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摘要人民幣匯率改革主要從兩個方面影響股市：一是對上市公司的業(yè)績造成影響，人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進(jìn)出口狀況，進(jìn)而影響對進(jìn)出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為主要；二是對股票市場的資金供求造成影響，升值預(yù)期容易導(dǎo)致投機(jī)性資金的流入或流出，股票市場因此發(fā)生波動。文章對此進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞人民幣匯率升值股票市場資金流動升值預(yù)期

1引言

自2005年7月21日起我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。人民幣匯率改革對我國股票市場將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對上市公司業(yè)績的影響

人民幣升值必將改變我國現(xiàn)有進(jìn)出口狀況，進(jìn)而影響對進(jìn)出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對于出口型企業(yè)也有一些負(fù)面影響。雖然經(jīng)過多年的發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優(yōu)勢將不復(fù)存在，從而出口將受到嚴(yán)重影響，目前1300多家上市公司中與進(jìn)出口直接相關(guān)的個股主要集中紡織、機(jī)電、從事外貿(mào)進(jìn)出口的企業(yè)。同時，由于進(jìn)口的增加，人民幣升值意味進(jìn)口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進(jìn)口的上市公司也會因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因為飛機(jī)、汽油等進(jìn)口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備或配件往往依靠進(jìn)口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會明顯下降，公司盈利將上升。下面對不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體向好，投資機(jī)會多而且收益水平相對可觀，因此，將有大量的外資通過各種渠道進(jìn)入國內(nèi)市場，房地產(chǎn)等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上揚，這在日本和臺灣市場表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實體經(jīng)濟(jì)的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對其凈利潤影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對實體經(jīng)濟(jì)的影響可能是對銀行業(yè)影響最大的問題，一旦實體經(jīng)濟(jì)不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負(fù)債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務(wù)支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負(fù)債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負(fù)債，每年需支付一定數(shù)量的利息費用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%左右，經(jīng)測算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依賴進(jìn)口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟(jì)鋼、南鋼等以進(jìn)口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國外進(jìn)口和國內(nèi)采購的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國石化行業(yè)進(jìn)出口模式是資源換技術(shù)和資金，就進(jìn)出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎(chǔ)化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進(jìn)口主要集中在技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國際市場高附加值產(chǎn)品增強(qiáng)在國內(nèi)市場的競爭力，同時也會削弱資源類化工產(chǎn)品在國際市場的價格競爭優(yōu)勢。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關(guān)稅壁壘保護(hù)的化工產(chǎn)品，配額外的高關(guān)稅能夠減緩價格下降對國內(nèi)市場的沖擊作用。而對于中國石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷售利潤率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進(jìn)企業(yè)，因利潤率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負(fù)效應(yīng)會擴(kuò)大。我們對升值后內(nèi)銷產(chǎn)品利潤率變化的判斷是：理論上計算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷產(chǎn)品的利潤率應(yīng)上升。如果動態(tài)分析，外銷產(chǎn)品利潤率的下降必然導(dǎo)致銷售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷的“升值優(yōu)勢”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國游客入境旅游變得相對昂貴，這對國內(nèi)的旅游景點類公司顯然是不利的，但對旅行社類上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進(jìn)口，人民幣升值能降低造紙成本，對造紙和紙包裝類上市公司是利好。

3從資金的角度來看，升值以及升值預(yù)期為股票市場帶來了增量資金

3.1從總體上對股票市場的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國內(nèi)證券市場的估值水平，因此將吸引國際投機(jī)資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進(jìn)入中國證券市場進(jìn)行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計價的A股的國際估值，隨著全球?qū)χ袊?jīng)濟(jì)的關(guān)注程度越來越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來越多的國際資本對中國市場機(jī)會感興趣。而QFII則打通了外資進(jìn)入中國證券市場的一個重要通道，2005年6月我國將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來市場對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，將會有越來越多的國際資本進(jìn)入國內(nèi)證券市場，并提升整個證券市場的國際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢的預(yù)期，投機(jī)性熱錢進(jìn)入市場的可能性在進(jìn)一步加大。對于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢預(yù)期之前，投機(jī)性熱錢進(jìn)入市場的可能性在進(jìn)一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機(jī)性的熱錢可能會迅速放大，進(jìn)入市場。所以從“熱錢”預(yù)期效應(yīng)來看，人民幣升值對近期證券市場構(gòu)成正面影響，沖淡長期的負(fù)面因素，因此“熱錢”很可能會繼續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應(yīng)以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于回落階段，促使國內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強(qiáng)，各行業(yè)預(yù)期回報率下降將凸顯A股市場的資金洼地效應(yīng)。由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此，未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報率水平仍在下降。除了股票市場，當(dāng)前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個可以替代股市的長期下跌的處于歷史低位的市場。多數(shù)實業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價格處于歷史高點；黃金價格隨著美元走強(qiáng)開始疲弱；房地產(chǎn)價格受到國家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場游動資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場的游走過程中，從吸引力角度來看，隨著其它投機(jī)機(jī)會的逐步消退，股票市場無疑越來越具備投機(jī)吸引力。

3.2人民幣升值將對A股、B股、H股市場形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場。實質(zhì)利好，但潛藏一定風(fēng)險且會產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會帶來資本市場效應(yīng)，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴(kuò)容，活躍A股市場，增強(qiáng)市場信心，從中長期的技術(shù)面上看，無疑是一個極大的實質(zhì)性利好。同時，通過帶動直接投資直接進(jìn)入各行業(yè)，形成資本投入、購并和重組的熱潮，成為促進(jìn)A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對不斷上揚的股市起到進(jìn)一步推波助瀾的作用。但同時，人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩(wěn)定因素。我國證券市場正處于一個謹(jǐn)慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機(jī)資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無疑會增加國內(nèi)資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機(jī)資本“快進(jìn)快出”的特點，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構(gòu)成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風(fēng)險，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

（2）H股市場。H股是以港幣標(biāo)價的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營穩(wěn)定，業(yè)績增長較快，優(yōu)勢突出，加上與對應(yīng)A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預(yù)期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開展業(yè)務(wù)和增強(qiáng)盈利能力。人民幣升值對滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風(fēng)險造成的投資損失，對滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內(nèi)居民個人開放以后，國內(nèi)投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預(yù)期導(dǎo)致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個層次來看，如未來一段時間內(nèi)，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

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