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一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

自2005年7月23日，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再釘住單一美元。目前，有關(guān)人民幣匯率對我國經(jīng)濟(jì)影響的文章大多集中在對外貿(mào)易方面（如盧向前、戴國強(qiáng)，2005；李海菠，2003），而很少涉及對我國利用外資的影響的分析。

國外有關(guān)匯率與外商直接投資關(guān)系的研究成果并沒有一致的結(jié)論。Kohlhagen（1977）的回歸檢驗結(jié)果表明：20世紀(jì)60年代，歐洲主要國家（英國，1967；法國，1969；德國，1961，1969）的匯率貶值或升值都對美國外商直接投資水平有著系統(tǒng)的影響，盡管存在著資本管制。Cushman（1985）則區(qū)分了實際匯率和名義匯率兩個概念，并通過經(jīng)驗實證的方式對美國和五個主要工業(yè)國家的年度直接投資水平進(jìn)行分析，得出實際匯率的升值對外商直接投資具有正向影響效應(yīng)。而Froot和Stein（1991）進(jìn)一步將市場信息不對稱這一因素引入模型之中，研究發(fā)現(xiàn)美國1970－1980年涌入的大規(guī)模外商直接投資應(yīng)歸功于同一時期疲軟的美元匯率。Sercu和Vanhulle（1992）通過匯率對出口的價格和數(shù)量的影響分析，得出匯率波動性的增加對出口企業(yè)的價值有著正向影響效應(yīng)，也使得出口策略較直接投資更有吸引力，即匯率波動的劇烈程度對外商直接投資具有逆向影響效應(yīng)。Aizenman和Joshua（1993）區(qū)分了名義變量和實際變量對經(jīng)濟(jì)的沖擊，得出了在名義變量沖擊之下，匯率的波動性與外商直接投資水平存在正向關(guān)系的結(jié)論。Goldberg和Kolstad（1995）通過實證分析發(fā)現(xiàn)匯率貶值對外商直接投資沒有任何大的或顯著的影響；但匯率波動的劇烈程度對外商直接投資卻具有正向影響效應(yīng)。Dewen-ter（1995）放棄了過去的經(jīng)驗分析（如Froot，Stein，1991），直接以外商直接投資的絕對水平作為研究變量，而代替以外商投資與國內(nèi)投資的比值作為實證檢驗的變量，并基于美國1975－1989年的數(shù)據(jù)得出：匯率水平與外商投資的相對水平在統(tǒng)計上并沒有顯著的影響關(guān)系。國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)專家伊藤隆敏等人對亞太經(jīng)合組織各經(jīng)濟(jì)實體（不含中國）的研究表明：若某一經(jīng)濟(jì)實體貨幣貶值10％以后保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，則其外商直接投資流入增加量相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的0．25％，反之亦然。

根據(jù)上面的分析，國外針對匯率升、貶值及其波動幅度與外商直接投資間關(guān)系的研究結(jié)論可謂眾說紛紜，并未形成一致的結(jié)論。有的認(rèn)為匯率貶值有利于吸引外商直接投資；有的認(rèn)為匯率波動的激烈程度影響著外商直接投資，但究竟是“正向還是負(fù)向”影響，又有著不同的答案；還有的認(rèn)為，不論是匯率的貶值，還是匯率的大幅波動都對外商直接投資沒有顯著影響。國內(nèi)針對人民幣匯率專題的研究，大多局限在匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系上，而涉及匯率與資本流動項目關(guān)系的研究尚顯匱乏。即使涉及，所得的結(jié)論大多一致，即人民幣匯率的貶值有利于我國的外商直接投資。陳華和李波（2000）得出人民幣貶值對我國的外商直接投資有一定的促進(jìn)作用，且這種促進(jìn)作用一般要在貶值后1－2年內(nèi)才明顯地表現(xiàn)出來。孫雷和楊舜賢（2005）認(rèn)為，如果人民幣在可控的范圍內(nèi)升值（即所謂有管理的浮動），對FDI在不同的產(chǎn)業(yè)分布方面可能會產(chǎn)生如下影響：那些針對國內(nèi)市場的、高附加值的高端產(chǎn)業(yè)的FDI將可能增長；已往以加工出口為主的外來工業(yè)資本，將可能下降；FDI形成的收益繼續(xù)留在中國將呈上升趨勢；對服務(wù)業(yè)，特別是金融領(lǐng)域外商投資將可能有正面影響。張誼浩（2003）運(yùn)用我國1978年至2000年的數(shù)據(jù)，實證檢驗分析了人民幣匯率對外商直接投資的影響效應(yīng)，指出長期里保持人民幣匯率穩(wěn)定更有利于吸引外商直接投資。陳浪南、王瑞餛和林海蒂（1999）對中、美、日三國匯率變動與FDI的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)人民幣的升值會引起流入我國的FDI減少。國內(nèi)上述研究普遍存在以下問題：（1）缺少實證檢驗的驗證，多數(shù)研究只是停留在理論上的解釋。（2）選取的樣本數(shù)據(jù)多為年度數(shù)據(jù)，造成樣本點(diǎn)過少，在統(tǒng)計上缺乏可信度，影響實證結(jié)果。（3）人民幣匯率往往用人民幣兌美元匯率代替，但當(dāng)時這一匯率是固定不變的，忽視了人民幣實際匯率的變動。（4）缺少單位根檢驗，使得一些非平穩(wěn)數(shù)據(jù)直接被用來回歸，這會產(chǎn)生偽回歸的結(jié)果，影響結(jié)論的可信度。

基于國內(nèi)研究存在的問題，筆者認(rèn)為，國內(nèi)一致得出人民幣匯率的貶值有利于外商直接投資的結(jié)論并不具有完全的可信度，需要進(jìn)一步的實證檢驗。本文運(yùn)用1995－2004年的季度數(shù)據(jù)，以保證樣本數(shù)據(jù)達(dá)到統(tǒng)計上的要求，采用單位根檢驗和協(xié)整檢驗的方法，以避免偽回歸的結(jié)果，分析了人民幣實際有效匯率及其波動性與我國外商直接投資的關(guān)系。

二、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)說明

本文樣本區(qū)間為1995－2004年共10年40個季度數(shù)據(jù)。其中，REER的數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織（IMF）的“InternationalFinancialStatistics”。IMF測算并定期公布其成員的實際有效匯率指數(shù)，IMF對實際有效匯率指數(shù)（REER）的定義為：實際有效匯率指數(shù)是經(jīng)本國與所選擇國家間的相對價格水平或成本指標(biāo)調(diào)整的名義有效匯率，它是本國價格水平或成本指標(biāo)與所選擇國家價格水平或成本指標(biāo)加權(quán)幾何平均的比率與名義有效匯率指數(shù)的乘積。計算公式如下：

之所以采用人民幣實際有效匯率主要基于以下方面的考慮：一是由于名義匯率的變動并不一定引起實際匯率的同方向變動，而實際匯率變動才是引起經(jīng)濟(jì)變量的主要原因。這樣，一般的人民幣匯率，即人民幣對美元匯率是基本穩(wěn)定的名義變量，使得其匯率作用難以顯現(xiàn)。二是均衡匯率是一種政策目標(biāo)的真實有效匯率，它只能采取估算的形式得到，數(shù)據(jù)較難獲得，且獲得的途徑不一樣，數(shù)據(jù)也是不一致的。相反，人民幣實際有效匯率的數(shù)據(jù)來源（IMF）更為可靠，具有一定的權(quán)威性。因此采用人民幣對主要國家貨幣加權(quán)實際匯率更能綜合反映人民幣匯率的波動。

FDI和GDP的數(shù)據(jù)均來自于《中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計快報》、《中國統(tǒng)計年鑒》和中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，并做了一定的調(diào)整而得到季度數(shù)據(jù)。由于中國FDI和GDP季度數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的季節(jié)規(guī)律性，因此需對其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)因素影響。季節(jié)調(diào)整使用的方法為移動平均調(diào)整法。用FDI／GDP來替代FDI這一變量的原因在于：消除或減輕FDI變量的趨勢因素，因為FDI和GDP大致有著協(xié)同的趨勢方向，二者的比率可以平緩趨勢項，把握總體規(guī)律。

Vt表示t期的人民幣實際有效匯率波動水平。為了反映匯率波動的聚類性，沿用了Abdur（1993）所采用的計算匯率波動水平的方法，即實際匯率變動率的移動樣本標(biāo)準(zhǔn)差的方法：

其中，為保證匯率波動的聚類性同時又能得到足夠多的數(shù)據(jù)，初步將m定為8（Abdur，1993）。這種估計方法更有利于表明實際有效匯率波動水平的總體移動。

對于FDI／GDP和Vt數(shù)據(jù)分別乘以100，以表示它們變動的百分比。

（二）數(shù)據(jù)分析

傳統(tǒng)的回歸分析技術(shù)往往假定所使用的時間序列是平穩(wěn)的，即要求該序列是常均值、同方差和任意相同滯后階具有相同自協(xié)方差。然而現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中的許多變量序列是不平穩(wěn)的，根據(jù)Granger和Newbold（1974）的分析，對非平穩(wěn)的隨機(jī)變量進(jìn)行回歸可能導(dǎo)致“偽”回歸結(jié)果。為了避免回歸的失效，Engle—Granger（1987）提出一種處理非平穩(wěn)序列的方法——協(xié)整檢驗，其基本思想是：如果兩個（或兩個以上）同階的時間序列向量分別是非平穩(wěn)的，而它們的某種線形組合卻是平穩(wěn)的，則這兩個（或兩個以上）序列向量之間存在協(xié)整關(guān)系（長期穩(wěn)定關(guān)系）。由于只有具有同一單位根的兩個變量之間才可能存在協(xié)整關(guān)系，因此本文將首先對所取各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，再進(jìn)行協(xié)整檢驗，以保證數(shù)據(jù)的可靠性。

1．單位根檢驗

通常利用ADF（AugmentedDickey—FullerTest）方法檢驗數(shù)據(jù)的時間序列特征。ADF檢驗基于以下方程：

滯后期k值的選取將依據(jù)AIC和SBIC信息量最小化這一原則進(jìn)行，同時考慮殘差的非自相關(guān)性。

結(jié)果表明：中國的REER、Vt和FDI／GDP的ADF統(tǒng)計值的絕對值均小于10％（或5％）顯著性水平下的MacKinnon臨界值的絕對值，即不能拒絕原假設(shè)，所以這些序列是非平穩(wěn)的，存在單位根。因此，不能繼續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗，否則會產(chǎn)生偽回歸的情況。而經(jīng)過一階差分之后，這些序列所得的ADF統(tǒng)計值的絕對值均大于1％（或5％）顯著性水平下的MacKinnon臨界值的絕對值，表明這些序列經(jīng)過一階差分后是平穩(wěn)的，不存在單位根，即它們是I（1）數(shù)列。因此可以繼續(xù)對這些變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。

2．協(xié)整檢驗

檢驗I（1）變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系的一般方法是E—G兩步法，即首先用最小二乘法對向量進(jìn)行協(xié)整回歸，然后再對協(xié)整回歸所得的殘差進(jìn)行單位根檢驗。由E—G兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計量具有超一致性和強(qiáng)有效性。由于中國的REER、Vt和FDI／GDP都是I（1）數(shù)列，滿足協(xié)整檢驗前提，所以直接進(jìn)行第二步：用一個變量對另一個變量回歸。

首先，分別檢驗REER對FDI／GDP以及Vt對FDI／GDP的協(xié)整關(guān)系。分別對REER和FDI／GDP以及Vt和FDI／GDP進(jìn)行普通最小二乘法回歸，得到殘差的回歸序列，設(shè)為resid1和resid2，進(jìn)行單位根檢驗，所得的ADF檢驗（滯后期的選取將依據(jù)AIC和SC信息量最小化這一原則進(jìn)行）結(jié)果如下：

由上表可知，REER對FDI／GDP線性回歸的殘差序列的ADF統(tǒng)計值，比對應(yīng)的顯著性水平為5％的Engle－Yoo臨界值要大，表明殘差序列是非平穩(wěn)的。因而，REER與FDI／GDP之間不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，說明了中國匯率水平的變化對外商直接投資無長期的影響關(guān)系。而Vt對FDI／GDP線性回歸的殘差序列的ADF統(tǒng)計值，比對應(yīng)的顯著性水平為5％的Engle－Yoo臨界值還要大，則說明殘差序列是非平穩(wěn)的，Vt與FDI／GDP之間不存在協(xié)整關(guān)系，即中國匯率的波動劇烈程度對外商直接投資不存在長期的影響關(guān)系。

既然REER與FDI／GDP之間、Vt與FDI／GDP之間都不存在協(xié)整關(guān)系，那么再對REER、Vt和FDI／GDP三者之間是否存在穩(wěn)定的長期關(guān)系，進(jìn)行協(xié)整檢驗。

由于匯率波動的激烈程度Vt是通過REER計算得來的，因此在進(jìn)行協(xié)整檢驗之前，先檢驗二者之間的相關(guān)性，得出的結(jié)果如表3。

從表3可知，Vt和REER之間并不存在顯著的多重共線性。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行三者協(xié)整關(guān)系分析。

對REER、Vt和FDI／GDP進(jìn)行普通最小二乘法回歸，得到殘差的回歸序列，設(shè)為resid3，對其做單位根ADF檢驗（滯后期的選取將依據(jù)AIC和SC信息量最小化這一原則進(jìn)行），結(jié)果如下：

由上表可知，REER、Vt與FDI／GDP線性回歸的殘差序列的ADF統(tǒng)計值，比對應(yīng)的顯著性水平為5％的Engle－Yoo臨界值要大，表明殘差序列是非平穩(wěn)的。因而，REER、Vt和FDI／GDP之間并不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，即中國的外商直接投資、匯率升貶值和匯率的波動幅度之間并沒有一個穩(wěn)定的長期關(guān)系。

三、結(jié)論

通過計量模型分析人民幣匯率波動（包括水平變動和波動劇烈程度）對我國外商直接投資的影響效應(yīng)，結(jié)果顯示：人民幣匯率波動的劇烈程度與外商直接投資并不存在長期影響關(guān)系，而人民幣匯率水平變動對外商直接投資也無長期的協(xié)整關(guān)系。并且實證結(jié)果進(jìn)一步表明人民幣匯率波動的劇烈程度、人民幣匯率水平變動與外商直接投資三者之間也不存在協(xié)整關(guān)系。這說明中國的外商直接投資更多的是投資性的（外商直接投資的變化隨著我國整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變化而變化，外商直接投資看重的是潛在的市場發(fā)展空間以及良好的投資獲利前景），而非投機(jī)性的（外商直接投資的變化更多的是取決于匯率波動下所帶來的收益的變化）。

近年來外商直接投資的增加更多的是得益于中國良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，是對中國政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力的肯定。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長趨勢、良好的投資環(huán)境、低廉的勞動力成本等等，都帶動著外商直接投資在不斷增長。即使有些外商直接投資是虧損的，但從占領(lǐng)中國市場先機(jī)目標(biāo)出發(fā)，也不會影響其對中國的投資。因此，中國政府并未涉嫌操縱人民幣匯率水平來獲得不公正利益，更沒有對我國的外商直接投資有強(qiáng)烈的影響。外商直接投資的增加，得益于整體經(jīng)濟(jì)形勢，而非人民幣匯率的低估。

另外，從外商直接投資的類型來看，主要是一些制造加工型企業(yè)。這些企業(yè)都是兩頭在外企業(yè)，即企業(yè)的原材料主要是靠國外進(jìn)口的，而生產(chǎn)出的成品也主要是出口的，因此人民幣的升值在降低了出口收入的同時也降低了原材料進(jìn)口的成本，兩者在一定程度上抵消了人民幣升值對外商直接投資的影響。所以人民幣升值并不會顯著地減少中國的外商直接投資數(shù)量。這從另一方面也說明了當(dāng)前我國大額的外商直接投資并非匯率的低估而產(chǎn)生的。

從長期來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，建立靈活的人民幣匯率形成機(jī)制是我國匯率改革的方向，但人民幣匯率調(diào)整的時機(jī)選擇更為重要。當(dāng)然，由于中國現(xiàn)行匯率制度的獨(dú)特性，上述的分析結(jié)果可能由于某些制約因素而不是十分的完美，但得到的關(guān)于匯率與外商直接投資間的關(guān)系還是有一定的參考價值的，這也為我國人民幣匯率形成機(jī)制改革提供了可供借鑒的經(jīng)驗。

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