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摘要:以鄭州期貨交易所pta期貨和進口、國產(chǎn)PTA現(xiàn)貨為研究對象,利用格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型等方法,分析了我國PTA期貨市場與現(xiàn)貨市場長期均衡關(guān)系和短期動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系.結(jié)果表明:國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導(dǎo)的PTA期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響強于現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響短期來看PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系長期來看PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格保持著長期的均衡關(guān)系.以上研究表明,我國PTA期貨市場已基本具備市場價格發(fā)現(xiàn)功能和一定的價格自我約束機制.

關(guān)鍵詞:PTA期貨格蘭杰因果檢驗協(xié)整檢驗誤差修正模型

一、引言

在市場經(jīng)濟條件下,價格機制是市場經(jīng)濟的核心機制.市場對資源的配置主要通過價格變動來實現(xiàn),有效的價格形成機制是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的前提.價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的主要經(jīng)濟功能之一,目前對期貨市場有效性的研究是以協(xié)整理論為核心的協(xié)整檢驗、誤差修正模型、VAR模型等較新的計量分析方法.PTA是精對苯二甲酸(PureTerephthalicAcid)的英文縮寫,是重要的大宗有機原料之一,其主要用途是生產(chǎn)聚酯纖維(滌綸)、聚酯瓶片和聚酯薄膜,廣泛用于與化學(xué)纖維、輕工、電子、建筑等國民經(jīng)濟的各個方面,與人民生活水平的高低密切相關(guān).其在化工中的位置和整體流程的關(guān)系如圖1所示[1].

簡單地說,PTA的原料是PX,PX的原料是石油,PTA的下游產(chǎn)品主要為滌綸長絲、短纖、切片(包括纖維切片、瓶用切片、薄膜切片).PTA在以上產(chǎn)業(yè)鏈中是石油的末端產(chǎn)品,由于很多大的聚酯廠中間不切片,而直接從PTA生產(chǎn)出滌綸短纖和長絲,因此PTA是化纖的前端產(chǎn)品,也可以說PTA是石化與化纖產(chǎn)業(yè)鏈的分水嶺.從工藝流程上來看,影響PTA價格的常規(guī)因素主要是以下三個方面:(1)原油價格(2)PX價格(3)相關(guān)產(chǎn)品MEG價格(有研究表明PTA價格和原油、PX和MEG的價格相關(guān)性分別達(dá)到0.78,0.91和0.81[2]).此外GDP、匯率、進口量及到貨時間,下游聚酯工廠的原料庫存,PTA工廠自身的運行負(fù)荷等因素亦會對PTA價格產(chǎn)生影響.

2006年12月18日,PTA期貨在我國的鄭州商品期貨市場正式上市交易,中國成為全球首個上市PTA期貨的國家.自上市以來PTA交易規(guī)模不斷擴大,成交量、持倉量穩(wěn)步增長.2009年全年共成交10549萬手,成交金額38141.88億元,同比別增長200.26%和211.94%.2009年成交量和成交金額分別占全國期貨市場份額的4.89%和2.92%.PTA期貨已成為我國期貨市場中交易最活躍、發(fā)展最快的期貨品種之一.作為PTA(精對苯二甲酸)主要的消費國和進口國,PTA價格的變化在很大程度上影響著我國相關(guān)化纖企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營的成本.一個規(guī)范成熟的期貨品種價格能夠較好的反映現(xiàn)貨市場供求趨勢,并提前發(fā)現(xiàn)未來現(xiàn)貨市場的均衡價格,而不成熟的期貨品種,其價格很可能完全背離現(xiàn)貨基礎(chǔ),給市場帶來額外的風(fēng)險及負(fù)面作用.

近年來國內(nèi)學(xué)者對期貨和現(xiàn)貨價格相互關(guān)系,及波動性的影響進行了較為廣泛的研究,對化工期貨研究也不勝枚舉[3-7],但對于PTA的研究還比較少.本文選擇了鄭商所的PTA期貨價格以及國內(nèi),國外的PTA現(xiàn)貨價格作為研究的樣本數(shù)據(jù),通過分別采用相關(guān)性分析、ADF單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型等實證研究方法對PTA期貨價格和現(xiàn)貨價格的互動關(guān)系進行分析,以期探索PTA期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系.

二、樣本選擇與分析方法

本文研究的樣本區(qū)間為2007年4月26日至2010年4月26日,選取鄭州商品交易所離到期日最近的PTA期貨合約每日結(jié)算價作為期貨價格樣本,記為FPTA.將進口的PTA現(xiàn)貨價格記為SPTA1.國內(nèi)生產(chǎn)的PTA現(xiàn)貨價格計為SPTA2,剔除期貨市場與現(xiàn)貨市場不同時進行交易的交易日數(shù)據(jù),得到687個樣本.最近1年內(nèi)的PTA現(xiàn)貨和期貨價格如圖1所示.從圖1看出,PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動趨勢比較吻合,這為套期保值功能的發(fā)揮提供了基礎(chǔ).其中期貨數(shù)據(jù)來自鄭州商品交易所,現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來自于中國化纖經(jīng)濟信息網(wǎng)(),并和國家統(tǒng)計局的月度數(shù)據(jù)進行了比對.本文的數(shù)據(jù)分析采用的是EVIEWS5.1[8-9]和SPSS16.0進行.

三、研究過程及分析

(一)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是為了檢驗我國PTA期貨的套期保值作用.用H=ρ2×100%來表示套期保值的效率,ρ為現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的相關(guān)系數(shù).經(jīng)檢驗,期貨價格FPTA與國內(nèi)現(xiàn)貨價格SPTA2之間的相關(guān)系數(shù)為0.95073,二者具有顯著的相關(guān)性,分析結(jié)果如表1所示.根據(jù)套期保值效率的計算方法可知,我國PTA期貨的套期保值效率達(dá)到90%,而期貨價格FPTA與進口現(xiàn)貨價格SPTA1之間的相關(guān)系數(shù)為0.82528,二者也存在較高的相關(guān)性.這可能是由于我國作為世界上最大的PTA消費國,國內(nèi)的需求對國外PTA生產(chǎn)廠商具有較強的影響能力所致.

(二)平穩(wěn)性檢驗

對于非平穩(wěn)的變量需要檢驗其差分的平穩(wěn)性,這是檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在協(xié)整關(guān)系的前提[8].為克服分析過程中可能出現(xiàn)的異方差問題,對原數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理,LnSPTA1,LnSPTA2和LnFPTA分別代表PTA每日的現(xiàn)(進口和國產(chǎn)),期貨價格.ΔLnSPTA1,ΔLnSPTA2和ΔLnFPTA分別代表以上項目的一階差分.利用ADF模型對期貨價格與現(xiàn)貨價格序列的平穩(wěn)性進行了檢驗,結(jié)果如表2所示.

根據(jù)表2的檢驗結(jié)果,在1%的置信水平下,進口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA和期貨PTA價格的ADF值均不小于ADF臨界值,故不能否認(rèn)零假設(shè),這表明期貨PTA價格和進口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA價格均是非平穩(wěn)的.對期貨PTA價格和進口、國內(nèi)現(xiàn)貨PTA價格的一階差分進一步進行ADF檢驗,結(jié)果表明一階差分?jǐn)?shù)據(jù)在1%置信水平上均明顯小于臨界值,不能拒絕零假設(shè),表明鄭州PTA期貨和進口、國內(nèi)PTA現(xiàn)貨的價格均是一階平穩(wěn)的.

(三)格蘭杰因果檢驗

相關(guān)性的分析沒有涉及到因果關(guān)系,為了進一步了解進口、國產(chǎn)PTA現(xiàn)貨價格與PTA期貨價格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系,需進行Granger因果關(guān)系檢驗,在確定了最價滯后期的基礎(chǔ)上,做如表3所示的檢驗.

通過表3的檢驗結(jié)果可知,國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導(dǎo)的,表明PTA期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能顯著,而同時在市場中現(xiàn)貨價格也充分的影響期貨的走勢,可以通過國內(nèi)現(xiàn)貨和期貨的價格中的任何一個來分析預(yù)測另一個的走勢.從絕對的數(shù)值來看,國內(nèi)期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用超過現(xiàn)貨對國內(nèi)期貨價格的引導(dǎo)作用進口現(xiàn)貨PTA對期貨PTA也表現(xiàn)引導(dǎo)作用,這和國內(nèi)PTA市場和國際供需的聯(lián)動性有關(guān).國內(nèi)現(xiàn)貨和進口現(xiàn)貨之間在兩個方向上未表現(xiàn)出互相引導(dǎo)的作用.對于期貨PTA來說,其對進口現(xiàn)貨的價格還沒有達(dá)到引導(dǎo)的作用.產(chǎn)生這種現(xiàn)象可能的原因是:中國雖然是PTA最大的生產(chǎn)國和消費國,但PTA中最主要的原料PX直接來源于原油,使得其與原油價格具有很高的同步性.因此,PTA國內(nèi)現(xiàn)貨市場代表的國內(nèi)需求效應(yīng)對PTA海外價格的決定權(quán)還是比較有限的.從根本上看,PTA在國內(nèi)作為中間產(chǎn)品的產(chǎn)品效用要大于其作為化纖原料的原料效用.

(四)Johansen協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是指如果2個或2個以上變量的時間序列是非平穩(wěn)的,但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性,則這些變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系.在ADF單位根檢驗的基礎(chǔ)上,利用極大似然估計法對PTA國內(nèi)、進口現(xiàn)貨和期貨進行協(xié)整檢驗,其檢驗結(jié)果見表4.

由表4中的極大擬然比檢驗統(tǒng)計量值可知,對于進口現(xiàn)貨和國內(nèi)期貨,在5%顯著水平上,跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均拒絕r≤0和r≤1的原假設(shè),表明PTA期貨與進口現(xiàn)貨之間不存在長期均衡關(guān)系.對于國內(nèi)現(xiàn)貨和國內(nèi)期貨,在5%顯著水平上,跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均拒絕r≤0的原假設(shè)而接受r≤1的原假設(shè),表明PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格之間可能存在一個協(xié)整關(guān)系.就其短期趨勢來看,期貨與現(xiàn)貨價格之間可能出現(xiàn)暫時的背離,從長期來看,期貨價格與現(xiàn)貨價格保持著長期的均衡關(guān)系,為了進一步驗證該推論的可靠性,考慮到現(xiàn)貨和期貨價格時間序列滿足協(xié)整檢驗的條件,采用E-G檢驗法來驗證PTA國內(nèi)現(xiàn)貨和期貨的長期均衡關(guān)系.先用OLS(ordinaryleastsquares)方法對PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價格和期貨價格的時間序列進行回歸,得到如式(1)所示回歸方程和殘差序列.

模型常數(shù)項及期貨價格序列的系數(shù)P值都低于0.05,而樣本的可決系數(shù)(0.943)以及修正可決系數(shù)(0.942)表明回歸方程的線性回歸擬合度較好.對殘差序列的單位根檢驗,結(jié)果如表5所示.經(jīng)檢驗,在1%,5%和10%三個置信度水平下,殘差序列ADF值均小于臨界值,拒絕原假設(shè),即殘差序列為平穩(wěn)過程.因此,可以認(rèn)為PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在長期均衡關(guān)系.

(五)誤差修正模型

由協(xié)整檢驗結(jié)果可知,期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系.根據(jù)Granger定理,必定存在一個誤差修正模型用以描述二者之間的短期動態(tài)非均衡關(guān)系.根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定的最優(yōu)滯后期數(shù)為1,現(xiàn)貨價格SPTA2與期貨價格FPTA之間的向量誤差修正模型估計結(jié)果如式(2)所示:

經(jīng)計算,方程的回歸系數(shù)P值均小于0.05,符合顯著性檢驗要求.誤差修正系數(shù)為負(fù)且較小,說明以下問題:(1)誤差修正系數(shù)為負(fù)說明在PTA現(xiàn)貨和期貨之間存在一個反向修正關(guān)系.現(xiàn)貨價格相對于期貨價格偏低,則下一期的期貨價格將下降,而現(xiàn)貨價格將上升.(2)誤差修正項系數(shù)相對較小說明現(xiàn)貨價格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對較慢,主要是通過期貨價格的調(diào)整來完成,證明了期貨市場在PTA價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位.

由式(1)可知,PTA國內(nèi)現(xiàn)貨價格和期貨價格的系數(shù)為0.874,即期貨價格每上升1%,現(xiàn)貨價格平均上升0.874%.國內(nèi)現(xiàn)貨價格SPTA2與期貨價格FPTA之間的向量誤差修正模型,說明期貨價格的變化(D(FPTA))以0.189的比例影響現(xiàn)貨價格的變化(D(SPTA2)),非均衡誤差FT則以0.064的比例影響后一期現(xiàn)貨價格的變化.此外,PTA期貨價格的短期變動對現(xiàn)貨價格存在正向影響.由于短期調(diào)整系數(shù)是顯著的,它表明現(xiàn)貨價格與其長期均衡值的偏差中的6.4%(0.064)被修正.

四、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

1.期貨價格FPTA與國內(nèi)現(xiàn)貨價格SPTA2之間的相關(guān)系數(shù)為0.95073,二者具有顯著的相關(guān)性.ADF檢驗表明鄭州PTA期貨和進口、國內(nèi)PTA現(xiàn)貨的價格均是一階平穩(wěn)的.

2.格蘭杰因果檢驗表明國內(nèi)的現(xiàn)貨PTA價格和期貨PTA價格是互相引導(dǎo)的,表明PTA期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能顯著,而同時在市場中現(xiàn)貨價格也充分的影響期貨的走勢.從絕對的數(shù)值來看國內(nèi)期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用超過現(xiàn)貨對國內(nèi)期貨價格的引導(dǎo)作用,進口現(xiàn)貨PTA對期貨PTA也表現(xiàn)出引導(dǎo)作用,這和國內(nèi)PTA市場和國際供需的聯(lián)動性有關(guān).

3.協(xié)整檢驗表明在5%的顯著水平上PTA期貨與進口現(xiàn)貨之間不存在長期均衡關(guān)系,在1%、5%和10%三個置信度水平下,PTA期貨與國內(nèi)現(xiàn)貨之間存在長期均衡關(guān)系.

4.誤差修正系數(shù)為負(fù),說明在PTA現(xiàn)貨和期貨之間存在一個反向修正關(guān)系.誤差修正系數(shù)較小說明現(xiàn)貨價格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對較慢,主要是通過期貨價格的調(diào)整來完成,證明了期貨市場在PTA價格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位.這表明我國PTA期貨市場已基本具備市場價格發(fā)現(xiàn)功能,并形成了價格自我約束機制.

(二)建議

1.PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格存在較強的相關(guān)性以及一階平穩(wěn)性,漲跌停板制度的存在使期貨價格的波動幅度受限,一定程度上對價格的平穩(wěn)發(fā)展起到促進作用.因此,要完善期貨交易的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)展并確定最優(yōu)的漲跌停板制度,以此保證我國PTA期貨市場的穩(wěn)定.

2.PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系,表明我國PTA期貨市場和現(xiàn)貨市場價格在長期來看,會向著趨于一致的方向發(fā)展,為套期保值活動提供了前提條件.因此,完善PTA期貨交割制度,健全期貨交易的法律法規(guī),有利于保證PTA期貨價格與現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系,從而充分發(fā)揮PTA期貨的套期保值作用與價格發(fā)現(xiàn)作用.

3.PTA期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響強于現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響,這表明我國PTA期貨市場的價格走勢為PTA交易者提供了依據(jù).合理的運用PTA期貨進行交易,有利于我國PTA生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)通過對期貨價格的走勢進行判斷,避免過度的依賴于PTA的進口價格而減少價格倒掛現(xiàn)象的發(fā)生同時需要盡快的通過行業(yè)協(xié)會以及其他部門確定PTA國內(nèi)統(tǒng)一現(xiàn)貨報價,規(guī)范現(xiàn)貨市場的運作,統(tǒng)一的價格體系對于現(xiàn)貨市場的影響將起到積極作用.

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