導(dǎo)語：跨世紀(jì)宏偉金融創(chuàng)新論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

世紀(jì)之交，有著太多的問題讓人“想不到”。兩德統(tǒng)一、蘇東劇變、伊拉克突襲科威特……，這一切，似乎都發(fā)生在旦夕之間，至今讓人捉摸不透。在經(jīng)濟(jì)上，20個(gè)月以前，很多人還對即將到來的“太平洋世紀(jì)”篤信不疑，而一場突如其來的金融危機(jī)又使這一憧憬終成夢幻，一些煞費(fèi)苦心總結(jié)出來的“東亞經(jīng)驗(yàn)”竟隨之成為失敗的教訓(xùn)！在98年初人們還在爭論知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代有無商業(yè)周期，而現(xiàn)在是否出現(xiàn)全球性經(jīng)濟(jì)大衰退又成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的熱門論題。在另一個(gè)大陸，就在幾個(gè)月前，多數(shù)人還認(rèn)為在政治分立的情形下將10多個(gè)發(fā)達(dá)國家的貨幣歸于一統(tǒng)簡直是“不可想象”，而現(xiàn)在歐元卻已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。

一

倘若從大的時(shí)空著眼，歐元的誕生或可看成協(xié)調(diào)技術(shù)革命與制度空缺之間矛盾的結(jié)果。二十世紀(jì)以來，科技革命引致生產(chǎn)突飛猛進(jìn)，國與國之間的聯(lián)系日益緊密，而在交往擴(kuò)大的情況下卻沒有一套規(guī)則來約束各國的行為，于是各國自行其是，終于利益矛盾沖突不可調(diào)和引發(fā)了戰(zhàn)爭，在1914—1945短短的三十二年間竟爆發(fā)了兩次世界大戰(zhàn)、一次經(jīng)濟(jì)史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。鑒于此，二戰(zhàn)行將結(jié)束之際，有識之士便著手設(shè)計(jì)戰(zhàn)后的國際秩序，希圖通過一整套制度或規(guī)則來制衡各國的行為。聯(lián)合國及國際復(fù)興開發(fā)銀行、國際貨幣基金組織、關(guān)貿(mào)總協(xié)定(現(xiàn)為世界貿(mào)易組織)就是這種思想的產(chǎn)物。而歐洲作為兩次世界大戰(zhàn)的發(fā)源地，沖擊最大，經(jīng)濟(jì)政治又頗多相近之處，所以歷史最終選擇歐洲作為人類合作的試驗(yàn)田。

要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)合作，統(tǒng)一市場，達(dá)到真正的自由貿(mào)易，就必須保證交易媒介——貨幣以及匯率的穩(wěn)定。不穩(wěn)定的匯率，且不論增加交易成本，還往往成為商品傾銷和某些貿(mào)易保護(hù)主義措施的理由。因?yàn)閰R率不穩(wěn)，進(jìn)出口商對貿(mào)易的前景及收益難以判定，貿(mào)易成效的透明度欠缺；貶值國借貶值推動(dòng)出口，進(jìn)行外匯傾銷，而升值國因收支惡化不得不以非關(guān)稅壁壘阻止，誘發(fā)貿(mào)易保護(hù)主義。

盡管要達(dá)到匯率穩(wěn)定，也可以不通過單一貨幣來解決，比如通過國與國之間達(dá)成的匯率安排來達(dá)此目的。事實(shí)上，歐洲正是這樣做了，1979年建成的歐洲貨幣體系（EMS）便是出于這個(gè)想法。但EMS存有兩個(gè)突出問題：一是平價(jià)網(wǎng)需要不定期調(diào)整，也即雙邊匯率有可能變動(dòng)。這樣市場上的微觀經(jīng)濟(jì)主體還得為可能的匯率變動(dòng)支付保值等各種金融交易費(fèi)用。二是EMS下匯率調(diào)整的“不對稱”問題，由于人們對強(qiáng)幣的偏好，使得調(diào)節(jié)匯率的義務(wù)只能落在弱幣國肩上，其它成員國的貨幣政策只能跟隨德國的貨幣政策。作為這一問題的預(yù)防機(jī)制的差異指標(biāo)體系，最終由于人們對低通脹的喜愛而沒有起到應(yīng)有的作用。

為了徹底解決這一問題，消除歐洲內(nèi)部貿(mào)易自由流通的貨幣金融瓶頸，歐洲人才敢為天下先，走統(tǒng)一貨幣的道路。

二

歐元能否如期推出，曾經(jīng)是全球爭論的熱門話題，現(xiàn)在歐元既出，這一問題便被歐元能否穩(wěn)定所替代。根據(jù)流行的現(xiàn)代貨幣主義理論，在不兌現(xiàn)的紙幣流通的條件下，貨幣能否穩(wěn)定取決于貨幣管理當(dāng)局——中央銀行。所以對于歐元的未來，人們總是聚焦于歐洲中央銀行。歐洲人自然明白這一點(diǎn)，為歐洲中央銀行精心設(shè)計(jì)了一套很復(fù)雜的機(jī)制，其中有兩點(diǎn)最為突出：貨幣政策目標(biāo)的唯一性和歐洲中央銀行的獨(dú)立性。《馬約》第105明確規(guī)定:“歐洲中央銀行體系的主要目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定”；第107條及附件第7條指出:“歐洲中央銀行、歐洲經(jīng)貨聯(lián)盟內(nèi)的所有成員國中央銀行及其決策機(jī)構(gòu)的成員不得向任何歐盟機(jī)構(gòu)、組織、成員國政府以及其他機(jī)構(gòu)尋求或接受指令”。由此看來，假若物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長（失業(yè)率）目標(biāo)相沖突時(shí)，歐洲中央銀行必然“義無返顧”地選擇前者，而不論失業(yè)率有多高。

實(shí)踐中的歐洲中央銀行果真如此執(zhí)拗嗎？現(xiàn)代中央銀行理論認(rèn)為，信譽(yù)是一國中央銀行成功的基石，對于老牌中央銀行來說，有其“歷史記錄”來使人們相信自己，而新興中央銀行則只能靠“言語”來表達(dá)自己。歐洲中央銀行剛剛創(chuàng)設(shè)，迫切需要確立其信譽(yù)，所以一再強(qiáng)調(diào)目標(biāo)的唯一性。也即，實(shí)際運(yùn)作中的中央銀行將不會(huì)如《馬約》規(guī)定的那樣保持高度獨(dú)立性和刻意維持物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長或失業(yè)率將常常左右其貨幣政策。由此是否可以認(rèn)為，歐元區(qū)并不能消除通貨膨脹，達(dá)到戰(zhàn)后德國那樣的物價(jià)高度穩(wěn)定。

從即期角度看，亞洲金融危機(jī)揮之不去，全球金融市場跌宕起伏，歐元前景是否因此而渺茫？不會(huì)的，當(dāng)前動(dòng)蕩的國際金融環(huán)境恰恰有利于歐元的催生：一是全球面臨通貨緊縮的情勢，使得歐洲中央銀行可以“自動(dòng)”達(dá)到貨幣政策目標(biāo)——物價(jià)穩(wěn)定，因?yàn)槎嗄陙碚琰S達(dá)先生所言“我們總是崩緊一根弦”；二是國際投機(jī)分子的力量遭到了削弱，其手法已為外界所熟悉，這使得歐元可以免遭投機(jī)勢力的洗劫。

三

圍繞著歐元問題的方方面面曾經(jīng)引發(fā)了無數(shù)次爭論，但對于歐元的引入將會(huì)創(chuàng)造一個(gè)統(tǒng)一而高效的歐洲金融市場這一點(diǎn)，幾乎沒有爭議。歐盟雖然建立了統(tǒng)一的市場，但金融市場的一體化程度目前并不很高，歐盟各國的貨幣市場和資本市場仍然是以國內(nèi)機(jī)構(gòu)為主體的市場。歐元的啟動(dòng)從消除匯率風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)市場慣例趨同兩個(gè)方面推動(dòng)歐元區(qū)金融市場的統(tǒng)一。統(tǒng)一的金融市場將使投資者獲益匪淺：一是買賣差價(jià)縮?。欢怯捎谑袌鋈萘繕O大，一兩筆大額交易不致沖擊金融市場整體價(jià)格；三是金融工具極其豐富給投資者提供了充分的選擇余地。歐洲中央銀行于98年12月22日確定99年歐元啟動(dòng)后短期利率在2.75％－3.25％內(nèi)浮動(dòng)，這一舉措證實(shí)了此前大多數(shù)人的推測，即歐元利率將保持在較低水平。這對于籌資者來說也是一個(gè)福音。

目前，歐元區(qū)11國金融資產(chǎn)一半以上是銀行借款，而在金融市場發(fā)達(dá)的美國，金融資產(chǎn)中的銀行借款比例還不到1／4。因此，歐洲金融市場債務(wù)證券化的潛力很大。同時(shí)，由于消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)具有更大的承受力，對信用等級AA以下的公司的需求將增加，這將改變目前歐洲債券市場由AA和AAA信用等級的發(fā)行者所主宰的局面。從實(shí)踐上看，歐元已在1998成為世界范圍內(nèi)債務(wù)發(fā)行的第三大幣種。在98年，世界債券中有11·5％按歐洲貨幣單位（ECU）標(biāo)值，在普遍性方面僅次于美元與德國馬克，而名列第三，領(lǐng)先于英鎊與法郎。

即便是政府債券市場，盡管看上去有點(diǎn)類似于美國的市政債券市場(各州根據(jù)自己的信用級別和稅率給自己的債券定價(jià))，但現(xiàn)實(shí)歐洲各國債券的價(jià)格和評級卻趨于一致，在德國、法國、荷蘭的情況尤其如此。所以，用同樣貨幣標(biāo)價(jià)的各國政府債券市場勢必會(huì)形成同樣的交易實(shí)踐和市場慣例，也即歐元政府債券市場仍保持較高的流動(dòng)性與統(tǒng)一性。

1999年開始，歐元區(qū)已發(fā)行的股票將轉(zhuǎn)換為歐元計(jì)價(jià)。股票的發(fā)行和交易主要受各國股票交易所的監(jiān)管，在上市公司財(cái)務(wù)稽查、投資利潤的課稅等方面，各國也都有不同的規(guī)定。因此，歐元的實(shí)施，雖將消除股票地域上的許多限制和不便，但因涉及的范圍太大，尤其是因?yàn)橥顿Y人的投資習(xí)慣不易改變，所以短期內(nèi)對股票市場所產(chǎn)生的沖擊，較債券市場和銀行保險(xiǎn)業(yè)為小。但長期來看，隨著由歐元啟動(dòng)而促進(jìn)的養(yǎng)老金制度改革以及國有企業(yè)私有化，歐洲股票市場將急劇擴(kuò)容，預(yù)計(jì)今后5年之內(nèi)將有總額近1250億美元的股票進(jìn)入市場，各國對機(jī)構(gòu)投資者管制的放松也將有力地推動(dòng)這一趨勢。股票市場聯(lián)成一體之后，籌資者可在歐元區(qū)全境選擇股票交易所上市，而投資者也可在一致的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上對歐元區(qū)全境的公司進(jìn)行比較，前者加劇了各股票交易所之間的競爭，所以有了98年的倫敦與法蘭克福兩家股票交易所的聯(lián)姻，后者則給上市公司增加了壓力。

利率是一切衍生金融交易的產(chǎn)生之源，當(dāng)只有歐元利率的時(shí)候，衍生金融契約將會(huì)減少，歐元區(qū)國家之間的貨幣衍生金融工具也將不復(fù)存在。這可能引起歐洲3個(gè)最大交易所－－倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)、德國期貨交易所(DTB)和法國國際期貨市場(MATIF)之間的競爭加劇，而小的交易所將力圖建立技術(shù)聯(lián)系和普遍適用的結(jié)算程序來抗衡。

歐元的出現(xiàn)將進(jìn)一步加大金價(jià)下跌的壓力曾被認(rèn)為是不爭的事實(shí)，但我們有理由相信所謂歐元啟動(dòng)將造成黃金被大量拋售的威脅論只是危言聳聽。首先，《馬約》并未明確規(guī)定各成員國的黃金儲(chǔ)備是否應(yīng)該或在多大程度上轉(zhuǎn)存于歐洲中央銀行。法蘭西銀行和德意志聯(lián)邦銀行就雙雙表示沒有任何出售黃金的意圖。其次，歐元區(qū)對于黃金儲(chǔ)備有著傳統(tǒng)偏好，其持有的黃金儲(chǔ)備多于美國，亦是日本的10倍之多，法國的黃金儲(chǔ)備已超過其外匯儲(chǔ)備，在哪里黃金被認(rèn)為是替代走勢趨軟的美元或者流動(dòng)性差的日元的尚好選擇，因而未來這些國家降低黃金儲(chǔ)備地位的可能性不大。也許黃金價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)有可能下降，但并不能據(jù)此認(rèn)為歐元啟動(dòng)會(huì)對黃金價(jià)格產(chǎn)生任何長期影響。畢竟歐元啟動(dòng)影響國際投資各個(gè)領(lǐng)域，而并非只對于黃金產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

大家談得多還是歐元與美元的關(guān)系，以及由此而觸發(fā)的國際金融格局的變遷。單一貨幣之后，歐洲11國將成為一個(gè)統(tǒng)一的經(jīng)濟(jì)整體屹立于世界。1997年歐盟15國（英國、希臘、丹麥和瑞典在1998年5月2—3日的布魯塞爾會(huì)議上沒有搭上歐元頭班車）的國內(nèi)生產(chǎn)總值、所占世界貿(mào)易份額分別為8.63萬億美元和21％,這兩項(xiàng)指標(biāo)均超過美國的7.3萬億美元和20％。經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定一國貨幣的強(qiáng)弱，現(xiàn)在歐元出臺，對美元的主流國際貨幣地位是否構(gòu)成挑戰(zhàn)？幾乎很少有人對此持有異議。這里我們分析一下歐元能否搶占美元的地盤。歐元區(qū)成為全球最大的單一貨幣經(jīng)濟(jì)體之后，將歐元視為目標(biāo)貨幣的國家貨幣是否會(huì)顯著增多？首先是中歐、東歐國家的貨幣將與歐元持鉤，匈亞利弗林特、捷克克朗、波蘭茲羅提目前已有這種意愿，歐盟東擴(kuò)加強(qiáng)了這一趨勢。俄羅斯等前蘇聯(lián)國家雖然客觀上有釘住歐元的需要，但黃金、石油美元定價(jià)的慣性將妨礙歐元成為盧布的目標(biāo)貨幣。部分中東、北非的貨幣也將率先與歐元掛鉤。現(xiàn)在以色列、土耳其和摩洛哥已經(jīng)擴(kuò)大了歐幣在其外匯儲(chǔ)備中的比重，并且后兩個(gè)國家還表達(dá)了加入歐盟的意愿。至于沙特，作為產(chǎn)油國，它不可能成為歐元區(qū)，而南非由于產(chǎn)金的緣故則會(huì)由現(xiàn)在的馬克區(qū)轉(zhuǎn)換成美元區(qū)。

亞洲一直是美元、日元相互爭雄的地方，歐幣難以插足。由于97亞洲貨幣危機(jī)的沖擊，亞洲貨幣與美元的關(guān)系已明顯弱化，但由于政治因素的干擾，盡管理論上日元應(yīng)成為這一地區(qū)的目標(biāo)貨幣，而事實(shí)上日元將無法替代美元的地位。所以，亞洲貨幣危機(jī)的結(jié)果，僅僅使這一地區(qū)匯率安排彈性化，卻不能表明歐元將插足亞洲。

至于拉美，其美元區(qū)的角色不會(huì)改變。目前僅僅智利比索以籃子貨幣定值，美元比重在50％以下，而且最近其美元比重又有所回升。

也即，歐元作為目標(biāo)貨幣有擴(kuò)大的趨勢，但會(huì)受到兩方面限制：一是浮動(dòng)匯率制度的盛行，釘住匯率制將繼續(xù)退縮；二是歐元區(qū)將為美元區(qū)所包圍，后者涵蓋南北美洲、亞洲、波斯灣以致澳州，這一固有美元領(lǐng)域很難為歐元所突破。同樣，未來全球一半的外匯交易將涉及歐元，但幾乎所有的外匯交易都會(huì)涉及美元；在國際貿(mào)易方面，歐元的核算手段職能也局限于歐元區(qū)內(nèi)，而不可能象美元那樣被廣泛當(dāng)作核算手段。

正是出于這個(gè)原因，最近歐洲中央銀行行長杜伊森貝赫先生說了一句令很多人費(fèi)解的話“歐元產(chǎn)生后，美元的國際貨幣地位不跌反升”，道理不言自明：歐元出現(xiàn)后，歐洲內(nèi)部的外匯交易、官方儲(chǔ)備、國際貿(mào)易核算由于貨幣的統(tǒng)一而不存在了，也即以全球來計(jì)算，這些數(shù)字縮小了；而這時(shí)歐元并沒有奪得美元固有的市場，從而在分母減小的情況下，美元的份額或稱國際地位反得以提高。

五

歐元啟動(dòng)，自然是好處多多，這已被歐洲人不厭其煩地論說過。比如消除貨幣兌換和管理成本，這一成本現(xiàn)在每年約為131億到192億ECU，相當(dāng)于歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.4％左右；削減目前跨國界銀行支付承擔(dān)的費(fèi)用和浪費(fèi)的時(shí)間，這一費(fèi)用估計(jì)每年約為13億ECU，約占?xì)W盟國內(nèi)生產(chǎn)總值的0.05％；消除外匯變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，而1992年的歐洲匯市動(dòng)蕩，就使歐盟經(jīng)濟(jì)增長速度放慢了0.25％－0.5％，使150萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)喪失；促成歐盟單一市場的真正形成，只有在聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)行統(tǒng)一的貨幣，才真正談得上經(jīng)濟(jì)要素的自由流動(dòng)等等。同時(shí)，歐元的崛起，也為區(qū)外國家在國際貿(mào)易、國際儲(chǔ)備、國際投融資等多方面提供了一個(gè)新的選擇機(jī)會(huì)。

但是，不容忽視的是，由于國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡特別是歐元本身的開創(chuàng)性而導(dǎo)致歐元運(yùn)行隱含著較大的不確定性，以及歐元啟動(dòng)后歐盟區(qū)的經(jīng)濟(jì)政治演繹態(tài)勢，對全球經(jīng)濟(jì)也有一定的負(fù)面影響。對此，一些國際知名人士諸如馬丁·費(fèi)爾德斯坦、米爾頓·弗里德曼、喬治·索羅斯、保羅·克魯格曼以及撒切爾夫人等都曾對歐元作過措辭激烈的批評，尤其是美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)稀ざ喽鞑际采踔翆W元的負(fù)面效應(yīng)上升到“影響西方資本主義美好前程”的高度。

也許最大的負(fù)面影響可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是歐元有可能加劇國際匯市的波動(dòng)性。由于種種不確定性的存在，特別是市場對歐洲中央銀行的特性需要一個(gè)認(rèn)知過程，又由于貨幣政策與財(cái)政政策的分割，ERMⅡ的存在，外加當(dāng)前國際上浮動(dòng)匯率制的盛行，決定了歐元在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)都將是一種波動(dòng)度較大的貨幣。再有如果恰如保羅·沃爾克所說美歐對歐元/美元匯率采取一種“忽視”態(tài)度，那么今天美元/日圓匯率大起大落的局面就會(huì)在歐元/美元匯率上重演。二是在美元的至尊地位受到挑戰(zhàn)之后，美國不再愿意處于全球最大逆差國地位，由此而轉(zhuǎn)行貿(mào)易保護(hù)主義，這對世界經(jīng)濟(jì)將是極為不利的。

六

對比20年前，歐洲貨幣體系建立時(shí)，國內(nèi)幾乎是聞所未聞，而今天的歐元?jiǎng)t一直是國內(nèi)媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，中國確實(shí)已走向世界。歐元之于中國經(jīng)濟(jì)，泛泛而論，若歐元果真如歐洲人所期待的那樣，促進(jìn)歐洲內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的繁榮，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，作為外部國家的中國亦可籍此得到好處；同時(shí)，歐洲內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)整合也對中國的外向型經(jīng)濟(jì)構(gòu)成競爭。細(xì)言之，對于中歐貿(mào)易，歐元的出臺，短期而言是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，這種挑戰(zhàn)主要來自于歐盟擴(kuò)大化所引致的貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)以及中國外貿(mào)體制所固有的弊病；在中國引資方面，歐元未必會(huì)促使歐盟對華直接投資增加，但卻有利于中國對歐進(jìn)行證券融資；歐元強(qiáng)勢，使中國多了一重選擇，長期內(nèi)將有利于人民幣匯率形成機(jī)制彈性化，也便于降低中國的外債風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。至于中國的應(yīng)對策略，還得發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用，宏觀方面要以歐元出臺為契機(jī)，爭取歐盟采取對華有利的貿(mào)易政策；微觀方面要與中國的銀行業(yè)一道，輔導(dǎo)中國的企業(yè)去適應(yīng)歐元，最大限度地利用貨幣一體化所創(chuàng)造的機(jī)會(huì)。

人類史上并不乏貨幣統(tǒng)一的先例，但往往伴隨的是主權(quán)的統(tǒng)一，歐元的光輝之處就在于它是在主權(quán)分立的情況下通過協(xié)商實(shí)現(xiàn)了貨幣整合。八十年代是金融創(chuàng)新的年代，“把不同金融工具的特性加以分解，再各取所需重新組合”——這便是金融創(chuàng)新的本質(zhì)含義，但這只能看作是微觀金融創(chuàng)新。九十年代，金融全球化滾滾而來，“金融全球化乃指全球金融交易活動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制日益聯(lián)系緊密的一種狀態(tài)”——這是我對金融全球化所下的定義，當(dāng)國與國之間的金融交易活動(dòng)密不可分時(shí)，最基礎(chǔ)的金融工具——貨幣的分割無疑是阻滯金融交易的最大障礙，也是金融風(fēng)險(xiǎn)的集中棲息地，所以統(tǒng)一貨幣是全球化的大勢所趨，最近媒體已有報(bào)道世界不少地區(qū)如南美、白俄正就貨幣統(tǒng)一而躍躍欲試。從這個(gè)意義看，歐元的誕生是20年金融創(chuàng)新浪潮的最高成就，吹響了21世紀(jì)全球化時(shí)代宏觀金融整合的號角