導(dǎo)語：房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、傳統(tǒng)一元分析框架的缺陷

房地產(chǎn)被稱為“不動產(chǎn)”(Property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產(chǎn)和生活活動中，房地產(chǎn)提供的住宅或廠房是保證這些活動正常運(yùn)行必不可少的條件。因此，在傳統(tǒng)的理論視野中，房地產(chǎn)一般都被認(rèn)為是實體經(jīng)濟(jì)中的一個子部門。長期以來，人們也習(xí)慣于用實際收入、家庭與人口數(shù)量、就業(yè)量等實際經(jīng)濟(jì)因素來解釋和預(yù)測房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的周期波動。就房價而言，是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒有偏離其本身的價值，從目前學(xué)術(shù)界各種觀點來看，主要是從四個方面來衡量。第一個標(biāo)準(zhǔn)是房地產(chǎn)價格收入比(HousingPrice-to-income-Ratio)。所謂房價收入比，是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右，這是一般的標(biāo)準(zhǔn)。

第二是房地產(chǎn)空置率(Vacancies)，是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5％-10％之間為合理區(qū)，商品房供求平衡，有利于國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；空置率在10％～20％之間為空置危險區(qū)，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產(chǎn)市場的正常發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行；空置率在20％以上為商品房嚴(yán)重積壓區(qū)。

第三個標(biāo)準(zhǔn)是房價租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。國際上用來衡量一個區(qū)域房產(chǎn)運(yùn)行狀況良好的租售比一般界定為300:1～200:1。如果房價租金高于300:1，意味著房產(chǎn)投資價值相對變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)；如果低于200:1，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對較大，后市看好。房價租金比無論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產(chǎn)價格偏離理性真實的房產(chǎn)價值。

第四個標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)基本面。如果整個經(jīng)濟(jì)處于過熱的狀態(tài)，那么由于其內(nèi)在的相互關(guān)系，可以相信房地產(chǎn)業(yè)也會有一定的過熱的現(xiàn)象。

不可否認(rèn)，以上這些指標(biāo)確實可以解釋一些房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對房地產(chǎn)波動給予充分的解釋。Quigley使用1986-1994年美國41個大城市截面數(shù)據(jù)，根據(jù)居民收入、家庭數(shù)量、人口數(shù)量、就業(yè)量、每年房屋建造許可和開工數(shù)量、空房率等實際經(jīng)濟(jì)變量及房地產(chǎn)價格滯后變量對房地產(chǎn)價格進(jìn)行分析，結(jié)果表明，這些解釋變量對房地產(chǎn)價格具有一定的解釋能力，但是，難以預(yù)測價格變動的拐點，預(yù)測最準(zhǔn)確的模型錯誤率也高達(dá)52.73％。19(見表2-1)這意味著，房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)異常波動時，只根據(jù)實際變量無法對房地產(chǎn)市場進(jìn)行很好的解釋和預(yù)測。顯然，房地產(chǎn)價格的變動已經(jīng)不能僅由實際經(jīng)濟(jì)方面的一元分析來解釋，必須聯(lián)系貨幣和資本市場等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的因素。

二、房地產(chǎn)業(yè)的二重性

在當(dāng)代社會經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)是一個具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)理論中，它是實體經(jīng)濟(jì)的一個子部門，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)作為不動產(chǎn)的物理特征和物質(zhì)價值，認(rèn)為房地產(chǎn)作為實物資產(chǎn)的一種形式，價格和經(jīng)濟(jì)增長以及物價水平大致平行發(fā)展。另一方面，卻具有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性。在我國，中國證監(jiān)會(CSRC)的上市公司分類指引主要是以國家統(tǒng)計局制定的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》(國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T4754-94)為主要依據(jù)。在證監(jiān)會的分類指引中，房地產(chǎn)業(yè)作為單獨(dú)的一個門類，在所有產(chǎn)業(yè)中排行第15位(分類代碼：J)。證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)單列出來，不僅是為了突出房地產(chǎn)業(yè)的重要性，更是由于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)屬性的這種復(fù)雜性使然，總體來說，證監(jiān)會是將房地產(chǎn)業(yè)列入實體經(jīng)濟(jì)的部門。但是美國、英國等國家，不論是摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)，還是倫敦金融時報的全球分類體系(GCS)，都將房地產(chǎn)業(yè)列入金融產(chǎn)業(yè)的范疇。在這些虛擬經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國家，房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化已經(jīng)非常深刻，所以，房地產(chǎn)業(yè)與銀行、保險、綜合金融等一起被列入的是虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。房地產(chǎn)業(yè)的二重性特征主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，房地產(chǎn)的資本化定價特點使房地產(chǎn)價格具有強(qiáng)波動性。從實體經(jīng)濟(jì)的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等時，實現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費(fèi)品或耐用消費(fèi)品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費(fèi)者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產(chǎn)定價理論。在這種定價方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強(qiáng)波動性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價格波動，大約只相當(dāng)于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計房地產(chǎn)價格波動大約要相當(dāng)于股票波動的57％。

第二，房價脫離實體經(jīng)濟(jì)因素，資本增值表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自主性。由資產(chǎn)價格理論得知，房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度，就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實中，房屋銷售價格與租金的背離已經(jīng)是一個較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價格的增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動中，房地產(chǎn)的價格與租金價格相比，也呈現(xiàn)更強(qiáng)的波動性。這說明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對獨(dú)立性。

第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國的儲蓄與貸款協(xié)會紛紛倒閉就是一個教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達(dá)到近16％。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創(chuàng)造了超過2萬億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產(chǎn)生2.4萬億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創(chuàng)造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過了房地產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。

三、房地產(chǎn)市場二元分析框架

關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行研究，二是從虛擬經(jīng)濟(jì)視角展開，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產(chǎn)的價格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的高波動性與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風(fēng)險的增加有關(guān)。進(jìn)一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟(jì)決定假說。

在過去很長一段時間，房地產(chǎn)價格波動基本上是取決于經(jīng)濟(jì)基本面或者實體經(jīng)濟(jì)決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場的展壯大，經(jīng)濟(jì)虛擬化愈來愈明顯，金融危機(jī)和房地產(chǎn)價格波動越來越明顯，房地產(chǎn)波動越來越脫離實體經(jīng)濟(jì)，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實際上是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是連接實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強(qiáng)調(diào)實體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動的根本原因。

第一，房地產(chǎn)的資本化定價特點使房地產(chǎn)價格具有強(qiáng)波動性。從實體經(jīng)濟(jì)的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價格與其邊際成本相等時，實現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費(fèi)品或耐用消費(fèi)品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費(fèi)者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產(chǎn)定價理論。在這種定價方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強(qiáng)波動性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價格波動，大約只相當(dāng)于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格波動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計房地產(chǎn)價格波動大約要相當(dāng)于股票波動的57％。

第二，房價脫離實體經(jīng)濟(jì)因素，資本增值表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自主性。由資產(chǎn)價格理論得知，房地產(chǎn)價格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價格的波動幅度大于房地產(chǎn)租金的波動幅度，就表明房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實中，房屋銷售價格與租金的背離已經(jīng)是一個較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價格的增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動中，房地產(chǎn)的價格與租金價格相比，也呈現(xiàn)更強(qiáng)的波動性。這說明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對獨(dú)立性。

第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國的儲蓄與貸款協(xié)會紛紛倒閉就是一個教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達(dá)到近16％。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創(chuàng)造了超過2萬億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產(chǎn)生2.4萬億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創(chuàng)造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過了房地產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。

三、房地產(chǎn)市場二元分析框架

關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行研究，二是從虛擬經(jīng)濟(jì)視角展開，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產(chǎn)的價格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的高波動性與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風(fēng)險的增加有關(guān)。進(jìn)一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟(jì)決定假說。

在過去很長一段時間，房地產(chǎn)價格波動基本上是取決于經(jīng)濟(jì)基本面或者實體經(jīng)濟(jì)決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場的展壯大，經(jīng)濟(jì)虛擬化愈來愈明顯，金融危機(jī)和房地產(chǎn)價格波動越來越明顯，房地產(chǎn)波動越來越脫離實體經(jīng)濟(jì)，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實際上是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是連接實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強(qiáng)調(diào)實體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動的根本原因。房地產(chǎn)泡沫既有實體經(jīng)濟(jì)的因素，又有虛擬經(jīng)濟(jì)的因素，這與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的虛實兩重性密切相關(guān)，而且，在房地產(chǎn)泡沫中，虛擬經(jīng)濟(jì)起著決定性的作用。引入虛擬經(jīng)濟(jì)因素可以較好地解釋房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟(jì)部門同步發(fā)展時所存在的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，即使房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟(jì)部門沒有出現(xiàn)背離，如果房地產(chǎn)和其他虛擬資產(chǎn)之間的結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)展速度不平衡，房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產(chǎn)市場上而造成房地產(chǎn)泡沫?？梢哉f，二元結(jié)構(gòu)分析框架從實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個角度來判斷房地產(chǎn)泡沫，改變了傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟(jì)判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產(chǎn)泡沫開辟了一條新的道路。

四、美國的房地產(chǎn)泡沫與向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的回歸

1、從實體經(jīng)濟(jì)因素分析美國泡沫的生成有意義，但存在缺陷

首先，從美國歷年來的房價收入比來看，美國的房價收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見圖圖2-5)。根據(jù)1993年聯(lián)合國對107個國家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右。顯然，美國的這個房價收入比盡管近年來有所上升，泡沫風(fēng)險確實在提高，但是，美國的房價收入比仍還在國際承認(rèn)的安全范圍之內(nèi)。要知道，在我國，10年來，我國一線城市的房地產(chǎn)估值，如北京、上海、廣州和深圳的房價收入比一直在8以上。08年6月北京的房價收入比為21.0；上海的房價收入比為15.6；廣州的房價收入比為13.6；深圳的房價收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數(shù)據(jù)表明，與美國的人均可支配收入相比，美國的單套房價也不是很貴。為什么在中國沒有發(fā)生次金融危機(jī)，而美國卻成為金融危機(jī)的引爆點呢?顯然，從房價收入比等來解釋美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機(jī)，說服力并不強(qiáng)。

其次，在次級債危機(jī)爆發(fā)之前，美國的房價租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內(nèi)。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國的房價租金比大體上是上升的，毫無疑問，這加大了房地產(chǎn)市場的泡沫風(fēng)險。但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，直到2007年，美國的房屋租金比不到300:1，應(yīng)該還是在合理的區(qū)間內(nèi)。

再次，次級債危機(jī)前，美國的經(jīng)濟(jì)基本面向好。首先，從美國GDP增長率來看，直到2007年，美國GDP增長率仍然保持在2％以上，這說明，在2007年以前，美國并沒有出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)衰退。從就業(yè)人口數(shù)來看，在危機(jī)發(fā)生之前，美國就業(yè)人口保持著良好的增長勢頭。而且，我們也從中可以發(fā)現(xiàn)，在次級債危機(jī)爆發(fā)的2007年7月，美國全就業(yè)人口就有所下降，相應(yīng)的失業(yè)人口增加。

毫無疑問，通過對以上數(shù)據(jù)的分析，不論是房價收入比、房價租多比，還是GDP增長率、失業(yè)率等，這一系列傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟(jì)因素盡管都有或多或少的征兆，但都無法在根本上解釋次級債危機(jī)的發(fā)生。顯然，僅從實體經(jīng)濟(jì)因素考察美國次級債危機(jī)存在缺陷。

2、金融自由化與貨幣循環(huán)流視野下的美國房地產(chǎn)泡沫

從房地產(chǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)屬性的角度來看，美國的房地產(chǎn)泡沫和次級債危機(jī)則是一種金融或貨幣現(xiàn)象，即房地產(chǎn)市場和虛擬經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產(chǎn)市場造成的房地產(chǎn)價格膨脹。但除此之外，美國房地產(chǎn)泡沫不只是單純的價格泡沫，我們從前文中已經(jīng)得出結(jié)論，美國房價盡管已經(jīng)開始與其實體經(jīng)濟(jì)相背離，但價格泡沫并不是想象中的嚴(yán)重。美國房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產(chǎn)品等為基礎(chǔ)的信用泡沫。

首先，我們可以從圖2-10中看出，房價的走勢與貨幣供應(yīng)量是正相關(guān)的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房價一般要滯后于貨幣供應(yīng)量的變化，換句話說，貨幣供應(yīng)量在某種程度上決定了房價的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價格，無疑對房地產(chǎn)市場也產(chǎn)生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時候，購房者的月供較少，促進(jìn)了房地產(chǎn)的需求，同時低利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的加速增長，居民收入預(yù)期增加，也促進(jìn)了對于房地產(chǎn)的需求；在加息的過程中，人們對于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常樂觀，居民收入預(yù)期進(jìn)一步增長。同時房價的上漲也促使居民進(jìn)一步購買房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房價的上漲。(2)在利率水平較高的時候，購房者的月供較大，抑制了房地產(chǎn)的需求，同時高利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增速的下降，居民收入預(yù)期減少，也遏止了對于房地產(chǎn)的需隸在降息的過程中，人們對于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常憂慮，居民收入預(yù)期進(jìn)一步下降。同時房價的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房價的下跌。從圖2-11中可以看到，美國聯(lián)邦基金利率與美國住房價格存在強(qiáng)烈的反向作用。這說明，房地產(chǎn)泡沫的受貨幣政策的影響很大。

其次，近年來美國房地產(chǎn)的房屋價格與通脹率背道而馳。根據(jù)Belke和Wiedmann(2005)的觀點，房屋的價格增長應(yīng)與通脹率的走勢大致一樣。一般來說，從貨幣循環(huán)流的角度，當(dāng)通脹率高企的時候，投資者會以房地產(chǎn)作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。因此，房價增長率與通脹率相差的過大正是房屋根本價值與市場價值不相稱的表現(xiàn)。從圖2-10中，我們可以看到，1995年以來，美國的通脹率均保持了比較穩(wěn)定的水平，按道理說，從實體經(jīng)濟(jì)的角度，這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定。但是，從1995年以來，美國房屋價格開始大幅背離通脹率，直到2005年，這一差距被放大到了最高點。房屋價格與通脹率背道而馳的加劇表明，盡管國家通貨膨脹并不明顯，但房地產(chǎn)領(lǐng)域仍聚集著大量的投機(jī)資金，而這，正是房地產(chǎn)泡沫化的一個重要征兆。

在我看來，美國這一次次級債危機(jī)的大背景，是上世紀(jì)以來的“金融自由化”。金融自由化加劇了貨幣在各個虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間自由、快速地流動并投機(jī)、套利。毫無疑問，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉(zhuǎn)于房地產(chǎn)市場形成房地產(chǎn)泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產(chǎn)市場的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產(chǎn)價格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應(yīng)該對房地產(chǎn)泡沫負(fù)責(zé)。美國這一次次貸危機(jī)，本質(zhì)上是一種以資產(chǎn)價格泡沫破滅為特征的信用危機(jī)。房地產(chǎn)抵押貸款本來是一個信用產(chǎn)品，但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創(chuàng)新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規(guī)避，銀行的抵押貸款被給了一群沒有信用的人。信用標(biāo)準(zhǔn)的降低，次級債款越來越多，使銀行的信貸資金過度流入到了房地產(chǎn)市場，制造出了一個巨大的資產(chǎn)泡沫。

更重要的是，自上世紀(jì)80年代以來，作為一種金融創(chuàng)新，按揭證券化在美國經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。(見圖2-11)房地產(chǎn)市場和證券市場以及商業(yè)銀行等整個金融市場通過抵押貸款證券化、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等金融衍生產(chǎn)品緊緊聯(lián)接在一起。在按揭項目不斷進(jìn)行證券化的過程中，銀行及其它機(jī)構(gòu)把原本一部分的借貸款及相對風(fēng)險轉(zhuǎn)移給按揭證券的持有者，由于證券可以在市場自由流通，在貨幣循環(huán)流的作用下，更多人可以間接投資于房地產(chǎn)市場，按揭證券的資金來源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來自證券市場，毫無疑問。這又變向增加了房地產(chǎn)及其衍生品市場的資金來源渠道，在擴(kuò)大房地產(chǎn)市場的影響范圍的同時，也在放大房地產(chǎn)的泡沫，在房地產(chǎn)市場不景氣的時候，房地產(chǎn)泡沫就會通過這種具有“傳遞”性質(zhì)的證券，將房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給固定收益市場。很容易理解，這是一整條的泡沫鐿信用泡沫一產(chǎn)品泡沫一資金泡沫一價格泡沫一市值泡沫。

3、泡沫的破滅：向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸

什么是房地產(chǎn)泡沫，我們知道，所謂泡沫指的是一種資產(chǎn)在一個連續(xù)的交易過程中陡然漲價，價格嚴(yán)重背離價值，在這時的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財富的貨幣泡沫。然而，實體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，虛擬資本雖有其獨(dú)特的定價方式，有其自身發(fā)展的規(guī)律，但決不能背離這個基礎(chǔ)而孤立的發(fā)展。如果虛擬資本的市場價格大大背離它的內(nèi)在投資價值，形成泡沫，而泡沫作為一種財富幻覺，終有醒來的一天，泡沫被擠出后，虛擬資本的價格會立刻回到其自身價值的水平之上。泡沫破滅之日，就是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)歸之時。從圖2-13中可以看到，在房價開始下跌的情況下，股票也開始下跌，泡沫破滅。虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸還表現(xiàn)在美國住房投資占GDP的比重上。在圖2-14中，從2002年開始，美國住宅投資占GDP比重開始越過均值，比重逐年加大，這意味著，貨幣更多地流向房地產(chǎn)市場，最終的結(jié)果是造成了美國的房地產(chǎn)泡沫和由此而來的次級債危機(jī)。緊接著，2006年-2007年間，受次級債危機(jī)的影響，美國住宅投資占GDP的比重開始重返均值。

美國房地產(chǎn)泡沫的破滅對實體經(jīng)濟(jì)也造成了嚴(yán)重的影響，這主要體現(xiàn)在兩個方面。一是造成經(jīng)濟(jì)增長速度持續(xù)下滑甚至經(jīng)濟(jì)衰退。進(jìn)入2008年以來，美國第一季度的GDP增長率為0.9％，第二季度為1.9％，第三季度為－0.3％，都遠(yuǎn)低于去年的2.2％。從目前來看，雖然美國經(jīng)濟(jì)陷入長期、深度衰退的可能性不大，但是，中性的觀點認(rèn)為，美國會經(jīng)歷2-3年的低迷期。二是失業(yè)率呈上升趨勢。自2008年1月份以來，受次貸危機(jī)的影響，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)就開始下降。2008年10月份，美國非農(nóng)就業(yè)崗位減少24萬個，9月份則降28.4萬，8月份降127萬，這使得美國失業(yè)率升至6.5％，創(chuàng)下1994年以來最高紀(jì)錄。

五、政策含義與建議

通過傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)角度來分析房地產(chǎn)泡沫盡管有一定的解釋力，卻存在不可避免的缺陷?；诜康禺a(chǎn)市場的二重性，從虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)兩方面來看待房地產(chǎn)市場及其泡沫問題，則有著極大的理論和實踐意義。顯然，房地產(chǎn)泡沫的治理離不開貨幣金融政策的支持配合。加強(qiáng)與房地產(chǎn)市場相關(guān)的貨幣金融的控制和管理，特別是加強(qiáng)對信用的治理，防止大量貨幣積聚在房地產(chǎn)市場進(jìn)行投機(jī)活動，消除房地產(chǎn)泡沫的貨幣根源，是治理房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵。

事實上，以貨幣循環(huán)和金融自由化為切入點，通過對美國房地產(chǎn)泡沫的生成和破滅，以及美國次級債危機(jī)傳導(dǎo)過程的分析，證明了美國這一次的房地產(chǎn)泡沫不僅與實體經(jīng)濟(jì)有關(guān)，更與貨幣向房市的過度集中有關(guān)。對于我們國家，美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)是兩方面的。首先，站在國內(nèi)的視角，我們應(yīng)逐漸認(rèn)識到，金融自由化不是不切實際的金融創(chuàng)新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具；金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的金融抑制政策，而不是放棄所有正當(dāng)而必需的金融體系游戲規(guī)則。事實上，要使得金融自由化導(dǎo)致真正的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，必須有一整套完善有效的法律規(guī)范和市場規(guī)則，以此來支撐金融體系的自由化過程。

其次，鑒于虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅對實體經(jīng)濟(jì)造成的巨大影響，筆者還認(rèn)為，有必要在二者之間構(gòu)筑一道防火墻。這里所指的防火墻，是指在當(dāng)前的貨幣政策的調(diào)控中，作為監(jiān)管部門的央行，應(yīng)特別關(guān)注虛擬資產(chǎn)價格，在有條件的情況下，應(yīng)建立起虛擬資產(chǎn)價格監(jiān)測等相關(guān)指標(biāo)體系。

摘要：房地產(chǎn)是一個具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，它是實體經(jīng)濟(jì)的一個子部門，另一方面，又有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性，這主要表現(xiàn)在價格的強(qiáng)波動性、資本增殖的自主性和產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產(chǎn)市場價格是否偏離其價值時，不僅要從房價收入比、房地產(chǎn)空置率、房價租金比等實體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，也要從貨幣供應(yīng)量、利率、信用、金融自由化等虛擬經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)。以美國次級債危機(jī)為例，從實體經(jīng)濟(jì)因素分析美國泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國的次級債危機(jī)不僅是一種價格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的信用泡沫。本文發(fā)現(xiàn)，從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度來判斷和預(yù)測房地產(chǎn)市場的走向，較之實體經(jīng)濟(jì)更有意義，而且，房地產(chǎn)泡沫的治理也離不開貨幣金融政策的支持配合。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)虛擬化實體經(jīng)濟(jì)美國次級債