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2011年8月25日，法國總統(tǒng)薩科齊臨時訪華，市場猜測，他此行的主要目的是游說中國進一步購買歐元區(qū)債券，支持歐元區(qū)的恢復。從中國官方媒體的報道看，主席對薩科齊表達了兩點：一是中方關(guān)注歐洲主權(quán)債務(wù)問題的影響，希望歐洲經(jīng)濟保持穩(wěn)定，希望有關(guān)國家財政金融改革取得成功。二是中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場之一，也希望歐洲采取措施確保中方對歐投資安全。很顯然，中歐對歐債危機的前景感到擔憂。為此，本文在跟蹤研究最新事態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)上，對歐債危機的演化進程及其對中國經(jīng)濟產(chǎn)生的影響進行簡要分析。

歐債危機的形成和演化

歐債危機的直觀表現(xiàn)，是部分歐洲國家遇到了主權(quán)債務(wù)可能違約的困境，已經(jīng)顯現(xiàn)出問題的是希臘、葡萄牙，但西班牙、意大利等國也面臨債務(wù)違約的風險。目前歐債問題還存在繼續(xù)惡化的趨勢，規(guī)模也遠大于幾個月前。迄今，希臘、愛爾蘭及葡萄牙迫于壓力已先后申請國際援助貸款來渡難關(guān)。但市場認為更大的問題在于意大利與西班牙。希臘的GDP僅是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利和西班牙分別為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟體，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風險，問題遠比希臘、葡萄牙嚴重得多。

歐債危機仍然是2008年爆發(fā)的金融危機的一部分。在我們看來，歐債危機雖然表現(xiàn)為歐洲國家財政的風險，但根源則是這些國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出了問題。本質(zhì)上，這些國家是以負債的方式提前享受了經(jīng)濟成果，但經(jīng)濟增長卻不能支撐這樣的消費水平。說白了，就是有些國家不好好干活，卻耽于享樂，還享受著很高的福利水平。歐債危機則告訴它們：這種寅吃卯糧的游戲不可持續(xù)。實際上，也正因為這種原因，勤奮工作的德國對于伸手搭救懶惰的歐元區(qū)兄弟存在很大的爭議。

歐債危機的復雜性與歐元體制有關(guān)。歐元區(qū)實行的是統(tǒng)一的貨幣政策——統(tǒng)一以歐元為貨幣、實行統(tǒng)一的利率政策等，但財政政策卻分散在歐盟各國政府手中，這被認為是目前歐洲債務(wù)危機的原因所在。在這種機制下，歐盟各國為推動本國經(jīng)濟而大量發(fā)行以歐元為記幣單位的債券，但各國央行卻根本沒有發(fā)行歐元貨幣的能力。一旦有些國家在財政上不能自我約束，其債務(wù)規(guī)模就會失控，超出該國經(jīng)濟所能承受的程度。在全球經(jīng)濟金融體系正常運轉(zhuǎn)、流動性充裕的時候，借債消費的游戲還能玩下去，當金融危機出現(xiàn)之后，游戲立刻遇到危機。

在統(tǒng)一貨幣機制下，歐洲央行（ECB）應(yīng)該承擔最后擔保人的能力，即對歐元區(qū)成員國的債務(wù)兜底。然而，這種最后擔保人的作用只在理論上存在，現(xiàn)在歐洲央行可以伸手救助，但并不愿意擔當這個角色。有分析人士認為，其原因在于，提供這種保證會給歐洲各國政界傳達錯誤的信號，會創(chuàng)造一個新的誘惑，促使各國政府繼續(xù)過度發(fā)債，因為反正歐洲央行都會埋單。于是，歐洲央行拿出了一個替代性的方案——“歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）”來解決這個問題。目前該基金擁有4400億歐元的資金能力用于購買歐債危機國家的債券。

但是EFSF是否擁有阻止歐債危機蔓延所需的足夠能力？是否能像美聯(lián)儲或中國央行那樣無限量印鈔票呢？由于歐元區(qū)對成員國的財政缺乏控制力，因此歐洲央行靠印鈔來解決問題基本不可能。目前，歐洲央行采取在二級市場上購買成員國債券的方式，試圖恢復市場的信心，防止歐債危機向其他成員國蔓延。如歐洲央行在2011年8月26日當周投入了66.5億歐元來購買成員國債券，此前在8月19日當周購買了143億歐元債券，更早之前的12日當周則購買了220億歐元債券。

不過，歐洲央行的這一救助行動并不被市場看好。德意志銀行亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿表示，目前由歐洲央行出面在二級市場購買西班牙和意大利國債，勉強壓制住市場利率，只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的權(quán)宜之計，最終還需EFSF接手。

目前，歐債危機已對歐洲的金融機構(gòu)造成了不小的損失。國際會計準則理事會（IASB）表示，在近期的業(yè)績公告中，對于所持希臘政府債券，部分歐洲金融機構(gòu)應(yīng)該進行更大規(guī)模的損失減記。在希臘獲得第二輪援助之后，金融機構(gòu)已經(jīng)對所持希臘政府債券進行了數(shù)十億歐元的減記。部分銀行與保險商的減記比例達到50%，部分卻只有20%。按照市場價格來進行減記的銀行與保險商遭受的損失更大。如蘇格蘭皇家銀行對其14.5億歐元的希臘政府債務(wù)資產(chǎn)，進行了7.33億歐元的減記，其減記比例高達51%。

現(xiàn)在市場擔心的是，如果意大利、西班牙這樣擁有巨大債券市場規(guī)模的國家出現(xiàn)危機，全球投資者對它們債券的償付能力完全失去信心，而且又沒有歐洲央行作為最后擔保人，那么即使是EFSF的區(qū)區(qū)4400億歐元也只是杯水車薪而已，無法抑制歐債危機的繼續(xù)惡化。

法國經(jīng)濟學家克里斯蒂安•圣艾蒂安曾在《歐元的終結(jié)》一書中提出了五個主要觀點：第一，歐元區(qū)并非最優(yōu)貨幣區(qū)。第二，歐元區(qū)因此需要具備一個統(tǒng)一國家的三個特點：“經(jīng)濟政府”、聯(lián)邦預算以及競爭政策框架。第三，以德國為代表的、占歐元區(qū)人口三分之一的盈余集團，與包括葡萄牙和希臘等外圍國家在內(nèi)的赤字集團之間，差距會越來越大。第四，可能出現(xiàn)懲罰性措施，使赤字國家陷入長期低速增長。第五，歐元區(qū)有瓦解的可能，“要么是災(zāi)難式的瓦解，要么是受控的瓦解”。這種預警并非不會變成現(xiàn)實。

目前，如何拯救歐債危機，在歐盟和歐元區(qū)都存在巨大爭議。歐元區(qū)經(jīng)濟的核心國家是德國與法國，但德法兩國對于出手相救存在分歧。安邦特約經(jīng)濟學家鐘偉認為，“如果為解決歐債危機，歐元區(qū)在再推動財稅融合和區(qū)域整合計劃，那么德法勢必要背負長期而巨大的財務(wù)包袱?！辩妭ミ€表示，“法國政治意愿有余而經(jīng)濟能力匱乏，德國則經(jīng)濟能力尚好但政治意愿淡薄，這是德法在未來三五年很難對歐洲經(jīng)濟政府和歐洲債券有實質(zhì)性推動的最大制約?！边@種局面也是德國對出手拯救歐債危機存在疑慮的重要原因。

不過，如果歐債危機繼續(xù)惡化，歐元區(qū)甚至歐盟都可能集體下沉，歐元體制將會崩潰。在這種現(xiàn)實的威脅之下，德國國內(nèi)也正在達成一致。我們注意到，在德國國會最終討論政府歐債危機決議之前，德國工業(yè)協(xié)會2011年8月29日在媒體呼吁，即使將為本國利益帶來一些損失，也應(yīng)該不惜代價拯救歐元。不過，這種政策主張同政府有所不同。德國政府雖然聯(lián)合法國力挺歐元，但出于對本國利益考慮，在決定拯救措施上有所保留，德國財長朔伊布勒聲稱德國“不會不惜任何代價”為債務(wù)國提供支援。

在如何支援債務(wù)危機國這一問題上，默克爾政府在國內(nèi)遇到很大阻力。兩周前，法國總統(tǒng)薩科齊在與默克爾會見后宣稱，德法兩國商定成立一個“歐洲經(jīng)濟政府”。之后德國政府發(fā)言人否定了薩科齊的說法，說德國政府只想力促歐盟成立一個機構(gòu)，對歐元區(qū)有“強化的經(jīng)濟以及財政控制權(quán)”?，F(xiàn)在，德國經(jīng)濟界不斷對政府發(fā)出警告，認為從維護本國企業(yè)利益以及保護現(xiàn)有就業(yè)崗位出發(fā)，歐元不能失敗。德國工業(yè)協(xié)會主席漢斯-佩特•凱特爾指出，歐盟有5億人口，創(chuàng)造了世界1/4的經(jīng)濟成果，這是每個歐盟國家無法單獨做到的，統(tǒng)一貨幣對歐洲經(jīng)濟發(fā)展起了促進作用。德國出口貨物的70%流向歐洲，其中大部分在歐元國，本國工業(yè)界依賴歐洲的市場穩(wěn)定以及貨幣堅挺。因此德國在拯救歐元的行動中應(yīng)該準備有所放棄，將支援債務(wù)國看作是一項投資行為。如果德國工業(yè)界把拯救歐元視同拯救德國經(jīng)濟的看法影響了政府決策，這對拯救歐債危機無疑是個好消息。

中國與歐洲在貿(mào)易與投資領(lǐng)域關(guān)系重大

在不久前安邦研究團隊對美債危機的影響進行分析之后，許多安邦客戶來電詢問：歐債危機對中國經(jīng)濟有什么影響？對企業(yè)又有何影響？的確，作為中國的第一大貿(mào)易伙伴，中國最重要的海外市場拉動力，歐洲的問題對中國經(jīng)濟的影響不能忽視。不論是企業(yè)的決策者還是政府決策部門，都需要對這種影響進行前瞻性的評估，并提前準備好應(yīng)對之策。在本分析之中，我們將簡要提供一些策略性的思路。

歐債危機對中國經(jīng)濟的影響由中歐經(jīng)濟的相關(guān)性決定。在中國參與經(jīng)濟全球化的進程中，歐盟是極為重要的經(jīng)貿(mào)伙伴。在中國外貿(mào)出口的主要對象中，占據(jù)前三位的分別是歐盟、美國和日本，三者占到中國出口總額的60%以上。歐盟是中國的第一大貿(mào)易伙伴、第一大出口市場、第一大技術(shù)引進來源地和第二大進口市場（見表1、圖1）。

從數(shù)據(jù)我們不難看到，自從中國加入WTO十年多來，中國與歐盟的貿(mào)易額、貿(mào)易盈余都保持了穩(wěn)定的上升態(tài)勢，中歐貿(mào)易在中國所有外貿(mào)的比重也在穩(wěn)步上升，是中國在全球最大的貿(mào)易伙伴。其中，中國與德國、荷蘭、英國、法國、意大利等國的貿(mào)易占中國與歐洲國家貿(mào)易的近60%。因此，對于長期以外向型經(jīng)濟為重要拉動力的中國經(jīng)濟來說，歐盟具有極為重要的意義。

中國不僅與歐洲國家有大量的貿(mào)易，在歐洲的投資也在增加。不過，在中國近年以能源資源等初級資源為主的“走出去”大潮中，中國對歐洲的投資顯得并不是很突出。但我們估計，隨著中國企業(yè)在對外股權(quán)投資、對歐洲的金融類投資增多，歐洲在中國的對外投資版圖上，將有著更為重要的地位（表2、圖2）。

歐債危機對中國經(jīng)濟有何影響

在我們看來，歐債危機的影響將會在如下幾個領(lǐng)域發(fā)生：歐洲經(jīng)濟、歐債、歐元以及其他歐洲資產(chǎn)（歐元及非歐元資產(chǎn)）。

歐債危機如果進一步惡化，歐洲經(jīng)濟必然會大受影響，歐洲國家的消費信心和實際的消費都會大為減少，這將對歐洲的需求造成直接沖擊，并通過貿(mào)易渠道影響中國。在前述分析中可以看到，歐洲的消費市場對中國經(jīng)濟極為重要，如果中國的第一大貿(mào)易伙伴喪失了消費胃口，無疑會使得中國的對外經(jīng)濟喪失一大動力。

歐美經(jīng)濟的減速或衰退對中國的影響主要通過貿(mào)易、大宗商品價格和投資信心三個渠道。根據(jù)德意志銀行亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿的研究，歐美經(jīng)濟增長每下跌1%，中國出口增長就要下跌6%；而大宗商品價格的下跌會直接沖擊中國能源和原材料企業(yè)的利潤、生產(chǎn)和投資，而全球股市和大宗商品價格下跌，又將會增加經(jīng)濟下行的預期，打擊國內(nèi)投資者信心。這雖然對緩解中國的通脹有短期好處，但如果歐美經(jīng)濟陷入衰退，本來已經(jīng)在宏觀調(diào)控之下減速的中國經(jīng)濟，也將會面臨更大的風險。歐盟是中國最大的出口市場，2010年中歐雙邊貿(mào)易達到4800億美元，歐債危機的進一步惡化必將影響到中國的出口，對中歐雙邊貿(mào)易造成沉重打擊。

事實上，來自貿(mào)易領(lǐng)域的市場人士表示，雖然2011年上半年中國對歐洲的貿(mào)易數(shù)字還不錯，但他們從集裝箱的出貨量上，看不到同步增長的勢頭，甚至還有較大的差異。那么貿(mào)易額數(shù)字的增加來自何處？有航運界人士懷疑，這可能是在中國出口退稅機制導致的高報出口價格所致。

歐債危機如果進一步惡化，在匯率方面也會對中國出口企業(yè)形成較大的沖擊。這里分兩種情況：一種是歐元持續(xù)疲弱，人民幣匯率相對升值，這將對中國的對歐出口造成壓力，匯率升值會吃掉本來就不多的出口利潤。如果今后中國繼續(xù)調(diào)減出口退稅政策，估計相當一部分出口企業(yè)可能做不下去了。對于中國目前在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力之下的眾多出口加工業(yè)來說，這無異于雪上加霜。另一種情況比較極端：歐元崩潰，這將使得歐元成為一張廢紙。當然，出現(xiàn)這種情況的概率比較小，但對這種可能性不能不防。

此外，歐債危機的進一步惡化還會導致歐債以及歐元資產(chǎn)的大幅度貶值。到目前為止，中國持有的歐洲資產(chǎn)在持續(xù)增加。截至2011年6月底，中國的國家外匯儲備余額已接近3.2萬億美元，同比大幅增長30.3%。據(jù)市場估算，其中的60%～70%為美元資產(chǎn)，日元和歐元資產(chǎn)大概在30%左右，而在這之中，歐元資產(chǎn)占比可能在10%～20%之間。假如按照15%估算，則歐元資產(chǎn)規(guī)模大概在4800億美元左右。如果歐元資產(chǎn)大幅貶值，中國對歐增加投資將會迎頭遇到歐債危機的冷水。

對于中國增持歐洲資產(chǎn)的策略，不能不多加警惕。首先，中國高層已經(jīng)對此達成共識。2011年6月24日，國務(wù)院總理在匈牙利訪問期間表示，中國愿意購買一定數(shù)量的匈牙利國債。還明確表示，中國2011年已將更多新增外匯儲備用于購買歐元資產(chǎn)，中國是歐洲主權(quán)債券市場的長期投資者。主席在與法國總統(tǒng)薩科齊會面時也表示，中方將繼續(xù)把歐洲作為主要投資市場之一。很顯然，中國持有的歐元資產(chǎn)還將繼續(xù)增加。

在歐債危機烏云漸濃之際，中國再次重申對歐元區(qū)國家經(jīng)濟穩(wěn)定和歐元的支持，歐洲對于中國通過購買歐洲債券幫助其化解危機的預期大大升溫。而備受歐債危機困擾的歐洲經(jīng)濟，可能因為中國的支持而獲得一劑強心針。但正如國內(nèi)學者所分析，值得警惕的是，中國現(xiàn)在的通脹問題可以理解為中國在為美國的次貸危機買單，中國不能再成為歐債危機的買單者。目前中國持有的歐元區(qū)外匯儲備不多，對中國而言歐債問題影響并不大，但是如果中國繼續(xù)增持歐元債券，問題就復雜了。這就像中國過去大量持有美債一樣，把中國與歐洲貶值的金融資產(chǎn)捆綁在一起，結(jié)果一同下沉。

中國增購歐元資產(chǎn)，是中國推動外匯儲備多元策略的一部分。近年來，中國外儲“逃離”美債已成為主流觀點。尤其是標普調(diào)降美國長期國債信用評級之后，對中國持有美債的反對聲空前高漲。據(jù)美國外交關(guān)系委員會的數(shù)據(jù)顯示，美元在中國政府外匯資產(chǎn)中所占的份額已出現(xiàn)下降，從2005年的占總金額的71%，下降到了目前的60%。美元資產(chǎn)占中國外儲比重的下降，正是中國外匯儲備資產(chǎn)多元化策略的一個結(jié)果。

我們估計，近幾年中國外儲多元化的改革，有相當一部分資源轉(zhuǎn)向了歐元資產(chǎn)。在金融危機之前，全球經(jīng)濟仍享受著增長的快樂，歐元作為一種新的國際性貨幣，對美元表現(xiàn)得十分強勢，被視為有朝一日可能替代美元的強勢貨幣。這些因素使得中國在外儲多元化的進程中，自然而然地把目光轉(zhuǎn)向了歐洲。金融危機爆發(fā)之后，部分出于“抄底”的心態(tài)，中國加大了對歐洲的戰(zhàn)略性投資，資產(chǎn)種類從基礎(chǔ)設(shè)施到金融資產(chǎn)，歐洲多國的債券是其中的重要一種。

然而，歐債危機讓我們看到，相對于疲弱的美元、信用評級被降的美債，歐債更不能讓人放心?？繗W元串起來的歐元區(qū)經(jīng)濟比美國經(jīng)濟有更強的復蘇動力嗎？面對金融動蕩，歐洲各國五花八門的債券比美債更有價值嗎？目前看起來情況并不樂觀。

整體來看，歐債危機是中國外部經(jīng)濟面臨的一場重要危機，在我們看來，它是比美債危機更嚴重的危機，它意味著，歐洲國家（包括歐盟、歐元區(qū)）將會面臨長期的經(jīng)濟調(diào)整，既包括各國財政制度的調(diào)整，也包括歐洲資產(chǎn)價值的調(diào)整。在金融危機后的全球經(jīng)濟復蘇中，歐洲是一塊比美國問題要嚴重得多的經(jīng)濟洼地。未來的歐洲，將會更多關(guān)注解決區(qū)內(nèi)問題，變成一個“內(nèi)視的歐洲”。這種基本格局，是中國政府和中國企業(yè)的決策者必須高度關(guān)注的。