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【摘要】文章運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)2005年7月以來(lái)我國(guó)新一輪匯改進(jìn)行了實(shí)證分析，評(píng)估了人民幣參考貨幣籃子的構(gòu)成及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。研究發(fā)現(xiàn)：匯率制度改革增強(qiáng)了人民幣匯率的靈活性；人民幣貨幣籃子構(gòu)成和權(quán)重一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中，并且是一個(gè)漸進(jìn)、穩(wěn)健、周期性的調(diào)整過(guò)程；金融危機(jī)對(duì)人民幣貨幣籃子的調(diào)整產(chǎn)生了負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率；貨幣籃子；卡爾曼濾波

一、引言

自2005年7月21日起，我國(guó)改變了單一盯住美元的固定匯率制度，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。如圖1所示，自匯率制度改革以來(lái)人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)，累計(jì)升值達(dá)21.4%。從圖1中也可以看出伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣對(duì)歐元匯率以及人民幣對(duì)日元匯率的波動(dòng)幅度都有逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)?？梢?jiàn)人民幣匯率制度改革一直有條不紊地進(jìn)行著，同時(shí)匯率制度的靈活性確實(shí)有了很大程度的提高。

2005年8月10日，中國(guó)人民銀行宣布人民幣參照的貨幣籃子主要由在中國(guó)對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外債償付等方面具有重要意義的外國(guó)貨幣構(gòu)成。籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，由于美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)等是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會(huì)成為主要的籃子貨幣。此外，新加坡、英國(guó)、馬來(lái)西亞、俄羅斯、澳大利亞、泰國(guó)、加拿大等國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易比重也較大，它們的貨幣對(duì)人民幣匯率也是很重要的。但是貨幣當(dāng)局并沒(méi)有明確籃子貨幣中所包含的貨幣種類及其權(quán)重，以及如何隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而對(duì)貨幣籃子作出調(diào)整。同時(shí)，在人民幣匯率制度漸進(jìn)式改革的關(guān)鍵階段，金融危機(jī)是否對(duì)匯改進(jìn)程產(chǎn)生沖擊也是值得研究的問(wèn)題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，迫切希望貨幣政策的對(duì)內(nèi)作用能有很大的靈活性，同時(shí)也希望能采用相對(duì)獨(dú)立的匯率政策應(yīng)對(duì)內(nèi)外失衡的問(wèn)題，并最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)條件下的內(nèi)外均衡的目標(biāo)。

本文首先分析匯率制度改革前后人民幣匯率波動(dòng)幅度的變化；然后運(yùn)用卡爾曼濾波方法分析匯率制度改革以來(lái)人民幣貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成及其權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，并分析金融危機(jī)如何對(duì)匯率制度改革產(chǎn)生影響。

二、人民幣參考一籃子貨幣理論分析

（一）貨幣籃子模型

采用FrankelandWei（2007）中的貨幣籃子模型對(duì)籃子貨幣權(quán)重進(jìn)行估計(jì)。假設(shè)人民幣參考的貨幣籃子的方程為：

（二）匯率數(shù)據(jù)說(shuō)明

由于籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，這四個(gè)國(guó)家（地區(qū)）與中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易占中國(guó)總對(duì)外貿(mào)易的50%以上。FrankelandWei（2007）對(duì)人民幣貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)只有美元、歐元、日元和韓元的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。因此，本文假設(shè)貨幣籃子中僅包括美元、歐元、日元和韓元這四種貨幣。關(guān)于基準(zhǔn)貨幣的選擇，F(xiàn)rankelandWei（2007）認(rèn)為由于人民幣采用參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，貨幣當(dāng)局在決定是否對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)時(shí)更可能考慮人民幣對(duì)于特別提款權(quán)或者其他貿(mào)易權(quán)重匯率的偏離程度，因此本文選擇特別提款權(quán)（SDR）為基準(zhǔn)貨幣進(jìn)行實(shí)證分析。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織，包括：人民幣、美元、歐元、日元和韓元在2005年1月1日至2010年3月10日期間以特別提款權(quán)為基準(zhǔn)貨幣的日匯率數(shù)據(jù)。凡是缺乏人民幣報(bào)價(jià)的日期都被剔除，其他貨幣的匯率如有空缺也被剔除，最終得到1087個(gè)日數(shù)據(jù)。

三、人民幣貨幣籃子模型的實(shí)證分析

（一）匯率制度改革前后人民幣匯率的波動(dòng)特征

采用（3）式對(duì)人民幣日匯率進(jìn)行一階自然對(duì)數(shù)差分。

采用E-views軟件對(duì)人民幣的籃子貨幣模型進(jìn)行卡爾曼濾波分析。圖2是經(jīng)平滑后的籃子貨幣回歸系數(shù)曲線。從圖2可以看出：美元系數(shù)最小值達(dá)0.831；歐元系數(shù)從2005年7月0.027的水平緩慢上升至2007年12月的0.064，隨后加速下降至2008年12月0.007的水平，隨后保持穩(wěn)定在0.006—0.001；日元系數(shù)在2005年至2008年8月在0.05上下大幅波動(dòng)，2008年11月以后則圍繞0小幅波動(dòng)；韓元系數(shù)在2005年7月至2006年8月期間一直處于0.005以下，2006年9月至2008年3月由0.0022不斷上升至0.041，2008年4月至2008年11月則由0.041不斷下降至0.003，2008年12月以后一直保持0.003的水平。

通過(guò)卡爾曼濾波分析可以得出：貨幣當(dāng)局一直在調(diào)整貨幣籃子中各種貨幣的權(quán)重，貨幣權(quán)重的調(diào)整是一個(gè)動(dòng)態(tài)反復(fù)的過(guò)程。這種調(diào)整受當(dāng)時(shí)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的左右，是一個(gè)相機(jī)抉擇的調(diào)整過(guò)程?？梢园颜麄€(gè)調(diào)整過(guò)程分為四個(gè)階段：第一階段是2005年7月至2006年2月，為匯改試水階段，特點(diǎn)包括改變了盯住美元的貨幣制度，人民幣匯率波動(dòng)浮動(dòng)增大，貨幣當(dāng)局有對(duì)貨幣籃子中貨幣權(quán)重進(jìn)行微調(diào)；第二階段是2006年3月至2007年8月，為匯改深入階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元不斷升值，人民幣對(duì)其他貨幣的匯率波動(dòng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷下降，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重有比較明顯的上升，其中歐元的權(quán)重大于日元的權(quán)重，韓元在貨幣籃子中的權(quán)重并不明顯；第三階段是2007年9月至2008年11月，為匯改收縮階段，特點(diǎn)包括人民幣對(duì)美元進(jìn)一步升值，人民幣匯率保持大幅波動(dòng)，但是貨幣籃子中美元的權(quán)重不斷上升，歐元和日元在貨幣籃子中的權(quán)重不斷下降；第四階段是2008年12月至2009年年底，為匯改穩(wěn)定階段，特點(diǎn)包括人民幣兌美元匯率基本維持在6.85—6.82的水平，人民幣匯率波動(dòng)幅度有略微下降，同時(shí)貨幣籃子中美元的權(quán)重上升到1的水平，其他貨幣的權(quán)重則為0。進(jìn)一步，整個(gè)貨幣籃子調(diào)整階段包括五個(gè)平穩(wěn)階段（2006年4月至2006年5月）、（2006年9月至2006年12月）、（2007年8月至2007年12月）、（2008年4月至2008年5月）、（2009年2月至2010年3月）和五個(gè)漸進(jìn)階段（2005年7月至2006年3月）、（2006年6月至2006年8月）、（2007年1月至2007年7月）、（2008年1月至2008年3月）、（2008年6月至2009年1月）。

（三）人民幣貨幣籃子動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制分析

上面?zhèn)戎貙?duì)漸進(jìn)階段的分析，接下來(lái)采用E-views軟件分別對(duì)匯改前和五個(gè)平穩(wěn)階段的貨幣籃子模型進(jìn)行回歸分析。

對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)匯率制度調(diào)整的進(jìn)程為：1.匯改前美元的回歸系數(shù)接近1，表明我國(guó)實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制度。2.2005年7月至2006年3月是我國(guó)匯率制度改革的準(zhǔn)備階段，人民幣盯住美元的匯率制度逐漸松動(dòng)，并且這種松動(dòng)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。3.2006年4月至2006年5月為貨幣籃子第一平穩(wěn)階段，美元回歸系數(shù)降至0.96的水平，日元系數(shù)增至0.05的水平，并且日元系數(shù)在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，這說(shuō)明人民幣匯率制度已從單一盯住美元有序過(guò)渡到了參考貨幣籃子，并且籃子貨幣至少包括美元、日元。4.2007年8月至2007年12月為貨幣籃子第三平穩(wěn)階段，美元權(quán)重降至歷史最低點(diǎn)，貨幣籃子中歐元和日元的權(quán)重達(dá)到最大值，但是此時(shí)次貸危機(jī)愈演愈烈，在一定程度上影響了貨幣籃子的調(diào)整步伐。5.2008年3月以來(lái)隨著次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大為全球性的金融危機(jī)，我國(guó)匯率制度的調(diào)整遇到瓶頸，貨幣籃子中歐元和日元權(quán)重開(kāi)始收縮，到2009年基本恢復(fù)匯率制度改革初期的水平。在匯率制度改革之初，貨幣當(dāng)局根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展的要求設(shè)定人民幣匯率改革的總體目標(biāo)——建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在具體實(shí)施過(guò)程中，參考的對(duì)象“貨幣籃子”是不斷調(diào)整的，而管理的力度則由貨幣當(dāng)局相機(jī)抉擇。通過(guò)上面的分析得出人民幣貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成和權(quán)重隨時(shí)間一直進(jìn)行著動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且可以將整個(gè)過(guò)程大致分為十個(gè)階段。這十個(gè)階段是以平穩(wěn)階段、漸進(jìn)階段穿插的形式出現(xiàn)，其中由一個(gè)漸進(jìn)階段和一個(gè)平穩(wěn)階段組成一個(gè)貨幣籃子調(diào)整周期。

漸進(jìn)階段初期貨幣當(dāng)局根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況設(shè)定一個(gè)調(diào)整目標(biāo)，并且漸進(jìn)式改變貨幣籃子的構(gòu)成和權(quán)重，直至到達(dá)調(diào)整目標(biāo)進(jìn)入平穩(wěn)階段。在平穩(wěn)階段，貨幣當(dāng)局首先確保匯率在設(shè)定的目標(biāo)穩(wěn)健運(yùn)行；同時(shí)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，根據(jù)有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反饋來(lái)設(shè)定下一周期的調(diào)整目標(biāo)。以上過(guò)程不斷循環(huán)，使人民幣匯率水平和波動(dòng)幅度能符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的要求。同時(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的監(jiān)測(cè)貫穿于整個(gè)周期，貨幣當(dāng)局根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示的反饋結(jié)果隨時(shí)調(diào)整對(duì)匯率調(diào)控的力度。（圖3）

四、總結(jié)與建議

本文通過(guò)卡爾曼濾波對(duì)2005年7月以來(lái)我國(guó)實(shí)行的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度進(jìn)行了實(shí)證分析，評(píng)估了人民幣參考貨幣籃子的構(gòu)成及權(quán)重的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.匯率制度改革使人民幣匯率的波動(dòng)幅度有了很大的變化，人民幣匯率的日波動(dòng)幅度顯著增大，并且人民幣匯率波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差也有所增大。這一方面表明匯改增強(qiáng)了人民幣匯率的靈活性；另一方面也增大了人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)，客觀上要求國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體特別是金融機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，完善風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。2.籃子貨幣構(gòu)成和權(quán)重一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中。美元在貨幣籃子中一直占據(jù)絕對(duì)地位，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的地位；歐元和日元在人民幣參考貨幣籃子中的權(quán)重不斷擴(kuò)大，但是還沒(méi)有達(dá)到歐元區(qū)和日本在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的重要地位。3.由于受到全球性金融危機(jī)的沖擊，人民幣匯率制度的改革受到影響。從2006年2月至2008年2月匯率制度改革不斷深入，美元權(quán)重不斷下降，歐元和日元權(quán)重不斷上升，人民幣匯率日益顯現(xiàn)靈活的態(tài)勢(shì)。但是2008年3月以后匯率制度改革力度不斷收縮，同時(shí)美元權(quán)重改降反升，歐元和日元權(quán)重則不斷下降。進(jìn)入2009年，人民幣兌美元匯率處于冰封期，只在6.85—6.82的狹窄區(qū)間小幅波動(dòng)，籃子貨幣權(quán)重也恢復(fù)到匯改初期的水平。4.進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率制度改革是一個(gè)漸進(jìn)、穩(wěn)健、動(dòng)態(tài)的周期性調(diào)整過(guò)程。其中人民幣貨幣籃子的調(diào)整呈現(xiàn)周期性，一個(gè)調(diào)整周期包含漸進(jìn)階段和平穩(wěn)階段，對(duì)于經(jīng)濟(jì)狀況的監(jiān)測(cè)貫穿于整個(gè)周期，貨幣當(dāng)局相機(jī)抉擇地把握、干預(yù)管理匯率的時(shí)機(jī)和力度。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴性和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性，使得我國(guó)在匯率制度改革的進(jìn)程中受到眾多客觀條件約束。人民幣匯率制度改革任重而道遠(yuǎn)。

目前金融危機(jī)的陰霾漸漸退去，匯率制度的改革還將穩(wěn)步推進(jìn)，為確保匯率制度改革的順利進(jìn)行，不斷完善人民幣有管理的浮動(dòng)匯率政策應(yīng)采取以下措施：首先，應(yīng)認(rèn)清目前人民幣還是一種弱幣，匯率制度改革不應(yīng)急于求成，應(yīng)該注意改革的步伐和節(jié)奏，在實(shí)踐中摸索能真正反映人民幣真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制；其次，要進(jìn)一步調(diào)整貨幣籃子中貨幣的構(gòu)成和權(quán)重，讓參考的貨幣籃子能真正反映各種貨幣在我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易、直接投資、外匯儲(chǔ)備等方面的地位，更多的考慮歐元和日元在國(guó)際貨幣體系和我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用，逐步調(diào)整籃子中各種貨幣的比重；再次，進(jìn)一步調(diào)整人民幣匯率的波動(dòng)幅度，尤其是人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度，增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性，減少貨幣當(dāng)局的干預(yù)次數(shù)，讓市場(chǎng)發(fā)揮自我調(diào)節(jié)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的作用；最后應(yīng)該改進(jìn)貨幣當(dāng)局對(duì)匯率的調(diào)控方式，只在必要的時(shí)候加以調(diào)控，提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位。