導(dǎo)語(yǔ)：中國(guó)高速路企業(yè)集資構(gòu)造現(xiàn)狀及變革思路一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

［內(nèi)容摘要］高速公路是推動(dòng)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速器”。遵循發(fā)達(dá)國(guó)家高速公路發(fā)展的一般運(yùn)行規(guī)律，未來(lái)二三十年將是我國(guó)高速公路的快速發(fā)展期。但高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)由于存在諸多問(wèn)題，可能難以源源不斷地為之提供巨額建設(shè)資金，甚至?xí)绊憞?guó)家高速公路網(wǎng)建設(shè)的整體進(jìn)程。解決上述問(wèn)題的關(guān)鍵在于變革現(xiàn)有高速公路融資結(jié)構(gòu)，盡快從完善公司治理結(jié)構(gòu)、加大國(guó)家財(cái)政資金支持力度、增強(qiáng)企業(yè)自我積累發(fā)展能力、加快發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)及優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)等方面實(shí)施系統(tǒng)的有針對(duì)性的改革對(duì)策。

［關(guān)鍵詞］高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變革

一、問(wèn)題的提出

高速公路作為公路運(yùn)輸現(xiàn)代化的重要標(biāo)志，在各種運(yùn)輸方式中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的重要標(biāo)志?？v觀各國(guó)高速公路建設(shè)的歷程，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與高速公路的發(fā)展無(wú)不具有直接的關(guān)系。在當(dāng)今世界政治、經(jīng)濟(jì)、科技、文化飛速發(fā)展的情況下，高速公路已成為推動(dòng)各國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“加速器”，因此，大力發(fā)展高速公路已成為各國(guó)必然的歷史選擇。

我國(guó)高速公路建設(shè)用短短十五多年的時(shí)間走完了發(fā)達(dá)國(guó)家三四十年的發(fā)展歷程，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。1988年10月，上海至嘉定18.5公里的高速公路建成通車(chē)，這是中國(guó)大陸的第一條高速公路。此后，我國(guó)高速公路建設(shè)突飛猛進(jìn)：1999年突破1萬(wàn)公里，躍居世界第四位；2000年達(dá)到1.6萬(wàn)公里，居世界第三；2001年達(dá)到1.9萬(wàn)公里，居世界第三位；2004年8月突破3萬(wàn)公里，比世界第三的加拿大多出近一倍。為適應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快公路交通現(xiàn)代化和建立綜合運(yùn)輸體系，根據(jù)科學(xué)發(fā)展觀的基本要求，國(guó)家剛剛頒布了《國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》。據(jù)此規(guī)劃，國(guó)家將用30年時(shí)間，形成8.5萬(wàn)公里的國(guó)家級(jí)高速公路網(wǎng)。新路網(wǎng)由7條首都放射線、9條南北縱向線和18條東西橫向線組成，簡(jiǎn)稱(chēng)為“7918網(wǎng)”［1］。它將把我國(guó)人口超過(guò)20萬(wàn)的城市全部用高速公路連接起來(lái)，覆蓋10億人口。據(jù)預(yù)測(cè)，上述國(guó)家高速公路網(wǎng)的建成，按靜態(tài)計(jì)算約需資金2萬(wàn)億元，年均1000億元。然而，在目前的高速公路融資體制下，按照現(xiàn)有的融資體系、融資結(jié)構(gòu)、融資方式，僅靠傳統(tǒng)的政府籌資（如交通規(guī)費(fèi)、國(guó)家補(bǔ)貼等）、國(guó)內(nèi)銀行貨款、國(guó)際金融組織貸款等，要想完成上述資金的籌措任務(wù)，難度之大可想而知。因此，了解并剖析現(xiàn)有高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，分析其發(fā)展過(guò)程及原因，并提出今后一段時(shí)間內(nèi)的變革思路，將是目前高速公路發(fā)展過(guò)程的一個(gè)迫切問(wèn)題。

二、我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

一般地講，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在取得各種資金來(lái)源時(shí)，通過(guò)各種不同渠道籌措資金的有機(jī)搭配以及各種資金所占的比例，即自有資金（權(quán)益資本）與借入資金（負(fù)債）的構(gòu)成態(tài)勢(shì)。它不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的大小。從本質(zhì)上來(lái)講，融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資行為的結(jié)果。企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的融資結(jié)構(gòu)。融資行為的合理與否也必然會(huì)通過(guò)融資結(jié)構(gòu)反映出來(lái)。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)，反過(guò)來(lái)，融資行為的扭曲則必然會(huì)造成融資結(jié)構(gòu)的失衡［2］。為便于分析高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，本文按不同層次從融資方式的角度將融資結(jié)構(gòu)依次細(xì)劃為：內(nèi)源融資與外源融資，直接融資與間接融資，債權(quán)融資與股權(quán)融資。

改革開(kāi)放以來(lái)，盡管我國(guó)高速公路企業(yè)融資方式已由單純的政府投資，逐步向政府籌資和市場(chǎng)融資相結(jié)合，并努力朝融資主體多元化、融資方式多源化、融資渠道多樣化的方向發(fā)展，但融資結(jié)構(gòu)存在的固有弊端仍不能很好地適應(yīng)高速公路發(fā)展的需要，仍不能為未來(lái)高速公路事業(yè)的大發(fā)展提供強(qiáng)有力的資金支持與保證。目前，我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在三個(gè)層次面存在著突出問(wèn)題，務(wù)必引起我們的高度重視。

（一）內(nèi)源融資重視不夠，外源融資膨脹過(guò)快，表現(xiàn)為明顯的外源性融資特征。內(nèi)源融資是指企業(yè)內(nèi)部融通的資金，是企業(yè)長(zhǎng)期融資的一個(gè)重要來(lái)源，它主要由留存盈利和折舊構(gòu)成。企業(yè)融資的根本目的就在于獲取更多的利潤(rùn)，保證股東財(cái)富的最大化。選擇內(nèi)源融資方式，可以節(jié)約交易費(fèi)用、減少個(gè)人所得稅支出，有利于提高投資收益。正因?yàn)槿绱?，在市?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，企業(yè)融資通常是遵循先內(nèi)源融資，后外源融資的先后次序，具有較為明顯的內(nèi)源性融資特征，其比重超過(guò)50%。如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重分別為64.1%、66.6%和59.2%，日本相對(duì)比例較低，為35.3%。我國(guó)包括高速公路在內(nèi)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)卻是另外一種截然相反的情形：以外源融資以主，其在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的比例高達(dá)80%以上，內(nèi)源融資的比重卻不到20%。造成我國(guó)高速公路企業(yè)內(nèi)源性融資比例過(guò)低的主要原因是：一是企業(yè)產(chǎn)權(quán)長(zhǎng)期不甚明晰，導(dǎo)致企業(yè)融資行為短期化。二是高速公路企業(yè)稅負(fù)過(guò)重，影響了企業(yè)的自我積累能力。高速公路作為現(xiàn)代化的交通基礎(chǔ)設(shè)施，具有較強(qiáng)的社會(huì)公益性，決定了其資源配置、收費(fèi)價(jià)格、經(jīng)營(yíng)期限等主要由政府確定，而非完全市場(chǎng)確定，因此高速公路企業(yè)理應(yīng)獲得政府在投資、稅收等方面的優(yōu)惠政策，但目前大部分企業(yè)還享受不到這些優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅仍高達(dá)33%，致使高速公路企業(yè)自我積累能力較差，內(nèi)源性資金來(lái)源匱乏。三是高速公路企業(yè)的分配制度和職工的消費(fèi)習(xí)慣更傾向于短期化，使企業(yè)的留存盈利太少。

（二）直接融資發(fā)展緩慢，間接融資比重過(guò)高，形成了系統(tǒng)內(nèi)潛在的隱性風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)新增貸款規(guī)模約為3萬(wàn)億元，占融資總量的85%，而同期股票、國(guó)債、企業(yè)債券等直接融資的新增規(guī)模為5340億元，只占融資總量的15%［3］。不難看出，間接融資占有絕對(duì)比重，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。前已所述，我國(guó)高速公路企業(yè)融資方式盡管也開(kāi)始嘗試多元化，政府投資、銀行貸款、發(fā)行股票與債券、利用外資等，但政府投資與銀行貸款仍舊是目前高速公路企業(yè)的主要籌資方式，尤其是銀行貸款成為最主要的融資方式。據(jù)資料顯示，目前高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行和政策性銀行提供的貸款約占60%－70%左右，中央財(cái)政的投入和省市級(jí)地方投入約占6%－7%，其他20%左右則為有政府背景的公司上市募集資金和長(zhǎng)期企業(yè)債券，以及外資和民間資本投資。從這樣的結(jié)構(gòu)中可以看出，銀行信貸資金在我國(guó)高速公路的建設(shè)資金鏈中占絕大多數(shù)。西部某省整個(gè)“十五”期間，全省高等級(jí)公路投資將要達(dá)到412億元，建設(shè)高速公路1000多公里，但銀行貸款卻高達(dá)300多億元，占總投資的75%。目前，高速公路企業(yè)使用的銀行貸款主要包括三個(gè)方面：政策性貸款，銀行商業(yè)性貸款，國(guó)外政府貸款和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)貸款。相對(duì)而言，盡管政策性貸款和國(guó)際金融組織貸款利率低些，但由于國(guó)家政策性銀行“保本微利”的經(jīng)營(yíng)原則和國(guó)際金融組織貸款手續(xù)的繁瑣，事實(shí)上眾多的高速公路企業(yè)通常能夠獲取的也就是商業(yè)銀行一般性商業(yè)貸款?？傊?，高速公路企業(yè)融資的絕大部分都靠銀行貸款來(lái)解決，普遍造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，在自有資金不足的現(xiàn)實(shí)情況下，銀行將面臨巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。換個(gè)角度講，也就意味著金融風(fēng)險(xiǎn)可能流向銀行系統(tǒng)，并擴(kuò)大金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，從而為全社會(huì)的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來(lái)較大的難度。即是說(shuō)，在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接金融占絕對(duì)比重的我國(guó)金融市場(chǎng)體系中，企業(yè)由于缺乏適應(yīng)市場(chǎng)變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，從而造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級(jí)政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重，就會(huì)把市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中本應(yīng)由市場(chǎng)主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會(huì)成本。

（三）輕債權(quán)融資重股權(quán)融資，表現(xiàn)為隨波逐流的股權(quán)融資偏好。按照流行的企業(yè)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資方式的選擇應(yīng)該是先債權(quán)融資，后股權(quán)融資，其主要理論依據(jù)是：從融資者（企業(yè)）角度來(lái)看，債權(quán)融資具有節(jié)稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和企業(yè)原有股權(quán)結(jié)構(gòu)可控制等優(yōu)勢(shì)。從投資者角度來(lái)看，在債權(quán)契約安排下，債權(quán)人不需要經(jīng)常監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，從而有效地節(jié)約了監(jiān)督成本，這使得投資者更偏愛(ài)債權(quán)契約而非股權(quán)契約。另外，根據(jù)不對(duì)稱(chēng)信息理論，債權(quán)融資是一個(gè)積極信號(hào)，它表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益有較高的期望，傳遞著經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的信心并激勵(lì)其努力工作，從而使外部投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展充滿信心，由此可以提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，降低企業(yè)的融資成本。而股權(quán)融資則是一個(gè)不被看好的消極的市場(chǎng)信號(hào)，說(shuō)明企業(yè)前景不佳，由此才會(huì)選擇“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、只需付息、不需還本”的融資方式。適應(yīng)國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的潮流，西方國(guó)家高速公路企業(yè)，尤其是意大利、法國(guó)、英國(guó)、日本等實(shí)行高速公路特許經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，大多喜歡采用以發(fā)行債券為主的債權(quán)融資方式。在我國(guó)，情況卻大不相同，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資約占72%，而債權(quán)融資僅占28%［4］。這一比例隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還會(huì)繼續(xù)提升，因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)普遍熱衷于發(fā)行股票上市，已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增發(fā)新股的機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資，而對(duì)債權(quán)融資反應(yīng)冷淡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1987年到2002年15年間，我國(guó)正式批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券約2000億，而從1990年到2000年的10年間股權(quán)融資已經(jīng)超過(guò)了5000億。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)顯示，2004年企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌資1273億元，通過(guò)債券融資245億元，企業(yè)債券融資僅為股票融資的1／5［3］。受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響和人們思維方式的影響，我國(guó)高速公路企業(yè)在融資過(guò)程中也表現(xiàn)出強(qiáng)烈的極具中國(guó)特色的股權(quán)融資偏好。由于高速公路作為現(xiàn)代化交通基礎(chǔ)設(shè)施，以其大流量、高速度、深影響、強(qiáng)輻射等顯著特點(diǎn)在我國(guó)綜合運(yùn)輸體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)舉足輕重的地位，具有可持續(xù)發(fā)展的基本能力。因此，高速公路企業(yè)近幾年紛紛發(fā)行股票籌措資金，一度成為證券市場(chǎng)的寵兒，并以其特有的概念成為投資者首選的熱門(mén)股票。目前全球證券市場(chǎng)34家高速公路上市公司中，我國(guó)占了半數(shù)以上，其中在上海、深圳兩家上市公司有13家。需要說(shuō)明的是，通過(guò)高速公路上市公司籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，這是與發(fā)達(dá)國(guó)家顯著不同的具有中國(guó)特色的高速公路產(chǎn)業(yè)融資模式［5］。從目前掌握的信息來(lái)看，國(guó)外很少有利用上市公司來(lái)籌集高速公路建設(shè)資金的。另一方面，由于認(rèn)識(shí)的不到位，發(fā)行條件的過(guò)多限制，我國(guó)高速公路企業(yè)債券目前還僅僅在部分省市小范圍內(nèi)發(fā)行試點(diǎn)。據(jù)有關(guān)部門(mén)的不完全統(tǒng)計(jì)，歷年來(lái)公路建設(shè)部門(mén)發(fā)債總額未超過(guò)10億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)高速公路建設(shè)資金的巨大需求［6］。有時(shí)即使是能夠爭(zhēng)取到發(fā)行額度，但由于未形成健全的擔(dān)保體系，也有可能使籌資計(jì)劃難以實(shí)現(xiàn)。如海南高速曾經(jīng)由于找不到擔(dān)保方，其發(fā)行3億元債券的計(jì)劃成為泡影。



三、我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變革思路

（一）我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變革的基本原則

高速公路企業(yè)融資方式?jīng)]有優(yōu)劣之分。高速公路企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段（目標(biāo)函數(shù)和收益成本分析）進(jìn)行組合，以使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大，因而如何選擇企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也就一直成為現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家反復(fù)研究的“企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎”。目前，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正在建立與完善，構(gòu)建高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變革策略，應(yīng)當(dāng)遵循以下基本原則：（1）兼顧內(nèi)源和外源兩個(gè)方面。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，融資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，從外部借入的資金越多，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大，這就要求企業(yè)將外部融資的規(guī)模限制在一定的范圍之內(nèi)。在企業(yè)融資的實(shí)踐中，資金所有者為了保證自己資金的安全，通常也要求融資企業(yè)有一定數(shù)量的自有資金作為對(duì)外融資的基礎(chǔ)和擔(dān)保。對(duì)于高速公路企業(yè)來(lái)講，由于具有較好的成長(zhǎng)性和收益穩(wěn)定性，企業(yè)資本實(shí)力趨于雄厚，應(yīng)該考慮如何主動(dòng)地以外源融資為主逐漸地過(guò)渡到以?xún)?nèi)源融資為主，較好地融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。（2）兼顧過(guò)去和未來(lái)兩個(gè)方面。從世界范圍來(lái)看，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)模式有英美模式和日德模式之分［7］。英美模式也稱(chēng)直接融資模式，以證券融資為主，其比重占企業(yè)外源融資的55%以上；日德模式也稱(chēng)間接融資模式，以銀行融資為主，其比重占企業(yè)外源融資的80%以上。我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)正在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政主導(dǎo)型融資模式發(fā)展到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的銀行主導(dǎo)型融資模式。在設(shè)計(jì)高速公路企業(yè)融資變革對(duì)策時(shí)，既要考慮到目前的制度環(huán)境、經(jīng)濟(jì)背景、市場(chǎng)發(fā)育程度以及企業(yè)組織治理結(jié)構(gòu)等，又要大膽放眼世界和未來(lái)，充分關(guān)注國(guó)際高速公路融資結(jié)構(gòu)變化的動(dòng)態(tài)與趨勢(shì)，從而設(shè)計(jì)出完整科學(xué)的變革方案，避免簡(jiǎn)單地直接采用哪種模式。（3）兼顧短期改革和長(zhǎng)期改革兩個(gè)方面。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融體制改革正在逐步向縱深發(fā)展，資本市場(chǎng)發(fā)育尚不夠完善，銀行業(yè)配套改革尚未完成，即是說(shuō)金融市場(chǎng)發(fā)育程度與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求還存在較大差距，而且長(zhǎng)期以來(lái)在高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)上形成的認(rèn)識(shí)和習(xí)慣做法也不容易一下子打破，通過(guò)兼顧短期與長(zhǎng)期之間的利益關(guān)系，為改革提供一個(gè)過(guò)渡期，可以保證現(xiàn)在與未來(lái)能夠有效地銜接起來(lái)，逐步地消除企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在的很多痼疾，最終實(shí)現(xiàn)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改革的目標(biāo)。

（二）我國(guó)高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變革的主要對(duì)策

第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高融資資金使用效率。我國(guó)高速公路股份制改造始于1992年，但由于受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制及我國(guó)投融資體制的限制，改制后的高速公路股份公司普遍存在的問(wèn)題是國(guó)有股比重太高，形成一股獨(dú)大、一股獨(dú)霸的現(xiàn)象。國(guó)有股東處于絕對(duì)控股的地位，或者即使其他股東處于相對(duì)控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，公眾投資者難以真正決策。由于大股東通過(guò)股權(quán)可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，擁有決策權(quán)的大股東進(jìn)行股權(quán)融資的意愿就極強(qiáng)。同時(shí)由于受股票融資“既不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，又不必還本”融資理念的誤導(dǎo)，擬上市公司有著極強(qiáng)烈的沖動(dòng)謀求公司上市進(jìn)行“圈錢(qián)”，公司上市后在再融資的選擇上，也往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致于形成所謂的上市公司集中性的配股熱或增發(fā)熱。但因這先天不足的融資結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致的偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置的有效改善。因此，要想改善高速公路企業(yè)現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)，首先必須從優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)入手。目前的關(guān)鍵是完善高速公路公司治理機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部人的控制，使高速公路企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能夠按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)做出融資決策，而不是如上所述按其自身利益最大化的目標(biāo)決策。可采取的措施有：一是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適時(shí)減持國(guó)有股，降低國(guó)有股在高速公路公司的持股比例；二是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模，改變國(guó)有股東對(duì)企業(yè)控股的虛置以及公眾股“搭便車(chē)”現(xiàn)象，提高公司法人治理效率。三是要完善獨(dú)立董事制度。建立獨(dú)立董事制度，可以有效地改善董事會(huì)的決策和治理結(jié)構(gòu)。公司在重大融資決策中，獨(dú)立董事可以以獨(dú)立的第三者身份客觀、公正地發(fā)表意見(jiàn)，最大限度地維護(hù)中小股東的利益，同時(shí)對(duì)“內(nèi)部人”形成一定的監(jiān)督制約力量。根據(jù)高速公路企業(yè)的特點(diǎn)，聘請(qǐng)獨(dú)立董事不僅要聘行業(yè)的技術(shù)權(quán)威，還要聘具有資本市場(chǎng)運(yùn)作理論與實(shí)踐、熟悉法律法規(guī)、懂得財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)及公司管理的復(fù)合型人才。四是完善對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范股權(quán)交易行為，加強(qiáng)對(duì)股票發(fā)行、利潤(rùn)分配、資金使用的法律監(jiān)管，提高融資資金的使用效率。

第二，綜合運(yùn)用各種方式，加大國(guó)家財(cái)政資金的投入力度。一般地，經(jīng)濟(jì)學(xué)將物品分為兩類(lèi)：公共物品和私人物品。其差異在于：公共物品由政府提供，全民享用，具有利益溢出性，不具有排他性；而私人物品則具有消費(fèi)排他性，能分割開(kāi)來(lái)提供給不同的人，誰(shuí)購(gòu)買(mǎi)誰(shuí)受益。準(zhǔn)公共物品則介于兩者之間，具有明顯的受益或區(qū)分性和受益排他性，又有一般私人物品的特征。因此，準(zhǔn)公共物品往往是由政府和市場(chǎng)共同發(fā)揮作用的領(lǐng)域，在一定條件下可以由政府提供，也可以由市場(chǎng)提供，或者由兩者聯(lián)合提供。高速公路的準(zhǔn)公共物品屬性就決定了政府對(duì)高速公路投入資金的義不容辭。綜合來(lái)看，政府財(cái)政資金是支持和保證高速公路快速發(fā)展的一個(gè)重要資金來(lái)源，也是未來(lái)我國(guó)高速公路資金籌措的基本立足點(diǎn)。其一，要適度加大國(guó)家財(cái)政資金的投入力度。由于高速公路建設(shè)資金需求巨大，目前只有國(guó)家級(jí)重點(diǎn)建設(shè)高速公路項(xiàng)目才有可能獲得財(cái)政撥款。今后可考慮隨著中央財(cái)政收入的增加而逐步增加建設(shè)資金，同時(shí)地方政府也要設(shè)立地方財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)資金和自籌資金支持高速公路項(xiàng)目建設(shè)。其二，要完善高速公路專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金制度。通過(guò)設(shè)立高速公路專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金來(lái)支持高速公路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的通行做法。世界上高速公路最發(fā)達(dá)的美國(guó)，早在1941年羅斯福執(zhí)政時(shí)就提出建設(shè)高速公路的設(shè)想，但是直到1956年頒布了《聯(lián)邦資助公路法》，以汽油柴油稅、車(chē)輛購(gòu)置稅、重車(chē)道路使用稅、輪胎稅、配件稅為基礎(chǔ)設(shè)立的國(guó)家“公路信托基金”后，高速公路建設(shè)經(jīng)費(fèi)有了充分保障，美國(guó)的高速公路才得以飛速發(fā)展，并最終建成了世界上最發(fā)達(dá)的高速公路網(wǎng)。資料表明，1991年美國(guó)公路財(cái)政來(lái)源中，機(jī)動(dòng)車(chē)燃料稅和車(chē)輛稅占57%，公路通行費(fèi)占4%，一般性撥款占31%，債券發(fā)行占8%。我國(guó)目前也設(shè)有高速公路（或高等級(jí)公路）建設(shè)資金，但資金的來(lái)源多為政府財(cái)政撥款，且數(shù)量較少，受財(cái)政收支狀況影響較大。今后要堅(jiān)持以市場(chǎng)機(jī)制為導(dǎo)向，借鑒國(guó)外先進(jìn)做法，通過(guò)稅收的開(kāi)征予以保證，促使高速公路建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)基金真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。其三，吃透政策精神，充分利用好國(guó)家政策性銀行貸款。國(guó)家政策性銀行通過(guò)運(yùn)用國(guó)家提供的資本金和向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券，主要投向包括高速公路產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。其主要特點(diǎn)是利率較商業(yè)銀行優(yōu)惠，且以提供中長(zhǎng)期資金為主。下一步，根據(jù)高速公路項(xiàng)目的特點(diǎn)，可創(chuàng)新政策性貸款管理機(jī)制，尤其是借款償還機(jī)制。比如依據(jù)高速公路項(xiàng)目現(xiàn)金流建設(shè)的走勢(shì)，針對(duì)借款性質(zhì)、用途和使用情況設(shè)計(jì)不同的分時(shí)段的償還機(jī)制。

第三，增強(qiáng)企業(yè)自我積累能力，提高內(nèi)源融資市場(chǎng)份額。在任何企業(yè)制度模式下，內(nèi)部積累性投資都是企業(yè)融資的首選，但在我國(guó)目前高速公路企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比例甚低，需要采取下列對(duì)策加以解決：（1）深化企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體。目前高速公路企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理存在高速公路局經(jīng)營(yíng)管理、“一路一公司”經(jīng)營(yíng)管理、集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)管理等模式，但無(wú)論如何應(yīng)當(dāng)政企分開(kāi)，明晰產(chǎn)權(quán)制度。只有徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無(wú)明確邊界與約束的局面，才能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和職工真正關(guān)心企業(yè)積累和國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，才能從根本上提高企業(yè)自我積累的能力。（2）強(qiáng)化企業(yè)固定資產(chǎn)折舊制度。國(guó)家可以考慮對(duì)高速公路企業(yè)在折舊上實(shí)行某些優(yōu)惠措施，同時(shí)又要明確折舊基金的使用范圍與途徑，確保計(jì)提的折舊基金真正用于高速公路生產(chǎn)性建設(shè)上。（3）完善企業(yè)財(cái)務(wù)管理制度。在現(xiàn)行法規(guī)制度下，企業(yè)要建立有利于內(nèi)部積累的稅收、財(cái)務(wù)制度，規(guī)范企業(yè)的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度，引導(dǎo)其在努力提高經(jīng)營(yíng)效益的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行內(nèi)源性資本擴(kuò)張，不斷增強(qiáng)自我發(fā)展的能力。

第四，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)。與銀行貸款相比，債券融資在融資成本、資金來(lái)源的穩(wěn)定性和融資期限等方面都具有明顯的優(yōu)越性。與股權(quán)融資相比，又可以避免新興市場(chǎng)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的情況下，可以獲取既安全又低成本的資金。由于企業(yè)債券市場(chǎng)具有的獨(dú)特融資功能及公司治理功能、信用建設(shè)教育功能，在目前股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)時(shí)，有專(zhuān)家學(xué)者建議可以將發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)作為調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的第一選擇［8］。其實(shí)，高速公路企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券已經(jīng)有了較好的開(kāi)端。1998年12月，四川成渝高速公路獲準(zhǔn)發(fā)行二億美元債券，廣西高速公路發(fā)行額度為1億元的人民幣信用等級(jí)為AA級(jí)的建設(shè)債，應(yīng)該可以被認(rèn)為是對(duì)高速公路企業(yè)利用債券這種融資工具的一個(gè)“利多”信號(hào)。由于我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模過(guò)小以及企業(yè)債券市場(chǎng)自身的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，既限制了高速公路企業(yè)直接融資比例的提高，也制約了整個(gè)資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。目前可以考慮從以下幾個(gè)方面入手：（1）擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行額度，減少對(duì)政府企業(yè)債券發(fā)行的干預(yù)。隨著企業(yè)債券的需求不斷擴(kuò)大，發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要逐漸完善，可采取逐漸擴(kuò)大規(guī)模的辦法，最終取消債券發(fā)行的額度控制。在發(fā)行企業(yè)債券結(jié)構(gòu)控制上，尤其要優(yōu)先安排象國(guó)家重點(diǎn)扶植和鼓勵(lì)發(fā)展的高速公路企業(yè)的發(fā)債需求。（2）實(shí)行高速公路企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)的信用級(jí)別掛鉤。當(dāng)前我國(guó)的企業(yè)債券不論償債能力如何，都實(shí)行統(tǒng)一的利率而不是根據(jù)自身的信用度以及市場(chǎng)需求狀況來(lái)確定相應(yīng)的利率水平。這種狀況極不合理，制約了我國(guó)企業(yè)的發(fā)展，今后我國(guó)企業(yè)債券利率定位的發(fā)展趨勢(shì)將是逐漸放松和取消法定利率上限的規(guī)定，而由高速公路企業(yè)根據(jù)自己的信用級(jí)別以及償債能力制定相應(yīng)的利率，將債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行掛鉤。（3）豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列。由于高速公路企業(yè)大都是國(guó)有控股的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，而且在基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)中盈利性較好，具有地區(qū)壟斷和行業(yè)優(yōu)勢(shì)，可以作為推出債券新品種的試點(diǎn)企業(yè)。如目前可嘗試抵押公司債券、擔(dān)保公司債券的發(fā)行，同時(shí)盡量減少信用公司債券的發(fā)行。（4）要逐步增加中長(zhǎng)期企業(yè)債券的比重，改變長(zhǎng)期以來(lái)短期企業(yè)債券偏重，中長(zhǎng)期企業(yè)債券偏輕的結(jié)構(gòu)。目前高速公路企業(yè)發(fā)行的數(shù)量極少的高速公路債券通常是3年的，最長(zhǎng)的也只有5年，而高速公路企業(yè)的特點(diǎn)是投資項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，企業(yè)效益在后期比較穩(wěn)定。假若發(fā)行的都是短期債券，與高速公路項(xiàng)目的收益周期相距甚遠(yuǎn)，既不符合資產(chǎn)負(fù)債到期匹配原理，又不利于企業(yè)債務(wù)本息的按期償還。因此，高速公路債券期限的設(shè)計(jì)要適應(yīng)高速公路項(xiàng)目的建設(shè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，與高速公路項(xiàng)目的現(xiàn)金流量相匹配，以中長(zhǎng)期為主。

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