（一）國(guó)外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂?jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經(jīng)典之作，他檢驗(yàn)了關(guān)于美國(guó)封閉式基金折價(jià)的各種傳統(tǒng)解釋，被檢驗(yàn)的因素包括：(1)尚未實(shí)現(xiàn)的資本升值，(2)紅利分發(fā)政策，(3)資產(chǎn)的流動(dòng)性，(4)費(fèi)用（管理費(fèi)用），(5)持有的國(guó)外股票，(6)基金業(yè)績(jī)，(7)基金投資組合的轉(zhuǎn)換。馬爾基爾以橫截面和時(shí)間序列回歸方法來(lái)測(cè)度上述因素是否可以解釋折價(jià)問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金折價(jià)與尚未實(shí)現(xiàn)的升值（在基金未實(shí)現(xiàn)的升值期間）、資本收益的分配政策、資產(chǎn)的流動(dòng)性以及國(guó)外股票的持有情況有一定的相關(guān)性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問(wèn)題的一小部分，便推測(cè)市場(chǎng)心理對(duì)折價(jià)的形成和變動(dòng)可能有很重要的作用。

鑒于傳統(tǒng)研究無(wú)法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是其持有的投資組合所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，它決定了基金股份的基本價(jià)值；二是由于市場(chǎng)中投資者情緒波動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)，它使得基金股份的市場(chǎng)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，從而演變成折價(jià)。

李等人(leeet.al,1991)認(rèn)為傳統(tǒng)研究不僅無(wú)法較滿意地解釋狹義的折價(jià)之謎的成因，而且也根本無(wú)法解釋廣義的折價(jià)之謎的四大動(dòng)態(tài)特征。他們認(rèn)為應(yīng)考慮投資者情緒這一重要因素，因其對(duì)解開折價(jià)之謎的四個(gè)特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測(cè)度，因此無(wú)法直接驗(yàn)證這一新猜想，只能通過(guò)間接驗(yàn)證。具體需要驗(yàn)證如下關(guān)系：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)的同步性，(2)新基金上市的時(shí)間選擇，(3)小公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)之間的關(guān)系。

盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國(guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂?jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國(guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂?jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

盡管我國(guó)基金業(yè)起步較晚，但也出現(xiàn)了封閉式基金折價(jià)問(wèn)題，引起了市場(chǎng)人士的廣泛關(guān)注。本文旨在通過(guò)詳細(xì)考察影響基金折價(jià)的各種因素，定量分析其主要原因，以為我國(guó)今后基金相關(guān)政策的制訂提供實(shí)證依據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分綜述美國(guó)封閉式基金折價(jià)的相關(guān)發(fā)現(xiàn)和對(duì)此進(jìn)行的各種解釋；第三部分提供我國(guó)封閉式基金折價(jià)的動(dòng)態(tài)特征的證據(jù)；第四部分檢驗(yàn)一些傳統(tǒng)解釋的可行性；第五部分考察投資者情緒假設(shè)(investorsentimenthypothesis)對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題的解釋力；第六部分給出概要和結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究

自封閉式基金折價(jià)之謎被發(fā)現(xiàn)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為它找出一個(gè)合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發(fā)點(diǎn)，來(lái)解釋折價(jià)的存在。它們都有一個(gè)共同點(diǎn)，均認(rèn)為封閉式基金折價(jià)是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統(tǒng)解釋有：成本、資產(chǎn)流動(dòng)性、基金業(yè)績(jī)、資本利得稅。

成本論認(rèn)為基金收取的管理費(fèi)用是導(dǎo)致折價(jià)的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費(fèi)用高出合理水平，或者投資者預(yù)期未來(lái)管理能力會(huì)變差，則成本（管理費(fèi)用）問(wèn)題便會(huì)導(dǎo)致封閉式基金出現(xiàn)折價(jià)。資產(chǎn)流動(dòng)性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認(rèn)為封閉式基金的資產(chǎn)凈值是用基金持有的股份的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時(shí)將不可避免地導(dǎo)致股價(jià)下跌，因而使得套現(xiàn)后的收益比當(dāng)前賬面的數(shù)額少?；鹂?jī)效論（馬爾基爾，1977）認(rèn)為折價(jià)之所以存在乃因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)基金的未來(lái)盈利能力評(píng)價(jià)不高。資本利得稅這一解釋認(rèn)為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應(yīng)該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價(jià)格上了。

認(rèn)證/監(jiān)督效應(yīng)認(rèn)證效應(yīng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家為了維護(hù)自己在資本市場(chǎng)的聲譽(yù)，會(huì)以接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格來(lái)確定企業(yè)的IPO價(jià)格，從而會(huì)導(dǎo)致更低的折價(jià)度。WeissandMegginson（1991）首次提出了認(rèn)證效應(yīng)，他們選取了美國(guó)1983-1987年間的320個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和320個(gè)行業(yè)、發(fā)行規(guī)模相近的非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)IPO時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO折價(jià)度比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)折價(jià)度要低。Barryetal（.1990）的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的IPO折價(jià)率更低，他們將此歸因于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的篩選監(jiān)督作用。他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家選取投資項(xiàng)目有著極為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，這將使得風(fēng)險(xiǎn)資本參與的公司一般都有良好的業(yè)績(jī)和較大的增長(zhǎng)潛力。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本家還會(huì)積極的參與到企業(yè)的IPO過(guò)程當(dāng)中。Barry等人的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了WeissandMegginson提出的認(rèn)證理論。JainandKin（i1991）則發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均比同期上市的沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)要好，并據(jù)此提出了“篩選效應(yīng)”，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)在深入考察目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的基礎(chǔ)上選擇一些高質(zhì)量的企業(yè)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)往往具有更高的投資價(jià)值。另外，該研究還指出，造成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的另外一個(gè)原因是，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以后，必定會(huì)積極地參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督管理，這有助于使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的質(zhì)量得以提升，即風(fēng)險(xiǎn)投資也具有“監(jiān)督效應(yīng)”。

逆向選擇/逐名效應(yīng)另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家為了追求聲譽(yù)效應(yīng)可能將企業(yè)較早地公開上市，從而加大IPO的折價(jià)程度。投資的企業(yè)公開上市為風(fēng)險(xiǎn)資本帶來(lái)巨大收益，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立了良好的聲譽(yù)，對(duì)未來(lái)募集更多的資金起著至關(guān)重要的作用。為了建立這樣的聲譽(yù)，從而吸引更多的資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)盡早地將接近成熟的投資企業(yè)上市。提早上市是需要以IPO折價(jià)為代價(jià)的，IPO折價(jià)越多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的損失也越大。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為什么有動(dòng)機(jī)去承擔(dān)這樣的損失呢？這是因?yàn)橛形磥?lái)獲得更多的資本流入來(lái)彌補(bǔ)。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)歷史短的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比歷史長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)更傾向于讓公司更早地上市，從而建立起良好的聲譽(yù)，為風(fēng)險(xiǎn)基金吸引更多的資本。LeeandWaha（l2004）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，其IPO折價(jià)程度高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)較高的折價(jià)導(dǎo)致未來(lái)更多的資金流入風(fēng)險(xiǎn)投資基金，驗(yàn)證了聲譽(yù)效應(yīng)假設(shè)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)影響的研究綜述張豐（2009）對(duì)在截止到2008年6月30日在我國(guó)深圳中小企業(yè)板上市的256家IPO公司進(jìn)行的研究中也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司的IPO折價(jià)程度顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司。分析原因，主要是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了及建立市場(chǎng)聲譽(yù)而傾向于把公司過(guò)早推向資本市場(chǎng)。陳工孟等（2012）考察了中資企業(yè)在不同市場(chǎng)上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的參與是否影響首次公開發(fā)行折價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，在大陸中小板和香港主板市場(chǎng)上市的中資企業(yè)中，有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)，支持聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)。在美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)IPO折價(jià)則沒(méi)有顯著影響。

研究假設(shè)的提出基于以上對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究綜述發(fā)現(xiàn)，國(guó)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是增加還是降低企業(yè)IPO折價(jià)一直有不同看法和實(shí)證結(jié)果。以上兩組文獻(xiàn)使用不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相反結(jié)論并給予了相應(yīng)的解釋。而Chahineetal．（2007）的研究則發(fā)現(xiàn)，以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在，只是存在于不同的風(fēng)險(xiǎn)投資模式制度背景下。Chahineetal（.2007）使用英國(guó)和法國(guó)的444個(gè)首發(fā)上市案例作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家是有效的第三方認(rèn)證，從而減少了IPO折價(jià)。然而在法國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與增加了IPO折價(jià)，顯示風(fēng)險(xiǎn)投資家追求聲譽(yù)效應(yīng)。他們的研究表明在不同的制度背景下、不同的資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO折價(jià)過(guò)程所起的作用是不一樣的：英國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資家較為成熟，為投資企業(yè)起到認(rèn)證的作用，而法國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更為年輕，需要通過(guò)更多的IPO折價(jià)來(lái)建立自身的信譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一種較為特殊的行業(yè)，行業(yè)集中程度低，市場(chǎng)中存在許多競(jìng)爭(zhēng)者，因此聲譽(yù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)極為重要。高聲譽(yù)可以吸引高聲譽(yù)的承銷商，使得風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)上市時(shí)受到多方面的關(guān)注和投入，保證發(fā)行成功，降低發(fā)行成本，提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益；高聲譽(yù)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)吸引更多的資金，更容易吸引優(yōu)秀的管理人才，同時(shí)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)自己也會(huì)上門來(lái)尋找投資。因此，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急需建立自己的聲譽(yù)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多比較年輕，建立高聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)明顯，因此我們有理由認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能將IPO定價(jià)偏低，以確保發(fā)行成功，以IPO折價(jià)為代價(jià)將企業(yè)較早地公開上市，為自己建立良好的聲譽(yù)，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可從而募集到更多資金?；谝陨侠碚摲治?，同時(shí)考慮創(chuàng)業(yè)板的特殊性，本文提出第一個(gè)假設(shè)：假設(shè)H1：有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO折價(jià)度更高，即支持聲譽(yù)效應(yīng)。沿襲上述假設(shè)H1的分析思路，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與使創(chuàng)業(yè)板IPO折價(jià)更高，由此，我們可以推理：隨著風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)參與度的增大，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的掌控能力以及話語(yǔ)權(quán)也隨之增大，那么，風(fēng)投對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響就更大。我們以風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有上市公司的股權(quán)比例來(lái)衡量風(fēng)投參與度，因而，我們提出本文的假設(shè)H2及其子假設(shè)H2a和H2b：H2：風(fēng)投參與度越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。H2a：風(fēng)投機(jī)構(gòu)越多，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。H2b：風(fēng)投持股比例越大，創(chuàng)業(yè)板公司的IPO折價(jià)更高。

研究設(shè)計(jì)

樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文研究的樣本是截止到2011年6月30日在創(chuàng)業(yè)板上市的236家IPO企業(yè)。研究所需的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定：“VentureCapital”的中文翻譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，因此若上市公司前十大股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則直接界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司；余下的公司則通過(guò)以下兩個(gè)途徑進(jìn)一步確認(rèn)：第一，通過(guò)查閱中國(guó)科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2003—2010年度《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》（王松奇和王元，2003—2010）中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄，若該股東被收錄，則認(rèn)定該上市公司為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；第二，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索查詢?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則將其歸屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。按照上述界定標(biāo)準(zhǔn)，截止到2011年6月30日在236家創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，共有111家是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的，占47.03%。

一、基本規(guī)定

銀行發(fā)行債券業(yè)務(wù)是指本行為籌措長(zhǎng)期資金經(jīng)批準(zhǔn)而發(fā)行的金融債券和其他債券。其基本規(guī)定如下：

1.設(shè)置“發(fā)行債券”賬戶，核算本行發(fā)行債券的情況，并在該科目下設(shè)置面值、溢價(jià)、折價(jià)、應(yīng)計(jì)利息四個(gè)明細(xì)賬戶。

2.溢價(jià)和折價(jià)要在債券到期還本前采用直線法或?qū)嶋H利率法攤銷完畢。

3.應(yīng)計(jì)利息在債券到期還本前提足，償還本金和利息一律從“發(fā)行債券”賬戶付出。

4.發(fā)行債券發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)費(fèi)用。

引言

采用法人配售的公司的IPO折價(jià)顯著高于其他公司。本文的分析檢驗(yàn)表明，配售股份的持股鎖定及其期限的長(zhǎng)短與折價(jià)無(wú)顯著關(guān)系。法人配售的高折價(jià)產(chǎn)生于配售中的問(wèn)題。

首次公開發(fā)行折價(jià)(InitialPublicOfferingsUnderpricing，以下簡(jiǎn)稱IPO折價(jià))，又稱新股上市首日超額回報(bào)，是各國(guó)證券市場(chǎng)(包括新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)：)的普遍現(xiàn)象。IPO公司為什么將超額回報(bào)拱手相讓給投資者，被稱為“IPO折價(jià)之謎”，并引發(fā)了大量理論和實(shí)證研究.針對(duì)IPO折價(jià)，學(xué)術(shù)界提出了不同理論或觀點(diǎn)，但比較有影響的是基于信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，發(fā)行人與投資者的信息不對(duì)稱、投資者之間的信息不對(duì)稱是IPO折價(jià)的主要原因。在股票定價(jià)過(guò)程中，增進(jìn)發(fā)行公司和投資者之間的信息交流，減少雙方的信息不對(duì)稱程度，可以降低IPO折價(jià)。累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制(bookbuilding)，就是以降低信息不對(duì)稱為目的的一種制度創(chuàng)新。研究表明，通過(guò)累計(jì)詢價(jià)機(jī)制向機(jī)構(gòu)投資者配售新股，的確可以降低IPO折價(jià)(Ritter，1998；RitterandRydqvist，1994；等等)。

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，我國(guó)股市IPO折價(jià)之大，令人難以置信。這與我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)高度管制，特別是發(fā)行價(jià)格管制有關(guān)。IPO折價(jià)不僅增加了發(fā)行公司的融資成本，而且滋生了一級(jí)市場(chǎng)的暴利群體，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行方式和定價(jià)機(jī)制等作出了各種努力，1999年法人配售機(jī)制的引入便是對(duì)我國(guó)股票發(fā)行方式的一種改進(jìn)。但是，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)行主體不同，我國(guó)采用法人配售的公司絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)。作為者的公司(或其國(guó)有大股東)經(jīng)營(yíng)者究竟是充分利用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制有效地降低了IPO折價(jià)，從而降低公司融資成本，還是通過(guò)法人配售方式將豐厚的IPO折價(jià)流入自己的利益相關(guān)集團(tuán)?這是值得我國(guó)理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，也是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。然而，被配售者與發(fā)行人或其高管人員是否具有直接或間接的利益關(guān)系，難以觀測(cè)。所以，本文只研究我國(guó)法人配售是否有效地降低了IPO折價(jià)，從而間接檢驗(yàn)IPO法人配售中的問(wèn)題。

相關(guān)文獻(xiàn)和制度背景

一、IPO發(fā)售機(jī)制與折價(jià)

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡(jiǎn)稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來(lái)某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來(lái)某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡(jiǎn)稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來(lái)的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過(guò)程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡(jiǎn)稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對(duì)證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測(cè)這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來(lái)某一時(shí)刻出售資產(chǎn)時(shí)，噪聲交易者可能看空市場(chǎng)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來(lái)某個(gè)時(shí)間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動(dòng)會(huì)影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會(huì)在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡(jiǎn)稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來(lái)的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過(guò)程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

為完成x業(yè)務(wù)全年放號(hào)任務(wù)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，配合區(qū)公司進(jìn)行“全員營(yíng)銷”活動(dòng)，決定開展一次折價(jià)券促銷活動(dòng)，并把促銷實(shí)績(jī)與每個(gè)員工的經(jīng)濟(jì)利益直接掛鉤。

一、主題：

二、步驟：

1、首先在全市范圍內(nèi)各大自營(yíng)、特許營(yíng)業(yè)窗口貼出公告，內(nèi)容如下：

特大喜訊

廣大市民：