導(dǎo)語(yǔ)：人民幣匯率決定因素論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容提要：本文通過(guò)對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，利率平價(jià)，國(guó)際收支，中央銀行貨幣政策的分析，得出如下結(jié)論：

第一，用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分析發(fā)展中國(guó)家時(shí)要做修正。發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)起飛的一段時(shí)間里，發(fā)展中國(guó)家的非貿(mào)易品（住房，服務(wù)）的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲幅。第二，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國(guó)家。這也是人民幣未來(lái)可能趨強(qiáng)的一個(gè)重要因素。第三，利率平價(jià)對(duì)人民幣走勢(shì)的解釋和預(yù)測(cè)能力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。第四，中國(guó)應(yīng)考慮在貿(mào)易項(xiàng)下基本平衡，在經(jīng)常帳戶(hù)下有赤字，在資本項(xiàng)下有盈余的格局來(lái)保持外匯供求平衡和匯率的穩(wěn)定。第五，靠減少再貸款對(duì)沖中央銀行買(mǎi)匯放出基礎(chǔ)貨幣的余地已變得越來(lái)越小。可選擇政策工具有：（1）用鼓勵(lì)投資或放寬進(jìn)口限制的方法適當(dāng)增加進(jìn)口；（2）考慮采取用部分自愿結(jié)匯的辦法使一部分外匯分流在民間；（3）逐步使利率市場(chǎng)化，以減少由套利活動(dòng)帶來(lái)的不確定性；（4）考慮逐步開(kāi)放資本帳戶(hù)，穩(wěn)步走向人民幣全面可兌換。

1994年匯率并軌后，中國(guó)實(shí)行了單一的有管理的浮動(dòng)匯率體系，從而基本上消除了外匯黑市。官方匯率由中國(guó)人民銀行制定和管理，官方匯率基本上等于在給定外貿(mào)和匯率政策下的市場(chǎng)均衡匯率。圖1給出了1980―1996年人民幣官方匯率。

從總體來(lái)看，94年以來(lái)的外匯供給大于外匯需求。為穩(wěn)定匯率，在1994―1996三年期間，我國(guó)中央銀行平均每天凈買(mǎi)入1億美元。本文以回答下面兩個(gè)問(wèn)題為主線(xiàn)來(lái)分析人民幣匯率的基準(zhǔn)及未來(lái)走勢(shì)。

1．1994，1995，1996三年中國(guó)的通貨膨脹率分別為21.7％，14.8％，6.1％，美國(guó)這三年的通脹率平均為3％左右；為什么人民幣對(duì)美元匯率在此期間非但不貶反而穩(wěn)中有升？2．1994―1996三年期間，人民幣存款利率遠(yuǎn)高于美元利率；為什么人民幣還能升值？3．中國(guó)改革開(kāi)放期間國(guó)際收支對(duì)人民幣匯率有那些影響？4．中國(guó)的貨幣政策與匯率政策的關(guān)系如何？

本文分五部分：絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，利率平價(jià)，國(guó)際收支，貨幣政策和匯率政策。前三部分提供分析人民幣匯率走勢(shì)的基準(zhǔn)，后兩部分分析外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。

一、絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論有兩種形式：絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為：兩種貨幣之間的匯率應(yīng)該等于兩國(guó)物價(jià)指數(shù)之比。代表本國(guó)貨幣交換外國(guó)貨幣的比率――匯率，實(shí)際上代表的是用本國(guó)購(gòu)買(mǎi)力交換外國(guó)購(gòu)買(mǎi)力的比率。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力根據(jù)本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣在一籃子可比較商品上所具有的購(gòu)買(mǎi)力的大小來(lái)解釋匯率的決定。如果用E表示1美元合多少元人民幣的人民幣直接標(biāo)價(jià)匯率，P＄表示美國(guó)的價(jià)格水平，PRMB表示中國(guó)的價(jià)格水平，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力可用公式表述為：

用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)估算的結(jié)果差距很大。以《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》期刊（1993年5月13日）所引用的估算為最高，1美元合1.5元人民幣；以目前匯率折算的估算為最低，1美元合8.30元人民幣。中國(guó)1995年的GDP為57733億元人民幣，如果1美元合1.5元人民幣，那么中國(guó)1995年的GDP就約為38500億美元，人均3200美元。這一數(shù)字將使中國(guó)成為世界上第二大經(jīng)濟(jì)國(guó)（第一為美國(guó)）。很顯然1美元合1.5元人民幣高估了人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。

然而，如果我們目前用匯率將GDP從人民幣折算成美元，那么中國(guó)1995年的GDP只有6955億美元，人均580美元。觀察中國(guó)的生活水平（比如壽命，食品和服裝消費(fèi)，教育，醫(yī)療服務(wù)，住房等等），人均580美元又顯然低估了人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。最早對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分析的是美國(guó)的克拉維斯教授（1981）。他估計(jì)1975年中國(guó)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)為1美元等于0.46人民幣。他估計(jì)的1975年中國(guó)人均國(guó)民生產(chǎn)總值為745美元。中國(guó)學(xué)者首先系統(tǒng)研究此問(wèn)題的是任若恩教授（1994）。任若恩估計(jì)1991年中國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為1680美元。郭熙保（1997）估計(jì)中國(guó)1994年購(gòu)買(mǎi)力的幾何平均值為1美元等于2.44人民幣；這樣算下來(lái)我國(guó)1994年的人均GDP為1590美元。

請(qǐng)注意，用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)進(jìn)行中外比較的學(xué)者通常是對(duì)某一年的數(shù)字進(jìn)行估計(jì)。我們不能簡(jiǎn)單地用這年的估計(jì)數(shù)字為基期，再用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率來(lái)外推購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的增長(zhǎng)，然后批評(píng)前人的估計(jì)不合實(shí)際。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)力的變化與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率一般說(shuō)來(lái)是不一致的。

我們以1993，1994，1995三年的100種商品和勞務(wù)的中美價(jià)格為樣本，粗略估計(jì)了人民幣與美元之間的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。這100種商品和勞務(wù)的價(jià)格有三分之二是來(lái)自歷年的統(tǒng)計(jì)資料，包括《美國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》和《美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)報(bào)告》《中國(guó)生產(chǎn)資料市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)物價(jià)及城鎮(zhèn)居民家庭收支調(diào)查統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)物價(jià)年鑒》，等等。另外的三分之一是本文作者在中國(guó)（北京，廣州，上海，昆明等地）和美國(guó)（主要是中西部地區(qū)）的親自取樣。我們之所以要在一個(gè)自己不是專(zhuān)家的領(lǐng)域自己估計(jì)是因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)原因，一是不同專(zhuān)家的估計(jì)相差太遠(yuǎn)，二是我們需要一個(gè)基于常識(shí)的估計(jì)。

我們估計(jì)的結(jié)果是1995年中美兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)約為1美元合4.2元人民幣。使得人民幣幣值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于按匯率折算的購(gòu)買(mǎi)力的主要商品和勞務(wù)是中國(guó)城市的住房，服務(wù)（如保姆，醫(yī)療，理發(fā)，裁縫，餐飲，修理業(yè)），公共交通，高等教育等。對(duì)于各種商品和服務(wù)因質(zhì)量不同而打的折扣系數(shù)完全是根據(jù)本文作者的感覺(jué)而定的。如果這一估計(jì)是正確的，1995年中國(guó)的GDP就為13750億美元，人均1145美元。這一估計(jì)結(jié)果比文獻(xiàn)上大多數(shù)用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的估計(jì)要低一些。

如果我們只考慮可貿(mào)易商品，把諸如住房，勞務(wù)這樣的不可貿(mào)易商品剔除出去，美元與人民幣之間的可貿(mào)易品購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的估計(jì)值1993年底大約為1∶7，1994年底為1∶7.3，1995年底為1∶7.5?？少Q(mào)易品購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的估計(jì)過(guò)程大致如下。中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社出版的《中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》把中國(guó)和美國(guó)之間的貿(mào)易進(jìn)出口分為22類(lèi)共98章。我們從這98章中選出56種商品，對(duì)它們的在中美兩國(guó)市場(chǎng)上的價(jià)格進(jìn)行加權(quán)平均。在取樣時(shí)，我們考慮了各種商品的重要性（權(quán)數(shù)）和它們價(jià)格的可獲得性。必須聲明我們的取樣和估計(jì)是相當(dāng)隨意的，因此是不系統(tǒng)的。

二、相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率之變化應(yīng)該等于兩國(guó)通貨膨脹率之差。如果用π＄和πRMB表示美國(guó)和中國(guó)t期的通貨膨脹率，Et表示t期匯率，則相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力可用公式表示為：

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的要旨是，匯率變動(dòng)是由中美兩國(guó)之間相對(duì)通貨膨脹率決定的。如果中國(guó)通脹率大于美國(guó)通脹率，則人民幣應(yīng)該貶值，反之則人民幣應(yīng)該升值。

中美兩國(guó)通脹率的變化與匯率變化之間的關(guān)系顯然不符合相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論（圖2）。在80―84年，90―91年間美國(guó)的通脹率高于中國(guó)的通脹率，其余年份中國(guó)的通脹率高于美國(guó)。當(dāng)中美兩國(guó)通脹率之差為負(fù)時(shí)，人民幣匯率并沒(méi)有如相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力理論所言而下降（幣值上升），反而上升（幣值下降），如81―84年，90一91年（見(jiàn)圖1）。在人民幣升值的年份，中美兩國(guó)的通脹率差卻為正，如95年和96年。美國(guó)1994―1996年平均通貨膨脹率大約為3.0％，而中國(guó)這三年的平均通脹率為14.3％，比美國(guó)高出11％。給定其它條件不變，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力理論預(yù)測(cè)1994―1996年人民幣應(yīng)該每年貶值11％。實(shí)際上這三年中人民幣名義匯率是在不斷升值的。可以說(shuō)，在80―96這十七年間，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論基本上不能解釋人民幣匯率的變動(dòng)。如果將時(shí)滯考慮進(jìn)去結(jié)果也是一樣：用中美兩國(guó)通貨膨脹率之差基本不能解釋人民幣對(duì)美元的匯率變化。

在使用其它國(guó)家數(shù)據(jù)對(duì)相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)了同樣的問(wèn)題――購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)對(duì)匯率變動(dòng)的解釋能力較差。究其原因有以下幾點(diǎn)：一、匯率反映的是兩國(guó)間可[

貿(mào)易商品價(jià)格水平的比率，而不是全部商品，所以用通貨膨脹率差來(lái)解釋匯率變動(dòng)，其解釋能力一定會(huì)大打折扣。二、名義匯率變動(dòng)不僅僅與價(jià)格水平的變動(dòng)有關(guān)，還與貨幣政策、匯率政策以及資本流動(dòng)等因素有關(guān)。三、在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，體制變化的影響遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)變量的影響。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論描述了在理想狀態(tài)下（類(lèi)似于物理學(xué)中講的真空狀態(tài)）匯率與兩國(guó)物價(jià)的絕對(duì)水平和通脹率之間的關(guān)系。雖然現(xiàn)實(shí)與理想狀態(tài)相去甚遠(yuǎn)，但是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的預(yù)測(cè)力仍在，匯率向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)回歸的力量仍在起作用。中國(guó)在1994―1996年期間較高的通脹率與人民幣升值并存從表面上看是違反了相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，其實(shí)不然。由于1994年初并軌匯率低估了人民幣幣值，所以匯率向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)回歸是非常自然的。當(dāng)然還有其他使人民幣趨強(qiáng)的因素，比如我國(guó)近年來(lái)在國(guó)際收支上經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)雙順差（1994―1996），但這些因素不在本文中討論。

從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的角度看，有三個(gè)因素使人民幣趨強(qiáng)。第一，在1994年初匯率并軌時(shí)，人民幣的價(jià)值有些被低估。給定當(dāng)時(shí)的不確定性和中國(guó)長(zhǎng)期外匯短缺的歷史，應(yīng)當(dāng)說(shuō)并軌匯率略低于人民幣價(jià)值接近當(dāng)時(shí)的最佳選擇。況且這種低估是事后才能確定的。由于人民幣被低估，其匯率向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)回歸的升值力量大于由通貨膨脹率高產(chǎn)生的貶值壓力，這就部分解釋了人民幣在1994―1996年非但不貶，反而穩(wěn)中有升的現(xiàn)象。我們認(rèn)為在未來(lái)三至五年期間，人民幣對(duì)美元匯率的最佳軌跡是名義匯率保持穩(wěn)定。此間，中國(guó)的通脹率將略高于美國(guó)，所以人民幣實(shí)際匯率將緩慢升值（名義匯率保持不變），人民幣的實(shí)際匯率將在兩三年內(nèi)趨近于可貿(mào)易商品的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。到那時(shí)，人民幣幣值的低估將消失掉，不再存在來(lái)自幣值被低估的升值壓力。

第二，用相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)分析發(fā)展中國(guó)家時(shí)要做修正。發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可能有較高的通脹率而其匯率并不按比例貶值。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)起飛的一段時(shí)間里，發(fā)展中國(guó)家的非貿(mào)易品（住房，服務(wù)）的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲幅。這意味著，即使在人民幣幣值完全收斂于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)以后，人民幣也不會(huì)按中美兩國(guó)通貨膨脹率之差的百分比貶值。中國(guó)仍可在通貨膨脹率略高于美國(guó)的情況下，保持人民幣與美元的名義匯率基本不變。自1994年以來(lái)，國(guó)內(nèi)較高的通脹率有一大塊是非貿(mào)易品漲價(jià)所致，也就是說(shuō)中國(guó)非貿(mào)易品漲價(jià)幅度大于美國(guó)，在中國(guó)的通貨膨脹中占很大比重。所以，人民幣在貿(mào)易品上的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的下降幅度遠(yuǎn)小于我國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹率。

第三，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國(guó)家。林毅夫等（1994）指出發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期多采用被市場(chǎng)已經(jīng)證明的成熟技術(shù)，因此風(fēng)險(xiǎn)小。而發(fā)達(dá)國(guó)家承擔(dān)著開(kāi)發(fā)新技術(shù)的高風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)。日本研究開(kāi)發(fā)高清晰度電視的經(jīng)歷就是一例。日本政府大力支持高清晰度電視的研發(fā)，并在模擬技術(shù)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國(guó)。就在日本高清晰度模擬技術(shù)成熟的同時(shí)，美國(guó)宣布美國(guó)高清晰度電視將采用數(shù)字技術(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，日本因此蒙受巨大經(jīng)濟(jì)損失。中國(guó)在未來(lái)十年從總體上還到不了技術(shù)開(kāi)發(fā)的前沿，中國(guó)可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度會(huì)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，這也是人民幣未來(lái)可能趨強(qiáng)的一個(gè)重要因素。日本，韓國(guó)，臺(tái)灣的經(jīng)歷都證實(shí)了這點(diǎn)。

綜上所述，適合發(fā)展中國(guó)家（中國(guó)）的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論應(yīng)該為，匯率變化之百分比應(yīng)該等于兩國(guó)通貨膨脹率之差，減去通貨膨脹率的非貿(mào)易品調(diào)整系數(shù)，再減去生產(chǎn)力提高調(diào)整系數(shù)。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)可表示為：

其中π＄和πRMB表示美國(guó)和中國(guó)t期的通貨膨脹率，Et表示t期匯率，α表示中國(guó)通貨膨脹中非貿(mào)易品漲價(jià)幅度高于美國(guó)的部分，β表示中國(guó)可貿(mào)易品生產(chǎn)力提高速度快于美國(guó)的部分。舉個(gè)例子，在未來(lái)十年里，如果中國(guó)的平均通脹率為6％，美國(guó)的平均通脹率為3％，假定中國(guó)通貨膨脹中非貿(mào)易品漲價(jià)幅度高于美國(guó)的部分為（α=2％），中國(guó)可貿(mào)易品的生產(chǎn)力提高速度快于美國(guó)的部分為（β=1％），則人民幣對(duì)美元名義匯率可以保持不變，即匯率變化的百分比等于=6％-3％-2％-1％=0。在這種假定條件下，如果中國(guó)的通貨膨脹率低于6％，人民幣將面臨升值的壓力；如果中國(guó)的通貨膨脹率高于6％，人民幣將面臨貶值的壓力。

三、利率平價(jià)

利率平價(jià)理論指出，任意兩種貨幣存款的預(yù)期收益率應(yīng)相同。也就是說(shuō)，兩種不同貨幣存款的利差應(yīng)等同于市場(chǎng)預(yù)期的匯率變動(dòng)的百分比。利率平價(jià)可表示為

率：1美元合多少人民幣），R＄表示t期美元存款利率，RRMB為t期人民幣存款利率。許多國(guó)家的實(shí)證研究表明，利率平價(jià)是解釋、預(yù)測(cè)利率與匯率之間關(guān)系的優(yōu)秀模型，它能夠較好地解釋發(fā)達(dá)國(guó)家間匯率變化的規(guī)律，與許多國(guó)家的實(shí)際數(shù)字吻合得相當(dāng)好。

圖3畫(huà)出了1980―1996年中美兩國(guó)一年期存款的利率。1986年以前，R＄＞RRMB，根據(jù)利率平價(jià)，這預(yù)示著人民幣應(yīng)該升值，但實(shí)際上人民幣卻貶值了（見(jiàn)圖1）。1987―1993年，R＄＜RRMB，人民幣應(yīng)該貶值，人民幣在此期間的確在貶值，與利率平價(jià)的預(yù)測(cè)相符。1994―1996年，R＄＜RRMB，且兩者的差距加大，利率平價(jià)理論預(yù)示了人民幣更大幅度的貶值，但人民幣名義匯率1994年升值了1.3％，1995年升值了3％，1996年繼續(xù)保持著穩(wěn)中有升的勢(shì)頭，與利率平價(jià)的預(yù)測(cè)正好相反。

利率平價(jià)成立的前提條件是均衡的市場(chǎng)利率加貨幣的完全可兌換。假定這兩個(gè)前提條件得到滿(mǎn)足，在考慮了利息收益和匯率變動(dòng)的收益后，兩種貨幣存款的實(shí)際回報(bào)率應(yīng)該相同。但是我們知道這兩個(gè)前提條件在中國(guó)均不成立，因此利率平價(jià)在中國(guó)的解釋能力不強(qiáng)也就不言而喻了。

1980―1985年美國(guó)的利率比中國(guó)高，按利率平價(jià)這意味著公眾預(yù)期人民幣將升值，但此時(shí)利率平價(jià)對(duì)中國(guó)基本不起作用。美國(guó)的利率高是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅?沃克采取堅(jiān)決治理通貨膨脹的緊縮措施，大幅度提高利率。而中國(guó)當(dāng)時(shí)正處于改革初期，基本是由國(guó)家制定利率政策。當(dāng)時(shí)中國(guó)的利率超穩(wěn)定地維持在很低的水平上，既不能作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的杠桿，也不反映當(dāng)時(shí)的資金價(jià)格。所以這段時(shí)期解釋利率之差的主要原因是體制的差別，而不是利率平價(jià)所強(qiáng)調(diào)的預(yù)期。

隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展，利率平價(jià)的作用會(huì)不斷加強(qiáng)。因?yàn)?，第一，中?guó)的經(jīng)濟(jì)正在與世界經(jīng)濟(jì)融為一體，中國(guó)已經(jīng)在1996年12月實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)下人民幣可兌換。隨著中國(guó)向人民幣完全可兌換和資本自由流動(dòng)的方向不斷邁進(jìn)，利率平價(jià)的解釋和預(yù)測(cè)能力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。第二，中國(guó)利率政策的制定也越來(lái)越多地考慮市場(chǎng)因素。利率的市場(chǎng)化是必然趨勢(shì)。將來(lái)中國(guó)的利率政策和匯率政策受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)越來(lái)越大。

在當(dāng)前條件下，匯率變動(dòng)應(yīng)該等于兩國(guó)利率之差加一個(gè)摩擦系數(shù)：

其中λ是由于體制等原因產(chǎn)生的摩擦系數(shù)。隨著人民幣向可兌換貨幣的方向邁進(jìn)，摩擦系數(shù)λ的絕對(duì)值應(yīng)該越來(lái)越小，利率平價(jià)的預(yù)測(cè)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

以上我們用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)理論為人民幣匯率的決定確定了基準(zhǔn)。在這一基礎(chǔ)上，人民幣匯率還會(huì)受到兩個(gè)基本力量的影響：市場(chǎng)力量和中央銀行的作用。外匯市場(chǎng)的供求可通過(guò)國(guó)際收支帳戶(hù)來(lái)分析，中央銀行的作用則可通過(guò)近年的官方儲(chǔ)備和貨幣政策來(lái)討論。下面我們從國(guó)際收支和貨幣政策兩方面討論人民幣匯率的走勢(shì)。

四、國(guó)際收支

外匯的供給與需求決定了匯率的水平。國(guó)際收支平衡表系統(tǒng)地匯總了各年的貿(mào)易，資本變動(dòng)和官方儲(chǔ)備的變動(dòng)，表1給出了中國(guó)1983―1996年國(guó)際收支帳戶(hù)的部分內(nèi)容。

國(guó)際收支平衡表主要包括三部分：第一部分是經(jīng)常帳戶(hù)，主要包括商品貿(mào)易帳戶(hù)，利息和利潤(rùn)以及勞務(wù)支付。第二部分是資本帳戶(hù)，記錄所有的資本流動(dòng)。第三部分是官方儲(chǔ)備，包括中央銀行持有的外國(guó)資產(chǎn)?，F(xiàn)在央行的儲(chǔ)備主要是外國(guó)金融資產(chǎn)，[特別是美元和美國(guó)政府債券。

如果官方儲(chǔ)備保持不變，那么經(jīng)常帳戶(hù)余額加上資本帳戶(hù)余額應(yīng)為零。具體說(shuō)來(lái)，如果存在經(jīng)常項(xiàng)赤字，官方儲(chǔ)備不變，那么資本項(xiàng)一定會(huì)盈余。如果經(jīng)常帳戶(hù)加上資本帳戶(hù)不為零，那么官方儲(chǔ)備會(huì)發(fā)生變動(dòng)。因此，經(jīng)常帳戶(hù)，資本帳戶(hù)和官方儲(chǔ)備這三項(xiàng)的變動(dòng)余額相加之和在理論上應(yīng)等于零。如果這三者加總不為零，其差額即成為國(guó)際收支平衡表上的“誤差和遺漏”項(xiàng)。進(jìn)出口貿(mào)易是經(jīng)常項(xiàng)的主要部分。中國(guó)在1979―1996年這十八年中貿(mào)易收支大體平衡。某些年份存在貿(mào)易赤字（1979―1980，1984―1989和1993），其它年份貿(mào)易盈余（很明顯地表現(xiàn)在1990―1992，1994―1996）。如果我們將1979―1997年上半年貿(mào)易余額加總，總余額為156億美元。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期通常都有貿(mào)易赤字，而中國(guó)是一個(gè)例外，中國(guó)這些年來(lái)在貿(mào)易項(xiàng)下大體平衡，略有盈余。我們知道，大量的外國(guó)直接投資和貸款是以商品的形式進(jìn)入的，進(jìn)口的生產(chǎn)資料被記為貿(mào)易帳戶(hù)下的進(jìn)口。據(jù)估計(jì)，1983―1996年期間實(shí)際使用外資中約有850億是以實(shí)物的形式進(jìn)入的。如果沒(méi)有這些進(jìn)口，中國(guó)的貿(mào)易盈余會(huì)更大。貿(mào)易是經(jīng)常帳戶(hù)的主要部分，此外，外債利息，利潤(rùn)和其它勞務(wù)支付也屬于經(jīng)常帳戶(hù)。如表1所示，1983―1996年間中國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)的總余額為正，平均每年盈余為11.65億美元。特別值得一提的是，中國(guó)在1990―1992和1994―1996年期間在貿(mào)易項(xiàng)和整個(gè)經(jīng)常帳戶(hù)上均有較大的盈余。

再來(lái)看資本帳戶(hù)。1994―1996年，我國(guó)的資本帳戶(hù)順差分別為326.4億美元，386.7億美元和399.7億美元。中國(guó)出現(xiàn)了前所未有的經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)同時(shí)順差的情況，而資本帳戶(hù)的順差是主要的。從可得到的數(shù)字看，我們粗略估計(jì)1979―1996年期間中國(guó)實(shí)際使用外資2750億美元，為發(fā)展中國(guó)家第一。1983―1996年我國(guó)資本帳戶(hù)順差總額為1662.4億美元，平均每年118.7億美元。我國(guó)國(guó)際收支表中誤差與遺漏一項(xiàng)通常為負(fù)，可以基本上被解釋為資本以某種形式的流出。即使把所有的誤差與遺漏都算作資本流出，資本帳戶(hù)總的說(shuō)來(lái)還是順差。

經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)均為順差，必然導(dǎo)致央行的官方儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，近年來(lái)，我國(guó)外匯官方儲(chǔ)備增長(zhǎng)量分別為1994年304億美元，1995年220億美元，1996年為314億美元。96年11月12日，央行的外匯儲(chǔ)備首次突破1000億美元，1996年底達(dá)1050億美元，1997年6月底達(dá)1209.41億美元。外匯儲(chǔ)備增多標(biāo)志著我國(guó)綜合國(guó)力的增強(qiáng)。

在現(xiàn)行的貿(mào)易政策，投資政策和匯率政策下，從國(guó)際收支的觀點(diǎn)看，外匯市場(chǎng)上美元的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，人民幣存在著巨大的升值壓力。為了維持匯率穩(wěn)定，中國(guó)人民銀行在過(guò)去的三年中平均每天購(gòu)進(jìn)1億美元。如果沒(méi)有央行為穩(wěn)定匯率在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)入美元，人民幣會(huì)更加堅(jiān)挺。人民幣匯率的未來(lái)走勢(shì)如何？下面我們來(lái)逐項(xiàng)分析。

貿(mào)易項(xiàng)

首先，我們來(lái)看經(jīng)常帳戶(hù)的主要部分貿(mào)易項(xiàng)。中國(guó)1994―1996連續(xù)三年貿(mào)易順差，平均每年達(dá)114.4億美元。1997年上半年中國(guó)貿(mào)易順差117.7億美元。

中國(guó)近年來(lái)在貿(mào)易上順差如此之大，超出人們的預(yù)料。這個(gè)信息所帶來(lái)的除了國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的好消息外，還有一些問(wèn)題值得注意。最主要的是出口條件惡化的可能性。在1994―1996年期間我國(guó)出口的有效換匯成本的估計(jì)從7.6元到8.5元不等。雖然國(guó)有出口企業(yè)和國(guó)有外貿(mào)部門(mén)，從其自身利益出發(fā)，認(rèn)為人民幣貶值有助于擴(kuò)大出口，因此他們可能會(huì)高估換匯成本。1996年上半年當(dāng)出口疲軟時(shí)，來(lái)自出口部門(mén)要求人民幣貶值的呼聲就尤其強(qiáng)烈。但是無(wú)論如何，1994―1996年期間中國(guó)的通貨膨脹加上人民幣的升值無(wú)疑對(duì)中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)能力進(jìn)行了一次真正的檢驗(yàn)。

顯然，未來(lái)匯率的走勢(shì)部分是由貿(mào)易項(xiàng)的狀況決定的。1995年外資企業(yè)的總貿(mào)易額占中國(guó)總貿(mào)易額的39.1％，這一比例到1996年上半年上升為45.9％（李建，1996）。至此，外資企業(yè)對(duì)外貿(mào)易額第一次超過(guò)了國(guó)有外貿(mào)部門(mén)，這一趨勢(shì)仍將繼續(xù)。1997年上半年國(guó)有企業(yè)外貿(mào)出口有所好轉(zhuǎn)，出口456.7億美元，比上年增長(zhǎng)25.1％；外資企業(yè)出口329.5億美元，比上年增長(zhǎng)26％。（金融時(shí)報(bào)，1997.7.31）在非國(guó)有企業(yè)日益成為主要的出口力量的情況下，中國(guó)的出口增長(zhǎng)將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)呈現(xiàn)出穩(wěn)定而持續(xù)的發(fā)展勢(shì)頭。對(duì)外資企業(yè)成為出口主力之一這一變化對(duì)中國(guó)國(guó)際收支和外匯平衡的影響亟待研究。在進(jìn)口方面，中國(guó)可能在不久的將來(lái)會(huì)加入世貿(mào)組織。人們期待著在加入世貿(mào)組織后，中國(guó)會(huì)取消大多數(shù)進(jìn)口限制，那么，在今后的三至五年間，中國(guó)的進(jìn)口可能會(huì)迅速增長(zhǎng)?，F(xiàn)在看來(lái)，中國(guó)很難完全以一個(gè)發(fā)展中國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織。同時(shí)中國(guó)亦不可能以一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的身份加入世貿(mào)組織。最有可能的情況是細(xì)致艱苦的諸項(xiàng)談判。這意味著即便在中國(guó)加入世貿(mào)組織之后，對(duì)于進(jìn)口限制的消除仍是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。中國(guó)顯然會(huì)朝著世貿(mào)組織要求的方向發(fā)展，但進(jìn)口限制只會(huì)被逐步取消，而不可能瞬間完成。因此，國(guó)內(nèi)進(jìn)口急劇上升的可能性很小。畢竟，與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)在外貿(mào)方面還是有相當(dāng)大的計(jì)劃控制。無(wú)論世貿(mào)組織談判進(jìn)程如何，中國(guó)進(jìn)口的開(kāi)放只可能是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。出口與進(jìn)口的差額即為貿(mào)易差額，從對(duì)未來(lái)進(jìn)出口的分析看，保持貿(mào)易順差的可能性很大，也就是說(shuō)，人民幣存在升值的壓力。但是否產(chǎn)生這樣的結(jié)果還要結(jié)合資本帳戶(hù)來(lái)考慮。

經(jīng)常帳戶(hù)中的其他項(xiàng)

在經(jīng)常帳戶(hù)下，貿(mào)易項(xiàng)是大頭。除貿(mào)易項(xiàng)以外，還有非貿(mào)易項(xiàng)往來(lái)和無(wú)償轉(zhuǎn)讓兩項(xiàng)。非貿(mào)易往來(lái)中有這樣幾項(xiàng)值得討論。一是旅游收入。多年來(lái)，我國(guó)的旅游收入一直大于支出。1992―1995四年間旅游收入總和為247億美元，旅游支出總和為120億美元。二是利潤(rùn)收入和支出。1979―1996年間外資在華直接投資累計(jì)1749億美元。按8％的收益率算，每年利潤(rùn)為140億美元。利潤(rùn)匯出卻呈快速上升趨勢(shì)，1992年為0.22億美元，1993年為2.30億美元，1994年為4.00億美元，1995年為99.53億美元。（統(tǒng)計(jì)口徑與前稍有差別）可見(jiàn)，外資投資利潤(rùn)匯出在1995年有一個(gè)跳躍；在未來(lái)幾年將會(huì)繼續(xù)保持在較高的水平上。目前我國(guó)從海外的利潤(rùn)收入很小，可以忽略不計(jì)（1994和1995年大約是每年一百萬(wàn)美元），所以在利潤(rùn)項(xiàng)下中國(guó)將有巨額逆差。三是利息收入。由于我國(guó)目前是一個(gè)凈債務(wù)國(guó)，我國(guó)的利息支出大于利息收入。1992―1995四年期間，我國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)下，利息總收入為32億美元，利息總支出為96億美元。經(jīng)常帳戶(hù)的其他項(xiàng)都相對(duì)較小。由此可見(jiàn)，我國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)中除貿(mào)易項(xiàng)以外其他各項(xiàng)的國(guó)際收支狀況不容樂(lè)觀，利潤(rùn)和利息兩項(xiàng)的支出大于收入將在未來(lái)幾年的除貿(mào)易項(xiàng)以外的經(jīng)常帳戶(hù)中占主導(dǎo)地位。利潤(rùn)和利息兩項(xiàng)需要有每年大約150億美元的資金凈流出。

資本帳戶(hù)我國(guó)近年實(shí)際使用外資增長(zhǎng)率如下：1992年比上年增長(zhǎng)66％，1993年比上年增長(zhǎng)103％，1994年比上年增長(zhǎng)9％，1995年增長(zhǎng)14％，1996年增長(zhǎng)為（-2％）。1997年上半年實(shí)際使用外資207億美元，比上年同期增長(zhǎng)5.35％（金融時(shí)報(bào)，1997.7.31）。很顯然，外資流入中國(guó)的速度在減慢。

每年的巨額外資流入中有一部分是外債。我國(guó)外債余額1993年底為836億美元，1994年底為928億美元，1995年底為1066億美元，1996年底為1162億美元，換句話(huà)講，中國(guó)已進(jìn)入還債高峰。據(jù)估計(jì)在今后的三至五年，中國(guó)平均每年需支付的到期外債還本大約為150億美元。如果每年外債還本的80％匯出中國(guó)，那么僅這部分就要有120億美元流出中國(guó)。這些流出外匯必須靠貿(mào)易盈余，或資本流入，或官方儲(chǔ)備來(lái)支撐。

中國(guó)是否能保證未來(lái)持續(xù)的資本流入？我們認(rèn)為凈資本流入不會(huì)象1993―1996年間那樣迅速增長(zhǎng)，今后的三五年間外資實(shí)際利用可能在每年450億美元的水平上，穩(wěn)中略有下降但總量在短期內(nèi)不會(huì)減少得太多，其原因有以下幾點(diǎn)：首先，最近的外國(guó)投資下降主要是中小項(xiàng)目和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)投資的下降。項(xiàng)目的平均投資額從1995年的202萬(wàn)美元上升到1996年的323萬(wàn)美元，上升了61％。大型跨國(guó)公司的直接投資具有滯后性。它們投資于某一項(xiàng)目通常需要更多的時(shí)間進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和可行性分析；同樣的，一旦投資形成，也不會(huì)輕易放棄。據(jù)估計(jì)，全球前500家大型跨國(guó)公司中，已有200多家在中國(guó)投資。其中許多公司是在過(guò)去四年中進(jìn)入的。因而，我們可以樂(lè)觀地估計(jì)外國(guó)投資在未來(lái)可能會(huì)趨于穩(wěn)定。其次，中國(guó)已經(jīng)將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目向外國(guó)投資開(kāi)放，諸如能源、原材料、高速公路、港口和建筑業(yè)等。所以，外資在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上的投資會(huì)迅速增長(zhǎng)。進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施的外國(guó)投資也將成為保持外資凈流入的一個(gè)重要因素。

以上國(guó)際收支分析的政策含義如下：假設(shè)存在一個(gè)適當(dāng)?shù)墓俜絻?chǔ)備額，且央行力圖使儲(chǔ)備相對(duì)穩(wěn)定地保持在這個(gè)水平上。這意味著經(jīng)常帳戶(hù)和資本帳戶(hù)之和應(yīng)等于零。如果在今后的三年到五年的時(shí)間里，中國(guó)（1）在貿(mào)易項(xiàng)下基本平衡；（2）每年實(shí)際使用外資（資本流入）450億美元；（3）每年在海外投資為180億美元（資本流出）；（4）每年因還本付息和支付利潤(rùn)要有270億美元流出；（5）官方儲(chǔ)備不變；那么中國(guó)的國(guó)際收支將基本平衡。也就是說(shuō)，中國(guó)應(yīng)考慮在貿(mào)易項(xiàng)下基本平衡，在經(jīng)常帳戶(hù)下有赤字，在資本項(xiàng)下有盈余來(lái)保持市場(chǎng)外匯供求平衡和匯率的穩(wěn)定。

五、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)

過(guò)去的三年中，中國(guó)人民銀行（央行）的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。1990―1993年，央行對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款平均占其資產(chǎn)的70％，外匯儲(chǔ)備只占15％，另外15％是中央政府的債務(wù)。1993―1997年第一季度央行主要資產(chǎn)比例如下：

由表2可見(jiàn)，央行主要資產(chǎn)中對(duì)銀行的貸款（債權(quán)）的比例在不斷縮小，由1993年底的75％減少到1997年第一季度的52％。央行的國(guó)外凈資產(chǎn)（主要是外匯儲(chǔ)備）在其資產(chǎn)中所占比例不斷上升，從1993年底的12％上升到1997年第一季度的41％。中央銀行的資產(chǎn)變動(dòng)為什么如此劇烈？原因就在其外匯操作上。1994―1996年，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)是抑制通貨膨脹和保衛(wèi)匯率。為了防止人民幣升值，央行不斷購(gòu)入美元。

從很大意義上說(shuō)，央行購(gòu)入美元是主動(dòng)的，外匯儲(chǔ)備適當(dāng)增加是中國(guó)貨幣當(dāng)局的既定方針。1994年我國(guó)實(shí)行外匯體制改革，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備凈增304億美元。央行外匯儲(chǔ)備的增加，意味著基礎(chǔ)貨幣從央行流出。1994年由于央行買(mǎi)匯而放出的基礎(chǔ)貨幣為2832億元人民幣。如果我們假定廣義貨幣（M2）的乘數(shù)為2.0-2.5，那么大約60％的貨幣供給的增加來(lái)源于1994年央行外匯儲(chǔ)備的增加。1995年和1996年央行又分別購(gòu)入220億美元和314億美元，由此放出基礎(chǔ)貨幣2247億元和2818億元。

為了控制通貨膨脹，央行通過(guò)減少對(duì)商業(yè)銀行的再貸款進(jìn)行對(duì)沖調(diào)整。隨著外匯占款在央行資產(chǎn)的比例進(jìn)一步上升，再貸款比重進(jìn)一步下降，央行實(shí)行對(duì)沖調(diào)整的余地就會(huì)越來(lái)越小?？紤]到央行再貸款的一部分是貸給政策銀行的，這部分貸款很難收回。1997年第二季度末給商業(yè)銀行的貸款只占央行資產(chǎn)的四分之一左右。

同時(shí)，大多觀察家認(rèn)為中國(guó)1997年官方儲(chǔ)備已接近適當(dāng)水平，如何估計(jì)未來(lái)外匯的供給和需求，保持匯率穩(wěn)定是一個(gè)重要課題?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定中央銀行的目標(biāo)是保持價(jià)格穩(wěn)定從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而價(jià)格穩(wěn)定主要是國(guó)內(nèi)問(wèn)題，人民幣匯率穩(wěn)定是國(guó)際問(wèn)題，在實(shí)際操作中，貨幣當(dāng)局通常給予國(guó)際問(wèn)題更高的優(yōu)先權(quán)。過(guò)去三年中，央行保持人民幣匯率穩(wěn)定的成功業(yè)績(jī)有力地支持了這一點(diǎn)。

人民幣匯率基礎(chǔ)是中國(guó)物價(jià)的穩(wěn)定。較高的通貨膨脹將最終導(dǎo)致人民幣貶值。這里的問(wèn)題是：在今后三到五年間中央銀行有能力控制通貨膨脹嗎？觀察家們預(yù)言中央銀行在1997―1999年保持緊縮的貨幣政策是困難的。原因有以下幾點(diǎn)：香港在1997年7月1日回歸，黨的十五大在1997年秋天召開(kāi)，第九次全國(guó)人民代表大會(huì)在1998年召開(kāi)，澳門(mén)在1999年回歸。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)政府將竭盡全力在這段時(shí)間保持經(jīng)濟(jì)繁榮和社會(huì)穩(wěn)定。這意味著中國(guó)人民銀行面臨著中央政府的支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大壓力。中國(guó)人民銀行很有可能多發(fā)行貨幣來(lái)支持這段時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府赤字，從而引起通貨膨脹。但稍加分析，就可看出這種通貨膨脹不可避免的假說(shuō)是不成立的。

首先，從1996年起通貨膨脹率大幅下降，只有6.1％，是過(guò)去四年中最低的。1997年上半年通貨膨脹率已降到2％以下。經(jīng)過(guò)近20年的改革和發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已從賣(mài)方市場(chǎng)基本轉(zhuǎn)變?yōu)橘I(mǎi)方市場(chǎng)。盡管仍存在某些新產(chǎn)品的短缺，但是從經(jīng)濟(jì)整體角度來(lái)看，過(guò)剩的生產(chǎn)能力和快速增加的存貨是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要特征。特別值得指出的是1992―1994年，投資高峰所形成的生產(chǎn)能力陸續(xù)投產(chǎn)，大大增加了中國(guó)的供給能力，并使技術(shù)水平有相當(dāng)?shù)奶岣摺Ｓ啥倘痹斐尚枨罄瓌?dòng)型通貨膨脹的可能性大為減少。1997年上半年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)9.5％，而同期用電量只上升了4.2％。如果這兩個(gè)數(shù)字都沒(méi)錯(cuò)，那么，它們隱含了令人振奮的消息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的效率提高了。第二，中國(guó)企業(yè)的預(yù)算約束在逐漸變硬。國(guó)有部門(mén)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中所占比重逐年下降，1996年只占大約三分之一。國(guó)有部門(mén)的預(yù)算軟約束和投資饑渴癥在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中所占比重縮小。銀行體制的改革和1996年8月開(kāi)始實(shí)施的《貸款通則》使國(guó)有商業(yè)銀行的貸款行為日益規(guī)范。1996―1997年間，中國(guó)普遍出現(xiàn)銀行惜貸的現(xiàn)象，大多數(shù)國(guó)有商業(yè)銀行沒(méi)有用完貸款額度。此間，通貨膨脹率下降使實(shí)際利率上升是投資疲軟的一個(gè)原因，同時(shí)銀行、企業(yè)的預(yù)算變硬是產(chǎn)生目前借貸現(xiàn)象的主要原因。

第三，農(nóng)產(chǎn)品，特別是糧食的價(jià)格近期內(nèi)會(huì)比較平穩(wěn)。中國(guó)近年來(lái)連獲豐收，國(guó)家、國(guó)有糧食部門(mén)和老百姓都有較充足的糧食儲(chǔ)備。隨著我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格逐漸與世界價(jià)格水平接近，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的進(jìn)一步上漲會(huì)在很大程度上受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的制約。1996―1997期間，國(guó)際市場(chǎng)糧價(jià)也呈下降趨勢(shì)。這些都說(shuō)明近期內(nèi)由農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲所造成的通貨膨脹壓力會(huì)較小。

第四，中央政府赤字造成通貨膨脹的威脅在減少。中國(guó)人民銀行法禁止央行對(duì)政府財(cái)政透支，從法律上排除了用印鈔票彌補(bǔ)財(cái)政赤字的可能性。從長(zhǎng)期看，中國(guó)政府發(fā)國(guó)債的潛力很大。1996年中國(guó)的政府債券余額只占GDP的10％，而發(fā)達(dá)國(guó)家的這一比例為40―75％，我國(guó)周邊的發(fā)展中國(guó)家的政府債券平均占GDP的30％，比中國(guó)高出許多。在美國(guó)，進(jìn)一步增加政府債券被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看作是一件“壞”事，因?yàn)檎?fù)債已經(jīng)太高了。然而在中國(guó)，無(wú)論從建立現(xiàn)代金融市場(chǎng)以滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)需求，還是從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要來(lái)看，政府債券的適當(dāng)增加可能是一件“好”事。但是，也必須看到，在短期內(nèi)中國(guó)政府發(fā)行國(guó)債受到兩大制約。一是目前中國(guó)政府開(kāi)支的債務(wù)依存度已經(jīng)很高；二是中國(guó)政府對(duì)國(guó)債的還本付息占總支出的比重也相當(dāng)高了。

第五，中國(guó)人民銀行在用直接手段（比如貸款額度），間接手段（比如利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)）和綜合手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)方面也越來(lái)越有經(jīng)驗(yàn)了。雖然對(duì)中國(guó)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期比較樂(lè)觀，央行仍面臨許多挑戰(zhàn)，比如，如何使中國(guó)的利率逐漸市場(chǎng)化？怎樣在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中協(xié)調(diào)利率政策和匯率政策？如何在放棄貸款額度管理后，用準(zhǔn)備金，再貸款利率，貼現(xiàn)率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的間接調(diào)控？

貨幣政策分析的含義如下：靠減少再貸款對(duì)沖央行買(mǎi)匯放出基礎(chǔ)貨幣的余地已變得越來(lái)越小。假定中國(guó)貨幣當(dāng)局有一個(gè)動(dòng)態(tài)最佳外匯儲(chǔ)備范圍，并且我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備已經(jīng)接近或者達(dá)到這一目標(biāo)；再假定中國(guó)貨幣當(dāng)局的目標(biāo)是維持名義匯率基本穩(wěn)定；那么可選擇政策工具有：（1）用鼓勵(lì)投資或放寬進(jìn)口限制的方法適當(dāng)增加進(jìn)口；（2）考慮采取用部分自愿結(jié)匯的辦法使一部分外匯分流在民間；（3）逐步使利率市場(chǎng)化，以減少由套利活動(dòng)帶來(lái)的不確定性；（4）考慮逐步開(kāi)放資本帳戶(hù)，穩(wěn)步走向人民幣全面可兌換。[