng)量時(shí)，如果非市場(chǎng)化的利率不隨貨幣市場(chǎng)供求的變化而變化，那么投資、消費(fèi)也不會(huì)因貨幣政策工具的改變而變化，繼而導(dǎo)致貨幣政策失效。另外，由于各金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期處于利率管制的狀態(tài)，不能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來(lái)提高資產(chǎn)質(zhì)量，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收益不成正比，貸款的意愿不強(qiáng)，因而導(dǎo)致這些金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率的敏感性反應(yīng)遲緩，利率的供給彈性較低，從而限制了貨幣政策作用的發(fā)揮。

為提高我國(guó)貨幣政策宏觀調(diào)控效果，我國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)做到：積極穩(wěn)妥地推進(jìn)我國(guó)外匯管理體制改革，適當(dāng)放寬人民幣匯率的浮動(dòng)空間，提高貨幣政策的經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能；取消準(zhǔn)備金存款利率，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，完善貨幣市場(chǎng)；提高貨幣政策的透明度和連貫性，削弱政策的時(shí)間不一致性。

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