導(dǎo)語(yǔ)：剖析金融投機(jī)中的貨幣匯率穩(wěn)定性研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：中國(guó)目前的穩(wěn)定匯率政策是對(duì)金融危機(jī)前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場(chǎng)匯率預(yù)期，抵制隨時(shí)可能到來(lái)的貨幣投機(jī)行為。本文在Mundaca模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過(guò)博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機(jī)沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機(jī)制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機(jī)制，詳細(xì)分析“自實(shí)現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機(jī)理，進(jìn)而提出政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率承諾；政府救助；貨幣投機(jī)；序貫博弈模型

一、引言

在2007年美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)中，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的銀行業(yè)遭到重創(chuàng)。美國(guó)和許多歐洲國(guó)家陸續(xù)開始投入政府救助資金，以防止國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的破產(chǎn)，幫助國(guó)內(nèi)金融體系和陷入債務(wù)危機(jī)的私人企業(yè)盡快度過(guò)難關(guān)。在中國(guó)最近幾年的銀行業(yè)改革中，國(guó)有商業(yè)銀行曾陷入不良資產(chǎn)清理的困境，中國(guó)政府也采取了政府救助措施，如證券公司接管和政府直接注資等，這些措施的實(shí)質(zhì)是政府通過(guò)中央銀行的再貸款、政府財(cái)政撥款和稅收減免等來(lái)實(shí)施的政府救助行為。在金融危機(jī)期間，市場(chǎng)匯率預(yù)期的變化會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者針對(duì)本國(guó)貨幣的投機(jī)攻擊，而政府在采取利率政策抵制投機(jī)攻擊的同時(shí)，有可能進(jìn)一步影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，例如，提高利率會(huì)抑制投資，從而增加失業(yè)率。根據(jù)俞喬［1］的實(shí)證研究，公眾對(duì)當(dāng)局在維持固定匯率體制與解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題(失業(yè)，需求不足，等等)之間選擇的預(yù)期變化將可能導(dǎo)致市場(chǎng)信心的危機(jī)，從而導(dǎo)致大量資本外流。因此，在控制金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的過(guò)程中，匯率政策是與政府救助機(jī)制緊密相連的組成部分下載論文。

中國(guó)自2005年7月實(shí)行匯率體制改革后，無(wú)論是從人民幣兌美元匯率，還是從實(shí)際有效匯率的角度看，人民幣都已實(shí)現(xiàn)大幅升值。但是自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)開始實(shí)行穩(wěn)定匯率政策。2008年底到2009年3月，政府多次在公開場(chǎng)合（特別是在“兩會(huì)”期間）承諾目前仍將實(shí)行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。商務(wù)部部長(zhǎng)陳德銘在2009年11月曾表示“人民幣的匯率要保持基本的穩(wěn)定”。2010年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議也指出，要繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

然而，自2009年3月以來(lái)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元匯率都有了較大幅度的升值，但人民幣是為數(shù)不多的未升值新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣之一。在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇和美元指數(shù)進(jìn)入上升通道的情況下，人民幣匯率又重新成為熱點(diǎn)議題。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)曾最新中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告，呼吁中國(guó)應(yīng)提高人民幣匯率的靈活性。報(bào)告指出，更為靈活的匯率政策以及更加重視把通脹作為關(guān)注目標(biāo)，可以使中國(guó)的貨幣政策更好地適應(yīng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；實(shí)際匯率升值將有助于中國(guó)減少對(duì)出口的依賴，增加對(duì)本地需求的依賴。奧巴馬最近也表示，中國(guó)和亞洲將會(huì)繼續(xù)是美國(guó)出口的龐大市場(chǎng)，但必須處理匯率問(wèn)題，以確保美國(guó)產(chǎn)品不會(huì)面對(duì)“龐大的競(jìng)爭(zhēng)不利因素”。

面對(duì)外部多方帶來(lái)的人民幣升值壓力，若中國(guó)采取人民幣對(duì)美元匯率升值策略，則顯然違背了中國(guó)在金融危機(jī)之前做出的穩(wěn)定匯率承諾；若中國(guó)繼續(xù)維持現(xiàn)有人民幣匯率穩(wěn)定政策，則要承受各種壓力。然而，隱藏在這種進(jìn)退兩難的表象下的是中國(guó)政府在面對(duì)金融危機(jī)時(shí)的一種理性均衡策略。中國(guó)目前的穩(wěn)定匯率政策是對(duì)危機(jī)前的穩(wěn)定匯率承諾的兌現(xiàn)，它可以有效穩(wěn)定市場(chǎng)匯率預(yù)期，抵制隨時(shí)可能到來(lái)的貨幣投機(jī)行為。2010年初的希臘債務(wù)和貨幣危機(jī)剛剛得到初步平息，其主要原因是金融危機(jī)背景下的貨幣投機(jī)行為。

本文在Mundaca［2］模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)具有穩(wěn)定匯率承諾特征的序貫博弈模型，通過(guò)博弈均衡理論與數(shù)值模擬相結(jié)合的方法，分析貨幣投機(jī)沖擊下的政府救助和匯率承諾的作用機(jī)制，提出一種結(jié)合政府事前匯率承諾的政府救助機(jī)制，分析“自實(shí)現(xiàn)”的穩(wěn)定匯率承諾的作用機(jī)理，并提出政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Holmstrom和Tirole［3］在關(guān)于內(nèi)部流動(dòng)性與外部流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)中，強(qiáng)調(diào)了政府提供救助在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)的必要性,提出了內(nèi)部流動(dòng)性可以充分滿足私人企業(yè)和商業(yè)銀行流動(dòng)性需求的必要條件，如果條件無(wú)法得到滿足，就需要以主權(quán)國(guó)家政府或IMF為代表的LOLR提供外部流動(dòng)性支持。

Burnside等［4］研究了發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行所持有的外匯基金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府相機(jī)救助決策的影響。其中，政府救助相機(jī)依賴于商業(yè)銀行是否宣布破產(chǎn)。他們指出，如果商業(yè)銀行所投資的外匯基金發(fā)生貶值時(shí)，政府保證償付其損失，那么，這將導(dǎo)致商業(yè)銀行完全把自己暴露于匯率風(fēng)險(xiǎn)之中。這是因?yàn)檎疄樗麄兊膿p失提供了擔(dān)保，當(dāng)其所持有的外匯基金資產(chǎn)發(fā)生貶值或預(yù)期發(fā)生貶值時(shí)，可以通過(guò)申請(qǐng)破產(chǎn)而獲得政府救助保護(hù)。同時(shí)，政府的這種救助擔(dān)保很容易誘發(fā)“信念自持”（self-fulfilling）現(xiàn)象。由于政府保證當(dāng)商業(yè)銀行宣布破產(chǎn)時(shí)，就會(huì)通過(guò)外匯儲(chǔ)備向商業(yè)銀行提供外匯形式的政府救助，這樣，當(dāng)銀行預(yù)期到所持有的外匯基金將會(huì)貶值而申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，如果政府立即向銀行注入外匯救助，必然導(dǎo)致外匯供給的增加，使外匯貶值預(yù)期實(shí)際發(fā)生。顯然，這是由于政府不恰當(dāng)?shù)木戎袨樗鶎?dǎo)致的。

Obstfeld［5-6］建立了一個(gè)包含內(nèi)生匯率政策的貨幣危機(jī)模型，并假定政府根據(jù)對(duì)社會(huì)福利的成本和收益的評(píng)估來(lái)決策是否保持固定匯率政策，結(jié)論表明，多重均衡的存在將導(dǎo)致一種由“自實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期引發(fā)的貨幣危機(jī)。在此模型中，市場(chǎng)預(yù)期是事前（即經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生之前）形成的，政府保持或放棄固定匯率的政策選擇是事后做出的，這樣，政府的政策很難影響市場(chǎng)預(yù)期。

本文在模型中將分析事前的匯率承諾對(duì)于促進(jìn)多重均衡收斂的作用，并將具有事前救助承諾的救助機(jī)制與事后的救助機(jī)制進(jìn)行對(duì)比分析，得到有價(jià)值的結(jié)論。

Mundaca［2］率先提出了一個(gè)序貫博弈分析框架，將政府救助和匯率作為內(nèi)生的決策來(lái)考慮，并針對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)貨幣危機(jī)與金融危機(jī)時(shí)的最優(yōu)政府救助比例進(jìn)行了深入分析。但是，作為模型局中人之一的企業(yè)被限定在國(guó)際市場(chǎng)上借入外幣進(jìn)行投資的私人部門，這僅僅適用于新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家國(guó)情，不適用于中國(guó)以出口導(dǎo)向型企業(yè)為主的國(guó)情。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)政府救助問(wèn)題的研究主要集中于其所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管聲譽(yù)損失等。李劍［7］在Sachs［8］模型的基礎(chǔ)上加入了博弈分析，討論了危機(jī)發(fā)生后，由于IMF救援計(jì)劃的內(nèi)在缺陷及國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，使得IMF的救助行動(dòng)陷入困境問(wèn)題。巴曙松和陳華良［9］認(rèn)為，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)違規(guī)破產(chǎn)，政府不合理的救助行為會(huì)極大地?fù)p害其監(jiān)管聲譽(yù)，降低監(jiān)管威懾力，造成政府救助政策成本的提高和社會(huì)總財(cái)富的持續(xù)減少。其他相關(guān)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)為主。

政府救助的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直被國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)重要缺陷。但是，中國(guó)目前實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率政策，政府救助可與匯率政策相互配合。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)中，還未出現(xiàn)將政府救助和匯率政策與經(jīng)濟(jì)基本面相聯(lián)系的理論與實(shí)證文章，本文試圖在這一方面進(jìn)行深入探討。本文通過(guò)對(duì)均衡政府救助機(jī)制的數(shù)值模擬研究，發(fā)現(xiàn)在政府提供危機(jī)救助的同時(shí)，適當(dāng)?shù)膮R率調(diào)整可以平衡道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

三、序貫博弈模型與多重均衡的收斂

本文將對(duì)Mundaca［2］模型進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建符合中國(guó)目前匯率政策特點(diǎn)的序貫博弈模型，并針對(duì)多重均衡問(wèn)題進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上討論匯率承諾對(duì)于優(yōu)化政府救助路徑、促進(jìn)多重均衡收斂的意義。

首先，構(gòu)造序貫博弈理論模型，如圖1所示的博弈樹。其中，M和Q分別表示政府的兩種決策選擇，即保持固定匯率和放棄固定匯率；S和NS分別表示投機(jī)行為和無(wú)投機(jī)行為。

博弈局中人有3個(gè)：一是中國(guó)政府，將在階段1保持固定匯率政策，并進(jìn)行救助承諾或不承諾，同時(shí)承諾在金融危機(jī)剛發(fā)生時(shí)的階段3維持固定匯率政策，在金融危機(jī)不斷蔓延和加劇并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化的階段4選擇政府救助和匯率政策；二是中國(guó)的私人企業(yè)和商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱私人部門），它們將在階段2決策投資水平；三是市場(chǎng)上的貨幣投機(jī)者在階段2根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期選擇是否投機(jī)。對(duì)博弈樹中各階段的決策過(guò)程和相關(guān)假設(shè)進(jìn)行如下說(shuō)明：

階段1：自然產(chǎn)生關(guān)于貨幣投機(jī)行為對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊概率，所有的經(jīng)濟(jì)人獲得該先驗(yàn)概率的信息。假設(shè)到達(dá)博弈的最后階段，金融危機(jī)的沖擊爆發(fā)，該沖擊分為兩種：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊影響較小的有利沖擊s2，其發(fā)生概率為1-π；二是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面沖擊較大的不利沖擊s1，其發(fā)生概率為π。

政府在該階段將公布對(duì)于私人部門的未償還債務(wù)是否承諾救助，并且公布其承諾的匯率政策。對(duì)于匯率政策，政府在階段1承諾將一直保持固定匯率，直到階段4的經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生時(shí)再?zèng)Q策是否繼續(xù)保持。該假設(shè)的依據(jù)是，2008年底到2009年3月，政府多次在公開場(chǎng)合（特別是在“兩會(huì)”期間）承諾目前仍將實(shí)行保持人民幣不貶值的穩(wěn)定匯率政策。

階段2：市場(chǎng)投機(jī)者先形成階段4的匯率預(yù)期Ex，并根據(jù)匯率預(yù)期決定是否進(jìn)行投機(jī)。因此，如果Ex＞，或Ex＜，則投機(jī)行為發(fā)生。其中，Ex表示預(yù)期匯率水平，表示固定匯率或長(zhǎng)期均衡水平。

出口導(dǎo)向型的私人企業(yè)再向商業(yè)銀行借入人民幣進(jìn)行生產(chǎn)投資，通過(guò)在國(guó)際市場(chǎng)上銷售產(chǎn)品獲得美元等外幣收入，并用外幣收入償還貸款債務(wù)。私人企業(yè)根據(jù)預(yù)期投資凈回報(bào)最大化原則決定投資水平。

令K表示私人企業(yè)投資水平，x（si）表示沖擊si（i=1或2）發(fā)生時(shí)的匯率水平的自然對(duì)數(shù)，匯率以1元人民幣所購(gòu)買的美元數(shù)量計(jì)算（下同）。Ri（K）表示當(dāng)階段4中的沖擊si發(fā)生時(shí)投資K的總回報(bào)，并且滿足下面的假設(shè)條件：當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時(shí)，R′1（K）＜0，R″1（K）＜0；當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時(shí)，R′2（K）＞0，R″2（K）＜0。當(dāng)不利沖擊s1發(fā)生時(shí)，私人企業(yè)借貸成本將提高，并且，當(dāng)前的金融危機(jī)已經(jīng)蔓延到全球市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)出口企業(yè)的市場(chǎng)萎縮，銷售收入回收困難，合同違約率大幅上升，邊際回報(bào)R′1（K）在短期內(nèi)為負(fù)值，隨著K的提高邊際回報(bào)下降程度將惡化，即R″1＜0。當(dāng)有利沖擊s2發(fā)生時(shí)，邊際回報(bào)R′1（K）為正值，但邊際回報(bào)遞減。在這些假設(shè)下，當(dāng)私人企業(yè)預(yù)測(cè)到階段4不同的沖擊所導(dǎo)致的不同救助比例和匯率水平時(shí)，其凈回報(bào)NR和期望凈回報(bào)E（NR）分別表示如下：

NR=（1-（si））（x（si）/）Ri（K）（1）

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1）/）R1（K）+（1-π）（1-（s2））（x（s2）/）R2（K）（2）

式（1）說(shuō)明私人企業(yè)的凈回報(bào)受到匯率水平和政府救助比例的影響；（x（si）/）Ri（K）說(shuō)明人民幣升值會(huì)導(dǎo)致私人企業(yè)不利沖擊發(fā)生時(shí)債務(wù)增加，而有利沖擊發(fā)生時(shí)總回報(bào)保持不變；（si）表示階段4的沖擊si發(fā)生時(shí)政府救助的比例。當(dāng)有利沖擊發(fā)生時(shí)，政府無(wú)需實(shí)施救助。因此，0≤（s1）≤1，（s2）=0。若將標(biāo)準(zhǔn)化為1，則式（2）可以轉(zhuǎn)化為式（3），得到私人企業(yè)在階段2的支付函數(shù)。

E（NR）=π（1-（s1））（x（s1））R1（K）+（1-π）（x（s2））R2（K）（3）

階段3：政府保持固定匯率體制，并抵制投機(jī)攻擊。在該階段，投機(jī)攻擊已經(jīng)形成，政府理論上可以有兩種決策選擇，即保持固定匯率（M）和放棄固定匯率（Q）。目前，中國(guó)正處于這個(gè)階段，中國(guó)政府保持匯率穩(wěn)定承諾在該階段得到兌現(xiàn)，這就排除了放棄的選擇。

政府在階段3開始實(shí)行抑制投機(jī)攻擊的措施，假設(shè)主要措施是利率調(diào)整的貨幣政策。當(dāng)階段2形成的匯率預(yù)期與長(zhǎng)期均衡匯率不一致時(shí)，調(diào)整利率可以有效減少投機(jī)攻擊損失。但是，利率調(diào)整具有兩面性，利率政策可以通過(guò)影響國(guó)內(nèi)投資成本而影響失業(yè)率，如提高利率能導(dǎo)致失業(yè)率的上升，從而給政府帶來(lái)基本面的損失。假定利率調(diào)整過(guò)程遵循式（4），利率變動(dòng)對(duì)階段3中非結(jié)構(gòu)性失業(yè)率的影響為式（5），從而構(gòu)造出階段3的政府期望損失函數(shù)為式（6）。

r=g（Ex-）（4）

其中，g是正系數(shù)，而（Ex-）表示在階段3和階段4的投機(jī)攻擊強(qiáng)度。

u3-=α2r（5）

其中，u3表示階段3的實(shí)際失業(yè)率；表示自然失業(yè)率；α2為正參數(shù)。

V3（si，Ex，x（si），（si））=a1（u3-）2+E（V4）（6）

其中，V3（si，Ex，x（si），（si））是階段3的政府期望損失函數(shù)；E（V4）是階段4的政府期望損失函數(shù)；α1為正系數(shù)。