摘要中國的權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展最早可以追溯到1992年6月。之后，中國權(quán)證市場(chǎng)經(jīng)歷了4年的大起大落，于1996年6月退出證券市場(chǎng)。在這4年間，權(quán)證市場(chǎng)達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模；同期，權(quán)證的炒作也非常突出，并造成極為不好的后果及影響。時(shí)隔9年，作為股權(quán)分置改革的重要工具之一的權(quán)證，再次被喚醒。這一次出現(xiàn)將給中國證券市場(chǎng)帶來的將是一場(chǎng)驚喜，還是再一次的痛苦，文章對(duì)中國權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的問題作以研究。

關(guān)鍵詞權(quán)證標(biāo)的正股發(fā)展問題

1中國權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時(shí)間，中國的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個(gè)思路供參考。

方案一：分批送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標(biāo)的，向流通股股東免費(fèi)發(fā)送對(duì)應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證；②行權(quán)得到的標(biāo)的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費(fèi)發(fā)送一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證標(biāo)的為對(duì)應(yīng)數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當(dāng)權(quán)證價(jià)格低于某約定值時(shí)，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

1中國權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時(shí)間，中國的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的發(fā)表意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個(gè)思路供參考。

方案一：分批送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標(biāo)的，向流通股股東免費(fèi)發(fā)送對(duì)應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證；②行權(quán)得到的標(biāo)的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費(fèi)發(fā)送一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證標(biāo)的為對(duì)應(yīng)數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當(dāng)權(quán)證價(jià)格低于某約定值時(shí)，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

方案三：認(rèn)沽權(quán)證方案?；舅悸窞椋孩俜橇魍ü晒蓶|或其他機(jī)構(gòu)免費(fèi)向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認(rèn)沽權(quán)證；②權(quán)證的行權(quán)價(jià)為標(biāo)的股票過去一段時(shí)間(如一年)的均價(jià)；③權(quán)證行使時(shí)，按行權(quán)價(jià)與當(dāng)時(shí)股價(jià)的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價(jià)與當(dāng)時(shí)股價(jià)之比折算成股份送給流通股股東；④權(quán)證上市后全部非流通股獲得流通權(quán)；⑤為保護(hù)非流通股股東，可設(shè)置結(jié)算的股價(jià)的下限，如凈資產(chǎn)值。在方案三中，關(guān)鍵是在于比例以及認(rèn)沽價(jià)格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權(quán)改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權(quán)改置的序幕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數(shù)為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當(dāng)然這其中有兩支被譽(yù)為股市巨無霸的兩支國有商業(yè)銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數(shù)為6509.91億股，其中流通股股數(shù)為3201.99億股，總流通股股數(shù)就占市場(chǎng)總股本的49.2%。相比較2005年5月股權(quán)分置改革以前總流通股股數(shù)只占市場(chǎng)總股本的32.6%而言，我國的股權(quán)分置改革還算是比較成功的。

1中國權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時(shí)間，中國的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于股權(quán)分置改革試點(diǎn)問題的通知》指出，試點(diǎn)上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅(jiān)持統(tǒng)一組織、實(shí)行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個(gè)思路供參考。

方案一：分批送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標(biāo)的，向流通股股東免費(fèi)發(fā)送對(duì)應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證；②行權(quán)得到的標(biāo)的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認(rèn)股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費(fèi)發(fā)送一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證，權(quán)證標(biāo)的為對(duì)應(yīng)數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當(dāng)權(quán)證價(jià)格低于某約定值時(shí)，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

方案三：認(rèn)沽權(quán)證方案。基本思路為：①非流通股股東或其他機(jī)構(gòu)免費(fèi)向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認(rèn)沽權(quán)證；②權(quán)證的行權(quán)價(jià)為標(biāo)的股票過去一段時(shí)間(如一年)的均價(jià)；③權(quán)證行使時(shí)，按行權(quán)價(jià)與當(dāng)時(shí)股價(jià)的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價(jià)與當(dāng)時(shí)股價(jià)之比折算成股份送給流通股股東；④權(quán)證上市后全部非流通股獲得流通權(quán)；⑤為保護(hù)非流通股股東，可設(shè)置結(jié)算的股價(jià)的下限，如凈資產(chǎn)值。在方案三中，關(guān)鍵是在于比例以及認(rèn)沽價(jià)格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權(quán)改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權(quán)改置的序幕。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數(shù)為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當(dāng)然這其中有兩支被譽(yù)為股市巨無霸的兩支國有商業(yè)銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數(shù)為6509.91億股，其中流通股股數(shù)為3201.99億股，總流通股股數(shù)就占市場(chǎng)總股本的49.2%。相比較2005年5月股權(quán)分置改革以前總流通股股數(shù)只占市場(chǎng)總股本的32.6%而言，我國的股權(quán)分置改革還算是比較成功的。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場(chǎng)信息傳遞的速度，知情交易者通過對(duì)衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對(duì)我國權(quán)證市場(chǎng)和相應(yīng)標(biāo)的股票市場(chǎng)交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)后是否改變了投資的對(duì)象。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認(rèn)購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認(rèn)沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言:期權(quán)對(duì)“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場(chǎng)也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動(dòng)性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對(duì)衍生產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對(duì)象，衍生品的成交量就會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測(cè)的能力。此外，由于報(bào)價(jià)方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點(diǎn)是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測(cè)算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對(duì)期權(quán)的研究方法同樣適用于對(duì)權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對(duì)澳大利亞權(quán)證市場(chǎng)的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會(huì)導(dǎo)致其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價(jià)格影響、流動(dòng)性影響、波動(dòng)性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價(jià)格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價(jià)格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會(huì)導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的條件下，權(quán)證的出現(xiàn)是否會(huì)吸引知情交易者從股票市場(chǎng)向權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國權(quán)證市場(chǎng)的出現(xiàn)是否提高了證券市場(chǎng)的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場(chǎng)和認(rèn)購權(quán)證市場(chǎng)存在，而在認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)，并沒有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認(rèn)為知情交易者之所以不愿意進(jìn)入認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的原因可能在于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)設(shè)定過低，以至于認(rèn)沽權(quán)證失去了套期保值的作用。同時(shí)我們認(rèn)為，創(chuàng)設(shè)機(jī)制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)流動(dòng)。

內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行,認(rèn)股權(quán)證成為國內(nèi)證券市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)。認(rèn)股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場(chǎng)的一個(gè)很好的切入口。本文分析了目前國內(nèi)認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值進(jìn)行了分析比較，最后對(duì)國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展提出了幾點(diǎn)看法。

關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證B-S期權(quán)定價(jià)模型股權(quán)分置改革

據(jù)美交所的定義，認(rèn)股權(quán)證（warrants）是一種以約定的價(jià)格和時(shí)間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價(jià)格）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務(wù)。

根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來劃分，認(rèn)股權(quán)證可以分為認(rèn)購權(quán)證（callwarrants）和認(rèn)沽權(quán)證（putwarrants），認(rèn)購權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價(jià)格買進(jìn)約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)；而認(rèn)沽權(quán)證與認(rèn)購權(quán)證相反，認(rèn)沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價(jià)格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀

認(rèn)股權(quán)證早在上世紀(jì)90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場(chǎng)上，只是由于諸多原因，認(rèn)股權(quán)證并沒有被很好的發(fā)展。

一、股票期權(quán)與股票權(quán)證

在我國，最廣為人知的期權(quán)和權(quán)證就是股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證。有許多人認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是股票期權(quán)的一種。但從全球現(xiàn)有的認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)在交易所交易中所采取的具體形式看，它們之間大致在如下六個(gè)方面存在區(qū)別：

(1)認(rèn)股權(quán)證的有效期通常比股票期權(quán)的有效期長：認(rèn)股權(quán)證的有效期一般在一年以上，而股票期權(quán)的有效期一般在一年以內(nèi)。股票期權(quán)的有效期偏短，并不是因?yàn)椴荒茉O(shè)計(jì)成長有效期，而是交易者自然選擇的結(jié)果。就像期貨合約一樣，期貨合約的交易量一般聚集在近月合約上，遠(yuǎn)月合約的交易量一般很少。

(2)標(biāo)準(zhǔn)化。認(rèn)股權(quán)證通常是非標(biāo)準(zhǔn)化的，在發(fā)行量、執(zhí)行價(jià)、發(fā)行日和有效期等方面，發(fā)行人通?？梢宰孕性O(shè)定，而交易所交易的股票期權(quán)絕大多數(shù)是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約。當(dāng)然，當(dāng)前隨著IT技術(shù)的發(fā)展，柜臺(tái)市場(chǎng)與交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)融合的趨勢(shì)，柜臺(tái)市場(chǎng)上的非標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)也開始進(jìn)入交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

(3)賣空機(jī)制。認(rèn)股權(quán)證的交易通常不允許賣空，即使允許賣空，賣空也必須建立在先借入權(quán)證實(shí)物的基礎(chǔ)上。如果沒有新發(fā)行和到期，則流通中的權(quán)證的數(shù)量是固定的。而股票期權(quán)在交易中，投資者可以自由地賣空，并且可以自由選擇開平倉，股票期權(quán)的凈持倉數(shù)量隨著投資者的開平倉行為不斷變化。

(4)做市商。認(rèn)股權(quán)證的做市義務(wù)通常有發(fā)行人自動(dòng)承擔(dān)，即使是沒有得到交易所的正式指定，發(fā)行人也通常需要主動(dòng)為其所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的交易提供流動(dòng)性。而股票期權(quán)的做市商必須是經(jīng)由交易所正式授權(quán)。權(quán)證類似于股票，需要發(fā)行，然后再在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但期權(quán)可直接在交易所交易。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場(chǎng)信息傳遞的速度，知情交易者通過對(duì)衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對(duì)我國權(quán)證市場(chǎng)和相應(yīng)標(biāo)的股票市場(chǎng)交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)后是否改變了投資的對(duì)象。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認(rèn)購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認(rèn)沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言

期權(quán)對(duì)“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場(chǎng)也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動(dòng)性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對(duì)衍生產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對(duì)象，衍生品的成交量就會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測(cè)的能力。此外，由于報(bào)價(jià)方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點(diǎn)是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測(cè)算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對(duì)期權(quán)的研究方法同樣適用于對(duì)權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對(duì)澳大利亞權(quán)證市場(chǎng)的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會(huì)導(dǎo)致其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價(jià)格影響、流動(dòng)性影響、波動(dòng)性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價(jià)格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價(jià)格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會(huì)導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場(chǎng)信息傳遞的速度，知情交易者通過對(duì)衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過對(duì)我國權(quán)證市場(chǎng)和相應(yīng)標(biāo)的股票市場(chǎng)交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)后是否改變了投資的對(duì)象。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認(rèn)購權(quán)證，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者偏好認(rèn)沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言

期權(quán)對(duì)“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)率的知情交易者能夠通過投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場(chǎng)也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動(dòng)性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對(duì)衍生產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對(duì)象，衍生品的成交量就會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測(cè)的能力。此外，由于報(bào)價(jià)方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點(diǎn)是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測(cè)算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對(duì)期權(quán)的研究方法同樣適用于對(duì)權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對(duì)澳大利亞權(quán)證市場(chǎng)的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會(huì)導(dǎo)致其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價(jià)格影響、流動(dòng)性影響、波動(dòng)性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價(jià)格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價(jià)格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會(huì)導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

內(nèi)容摘要：隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行,認(rèn)股權(quán)證成為國內(nèi)證券市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)。認(rèn)股權(quán)證作為一種金融衍生工具成為我國開拓金融衍生市場(chǎng)的一個(gè)很好的切入口。本文分析了目前國內(nèi)認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)現(xiàn)狀，對(duì)認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值進(jìn)行了分析比較，最后對(duì)國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展提出了幾點(diǎn)看法。

關(guān)鍵詞：認(rèn)股權(quán)證B-S期權(quán)定價(jià)模型股權(quán)分置改革

據(jù)美交所的定義，認(rèn)股權(quán)證（warrants）是一種以約定的價(jià)格和時(shí)間（或在權(quán)證協(xié)議里列明的一系列期間內(nèi)分別以相應(yīng)價(jià)格）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。權(quán)證的交易與所有的期權(quán)交易一樣，權(quán)證持有人支付權(quán)利金購買權(quán)證，則持有人就有了一種權(quán)利自主決定是否行使，而非義務(wù)。

根據(jù)不同的分類法，權(quán)證有不同的類型，一種分類法是根據(jù)權(quán)利內(nèi)容來劃分，認(rèn)股權(quán)證可以分為認(rèn)購權(quán)證（callwarrants）和認(rèn)沽權(quán)證（putwarrants），認(rèn)購權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日以協(xié)議價(jià)格買進(jìn)約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)；而認(rèn)沽權(quán)證與認(rèn)購權(quán)證相反，認(rèn)沽權(quán)證持有人有權(quán)在約定期間或到期日按照協(xié)議價(jià)格賣出約定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)基本上是按照這兩種方法來劃分的。

國內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展的歷程及現(xiàn)狀

認(rèn)股權(quán)證早在上世紀(jì)90年代就已經(jīng)出現(xiàn)在國內(nèi)的證券市場(chǎng)上，只是由于諸多原因，認(rèn)股權(quán)證并沒有被很好的發(fā)展。

一、權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度引入后市場(chǎng)的表現(xiàn)

交易所從武鋼權(quán)證開始及時(shí)推出了創(chuàng)設(shè)機(jī)制。2005年11月28日，首批10家券商創(chuàng)設(shè)的11.27億份武鋼認(rèn)沽權(quán)證上市，市場(chǎng)擴(kuò)容使得該權(quán)證開盤即告跌停，其余幾只權(quán)證也同步走弱，權(quán)證溢價(jià)率顯著下降，監(jiān)管層對(duì)抑制權(quán)證過度投機(jī)的目的初步達(dá)到。雖然之后部分權(quán)證品種爆炒的情況仍時(shí)常出現(xiàn)，但權(quán)證創(chuàng)設(shè)的作用已充分體現(xiàn)。

實(shí)證表明，創(chuàng)設(shè)機(jī)制降低了異常波動(dòng)，增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性，提高了權(quán)證的定價(jià)效率，是抑制權(quán)證炒作的重要機(jī)制；此外，創(chuàng)設(shè)機(jī)制還能有效地降低標(biāo)的股票的波動(dòng)率，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。但是隨著券商毫無節(jié)制的創(chuàng)設(shè)，權(quán)證由當(dāng)初的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，權(quán)證價(jià)格持續(xù)走低。而且權(quán)證的創(chuàng)設(shè)似乎已經(jīng)成了創(chuàng)設(shè)券商攫取最大利潤的工具。券商賺了多少錢，就意味著投資者損失了多少錢，那么僅反應(yīng)在南航這一只認(rèn)沽權(quán)證上，26家創(chuàng)設(shè)商就從投資者手中賺得了將近201億的財(cái)富。這其中還不包括權(quán)證交易而投資者交易收取的手續(xù)費(fèi)。權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度完全成為了券商的盈利機(jī)器。在創(chuàng)設(shè)南航權(quán)證以后，上證所再也沒有發(fā)出任何有關(guān)創(chuàng)設(shè)權(quán)證的通知。在香港市場(chǎng)取得很大成功的創(chuàng)設(shè)機(jī)制，在內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)為何會(huì)失效，這值得我們深思。

二、創(chuàng)設(shè)制度表現(xiàn)不佳的原因分析

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度是一些成熟國家與地區(qū)股市里常見的一種制度，它是用來抑制權(quán)證投機(jī)行為的。國際上的權(quán)證再發(fā)行機(jī)制和上證所的創(chuàng)設(shè)機(jī)制本質(zhì)是相同的，都是為及時(shí)增加權(quán)證的供應(yīng)量，區(qū)別在于權(quán)證供應(yīng)增量的提供者不同，這與在上證所交易的權(quán)證特殊性有關(guān)。

目前所交易的權(quán)證是在特定的股權(quán)分置背景下產(chǎn)生的，發(fā)行主體為非流通股股東，與國際上通常由券商等金融機(jī)構(gòu)作為權(quán)證發(fā)行主體存在較大差別。股改權(quán)證是一種特殊的權(quán)證形式，它與成熟股市里的那種交易型權(quán)證不同，它是股改公司大股東向流通股股東支付的一種“對(duì)價(jià)”，其發(fā)行人只能是非流通股股東特別是大股東。這種股改權(quán)證的發(fā)行，是要經(jīng)過嚴(yán)格的法律程序的，其發(fā)行不是隨心所欲的，必須根據(jù)股改公司股改方案的約定來發(fā)行，發(fā)行的品種與數(shù)量必須嚴(yán)格遵守股改方案的約定。而且，股改方案的實(shí)施必須獲得上市公司相關(guān)股東大會(huì)的審議通過，它具有相應(yīng)的法律效力，大股東發(fā)放股改權(quán)證只能按照法律程序行事。但券商創(chuàng)設(shè)股改權(quán)證顯然沒有經(jīng)過法律程序。