導語：貨幣政策下的商業(yè)信用的價值形式一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、研究設計

（一）研究假設我國資本市場相對欠發(fā)達，商業(yè)信用作為非正式融資機制為我國經濟增長提供了重要支持（Allenetal.，2005）。Fisman和Love（2003）的研究明，在金融中介欠發(fā)達的國家，商業(yè)信用提供了重要的替代資金來源，使用商業(yè)信用更密集的行業(yè)經歷了最顯著的業(yè)績增長。Guariglia和Mateu（t2006）分析了商業(yè)信用對庫存投資的影響，結論支持商業(yè)信用對庫存投資的促進作用、對融資約束的緩解作用（石曉軍、張順明，2010）。Fisman（2001）首次提出商業(yè)信用與效率的問題，指出商業(yè)信用能夠顯著地提高生產效率。商業(yè)信用是產品有效價格的組成部分，企業(yè)可以通過提供優(yōu)惠商業(yè)信用從競爭中取勝，實現營銷的目的（Schwartz，1974），商品銷路通暢引致企業(yè)績效提升。張良（2007）在對上市公司進行實證研究后發(fā)現，使用商業(yè)信用能夠促進企業(yè)的業(yè)務增長。企業(yè)使用商業(yè)信用作為其短期籌資的重要方式，不僅為企業(yè)提供了經營活動所需的短期資金，而且大大縮短了企業(yè)的營運周期，滿足了企業(yè)對流動資產的需求，為企業(yè)創(chuàng)造更多的經營成果提供了可能性。商業(yè)信用的提供源于上下游企業(yè)間的相互信任（劉鳳偉等，2009），信息不對稱程度的降低能夠有效地克服企業(yè)的逆向選擇和機會主義行為，相對銀行供應商治理功能應當更強（王彥超、林斌，2008；楊勇等，2009），資源配置應當更具效率（石曉軍、張順明，2010），這對推動商業(yè)信用需求方提升企業(yè)經營業(yè)績都是積極因素。另有研究明：我國作為新興轉軌的資本市場國家，信息披露不規(guī)范（王克敏等，2009）、相關法律法規(guī)不健全（Durnev，2005;Lins，2003）、中小投資者保護程度較低（Albuquenrue，2008;LLSV，1998，1999，2000），同時公司股權結構高度集中、現象普遍存在，控制性股東能夠控制上市公司的經營和財務決策進而侵占其他中小股東利益獲取控制權私利（LLSV，2002），而商業(yè)信用是實現大股東與上市公司之間利益輸送的一種工具（ZhuandJiang，2009）。因此，商業(yè)信用可能會損害公司價值。因此，提出相反假設：假設1a：商業(yè)信用提高了企業(yè)價值假設1b：商業(yè)信用損害了企業(yè)價值如果商業(yè)信用能給公司帶來價值的提升，那么需要進一步分析的是：在不同的貨幣政策時期，商業(yè)信用的價值提升作用是否存在差異。貨幣政策往往與國家經濟狀況相關，在經濟過熱時，中國人民銀行通過提高存款準備金率、提高央行基準利率、調高再貼現率等政策緊縮銀根，貨幣政策的調整效應會通過信貸渠道傳導到實體經濟，具體現為企業(yè)信貸融資額大幅度下降（葉康濤、祝繼高，2009）。信貸市場上的貸款需求大于供給，只有一部分人的貸款申請被接受或者貸款申請只能部分被滿足，通過控制信貸投放量，防止固定資產投資過快增長。此時企業(yè)面臨著信貸配給，即使愿意支付高利率也得不到貸款，那么尋求其他的替代性融資方式就成為企業(yè)的必然選擇。商業(yè)信用可以看作是資本市場融資渠道的一種補充，在實施緊縮性貨幣政策時，企業(yè)會加大使用商業(yè)信用以替代銀行借款，緩解企業(yè)的融資約束。而當經濟進入衰退期時，市場不景氣，生產規(guī)模減少，固定資產投資減少，為刺激經濟貨幣政策趨于寬松，企業(yè)獲得銀行信貸比較容易，對商業(yè)信用需求減少，對企業(yè)價值的提升作用減弱。因此提出：假設2：在貨幣政策緊縮時期，商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資對企業(yè)價值提升作用更強GeandQiu（2007）的研究明我國企業(yè)使用商業(yè)信用主要是為了滿足融資性需求，而非經營性需求。在經營過程中，供應商更易收集客戶資料、評估客戶信譽、控制客戶行動（Emery，1987），所以供應商（相對銀行）具有明顯的信息優(yōu)勢，更易了解客戶的信用狀況，愿意為客戶提供大量商業(yè)信用。而超額商業(yè)信用就是供應商主動為上市公司提供的結果。超額商業(yè)信用的存在等同于向市場傳遞了一個利好信息，因此超額商業(yè)信用的存在應當會導致公司價值的提高。與此同時，信用狀況較好的中小企業(yè)在對客戶提供商業(yè)信用的同時，也充分地利用供應商的賒銷政策，盡可能多地獲取商業(yè)信用（鐘田麗等，2006）。商業(yè)信用的交易成本理論認為由于延遲支付了貨款，買方企業(yè)能夠減少對預防性資金的需求和更有效地管理資金，企業(yè)通過商業(yè)信用改善現金管理便可以節(jié)約交易成本（Ferris，1981），交易成本的降低也應當會導致公司價值的提升。故可得：假設3：超額商業(yè)信用與公司價值正相關如果超額商業(yè)信用能帶來公司價值的提升，那么需進一步分析的是：在不同貨幣政策時期，超額商業(yè)信用對公司價值的影響是否存在差異。在貨幣政策寬松時期，商業(yè)信用市場屬于買方市場（陸正飛、楊德明，2011），而在買方市場中，商業(yè)信用的實際成本很低（FabbriandMenichini，2010；Giannettietal.，2010）。同時，商業(yè)信用的機會成本也不高，大多數企業(yè)把商業(yè)信用作為一種便宜的融資來源（Summers和Wilson1999）。上市公司一旦獲得大量超額商業(yè)信用，意味著公司可以低成本地解決融資問題，緩解企業(yè)的融資約束，這對公司價值的正面影響應當更大。而在貨幣政策緊縮時期，由于信貸配給的存在，獲得超額商業(yè)信用意味著公司資金成本可能較高。故可得：假設4：在貨幣政策寬松時期，超額商業(yè)信用對公司價值的正面作用更大。

（二）樣本選擇與數據來源本文以滬深兩市A股上市公司2003年至2010年數據為研究樣本，為確保數據的準確性和客觀性，按照以下原則剔除部分數據：金融保險行業(yè)上市公司；被ST和PT的上市公司；數據缺失的公司。為了消除極端值的影響，本文采用Winsorize方法對極端值進行處理，對所有小于1%分位數與大于99%分位數的變量，令其值分別等于1%分位數和99%分位數。本文貨幣政策相關數據摘自中國人民銀行網站及其各年度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，其他數據均來源于CSMAR和CCER數據庫，數據處理采用EXCEL2003和STATA11.0完成。（三）變量定義和模型建立本文選取如下變量：（1）貨幣政策的度量。Mp是度量貨幣政策的指標，本文借鑒吳曉靈（2009）、陸正飛（2011）的研究方法，采用“Mp=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”這個指標來估算貨幣政策。其中M2增長率反映了貨幣的供應水平，GDP增長率反映了商品的實物量，CPI增長率反映了商品的價格。并結合中央銀行貨幣政策執(zhí)行報告對估算結果進行調整，最終得到2003年、2005年、2006年、2009年為貨幣政策寬松時期，2004年、2007年、2008年、2010年為貨幣政策緊縮時期。（2）目標資本結構的估算。企業(yè)的資本結構可以通過總資產負債率得到合理反映。所以，本文使用總資產負債率度量企業(yè)的資本結構。而公司的目標資本結構是一個不可觀測的量，學者們只好使用一些替代變量來代替。D’MelloandFarhat（2002）的研究結果明資本結構接近于行業(yè)中位數的公司的價值較高，而資本結構偏離行業(yè)中位數的公司的價值較低。故本文借鑒其成果，選用行業(yè)中位數作為目標資本結構的替代變量。為了分析在我國商業(yè)信用對企業(yè)價值的影響，本文控制了已被現有文獻所證實的對公司價值產生影響的變量：資產負債率（lev）、公司規(guī)模（Size）、資產收益率（Roa）、公司成長機會（Growth）、企業(yè)年齡（Age），另外設置行業(yè)虛擬變量（hy_dummy）和年度虛擬變量（nd_dummy），以控制行業(yè)和年份的影響。本文設計如下模型來研究貨幣政策、商業(yè)信用與企業(yè)價值間的關系：TobinQi,t=α+β1Tc＿lagi,t-1+β2Propertyi,t+β3Top1i,t+β4Top2to5i,t+β5Leveri,t+β6Sizei,t+β7Roai,t+β8Growth+β9Agei,t+Σhy+Σnd+εi,t本文中各主要變量的定義見（1）。

二、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計（2）報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。商業(yè)信用Tc的均值和中位數分別是0.1652724和0.133533，說明公司商業(yè)信用融資占總資產的比重較高，最小值和最大值分別是0.0044339和0.5805356，說明公司間商業(yè)信用使用狀況差異較大；財務杠桿（Lever）的平均值是0.4674905，明債務融資是公司資產擴張的主要資金來源之一，最小值是0.0543，最大值是0.888，明有些公司基本上沒有負債，有些公司則負債較多，公司間負債差異較大；資產收益率（Roa）的平均值和中位數分別是0.0362667和0.0312，最小值和最大值分別是-0.2053和0.2027，說明有些公司資產的盈利能力很差，有些公司則很強，不同公司間存在較大差異；不僅如此，公司的成長性（Growth）也存在巨大差異，最小值和最大值分別是-0.9999和3.0472，說明有些公司的收入出現了非正常的萎縮，有些公司則實現了數倍的增長，其均值是0.1886242，說明我國上市公司平均增長率達到20%左右，處于較快的增長期。

（二）相關性分析報告了主要變量的相關性分析。結果明，無論是Pearson檢驗還是Spearman檢驗，企業(yè)價值（TobinQ）與商業(yè)信用（Tc_lag）均在1%水平下顯著正相關，明商業(yè)信用提升了企業(yè)價值，基本驗證了假設1。此外，企業(yè)價值（TobinQ）與資產收益率（Roa）、企業(yè)年齡（Age）顯著正相關，而與財務杠桿（lever）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Growth）顯著負相關。企業(yè)價值（TobinQ）與第一大股東持股比例（Top1）、第二至第五大股東持股比例之和（Top2to5）相關性不一致。

（三）回歸分析（4）報告了商業(yè)信用與企業(yè)價值的回歸結果。由模型（1）和模型（2）的回歸結果可知，滯后一期的商業(yè)信用的系數顯著為正，明商業(yè)信用提升了企業(yè)價值，基本驗證了假設1。由（4）模型（2）可以看出商業(yè)信用與貨幣政策的交叉項Tc*Mp在1%的水平上顯著為正，明在貨幣政策緊縮時期，商業(yè)信用提升企業(yè)價值的作用更大。而在貨幣政策寬松時期，商業(yè)信用提升企業(yè)價值的作用較小。這可能是因為在銀根緊縮時，信貸供給量下降，企業(yè)尋求商業(yè)信用這種替代性融資方式滿足融資需要緩解了融資約束，由此提升了企業(yè)價值；而在貨幣政策趨于寬松的條件下，上市公司可以獲得的銀行信貸越多，從而減少了對商業(yè)信用的需求，因而商業(yè)信用對企業(yè)價值的正面影響較小。（5）報告了超額商業(yè)信用與企業(yè)價值的回歸結果。以貨幣政策類型為標準將超額商業(yè)信用為正（大于0）的上市公司劃分為兩組，寬松組和緊縮組。由（5）回歸結果可見，無論在全樣本還是各子樣本中，超額商業(yè)信用與企業(yè)價值均在1%的水平下顯著正相關，明超額商業(yè)信用提升了企業(yè)價值，由此驗證了假設3。Top1、Top2to5均與企業(yè)價值負相關，明大股東持股比例的增加降低了企業(yè)價值，這可能與大股東利用商業(yè)信用這種利益輸送方式謀取控制權私利進行隧道挖掘有關。上市年齡Age與企業(yè)價值在1%水平下顯著正相關，這可能是由于企業(yè)年齡越大，企業(yè)間合作越緊密，進而增進了企業(yè)間的相互信任，降低了信息不對稱的程度，緩解了委托沖突，促進了企業(yè)價值的提升。根據回歸系數的差異性檢驗可知，不同貨幣政策時期的超額商業(yè)信用對企業(yè)價值的提升作用存在顯著差異。在貨幣政策寬松時期，超額商業(yè)信用的價值提升作用更強，基本驗證了假設4。此外，資產負債率（Lever）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產收益率（Roa）、銷售收入增長率（Growth）在不同貨幣政策時期對企業(yè)價值的作用存在顯著差異，而產權性質（Property）、第一大股東持股比例（Top1）、第二至五大股東持股比例（Top2to5）、上市年齡（Age）對不同貨幣政策時期企業(yè)價值的作用則不存在顯著差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗本研究對回歸分析進行了多種形式的穩(wěn)健性檢驗：（1）改變貨幣政策的度量方法，利用中國人民銀行的貨幣政策指數衡量貨幣政策的松緊，結論未發(fā)生改變。（2）分別采用Tobit模型回歸估計值、多元線性模型回歸估計值，選用公司規(guī)模、盈利能力、成長能力、抵押能力、非負債避稅、公司聲譽、產品獨特性、資產流動性、經營風險作為解釋變量，并將行業(yè)和地區(qū)因素作為控制變量考察目標資本結構，重構超額商業(yè)信用（E_tc）變量，結論未發(fā)生改變。（3）由于制造業(yè)是購銷活動較為突出的行業(yè)，選取制造業(yè)樣本做了基本檢驗，結論未發(fā)生改變。五、結論與啟示本文以我國上市公司2003年至2010年度滬深兩市A股上市公司數據為研究對象，基于不同的貨幣政策背景，考察了商業(yè)信用與企業(yè)價值的關系，研究結果明：商業(yè)信用與企業(yè)價值正相關，并且在貨幣政策緊縮時期，商業(yè)信用作為銀行信貸的替代性融資對企業(yè)價值提升作用更強。進一步的研究發(fā)現：超額商業(yè)信用與公司價值正相關，并且貨幣政策寬松時期，超額商業(yè)信用對公司價值正面影響更大。市場資金的供需狀況是企業(yè)債務融資的基本生態(tài)環(huán)境，這就決定了作為我國宏觀經濟調控基礎性工具之一的貨幣政策對企業(yè)債務融資有重大影響（李志軍、王善，2011）。貨幣政策作為一項宏觀經濟政策對微觀企業(yè)行為的影響主要是通過其微觀傳導機制作用的。貨幣政策發(fā)生變化時，微觀企業(yè)面臨的宏觀經濟環(huán)境也會隨之發(fā)生改變，微觀企業(yè)怎樣通過選擇不同的融資方式應對貨幣政策變化以減輕貨幣政策變動帶來的不利影響，比如尋求商業(yè)信用這一替代性融資方式緩解融資困境進而實現企業(yè)價值的提升，這是微觀企業(yè)面臨的緊迫而現實的問題。此外，本文的研究結論對緩解我國資本市場不完善、金融發(fā)展落后條件下的企業(yè)融資難問題也有一定的現實意義。

作者：牛培路單位：石河子大學經濟與管理學院