一、我國(guó)關(guān)于內(nèi)幕信息的定義

（一）內(nèi)幕信息的重大性

在《指引》中的第九條根據(jù)其顯著影響給出一定的判斷標(biāo)準(zhǔn)。即通常情況下，有關(guān)信息一旦公開(kāi)，公司證券的交易價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)與市場(chǎng)指數(shù)或相關(guān)分類(lèi)指數(shù)發(fā)生顯著偏離，或者致使大盤(pán)指數(shù)發(fā)生顯著波動(dòng)。該規(guī)定主要是以?xún)?nèi)幕信息公開(kāi)后對(duì)公司股票造成重大影響作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。這只是對(duì)內(nèi)幕信息重大性的一種判斷方法。有學(xué)者認(rèn)為判斷內(nèi)幕信息的重大性要綜合考慮以下幾個(gè)方面的因素：第一，信息一旦公開(kāi)是否會(huì)對(duì)相關(guān)的股票價(jià)格產(chǎn)生影響，而不用考慮該信息最后是否會(huì)實(shí)現(xiàn)。第二，大部分投資者在知曉該信息后是否會(huì)重新估計(jì)相關(guān)股票的投資價(jià)格。第三，了解該信息的相關(guān)人員，是否在知曉該信息以后從事了與信息內(nèi)容相一致的投資行為。第四，有關(guān)的上市公司是否按要求對(duì)該信息進(jìn)行了保密。美國(guó)的證券法是非常發(fā)達(dá)和完備的，通過(guò)數(shù)起內(nèi)幕交易案例的判決，美國(guó)司法界在判斷內(nèi)幕信息重大性方面總結(jié)出了“理性投資人”的判斷標(biāo)準(zhǔn)——即“如果一個(gè)理智的投資者，在他作出投資時(shí)，可能認(rèn)為這個(gè)被忽略的事實(shí)是重要的，那么它就是重要的。換句話(huà)說(shuō)，即這個(gè)被忽略的事實(shí)公開(kāi)后，極有可能被理智的投資者看成是改變了自己所掌握的信息的性質(zhì)，那么，這些事實(shí)是重要的。”通過(guò)這一標(biāo)準(zhǔn)，我們可以排除一些可能影響公眾投資，但是具有模糊性的信息成為內(nèi)幕信息的可能，從而更加精確地打擊內(nèi)幕交易。因?yàn)橐粋€(gè)理性的投資者在分析股票時(shí)都盡可能多的了解上市公司所的具體的、有實(shí)質(zhì)影響力的信息，并不會(huì)根據(jù)一個(gè)模糊的、不確定的小道消息而改變自己的投資決定。正如投資者聽(tīng)說(shuō)蘋(píng)果公司總裁喬布斯生病，并不會(huì)立即作出拋售蘋(píng)果公司股票的決定，因?yàn)檫@個(gè)信息過(guò)于模糊，具體情況不得而知。但是喬布斯去世的消息公布后，蘋(píng)果股價(jià)大幅下跌，因?yàn)檫@個(gè)信息足夠具體而且足以影響投資者做出決定。

（二）內(nèi)幕信息的未公開(kāi)性

未公開(kāi)性。通過(guò)“內(nèi)幕”二字，我們可以看出這類(lèi)信息只能為上市公司內(nèi)部的少數(shù)人員掌握，一旦公開(kāi)也就無(wú)法稱(chēng)為“內(nèi)幕”了，因此未公開(kāi)性是內(nèi)幕信息最重要的特征。未公開(kāi)性簡(jiǎn)單地說(shuō)就是信息還未被證券市場(chǎng)的有關(guān)投資者所知。我國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息是否公開(kāi)存在三種界定標(biāo)準(zhǔn)：一是該信息已經(jīng)在全國(guó)性的新聞媒介上公布；二是相關(guān)上市公司通過(guò)新聞會(huì)的方式向公眾公開(kāi)；三是證券市場(chǎng)已經(jīng)消化了該信息，即市場(chǎng)對(duì)該信息已經(jīng)做出了反應(yīng)。前兩種公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)屬于形式標(biāo)準(zhǔn)，后一種屬于實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第11條規(guī)定：本指引所稱(chēng)的內(nèi)幕信息公開(kāi)，是指內(nèi)幕信息在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國(guó)性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。在2012年，最高人民法院和最高人民檢察院出臺(tái)了關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋?zhuān)谠摗督忉尅返?條第3款中定義，所謂內(nèi)幕信息的公開(kāi)，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露。通過(guò)以上法條我們得出結(jié)論：目前我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕信息公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)采取的是形式標(biāo)準(zhǔn)，即只需要上市公司將和其有關(guān)的內(nèi)幕信息在相關(guān)媒體上合法披露，不論公眾是否真的知曉都認(rèn)為是公開(kāi)了。這種公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)操作起來(lái)相對(duì)簡(jiǎn)單，也方便監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管，但是這種方式很容易被內(nèi)幕人利用，并不能有效地打擊內(nèi)幕交易。而實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的要求就嚴(yán)格很多，即使企業(yè)已經(jīng)通過(guò)合法的方式披露了內(nèi)幕信息，但是由于該信息尚未被公眾知曉以及被市場(chǎng)充分消化吸收，也不算已經(jīng)公開(kāi)了信息。這一嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)有利于打擊企圖逃避法律制裁的不法分子，但是由于該標(biāo)準(zhǔn)不容易確定，實(shí)踐起來(lái)比較困難。不可否認(rèn)的是，實(shí)質(zhì)性的公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)將是打擊內(nèi)幕交易需要努力的方向。

二、內(nèi)幕信息具有真實(shí)性的探討

一、內(nèi)幕交易的危害

1、內(nèi)幕交易對(duì)公司造成損害。保護(hù)上市公司的利益，也是證券法的基本目標(biāo)之一。反對(duì)內(nèi)幕交易的一個(gè)重要理由是內(nèi)幕交易對(duì)涉及內(nèi)幕信息的公司造成了損害。

第一，內(nèi)幕交易會(huì)損害公司的聲譽(yù)。當(dāng)某公司的內(nèi)部人利用重大非公開(kāi)消息進(jìn)行證券交易時(shí)，公司的大眾投資者很可能會(huì)認(rèn)為自己未受到公正的待遇，從而喪失對(duì)公司經(jīng)理人員的信心，進(jìn)而喪失對(duì)整個(gè)公司的信心，使公司的聲譽(yù)受到損害?！镜穆曌u(yù)對(duì)公司的股票價(jià)格有著重要的影響。作為大眾投資者，由于財(cái)力有限，投入的時(shí)間也比較有限，同時(shí)又缺乏專(zhuān)業(yè)投資者的技巧，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然愿意購(gòu)買(mǎi)聲譽(yù)比較好的公司的股票。當(dāng)公司存在內(nèi)部人交易，公司的聲譽(yù)受到損害時(shí)，許多大眾投資者就不愿意去購(gòu)買(mǎi)該公司的股票。第二，內(nèi)幕交易影響公司效率。當(dāng)市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易時(shí)，公司股票的價(jià)格不能準(zhǔn)確適當(dāng)?shù)卦谧C券市場(chǎng)上反映出來(lái)，因?yàn)樾畔?duì)公司股票的價(jià)格有最直接的影響。當(dāng)內(nèi)部人利用公司的重大非公開(kāi)信息進(jìn)行交易時(shí)，為了獲得更多的利潤(rùn)，內(nèi)部人有可能盡量延遲公布公司的信息。重大非公開(kāi)信息公布的越遲延，公司的股票市場(chǎng)價(jià)格和公司股票的實(shí)際價(jià)值之間的差別就越明顯。公司股票市場(chǎng)價(jià)格，不能反映正常的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，尤其是當(dāng)公司的下層職位的員工在利用重大j#公開(kāi)信息進(jìn)行內(nèi)幕交易時(shí)，為了長(zhǎng)期獲得利潤(rùn)，極力延遲向上層員工傳達(dá)信息，使上層員工不能迅速而準(zhǔn)確地獲得作出決策的重大信息，最終影響到公司的營(yíng)運(yùn)效率。

2、內(nèi)幕交易對(duì)投資者造成損害。保護(hù)投資者的利益一直是各國(guó)證券法的基本目標(biāo)。美國(guó)《1933年證券法》的核心是第五章，該章的主要精神是禁止公司在符合證券法要求的登記完成之前發(fā)行任何證券，《1933年證券法》的大部分規(guī)定及其附錄的表格、規(guī)則都反映這一目的。(1934年證券交易法》是為了保證有關(guān)各種證券的信息在證券市場(chǎng)上及時(shí)準(zhǔn)確的公開(kāi)。從根本上講，美國(guó)這兩部法律的基本目的是保護(hù)投資者的利益。當(dāng)證券市場(chǎng)存在內(nèi)幕交易時(shí)，會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而對(duì)投資者造成損害。對(duì)投資者造成的損害，主要發(fā)生在內(nèi)幕信息是利好時(shí)。當(dāng)內(nèi)幕信息是利好信息時(shí)，從事內(nèi)幕交易行為的人員要大量購(gòu)人證券(主要是股票)，待信息公布之后，證券價(jià)格上漲時(shí)再適時(shí)拋售證券。

3、內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)造成損害。內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)會(huì)造成損害，基本上是主張禁止內(nèi)幕交易的所有學(xué)者所公認(rèn)的理由。這種理由是基于“公共信心”或“市場(chǎng)正值性(完整性)”理論。一方面，如果證券法允許內(nèi)幕交易，大眾投資者就會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)失去信心，從而影響大眾投資者的投資熱情，最終會(huì)使證券市場(chǎng)的資金越來(lái)越少。作為一名普通的大眾投資者，在獲得信息方面是無(wú)法與公司內(nèi)部人相比的，當(dāng)投資者認(rèn)為自己對(duì)證券市場(chǎng)的投資不過(guò)是從事內(nèi)幕交易者獲利的陷阱時(shí)，自然不會(huì)自投羅網(wǎng)。此時(shí)證券市場(chǎng)的資金肯定會(huì)逐漸減少。證券市場(chǎng)的籌集資金的功能和對(duì)資本優(yōu)化組合的功能就會(huì)喪失。另一方面，如果允許證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，內(nèi)部人為了利用重大非公開(kāi)信息長(zhǎng)期獲利，會(huì)采取一切措施盡可能地延遲公布這些信息，而信息傳遞的迅捷與否直接影響證券市場(chǎng)的效率，內(nèi)部人遲延公布信息的結(jié)果，必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)效率降低。同時(shí)證券市場(chǎng)內(nèi)部人延遲公布信息，又使大眾投資者對(duì)證券缺乏效率不滿(mǎn)，從而減少投資。而無(wú)論是投資者減少投資，還是信息傳遞的遲延，都會(huì)使證券市場(chǎng)的籌集資金的功能和對(duì)資本優(yōu)化組合的功能逐漸喪失。

4、內(nèi)幕交易會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，它最初是指在保險(xiǎn)市場(chǎng)中，當(dāng)一方保險(xiǎn)之后，由于保險(xiǎn)公司不能有效地對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，因而其避免保險(xiǎn)事故的積極性就會(huì)降低。后來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)泛指一切可能引發(fā)不良行為的現(xiàn)象。無(wú)論公司的利好信息或利空信息都會(huì)使從事內(nèi)幕交易的人獲利。當(dāng)信息是利好信息時(shí)，內(nèi)幕交易人員可以先購(gòu)進(jìn)證券，待信息公布以后再出售證券而獲利。當(dāng)信息是利空信息時(shí)，內(nèi)幕交易人員在其他投資者出售證券以前出售證券，待信息公布以后，證券價(jià)格下降時(shí)，內(nèi)幕交易人員已經(jīng)獲利。如果允許內(nèi)幕交易，公司經(jīng)營(yíng)得差要比經(jīng)營(yíng)得好容易的多，而無(wú)論公司經(jīng)營(yíng)的好壞，內(nèi)部人又可以利用內(nèi)幕交易獲利，此時(shí)就存在一種風(fēng)險(xiǎn)，即內(nèi)部人為了自己的利益，故意讓公司經(jīng)營(yíng)得較差，這就是通常所說(shuō)的證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易，是指因市場(chǎng)參與者或相關(guān)人員其特殊地位而獲取上市公司內(nèi)幕情報(bào)的人員，利用該信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)信息前的時(shí)間差，親自從事或者明示、暗示他人進(jìn)行證券交易以牟取暴利的行為。內(nèi)幕交易破壞了證券交易公開(kāi)、公平、公正的原則，擾亂了證券交易秩序，具有嚴(yán)重的社會(huì)危害性。因此，近年來(lái)，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家均加重了對(duì)其處罰的力度（包括刑罰）。新《證券法》第七十三條至第七十六條對(duì)內(nèi)幕交易行為的法律責(zé)任作了進(jìn)一步的明確規(guī)定。字串3

一、內(nèi)幕交易行為的主體

證券市場(chǎng)上可能實(shí)施內(nèi)幕交易行為的人可分為三類(lèi)：一是法定的內(nèi)幕人員；二是利用職務(wù)之便竊取內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員；三是通過(guò)其它便利條件知悉內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員。我國(guó)新《證券法》第七十四條將內(nèi)幕人員大致分為七類(lèi)。非內(nèi)幕人員能否成為內(nèi)幕交易的主體，理論界一直存有爭(zhēng)議，筆者認(rèn)為，應(yīng)將非內(nèi)幕人員納入內(nèi)幕交易的主體范疇。因?yàn)榭赡苤?nèi)幕信息的人，并不僅僅是那些公司關(guān)系人，其他人如公司關(guān)系人的朋友、客戶(hù)等，均可從其它渠道有意或無(wú)意獲悉一些內(nèi)幕信息。如果他們?cè)诮灰字欣昧嗽撔畔ⅲ湫袨閯?dòng)機(jī)與危害程度實(shí)質(zhì)上與內(nèi)幕人員實(shí)施的內(nèi)幕交易并無(wú)二致，因此非內(nèi)幕人員同樣也能進(jìn)行內(nèi)幕交易。正是在這個(gè)意義上，新《證券法》第七十三條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)?！睆亩逊莾?nèi)幕人員利用或者指使他人利用內(nèi)幕信息從事證券交易的行為，也納入法律禁止之列，嚴(yán)密了法律規(guī)定。

二、內(nèi)幕交易信息的界定字串4

內(nèi)幕信息的判別源于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的有效市場(chǎng)理論，該理論認(rèn)為，一旦信息被相當(dāng)數(shù)量的投資者知悉，會(huì)影響他們的投資判斷，相關(guān)公司的股價(jià)會(huì)很快發(fā)生波動(dòng)，即可以此反證該信息是內(nèi)幕信息。根據(jù)該理論及其發(fā)展，內(nèi)幕信息必須具備三個(gè)條件：（1）該信息為與公司有某種特定關(guān)系的內(nèi)幕人員所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市場(chǎng)上廣大投資者所公知；（3）該信息本身具有重要性，足以對(duì)該證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

我國(guó)新《證券法》在這三個(gè)條件基礎(chǔ)上，對(duì)內(nèi)幕信息的外延作了進(jìn)一步界定。新《證券法》第七十五條列舉了八項(xiàng)屬于內(nèi)幕信息的重大信息。司法實(shí)踐中應(yīng)注意這樣兩個(gè)問(wèn)題：（1）一些股評(píng)家和學(xué)者對(duì)證券市場(chǎng)作出的預(yù)測(cè)和分析，往往也能造成對(duì)股價(jià)走勢(shì)的實(shí)質(zhì)性影響，是否也應(yīng)歸屬為內(nèi)幕信息？筆者認(rèn)為，司法實(shí)踐中對(duì)此應(yīng)作具體分析，凡是依據(jù)歸屬內(nèi)部不為他人知悉的重大決定或重大事實(shí)而作出的預(yù)測(cè)和分析，應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息，而不能以“調(diào)查數(shù)據(jù)”等草率定性；對(duì)于那些確是運(yùn)用公開(kāi)信息資料而作出的股評(píng)和預(yù)測(cè)，對(duì)發(fā)行人和投資者不負(fù)保密責(zé)任，不應(yīng)歸屬于內(nèi)幕信息。（2）股市上的傳言是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？從表面上看，傳言也是一種信息，而且是非經(jīng)合法渠道公開(kāi)的信息，甚至有些傳言也能對(duì)股票價(jià)格構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。但是，傳言未被證實(shí)之前，不足以判斷其真?zhèn)危劜簧暇哂兄匾?，且傳言持有人未必是與公司有某種特殊關(guān)系的內(nèi)幕人員。因此，筆者認(rèn)為，不宜將傳言認(rèn)定為內(nèi)幕信息。傳言如事后證實(shí)是虛構(gòu)事實(shí)，企圖以訛傳訛，影響股市，從股價(jià)跌宕中牟取暴利，雖然它可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但這已屬于證券法禁止的另一類(lèi)證券欺詐行為——操縱市場(chǎng)，而與內(nèi)幕交易無(wú)關(guān)。傳播謠言者除應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任外，還可能受到刑法的追究。字串9

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易民事責(zé)任公平原則

論文摘要：內(nèi)幕交易就是內(nèi)幕信息人員利用內(nèi)幕信息從事證券交易的違法行為．我國(guó)證券法規(guī)定咐于內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”．但是這個(gè)規(guī)定比較原則，在司法實(shí)踐中不具有可操作性．本文主要分析了我國(guó)現(xiàn)有規(guī)制內(nèi)幕交易法律所存在的不足，并提出了完善我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償制度的建議．

新《中華人民共和國(guó)證券法》于2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施，第76條明確規(guī)定了證券內(nèi)幕交易行為的民事賠償制度，這一規(guī)定對(duì)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和社會(huì)公正的實(shí)現(xiàn)起到重要作用。但是在法律修訂后幾個(gè)月內(nèi)就發(fā)生了新疆天山股份原副總經(jīng)理陳建良內(nèi)幕交易案，吉林敖東內(nèi)幕交易案和杭蕭鋼構(gòu)內(nèi)幕交易案等。盡管證券會(huì)加大查處內(nèi)幕交易行為的力度并對(duì)其做出及其嚴(yán)厲的處罰，但是，不足以阻止內(nèi)幕交易行為大量發(fā)生。主要原因是新《證券法》中內(nèi)幕交易的規(guī)定不僅太原則，而且缺乏操作性，致使內(nèi)幕交易受損的投資者不容易獲得有效救濟(jì)。

一、內(nèi)幕交易概念

內(nèi)幕交易，在英美稱(chēng)為內(nèi)部人交易，在臺(tái)灣地區(qū)稱(chēng)之為內(nèi)線(xiàn)交易。0結(jié)合我國(guó)立法，在我國(guó)內(nèi)幕交易的主流定義是指“有關(guān)證券發(fā)行和交易的內(nèi)幕人員和非法獲得內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員，利用尚未公開(kāi)的、可影響證券價(jià)格的重要信息，進(jìn)行證券交易，以獲取經(jīng)濟(jì)利益或減少經(jīng)濟(jì)損失的行為；或者泄露該信息或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券的行為?！?/p>

我們認(rèn)為，證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易是指因其特殊地位而獲取證券市場(chǎng)內(nèi)幕信息的人員，利用該信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)信息前的時(shí)間差，進(jìn)行證券交易或泄露該信息或建議他人進(jìn)行證券交易的行為。也學(xué)者認(rèn)為：“掌握未公開(kāi)、對(duì)證券交易價(jià)格有重大影響的信息的人，以獲取利益或減少損失為目的，利用該信息從事證券交易活動(dòng)或者建議他人、或者泄漏該信息使他人從事證券交易活動(dòng)的行為”。

內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人，為獲取利益或減少損失，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的行為。內(nèi)幕交易是一種典型的證券欺詐行為，在很大程度上危害著證券交易安全．因此各國(guó)的公司立法、證券立法都努力對(duì)此實(shí)施強(qiáng)有力的法律規(guī)制。我國(guó)《證券法》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等證券法律、法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易也作出了相應(yīng)的規(guī)制。但是，考察我國(guó)證券法律、法規(guī)，其規(guī)制體系中只注重公法手段的運(yùn)用，強(qiáng)調(diào)追究?jī)?nèi)幕交易人的刑事責(zé)任和行政責(zé)任，由于訴訟主體資格、舉證責(zé)任的承擔(dān)、損害賠償數(shù)額的確定等方面的原因，立法者對(duì)內(nèi)幕交易中的受害者沒(méi)有給予足夠的關(guān)懷，致使我國(guó)內(nèi)幕交易法律規(guī)制體系中私權(quán)救濟(jì)手段空缺。我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為川：“刑罰和行政處罰重在遏止和打擊內(nèi)幕交易行為，恢復(fù)正常的證券市場(chǎng)秩序，但不能對(duì)內(nèi)幕交易受害人提供足夠的法律救濟(jì)，使得侵害人與受害人之間已經(jīng)失衡的利益關(guān)系難以恢復(fù)平衡。因此。只有對(duì)受害人進(jìn)行民事救濟(jì)，將侵害人的非法所得用于補(bǔ)償受害人的損失，才能真正和徹底實(shí)現(xiàn)法律的公正和正義。”

一、建立證券內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理分析

在所有的商業(yè)交易中，證券交易最具有風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性，作為證券交易中內(nèi)幕交易受害人，對(duì)證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該負(fù)有預(yù)期責(zé)任．再加上正常股市價(jià)格波動(dòng)造成的損失與內(nèi)幕交易造成的損失競(jìng)合，在技術(shù)上難以區(qū)分，因此有人主張，對(duì)內(nèi)幕交易受害人不作賠償．把這部分損失理解為其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)．與此同時(shí)，對(duì)侵害人處以高額的罰款、罰金甚至科以刑罰，以維護(hù)正常的交易秩序，從而保護(hù)眾多投資者(當(dāng)然也包括內(nèi)幕交易受害人)的利益。作者認(rèn)為，對(duì)內(nèi)幕交易受害人是否應(yīng)該給予私權(quán)救濟(jì)，換言之，認(rèn)識(shí)構(gòu)建內(nèi)幕交易損害賠償制度的法理基礎(chǔ)．應(yīng)該基于對(duì)內(nèi)幕交易行為性質(zhì)的準(zhǔn)確理解和把握。

(一)內(nèi)幕信息

內(nèi)幕信息的界定，對(duì)于認(rèn)定內(nèi)幕交易是否成立具有至關(guān)重要作用。依我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，內(nèi)幕信息指“涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息”。由此可見(jiàn)，判定內(nèi)部信息的標(biāo)準(zhǔn)有二：1．未披露標(biāo)準(zhǔn)。未披露即信息尚未公開(kāi)，信息是內(nèi)幕人員之外的人無(wú)法公開(kāi)得到的信息；2．重要性標(biāo)準(zhǔn)。內(nèi)幕信息并非指尚未公開(kāi)的所有信息，只有那些重要的、足以對(duì)公司證券市場(chǎng)價(jià)格造成重大影響的尚未公開(kāi)的信息才稱(chēng)之為內(nèi)幕信息。

(二)行為主體

所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)，獲取不正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國(guó)股市是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問(wèn)題。2006-2007年，中國(guó)股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長(zhǎng)控、ST金泰等象征著巨大財(cái)富的名字以及“史上最牛散戶(hù)”劉芳的橫空出世，使得證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。

一、世界各國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管概況

1、立法嚴(yán)而執(zhí)法松

盡管從上世紀(jì)60年代起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就對(duì)“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭(zhēng)論不休，但是從世界各國(guó)和地區(qū)的立法實(shí)踐來(lái)看，由于內(nèi)幕交易行為對(duì)市場(chǎng)公平投資秩序造成的破壞，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行限制已經(jīng)成為全球性的共識(shí)。如美國(guó)的1934年《證券交易法》、英國(guó)1993年的《公平交易法》、德國(guó)1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺(tái)灣的《臺(tái)灣證券交易法》及中國(guó)大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來(lái)看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場(chǎng)不法行為的，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法行動(dòng)。

然而，相對(duì)于禁止內(nèi)幕交易的立法，內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法則要困難得多。即便是在被世界各國(guó)公認(rèn)的禁止內(nèi)幕交易最嚴(yán)格和最全面的美國(guó)，廣泛對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行訴訟也是較晚的事情。美國(guó)1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內(nèi)幕交易，但在其證券監(jiān)管體系建立后的近半個(gè)世紀(jì)里，該條款也幾乎是個(gè)擺設(shè)，從未認(rèn)真執(zhí)行過(guò)，1961年才出現(xiàn)了根據(jù)聯(lián)邦法律進(jìn)行的第一起內(nèi)幕交易訴訟。直到半個(gè)世紀(jì)以后的七十年代，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)企業(yè)收購(gòu)兼并盛行，投機(jī)分子乘機(jī)利用企業(yè)并購(gòu)內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為十分猖獗，嚴(yán)重地?cái)_亂了證券市場(chǎng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)才開(kāi)始加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管。

為什么制定了限制內(nèi)幕交易的法律卻難以執(zhí)行?原因歸結(jié)起來(lái)主要有兩個(gè)方面。一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏執(zhí)法的主觀愿望。除了對(duì)內(nèi)幕交易帶來(lái)的危害重視不夠之外，一些國(guó)家還認(rèn)為嚴(yán)厲的執(zhí)法會(huì)不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。如有學(xué)者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當(dāng)局顯然是或者沒(méi)有興趣、或者沒(méi)有作好準(zhǔn)備投入必要的資源以切實(shí)實(shí)施它們的反內(nèi)幕交易立法?！痹S多國(guó)家或地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局仍然強(qiáng)調(diào)在投資者保護(hù)和商業(yè)自由之間的平衡。另一方面，內(nèi)幕交易執(zhí)法存在許多客觀上的困難。首先，內(nèi)幕交易并非總是內(nèi)幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進(jìn)行；其次，內(nèi)幕交易的手段非常復(fù)雜，內(nèi)幕交易者往往對(duì)內(nèi)幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管技術(shù)，不斷創(chuàng)造出更新更復(fù)雜的交易方式，使監(jiān)管者防不勝防；第三，內(nèi)幕交易的認(rèn)定和取證非常困難，這使得監(jiān)管當(dāng)局在資金、技術(shù)和人力上都面臨極大的挑戰(zhàn)。

摘要：由于受到傳統(tǒng)文化、內(nèi)幕交易身的隱蔽性、股權(quán)的高度集中、執(zhí)法不嚴(yán)以及相關(guān)法律法規(guī)的不完善等問(wèn)題的影響，導(dǎo)致證券交易的活動(dòng)中內(nèi)幕交易行為時(shí)有出現(xiàn)。該行為不僅損害了廣大投資者的正當(dāng)利益，而且嚴(yán)重違背了證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原則破壞了證券市場(chǎng)的正常交易秩序。只有通過(guò)采取內(nèi)幕交易主體擴(kuò)大化、內(nèi)幕交易信息的化以及相關(guān)法律體系完善，尤其強(qiáng)化民事賠償制度等綜合措施，才能更有效地禁止內(nèi)幕交的發(fā)生，從而維護(hù)廣大投資者的利益。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易主體內(nèi)幕信息內(nèi)幕交易行為

內(nèi)幕交易是指公司內(nèi)幕人員或其他非法獲取內(nèi)幕信息的準(zhǔn)公司人員，為了能獲取更多利益以及減少最小損失，利用內(nèi)幕信息，從事證券交易的行為。內(nèi)幕交易的出現(xiàn)不僅損害上市公司和一般投資人的財(cái)產(chǎn)利益，同時(shí)也破壞了證券市場(chǎng)的正常秩序，損害了社會(huì)公共利益，有著嚴(yán)重的社會(huì)危害性。由于內(nèi)幕交易具有非洳}生以及一定的隱蔽性，因此在操作起來(lái)不容易被發(fā)現(xiàn)，而我國(guó)目前的相關(guān)法律又顯得非常單薄，使得出現(xiàn)內(nèi)幕交易違法行為之后無(wú)從下手，因此有必要對(duì)其進(jìn)行研究，利用健全的法律來(lái)對(duì)其進(jìn)行規(guī)制，使我國(guó)的證券市場(chǎng)步入正軌．從而真正保護(hù)廣大投資人的合法利益。

一、上市公司內(nèi)幕交易成因分析

1．傳統(tǒng)文化影響導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生。在我國(guó)由于受儒家文化的熏陶，一些人具有較強(qiáng)的個(gè)人主義思想。在這種觀念的影響下，作為個(gè)體的個(gè)人為了自己或著家庭的利益，特別是在沒(méi)有明顯受害人的情況下，違反社會(huì)規(guī)則的行為理所當(dāng)然會(huì)被社會(huì)所接受。正是在這種文化的熏陶下使得人們?cè)诶娴尿?qū)動(dòng)下開(kāi)始內(nèi)幕交易來(lái)使自己的利益達(dá)到最大化。同時(shí)，由于中國(guó)二千多年根深蒂固的人治思想和以官為本的社會(huì)規(guī)則，使得人們要想追逐權(quán)力和利益就必須仰賴(lài)于“人”。也就是所謂的社會(huì)關(guān)系。正是由于這種社會(huì)關(guān)系的根深蒂固，所以就導(dǎo)致在某些時(shí)候某些人在利益以及社會(huì)關(guān)系的驅(qū)使下喪失原則，從而造成顯失公平的內(nèi)幕交易發(fā)生。

2．隱蔽性導(dǎo)致內(nèi)幕交易難于發(fā)現(xiàn)。眾所周知，內(nèi)幕交易具有很強(qiáng)的隱蔽性。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易并不是普通的金錢(qián)交易，其顯現(xiàn)的可能是簡(jiǎn)單的“信息交易”。也就是說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始并走向牛市時(shí)，信息便可以以最快速度轉(zhuǎn)換成金錢(qián)，因此此時(shí)內(nèi)幕交易也就孕育而生，同時(shí)．無(wú)論是那種形式的內(nèi)幕交易，信息都是一種有用的、稀缺的資源，都可以在交易時(shí)起到很大的作用。目前由于網(wǎng)絡(luò)信息化的發(fā)展。信息傳遞的方式和渠道也慢慢的趨向多元。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代絕大多數(shù)內(nèi)幕交易者在從事內(nèi)幕交易時(shí)并不使用自己的賬號(hào)，這就使得國(guó)家對(duì)內(nèi)幕交易的查處和取證都非常困難也就是說(shuō)．正是由于內(nèi)幕交易所具有的隱蔽性使得內(nèi)幕交易難以被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)，從而導(dǎo)致內(nèi)幕交易的發(fā)生。

摘要：英國(guó)的股票交易歷史悠久，同時(shí)英國(guó)一直奉行對(duì)經(jīng)濟(jì)采取不干涉主義為主的策略。在股票交易的監(jiān)控也采取自律模式為主。其關(guān)于內(nèi)幕交易的法規(guī)及法律活動(dòng)有其特色，在對(duì)美國(guó)的證券監(jiān)管制度的分析日益多見(jiàn)時(shí)，對(duì)其作些分析有益于思考。

關(guān)鍵詞：英國(guó)證券股票內(nèi)幕交易案例調(diào)查

引言

股票因股份公司及股份制度的誕生而產(chǎn)生，而股票的交易隨股票的產(chǎn)生漸次形成?！肮善钡某霈F(xiàn)，促使股票交易所產(chǎn)生。早在1611年，就有一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買(mǎi)賣(mài)海外貿(mào)易公司的股票，形成了股票交易所的雛形。1773年，在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館正式成立了英國(guó)的第一個(gè)證券交易所，以后演變?yōu)閭惗刈C券交易所?！盵1]（P.7）英國(guó)作為股票交易行為創(chuàng)始國(guó)之一，在股票交易方面有著悠久的歷史。但英國(guó)經(jīng)濟(jì)政策以亞當(dāng)。斯密的自由主義為根基來(lái)構(gòu)建，故而顯得相當(dāng)保守。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)采取不干涉主義，在股票交易方面也如出一轍。所以盡管“倫敦證券交易所是世界上歷史最悠久的證券交易所?！盵1]（P.478）；盡管“倫敦證券交易所曾為當(dāng)時(shí)英國(guó)經(jīng)濟(jì)的興旺立下汗馬功勞”[1]（P.478）；當(dāng)保守的思維模式與時(shí)代碾進(jìn)的車(chē)輪不能共步以驅(qū)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)力的漸失乃至成為相對(duì)后進(jìn)的市場(chǎng)就存在某種必然。改革就必然成為覺(jué)醒者們的確定之策?！皞惗刈C券交易所于1986年10月進(jìn)行了重大改革，……這些改革措施使英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性的變化，鞏固了其在國(guó)際證券市場(chǎng)中的地位?！盵1]（P.478）

背著歷史重負(fù)的行路者與肩無(wú)所載的奔者是存在不同的前進(jìn)方式。肩無(wú)所載因其無(wú)所負(fù)，故能輕盈快步，但卻會(huì)擔(dān)負(fù)較大風(fēng)險(xiǎn)。肩有所負(fù)雖步履難快，但卻較為堅(jiān)實(shí)。英國(guó)人的保守與妥協(xié)是其特質(zhì)，加之其歷史的背負(fù)，故其對(duì)內(nèi)幕交易的調(diào)控沒(méi)有美國(guó)人走的遠(yuǎn)。但正因?yàn)榇?，與中國(guó)其沉重的歷史背負(fù)相對(duì)應(yīng)，分析一下英國(guó)人的模式，也許對(duì)如何調(diào)控、規(guī)范中國(guó)的證券市場(chǎng)，尤其內(nèi)幕交易有所裨益。

案件述析

摘要：英國(guó)的股票交易歷史悠久，同時(shí)英國(guó)一直奉行對(duì)經(jīng)濟(jì)采取不干涉主義為主的策略。在股票交易的監(jiān)控也采取自律模式為主。其關(guān)于內(nèi)幕交易的法規(guī)及法律活動(dòng)有其特色，在對(duì)美國(guó)的證券監(jiān)管制度的分析日益多見(jiàn)時(shí)，對(duì)其作些分析有益于思考。關(guān)鍵詞：英國(guó)證券股票內(nèi)幕交易案例調(diào)查引言股票因股份公司及股份制度的誕生而產(chǎn)生，而股票的交易隨股票的產(chǎn)生漸次形成?！肮善钡某霈F(xiàn)，促使股票交易所產(chǎn)生。早在1611年，就有一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買(mǎi)賣(mài)海外貿(mào)易公司的股票，形成了股票交易所的雛形。1773年，在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館正式成立了英國(guó)的第一個(gè)證券交易所，以后演變?yōu)閭惗刈C券交易所?！盵1]（p.7）英國(guó)作為股票交易行為創(chuàng)始國(guó)之一，在股票交易方面有著悠久的歷史。但英國(guó)經(jīng)濟(jì)政策以亞當(dāng)。斯密的自由主義為根基來(lái)構(gòu)建，故而顯得相當(dāng)保守。政府對(duì)經(jīng)濟(jì)采取不干涉主義，在股票交易方面也如出一轍。所以盡管“倫敦證券交易所是世界上歷史最悠久的證券交易所。”[1]（p.478）；盡管“倫敦證券交易所曾為當(dāng)時(shí)英國(guó)經(jīng)濟(jì)的興旺立下汗馬功勞”[1]（p.478）；當(dāng)保守的思維模式與時(shí)代碾進(jìn)的車(chē)輪不能共步以驅(qū)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)力的漸失乃至成為相對(duì)后進(jìn)的市場(chǎng)就存在某種必然。改革就必然成為覺(jué)醒者們的確定之策?！皞惗刈C券交易所于1986年10月進(jìn)行了重大改革，……這些改革措施使英國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性的變化，鞏固了其在國(guó)際證券市場(chǎng)中的地位?！盵1]（p.478）背著歷史重負(fù)的行路者與肩無(wú)所載的奔者是存在不同的前進(jìn)方式。肩無(wú)所載因其無(wú)所負(fù)，故能輕盈快步，但卻會(huì)擔(dān)負(fù)較大風(fēng)險(xiǎn)。肩有所負(fù)雖步履難快，但卻較為堅(jiān)實(shí)。英國(guó)人的保守與妥協(xié)是其特質(zhì)，加之其歷史的背負(fù)，故其對(duì)內(nèi)幕交易的調(diào)控沒(méi)有美國(guó)人走的遠(yuǎn)。但正因?yàn)榇?，與中國(guó)其沉重的歷史背負(fù)相對(duì)應(yīng)，分析一下英國(guó)人的模式，也許對(duì)如何調(diào)控、規(guī)范中國(guó)的證券市場(chǎng)，尤其內(nèi)幕交易有所裨益。案件述析由于英國(guó)是判例法傳統(tǒng)國(guó)家，故而其制定法在被法官適用時(shí)，法官有相當(dāng)?shù)牟昧繖?quán)。而且法律、法規(guī)在英國(guó)真正地起到效力是在于被能夠形成判例的判決、裁決引用之后。為此，有必要對(duì)案例先進(jìn)行分析。《英國(guó)公司法經(jīng)典案例》一書(shū)有多篇案例，其中有一篇就是與內(nèi)幕交易有關(guān)的案例：關(guān)于依據(jù)公司證券1985法案（內(nèi)幕交易）的詢(xún)問(wèn)（reaninquiryunderthecompanysecurities（insiderdealing）act1985）[2]（p.298）。案例所述：財(cái)經(jīng)記者發(fā)表了兩篇文章，文章中述及有關(guān)政府部門(mén)的秘密決議的第一手資料。而調(diào)查人員（調(diào)查內(nèi)幕交易）基于同樣的資料，要求記者告知其資料的來(lái)源，而記者拒絕提供。為此，調(diào)查人員將事件訴至法庭，要求處記者以藐視法庭之責(zé)。上議院的審判人員對(duì)案件陳述了各自意見(jiàn)，然后依據(jù)多數(shù)意見(jiàn)認(rèn)為應(yīng)撤銷(xiāo)起訴。結(jié)果，上議院裁決記者必須回答調(diào)查人員的詢(xún)問(wèn)，并對(duì)其處以罰金。鑒于資料未對(duì)其他審判人員的意見(jiàn)作詳細(xì)表述，所以文章僅對(duì)審判人員（oliver）的意見(jiàn)作分析。通過(guò)oliver的審判陳詞，可以看到其分析脈絡(luò)：先就法律條文的實(shí)質(zhì)進(jìn)行殫精竭慮地剖析，尋求其法律的核心內(nèi)蘊(yùn)。然后再就具體案例中的情況作入木三分的研析。最后得出其所演繹、推敲的結(jié)論。從中也可以看出存在三段論的相似模式。就法律條文實(shí)質(zhì)分析時(shí)，其先就藐視法庭罪法（1981）第10條能否直接適用到金融服務(wù)法（1986）第178條所表述的內(nèi)容上，做出闡釋。認(rèn)為盡管不能直接適用，但應(yīng)存在相似的規(guī)則相似運(yùn)用。（第三段第三句：無(wú)論如何我同意，盡管不能直接適用，第10條表現(xiàn)的一般性方針在這樣的參考中可以通過(guò)相類(lèi)似的方式來(lái)適用。）并直指案件的實(shí)質(zhì)所在：被調(diào)查的信息對(duì)于防止犯罪是必要的（第三段第四句）。然后又對(duì)該法條的立法本意作以闡釋?zhuān)涸谟诒Ｗo(hù)記者或作者的資料來(lái)源（第四段第二句）。并通過(guò)這一表述來(lái)說(shuō)明不能將該法條作狹義解釋?zhuān)ǖ谒亩蔚谌?、四、五句）。接著進(jìn)一步說(shuō)明公開(kāi)信息不能超越為了防止犯罪的目的，并關(guān)切針對(duì)公開(kāi)信息源的保護(hù)不應(yīng)被輕易地排除（第四段第六、七、八句）。最后陳述記者的義務(wù)應(yīng)解除，并表達(dá)了自己的法律意見(jiàn)：其一，義務(wù)在狹義上已經(jīng)解除，不應(yīng)該認(rèn)為被法律所提供的保護(hù)能夠僅僅因?yàn)橐粋€(gè)保證書(shū)上儀式主義的斷言而被凌駕。這斷言是特殊信息是防止犯罪所需。其二，不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為調(diào)查人員所進(jìn)行的調(diào)查是將偵查和預(yù)防犯罪作為目的的調(diào)查，也不能簡(jiǎn)單的因?yàn)橐恍牡淖C人陳述特定的信息是為調(diào)查的目的所需，就當(dāng)然的僵化的認(rèn)可這樣的信息就對(duì)預(yù)防犯罪是必要的。其三，判決必須至少有充足的資料，使得該判決在一定需要的程度上作為獨(dú)立的判例適用于實(shí)踐（第四段第九-十四句）。就案件的實(shí)質(zhì)內(nèi)核分析時(shí)，其先通過(guò)一個(gè)假定來(lái)指出案件的核心所在：所要公開(kāi)的信息的實(shí)質(zhì)是什么（第五段第一句）。然后從五個(gè)方面闡釋這一信息的特質(zhì)（第五段第二-六句）。接著在闡釋的基礎(chǔ)上對(duì)案件中的信息所表現(xiàn)的征貌進(jìn)行剖析。依據(jù)剖析的結(jié)果得出自己的法律意見(jiàn)：這一信息應(yīng)歸于“為了預(yù)防犯罪而必要”的信息（第五段第七-十二句）。在分析了法律條文及案件中與法律相關(guān)的事項(xiàng)后，結(jié)合已經(jīng)陳述了法律意見(jiàn)的議員（griffiths）的文詞，提出法律議決：撤銷(xiāo)起訴（指對(duì)于warner藐視法庭罪的訴訟的撤銷(xiāo)），但裁定其必須回答詢(xún)問(wèn)，并接受罰金。僅就上議院對(duì)此案件的審理來(lái)分析，就會(huì)明晰其未對(duì)案件的事實(shí)做出裁決。這是由于在英國(guó)上議院的審理一般僅就案件進(jìn)行法律審。所以其審判者主要從法律條文的實(shí)質(zhì)內(nèi)蘊(yùn)及案件中與法律相關(guān)的內(nèi)容從法律的角度來(lái)闡釋?zhuān)罱K得出其處理意見(jiàn)。以案述法首先，案例的發(fā)生并不起因于財(cái)經(jīng)記者的報(bào)道，而是調(diào)查人員已經(jīng)在調(diào)查某一與內(nèi)幕交易相關(guān)聯(lián)的案件。調(diào)查人員在調(diào)查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)記者的報(bào)道與其調(diào)查對(duì)象有關(guān)，故而對(duì)記者進(jìn)行詢(xún)問(wèn)。根據(jù)英國(guó)1986年金融服務(wù)法第177條第（1）款[國(guó)務(wù)大臣認(rèn)為有跡象表明1993年刑事審判法第五編（內(nèi)幕交易）規(guī)定的犯罪行為可能已經(jīng)發(fā)生的，可以任命一名或多名具有法律資格的調(diào)查人員為確定上述犯罪行為是否已經(jīng)發(fā)生進(jìn)行調(diào)查，并將調(diào)查結(jié)果報(bào)告國(guó)務(wù)大臣][3]（p.193）可知：本案例是一宗內(nèi)幕交易調(diào)查的衍生案例。由該款還可看出，調(diào)查人員的產(chǎn)生必須基于一定的已然事實(shí)，而且存在已經(jīng)可能發(fā)生的犯罪行為。還有，調(diào)查的啟動(dòng)必須得到一定機(jī)構(gòu)的授權(quán)。其次，案件之所以能夠衍生，是調(diào)查人員基于法律賦予的調(diào)查權(quán)限而形成。據(jù)第177條第（3）款，[調(diào)查人員可以要求任何在其看來(lái)能夠或者可能提供與上述犯罪行為有關(guān)的信息的人：（a）向調(diào)查人員提供其所掌握或控制的并且在調(diào)查人員看來(lái)，與調(diào)查對(duì)象有關(guān)的任何文件；（b）接受當(dāng)面質(zhì)詢(xún)；或（c）不能接受當(dāng)面質(zhì)詢(xún)的，應(yīng)當(dāng)向調(diào)查人員提供與調(diào)查對(duì)象有關(guān)的其所能提供的所有協(xié)助。遵守上述要求是該人的責(zé)任。][3]（p.193）當(dāng)調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)財(cái)經(jīng)記者所報(bào)道的文章與所調(diào)查的對(duì)象有關(guān)聯(lián)，就有權(quán)要求財(cái)經(jīng)記者回復(fù)詢(xún)問(wèn)。而財(cái)經(jīng)記者可能基于慣例拒絕公開(kāi)其信息的來(lái)源。此一情況下，調(diào)查人員根據(jù)第178條第（1）款將案件提交法庭。[任何人如果：（a）拒絕遵守上面第177條第（3）款規(guī)定的任何要求，或（b）拒絕回答依據(jù)該條規(guī)定被任命的調(diào)查人員向其提出的與確定任何可疑罪行是否發(fā)生有關(guān)的任何質(zhì)詢(xún)，經(jīng)調(diào)查人員向法庭出示書(shū)面證明，法庭可就上述事實(shí)進(jìn)行調(diào)查。][3]（p.195-196）此案例文獻(xiàn)中未說(shuō)明案件是否經(jīng)過(guò)別的法庭審理，故將其視為直接起訴到上議院（appealtohouseoflords）。由文中所述可知，該次審理由五名法官審理（griffiths、oliver、keith、roskill、goff）。法官們意見(jiàn)不一致，最終依據(jù)多數(shù)意見(jiàn)來(lái)裁定案件。既沒(méi)有完全支持調(diào)查人員的訴求（撤銷(xiāo)了起訴），也沒(méi)有認(rèn)可財(cái)經(jīng)記者的拒絕理由（裁決他必須回答對(duì)其的詢(xún)問(wèn)，并對(duì)它的拒絕回答處以罰金，盡管罰金由其所服務(wù)的單位來(lái)支付）。其所依據(jù)的法律包括第178條第（2）款[在聽(tīng)取反對(duì)或支持被指控違反前寬規(guī)定的人提供的證據(jù)及辯護(hù)意見(jiàn)之后，法庭認(rèn)為該人無(wú)合法理由拒絕遵守前寬規(guī)定的要求或回答上述質(zhì)詢(xún)的，可以：（a）對(duì)其按藐視法庭罪處以刑罰；][3]（p.196）、藐視法庭法（1981）第10條。通過(guò)解釋來(lái)發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)法律所蘊(yùn)含的法律實(shí)質(zhì)，并將解釋用于案件的審理中。也就是說(shuō)，審判官于紙上的法律條文的里面來(lái)洞察、尋覓法律的實(shí)質(zhì)意義。法律分析當(dāng)然，這一案例是因內(nèi)幕交易的調(diào)查而衍生出來(lái)的一邊際案件。如果要對(duì)英國(guó)內(nèi)幕交易的調(diào)整規(guī)范作分析，還要將其相關(guān)法律涉入才能達(dá)到較為清晰的脈路。首先，內(nèi)幕交易案件的產(chǎn)生源于法律所賦予的調(diào)查權(quán)。而調(diào)查權(quán)得以產(chǎn)生的依據(jù)就是作為秩序的最后防線(xiàn)的刑事法規(guī)所呈列的法條：1993刑事審判法中第五章之內(nèi)容[內(nèi)幕交易（第52-64條）][3]（p.285-294）。該章節(jié)法律條文為明確判斷相關(guān)行為奠定基石。更值得注意的是1986年金融服務(wù)法第177條第（1）款[國(guó)務(wù)大臣認(rèn)為有跡象表明1993年刑事審判法第五編（內(nèi)幕交易）規(guī)定的犯罪行為可能已經(jīng)發(fā)生的，可以任命一名或多名具有法律資格的調(diào)查人員為確定上述犯罪行為是否已經(jīng)發(fā)生進(jìn)行調(diào)查，并將調(diào)查結(jié)果報(bào)告國(guó)務(wù)大臣][3]（p.193）。由該條可知，內(nèi)幕交易案件的發(fā)生權(quán)掌握于特定的機(jī)關(guān)：國(guó)務(wù)大臣。即并非任何人都可以啟動(dòng)內(nèi)幕交易案件。綜上可看出英國(guó)人的固有法律思維：有救濟(jì)才有法律。作為對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制，其目的在于維護(hù)市場(chǎng)的公信力。只有共信力需要救濟(jì)時(shí)才能啟動(dòng)法律。同時(shí)救濟(jì)的發(fā)生需源于一個(gè)機(jī)構(gòu)而非公民個(gè)體。再有，對(duì)于內(nèi)幕交易的調(diào)查根據(jù)刑事法規(guī)中的犯罪可能，呈現(xiàn)一個(gè)由后向前遞推的（或者說(shuō)前溯型）解決問(wèn)題方式。這與英國(guó)習(xí)慣的自由不干涉主義思維相符合，即只有你碰線(xiàn)才問(wèn)你，否則不問(wèn)，聽(tīng)任其自為。其次，內(nèi)幕交易案件活動(dòng)的主線(xiàn)在于調(diào)查權(quán)的行使。當(dāng)案件產(chǎn)生和權(quán)力授予后，針對(duì)內(nèi)幕交易的法律活動(dòng)便以調(diào)查權(quán)的行使為主線(xiàn)展開(kāi)。在調(diào)查展開(kāi)前，需就調(diào)查的對(duì)象、范圍做出明確的規(guī)定。第177條第（3）、（4）款對(duì)此有了陳述。[（3）調(diào)查人員可以要求任何在其看來(lái)能夠或者可能提供與上述犯罪行為有關(guān)的信息的人：（a）向調(diào)查人員提供其所掌握或控制的并且在調(diào)查人員看來(lái)，與調(diào)查對(duì)象有關(guān)的任何文件；（b）接受當(dāng)面質(zhì)詢(xún)；或（c）不能接受當(dāng)面質(zhì)詢(xún)的，應(yīng)當(dāng)向調(diào)查人員提供與調(diào)查對(duì)象有關(guān)的其所能提供的所有協(xié)助。遵守上述要求是該人的責(zé)任。（4）調(diào)查人員在其所認(rèn)為能夠或可能提供與犯罪行為有關(guān)的信息的人宣誓后，可以對(duì)該人進(jìn)行審查，為此調(diào)查人員可以主持有關(guān)宣誓。;[3]（p.194）調(diào)查權(quán)是基于法律而授予，故對(duì)調(diào)查權(quán)的行使就需法律的制約，正如第177條（2）、（2a）、（5）、（5a）各款所示。[（2）依據(jù)本條規(guī)定對(duì)調(diào)查人員的任命可以限定調(diào)查的期限及被調(diào)查事件的范圍。（2a）在調(diào)查過(guò)程中，國(guó)務(wù)大臣可以通過(guò)縮短或延長(zhǎng)調(diào)查人員繼續(xù)調(diào)查的時(shí)間或者將調(diào)查對(duì)象限制在特定范圍內(nèi)變更其任命。（5）調(diào)查人員應(yīng)當(dāng)在其認(rèn)為合適的時(shí)間或根據(jù)國(guó)務(wù)大臣的要求向國(guó)務(wù)大成提交中期報(bào)告，并在調(diào)查結(jié)束后，向國(guó)務(wù)大臣提交終結(jié)報(bào)告。（5a）國(guó)務(wù)大臣認(rèn)為適當(dāng)?shù)模梢灾甘菊{(diào)查人員就某項(xiàng)被調(diào)查的事件不再采取進(jìn)一步措施或者僅采取指示中規(guī)定的措施；對(duì)于該項(xiàng)被調(diào)查事件，國(guó)務(wù)大臣要求提交終期報(bào)告的，調(diào)查人員應(yīng)當(dāng)提交。][3]（p.193-194）再次，作為調(diào)查活動(dòng)的相對(duì)人，其如何回應(yīng)調(diào)查活動(dòng)，也是法規(guī)所不可忘卻調(diào)整的。第177條第（6）、（7）、（8）、（9）各款對(duì)相對(duì)人的回應(yīng)做出明文規(guī)定。[（6）任何人根據(jù)本條規(guī)定的要求作出的任何陳述，可以作為對(duì)抗該人的證據(jù)。（7）任何人只要其在高等法院的訴訟程序中基于法律職業(yè)特性或在蘇格蘭最高民事法院的訴訟程序中基于職業(yè)法律顧問(wèn)對(duì)當(dāng)事人負(fù)有保密義務(wù)有權(quán)拒絕如此行事，則該人不得被要求披露本條所指的任何信息或提供任何文件，但律師被要求提供其當(dāng)事人的名稱(chēng)的住所的，不在此限。（8）任何人不得被要求披露或提供根據(jù)銀行業(yè)務(wù)規(guī)則該人對(duì)其負(fù)有保密義務(wù)的任何信息和文件，除非：（a）保密義務(wù)的承受者同意披露該信息或提供該文件。（b）披露該信息或提供該文件的要求得到了國(guó)務(wù)大臣的授權(quán)。（9）任何人對(duì)某份文件請(qǐng)求留置權(quán)的，依據(jù)本條規(guī)定對(duì)該文件的提供不得影響留置權(quán)的行使。][3]（p.194-195）其四，當(dāng)調(diào)查活動(dòng)主事者調(diào)查人員與調(diào)查活動(dòng)的相對(duì)人之間進(jìn)行法律活動(dòng)時(shí)，必然會(huì)產(chǎn)生相互間的對(duì)立。對(duì)于這一對(duì)立如何運(yùn)用法規(guī)來(lái)調(diào)整也是立法時(shí)所需深慮的。為此，就有了第178條相關(guān)的規(guī)定。法律將調(diào)查相對(duì)人從大的方面劃分為參與內(nèi)幕交易的人和非參與內(nèi)幕交易的人。規(guī)制了對(duì)這兩類(lèi)人統(tǒng)一適用的法規(guī)。如第178條第（1）、（2）、（6）款的各法條所示。[（1）任何人如果：（a）拒絕遵守上面第177條第（3）款規(guī)定的任何要求，或（b）拒絕回答依據(jù)該條規(guī)定被任命的調(diào)查人員向其提出的與確定任何可疑罪行是否發(fā)生有關(guān)的任何質(zhì)詢(xún)，經(jīng)調(diào)查人員向法庭出示書(shū)面證明，法庭可就上述事實(shí)進(jìn)行調(diào)查。（2）在聽(tīng)取反對(duì)或支持被指控違反前款規(guī)定的人提供的證據(jù)及辯護(hù)意見(jiàn)之后，法庭認(rèn)為該人無(wú)合法理由拒絕遵守前款規(guī)定的要求或回答上述質(zhì)詢(xún)的，可以：（a）對(duì)其按藐視法庭罪處以刑罰；或（b）指示國(guó)務(wù)大臣對(duì)其行使本條授予的權(quán)利。法庭認(rèn)為該人已經(jīng)被告知出庭的權(quán)利及根據(jù)本條規(guī)定可以行使的其他權(quán)利的，無(wú)論法庭對(duì)于該違法人是否具有管轄權(quán)，均可發(fā)出上面（b）項(xiàng)規(guī)定的指示。（6）為本條第（2）款規(guī)定之目的，如犯罪行為或可疑犯罪行為與某人根據(jù)另一人的指示或?yàn)樗说睦孢M(jìn)行的交易由有關(guān)，下述事實(shí)不得成為其拒絕遵守上面第178的要求或回答該條規(guī)定的質(zhì)詢(xún)的合理理由：（a）該人不了解另一人的真實(shí)身份；或者（b）該人受聯(lián)合王國(guó)境外的某個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律的約束，并且該國(guó)法律禁止其在未得到另一人的同意的情況下披露有關(guān)交易的信息，只要其有可能獲得另一人的同意或得到該國(guó)法律的豁免。][3]（p.195-197）而從第178條第（2）款中分出了對(duì)參與內(nèi)幕交易的人的規(guī)制法條：即第178條第（3）、（5）、（7）、（8）、（9）款法條所述。[（3）法庭依據(jù)前款（b）向發(fā)出的指示與被授權(quán)人有關(guān)的，國(guó)務(wù)大臣可以向該人發(fā)出表明如下意圖的通知：（a）通知發(fā)出后規(guī)定期間屆滿(mǎn)時(shí)，撤銷(xiāo)對(duì)該人經(jīng)營(yíng)投資業(yè)務(wù)的授權(quán)；（b）規(guī)定時(shí)間屆滿(mǎn)時(shí)，撤銷(xiāo)其成為被授權(quán)經(jīng)營(yíng)投資業(yè)務(wù)的人的資格；（c）在該人履行通知生效前所訂立的合同的特定期間內(nèi)，限制對(duì)其經(jīng)營(yíng)投資業(yè)務(wù)的授權(quán)；（d）禁止該人締結(jié)特定種類(lèi)的交易或禁止其在特定條件或特定范圍之外締結(jié)交易；（e）禁止該人向特定種類(lèi)的人招攬業(yè)務(wù)或禁止其以該種方式之外的任何方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；（f）禁止該人以某種特定方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)或禁止其以該種方式以外的任何方式經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。（5）法庭就未被授權(quán)人作出本條第（2）款（b）項(xiàng)規(guī)定的指示的，國(guó)務(wù)大臣可以發(fā)出指示，指出任何故意與該人或代表該人進(jìn)行特定種類(lèi)的投資業(yè)務(wù)交易，或在特定條件下或特定程度上進(jìn)行該種投資業(yè)務(wù)交易的被授權(quán)人，違反了依據(jù)本法第一編第五章制定的任何規(guī)則，該被授權(quán)人因被認(rèn)可的自律組織的會(huì)員資格或被認(rèn)可的職業(yè)團(tuán)體簽發(fā)的證書(shū)取得授權(quán)資格的，應(yīng)當(dāng)視為違反了該組織或團(tuán)體的規(guī)則。（7）根據(jù)本條第（3）款規(guī)定向某人發(fā)出的通知，可以由國(guó)務(wù)大臣在任何時(shí)候向該人發(fā)出撤銷(xiāo)通知而撤銷(xiāo)；并且國(guó)務(wù)大臣認(rèn)為該人已經(jīng)同意遵守有關(guān)要求或回答有關(guān)質(zhì)詢(xún)的，應(yīng)當(dāng)撤銷(xiāo)其根據(jù)該款規(guī)定發(fā)出的通知。（8）對(duì)某人撤銷(xiāo)上面第（3）款（a）項(xiàng)規(guī)定的通知，不同時(shí)具有恢復(fù)由上述通知所撤銷(xiāo)的授權(quán)的效力，除非該人（與通知無(wú)關(guān)）在被撤銷(xiāo)授權(quán)之前，其授權(quán)資格來(lái)自被認(rèn)可的自律組織的會(huì)員資格或被認(rèn)可的職業(yè)團(tuán)體簽發(fā)的證書(shū)；但本條規(guī)定不得妨礙被送達(dá)通知的人在通知撤銷(xiāo)后重新成為被授權(quán)人的權(quán)利。（9）如果再?lài)?guó)務(wù)大臣看來(lái)：（a）依據(jù)上面第（3）款規(guī)定被送達(dá)通知的人為被授權(quán)人，且其授權(quán)資格來(lái)自指定機(jī)關(guān)的授權(quán)，被認(rèn)可的自律組織的會(huì)員資格或被認(rèn)可的職業(yè)團(tuán)體簽發(fā)的證書(shū)，或者（b）依據(jù)上面第（7）款規(guī)定被送達(dá)撤銷(xiāo)通知的人在該項(xiàng)被撤銷(xiāo)的通知發(fā)出之時(shí)為前項(xiàng)規(guī)定種類(lèi)的被授權(quán)人，國(guó)務(wù)大臣應(yīng)當(dāng)向該指定機(jī)關(guān)、組織、或團(tuán)體送達(dá)上述通知的副本。][3]（p.196-198）最后是案件的結(jié)局和權(quán)利的歸復(fù)。內(nèi)幕交易案件的調(diào)查的最終結(jié)局不外乎以下幾個(gè)方面：其一，調(diào)查順利完成，中間沒(méi)有出現(xiàn)相對(duì)人的拒絕行為。可能沒(méi)有足夠的證據(jù)證明犯罪成立，或者有證據(jù)證明犯罪成立。這需依據(jù)1993年刑事審判法中的法條來(lái)判斷。如果犯罪成立，第177條第（11）款內(nèi)容需要遵守。[（11）根據(jù)本條規(guī)定的調(diào)查結(jié)果被提起訴訟并宣判有罪的，可在同一訴訟中被命令支付規(guī)定的調(diào)查費(fèi)用。計(jì)算上述費(fèi)用時(shí)，國(guó)務(wù)大臣有權(quán)確定的總的人員支出和行政支出的合理款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)作為調(diào)查費(fèi)用。][3]（p.195）其二，調(diào)查中有拒絕行為?？梢罁?jù)藐視法庭罪來(lái)處罰，但是否必然要依此罪處罰還需根據(jù)相關(guān)法律。本案例中就未對(duì)財(cái)經(jīng)記者以此罪論。也可以對(duì)拒絕行為人處以其他處罰（如本案例所述）。在拒絕行為發(fā)生后，是否將調(diào)查進(jìn)行至完成，則依據(jù)國(guó)務(wù)大臣的決定和法庭的判決。如使調(diào)查終止當(dāng)以國(guó)務(wù)大臣的決定或法庭的判決形成定論，如使調(diào)查繼續(xù)進(jìn)行至完成則形成上述（其一）所述的結(jié)局。調(diào)查不管以何種形式終止，調(diào)查人員的權(quán)力交付并消失，不再行使。結(jié)語(yǔ)英國(guó)在其交易活動(dòng)的漫長(zhǎng)的歷程中，逐漸形成其對(duì)內(nèi)幕交易的調(diào)控規(guī)則。這對(duì)于我們有不可或缺的借鑒，但還應(yīng)更多的關(guān)注其依據(jù)固有的習(xí)慣闡釋的法律理念。對(duì)同一問(wèn)題的分析會(huì)有不同的視角和不同的切入點(diǎn)。此處將法律與案例相結(jié)合來(lái)分析，緣由在于英國(guó)是判例法國(guó)家，法官有權(quán)對(duì)法律做出解釋。但其能否直接對(duì)我們其借鑒作用，還需慎思。無(wú)論如何，英國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)范模式和實(shí)際運(yùn)作，是值得去細(xì)細(xì)研究的。中國(guó)股市在復(fù)開(kāi)的十多年來(lái)，以相當(dāng)急速的跨越式膨脹發(fā)展。此間積生的問(wèn)題必然會(huì)不少。如何解決是政府、學(xué)界都在努力求索的方向。但問(wèn)題的積淀在彈指歲月間，其有效的解決不可妄然的想一蹴而就。必須將問(wèn)題的諸因素多加細(xì)慮，才能尋求出有益的方式。如何維護(hù)市場(chǎng)的公信力，有效控制內(nèi)幕交易是內(nèi)幕交易立法及內(nèi)幕交易活動(dòng)不可避免的。尋求他山之石，也許會(huì)有所增益。這也是本文所期許的及立意所在。

論文摘要：在內(nèi)幕交易中，只有對(duì)受害人進(jìn)行民事救濟(jì)，將侵害人的非法所得用于補(bǔ)償受害人的損失，才能真正和徹底地實(shí)現(xiàn)法律的公平與正義。為此，文章從內(nèi)幕交易的認(rèn)定及其民事救濟(jì)的必要性、歸責(zé)原則進(jìn)行了探討。

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易民事救濟(jì)民事責(zé)任歸責(zé)

一、內(nèi)幕交易的界定及其民事救濟(jì)的必要性

1．內(nèi)幕交易的內(nèi)涵及其界定標(biāo)準(zhǔn)。狹義而言，內(nèi)幕交易，又稱(chēng)知情證券交易，是指內(nèi)幕人員或不正當(dāng)獲得內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的活動(dòng)，其實(shí)質(zhì)是一種證券欺詐行為。廣義的內(nèi)幕交易則包括公司內(nèi)部人的短線(xiàn)交易行為。本文討論僅限于狹義的內(nèi)幕交易，從其定義中，我們不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易的構(gòu)成有三個(gè)基本條件：其一，存在交易行為；其二，該交易行為系知悉內(nèi)幕信息的人所為；其三，該交易行為系利用內(nèi)幕信息而進(jìn)行的。具體說(shuō)來(lái)，內(nèi)幕交易行為應(yīng)符合以下條件：

(1)內(nèi)幕信息標(biāo)準(zhǔn)。行為人必須掌握且利用內(nèi)幕信息。這是從事內(nèi)幕交易行為的基本前提。那么，何謂內(nèi)幕信息?判斷內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)是什么?關(guān)于內(nèi)幕信息的涵義，英國(guó)1967年的公司法規(guī)定，公司董事在他掌握一項(xiàng)未公布的能影響證券市場(chǎng)價(jià)格的情報(bào)時(shí)候，不允許對(duì)公司的證券進(jìn)行交易，這些情報(bào)包括利潤(rùn)公告、紅利公告等。我國(guó)《證券法》規(guī)定內(nèi)幕信息是指“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息?！庇纱丝梢?jiàn)，作為內(nèi)幕信息應(yīng)具備以下條件：

第一，尚未公開(kāi)性。尚未公開(kāi)，是指未通過(guò)公眾媒體予以公開(kāi)，意味著一般投資者無(wú)法在公眾場(chǎng)合平等得到。信息一旦公開(kāi)，則意味著該信息為一般投資主體所享有，其性質(zhì)也轉(zhuǎn)為非內(nèi)幕信息。那么如何判斷信息已經(jīng)公開(kāi)?其公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)是什么?一般認(rèn)定內(nèi)幕信息是否已經(jīng)公開(kāi)，依據(jù)有效市場(chǎng)理論，當(dāng)某一信息對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生有效影響時(shí)該信息才算公開(kāi)。如美國(guó)采取相當(dāng)股票分析師獲悉為標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楣善狈治鰩熆梢酝ㄟ^(guò)其分析報(bào)告或評(píng)論文章，對(duì)該公司的股價(jià)造成相當(dāng)影響。在我國(guó)，對(duì)于有關(guān)內(nèi)幕信息公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)，法律法規(guī)要求予以公告的就要按要求進(jìn)行公告，比如中期報(bào)告、年度報(bào)告、重大事件報(bào)告。如《證券法》第64條規(guī)定“依照法律、行政法規(guī)規(guī)定必須作出的公告，應(yīng)當(dāng)在國(guó)家有關(guān)部門(mén)規(guī)定的報(bào)刊上或者在專(zhuān)項(xiàng)出版的公報(bào)上刊登，同時(shí)將其置備于公司住所、證交所，供社會(huì)公眾查閱?！蓖瑫r(shí)，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第63條則規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)將要求公布的信息刊登在證監(jiān)會(huì)指定的全國(guó)性報(bào)刊上?！庇纱丝梢?jiàn)，我國(guó)信息公開(kāi)的標(biāo)準(zhǔn)，是以在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊或?qū)ｍ?xiàng)出版的公報(bào)上刊登為準(zhǔn)。然而，內(nèi)幕人是否可以將手指放在鍵盤(pán)上等待信息在指定認(rèn)可的媒體后馬上就進(jìn)行交易呢?此情形下，行為人利用的該信息是否為內(nèi)幕信息?或者說(shuō)，這樣的交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易?依據(jù)現(xiàn)有法律之規(guī)定，顯然該信息不是內(nèi)幕信息，但從內(nèi)幕交易制度立法的本意及其保護(hù)證券市場(chǎng)公正公平的角度上，該證券交易行為應(yīng)為法律所禁止。對(duì)此，筆者認(rèn)為，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息公開(kāi)制度應(yīng)確立市場(chǎng)消化時(shí)間，以防內(nèi)幕知情人規(guī)避法律。從本質(zhì)上說(shuō)，披露內(nèi)幕信息的目的是為了保護(hù)廣大投資者對(duì)內(nèi)幕信息享有平等知情權(quán)，而非對(duì)特定的投資者或團(tuán)體公布或保護(hù)。因此從公平競(jìng)爭(zhēng)的角度講，規(guī)定一段市場(chǎng)對(duì)信息的消化時(shí)間比較合理。實(shí)踐中，我國(guó)上海、深圳證券交易所的慣例是當(dāng)上市公司有重大消息公布，該股票暫停交易一日，以便公眾知悉，其實(shí)質(zhì)是部分地吸收了市場(chǎng)消化理論的公開(kāi)標(biāo)準(zhǔn)。至于市場(chǎng)對(duì)信息消化的時(shí)間應(yīng)以5～10天為宜．