【摘要】從最早的“一鳥在手”理論開始，到Miller&Modigliani（1961）的MM股利無關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國際會計理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進而為我國股利政策的制定與實行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進一步研究的方向。

【關(guān)鍵詞】股利政策；三次飛躍；理性范式；行為范式

股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進行分配而采取的基本態(tài)度和行為準則。股利政策的制定不僅會影響公司的股價，而且還與維護股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義?；诠衫咧贫ǖ闹匾裕鞣絿艺归_了長達六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價值還遠未達成一致，西方一些著名的財務(wù)學者對此也深感困惑，而FisherBlack（費雪·布萊克）1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財務(wù)學者對“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么？研究的思路如何？這都是需要我們?nèi)グ盐盏摹Ｖ挥欣砬骞衫呃碚摰难芯棵}絡(luò)，才能更深入地理解財務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對相關(guān)文獻的大量閱讀，筆者認為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨立研究領(lǐng)域到獨立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個階段。

一、第一次飛躍：非獨立研究領(lǐng)域到獨立研究領(lǐng)域的飛躍

（一）從屬于證券估價的非獨立研究——“一鳥在手”理論

最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）運用股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）對股利政策進行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner（林特勒）、Walter（華特）和Gordon（戈登）等又相繼對此進行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻無疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟與統(tǒng)計評論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價格》、1962年出版的《投資、融資和公司價值》以及1963年在《財務(wù)學刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財務(wù)政策》一文，標志著“一鳥在手”理論的最終形成?！耙圾B在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時可能飛走。相對于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風險和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風險規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會影響公司價值。但從“一鳥在手”理論的推導過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無一例外均和證券估價聯(lián)系在一起，并未作為一個專門的研究領(lǐng)域獨立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學術(shù)價值和地位。

股利政策是公司經(jīng)理們所面臨的重要的財務(wù)決策，同時它也是經(jīng)濟學家們關(guān)注的重要問題。1956年，哈佛大學教授約翰。林特納（JohnLintner）首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關(guān)假說”，則成為股利政策理論的基石。此后的近40年里。股利政策理論得到了進一步的豐富和發(fā)展，并逐漸成為企業(yè)金融學的重要內(nèi)容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地理解上市公司股利政策的實踐。

一、上市公司股利分配理論的發(fā)展

（一）股利無相關(guān)假說

傳統(tǒng)股利政策理論認為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因為：對投資者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的馬”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。然而米勒和莫迪利亞尼則認為，公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會影響公司的市場價值及股東的財富。

需要特別指出的是，“股利無相關(guān)假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴格假設(shè)前提基礎(chǔ)上的。＿而所謂完美且完全的資本市場，必須具備以下四個條件：第一。不存在稅賦；第二，信息是對稱的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假設(shè)條件有所改變，那么，情況就會發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關(guān)假說‘為什么會被后來的經(jīng)濟學家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價值無相關(guān)的這一推論，而在于它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值發(fā)生相應(yīng)變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設(shè)條件的路徑而演繹的。

（二）股利分配的稅收效應(yīng)理論

1股利政策理論

在西方國家，股利政策一直是財務(wù)管理專家研究的對象，并已形成較成熟的理論。關(guān)于股利政策的研究有三個代表性的基本理論:股利無關(guān)論、在手之鳥論和所得稅差異論。

1.1股利無關(guān)論此觀點是由Miller、Modigliani兩位學者提出的，即在理想條件下股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，不會對股東產(chǎn)生影響。

這一理論建立在一系列的假設(shè)條件下：①不存在個人或公司所得稅；②不存在股票的發(fā)行和交易費用（即不存在股票籌資費用）；③公司的投資決策與股利決策彼此獨立（即投資決策不受股利分配的影響）；④市場是一種完整無缺的市場，并且信息對稱。

該理論的核心是在完美資本市場中，股利政策與企業(yè)價值無關(guān)，價值是由有效資產(chǎn)投資得來的。

1.2“在手之鳥”理論該理論的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要觀點是：股東進行股票投資的期望收益由兩部分組成，即股利收入和資本利得收入。由于大部分投資者都是風險厭惡型，他們自然偏好較高的現(xiàn)金股利支付率政策。Lintner及Gorden認為高股利可以降低投資者對于投資的不確定性。遠期所要發(fā)的高股利較近期所要發(fā)的股利具有較高的不確定性。因此股東對近期少發(fā)股利的公司股票給予較低價格的評價。在投資者心目中，認為經(jīng)由保留盈余再投資而來的資本利得，其不確定性高于股利支付之不確定性，故當公司降低其股利支付率時，投資人所要求之必要報酬率（Ks）將上升，以做為投資者負擔額外增加之不確定性的補償。股東希望趕快把所投資的錢藉由發(fā)放股利拿回來。

編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進行論述。其中，主要包括：股利政策理論經(jīng)過理論學者和實證學者的研究，在西方已經(jīng)取得了相當豐富的研究成果、傳統(tǒng)股利理論、“一鳥在手”理論、現(xiàn)代股利政策、顧客效應(yīng)理論、信息傳遞的角度來研究股利政策與股價行為之間的關(guān)系、我國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩(wěn)定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來、采用穩(wěn)定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為等。具體請詳見。

股利政策理論經(jīng)過理論學者和實證學者的研究，在西方已經(jīng)取得了相當豐富的研究成果；我國學者通過對西方文獻的介紹和引進，也逐漸地加深了對作為現(xiàn)代財務(wù)管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發(fā)展為目標，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態(tài)度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當前利益還是長遠利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發(fā)放程序的制定等內(nèi)容。股利政策在西方經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段：傳統(tǒng)股利政策理論階段和現(xiàn)代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關(guān)論和稅差理論；后者包括顧客效應(yīng)理論、信號理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統(tǒng)股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認為，由于風險的存在，當前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風險厭惡型的一般投資者來說，寧可現(xiàn)在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風險較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會降低投資者的風險，因此投資者會相應(yīng)的降低其期望投資報酬率，公司的股票價格會上漲；反之反是。

2、MM無關(guān)論。該理論由Miller和Modigliani兩位學者于1961年提出，該理論在嚴格的假設(shè)條件下，通過邏輯嚴密的數(shù)學推導證明，得出股利政策不會對企業(yè)的價值或股票的價格產(chǎn)生影響的結(jié)論。其假設(shè)包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質(zhì)、利益一致、信息完備、股東能夠?qū)举Y本配置行為給予正確評價等等幾點。該理論的假設(shè)前提雖然與現(xiàn)實情況很不相符，但因為其完備的數(shù)學證明它仍成為現(xiàn)代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設(shè)前提的情形下形成的。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現(xiàn)金股利實證分析；結(jié)論及建議進行論述。其中，主要包括：行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，、國外行為股利理論文獻回顧、國內(nèi)行為股利理論回顧、上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征、模型建立和樣本選取、為股權(quán)分置改革對上市公司股利政策的影響的理論解釋提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)、現(xiàn)金股利實證結(jié)果分析、股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、研究結(jié)論、流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化、相關(guān)建議、股權(quán)分置改革在中國的證券市場上已經(jīng)發(fā)揮了重要的積極作用等。具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學派是行為財務(wù)學在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

編者按：本文主要從西方股利政策綜述；我國股利政策的特點與西方股利政策理論適用性分析；對我國上市公司股利政策的建議進行論述。其中，主要包括：股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發(fā)放程序的制定等內(nèi)容、傳統(tǒng)股利理論、“一鳥在手”理論、稅差理論、現(xiàn)代股利政策、顧客效應(yīng)理論、成本理論、我國上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例小，且股利支付率較低、我國上市公司的股利分配政策隨意性強，保持穩(wěn)定股利政策的公司很少、我國的上市公司絕大部分是由原國有企業(yè)改制而來、我國股票市場的發(fā)展是在國家為減輕國有企業(yè)缺乏必要的資金支持前提下形成的、采用穩(wěn)定的高股利政策還可有效遏制資本市場上的投機行為等，具體請詳見。

股利政策理論經(jīng)過理論學者和實證學者的研究，在西方已經(jīng)取得了相當豐富的研究成果；我國學者通過對西方文獻的介紹和引進，也逐漸地加深了對作為現(xiàn)代財務(wù)管理三大政策之一的股利政策的研究。所謂股利政策是指以公司發(fā)展為目標，在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團利益的基礎(chǔ)上對于凈利潤在提取了各種公積金后在股東和留存收益之間分配所采取的基本態(tài)度和方針政策。它歸根到底是對凈利潤的分配究竟是滿足股東的當前利益還是長遠利益的一種通盤考慮。包括股利支付率的高低、股利支付具體形式、股利發(fā)放程序的制定等內(nèi)容。股利政策在西方經(jīng)歷了兩個發(fā)展階段：傳統(tǒng)股利政策理論階段和現(xiàn)代股利政策理論階段。前者包括“一鳥在手”理論、MM無關(guān)論和稅差理論；后者包括顧客效應(yīng)理論、信號理論及成本理論。

一、西方股利政策綜述

（一）傳統(tǒng)股利理論

1、“一鳥在手”理論。該理論認為，由于風險的存在，當前所能獲得的股利收入比留存收益所能帶來的未來資本利得更加可靠，因此對于風險厭惡型的一般投資者來說，寧可現(xiàn)在獲取較少的股利也不愿意等到將來獲取風險較高的高額資本利得。在該理論下，公司如果采用較高的股利支付率則會降低投資者的風險，因此投資者會相應(yīng)的降低其期望投資報酬率，公司的股票價格會上漲；反之反是。

2、MM無關(guān)論。該理論由Miller和Modigliani兩位學者于1961年提出，該理論在嚴格的假設(shè)條件下，通過邏輯嚴密的數(shù)學推導證明，得出股利政策不會對企業(yè)的價值或股票的價格產(chǎn)生影響的結(jié)論。其假設(shè)包括股票市場完美有效、無稅和無交易成本、股東同質(zhì)、利益一致、信息完備、股東能夠?qū)举Y本配置行為給予正確評價等等幾點。該理論的假設(shè)前提雖然與現(xiàn)實情況很不相符，但因為其完備的數(shù)學證明它仍成為現(xiàn)代股利政策理論的基石，以后的各種股利政策理論一般都是在逐步放寬其假設(shè)前提的情形下形成的。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現(xiàn)金股利實證分析；結(jié)論及建議進行論述。其中，主要包括：行為股利學派從行為科學角度研究股利政策、國外行為股利理論文獻回顧、國內(nèi)行為股利理論回顧、上市公司股利政策的支付水平偏低、分配動機復雜和政策穩(wěn)定性較差三大特征、模型建立和樣本選取、上市公司總資產(chǎn)或凈利潤小于0的樣本、考察股改前后對上市公司股利政策是否有影響、現(xiàn)金股利實證結(jié)果分析、研究結(jié)論、流通股比例與每股現(xiàn)金股利之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的變化、股改前流通股比例對每股現(xiàn)金股利幾乎無影響、相關(guān)建議、股權(quán)分置改革在中國的證券市場上已經(jīng)發(fā)揮了重要的積極作用等，具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學派是行為財務(wù)學在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

內(nèi)容摘要：本文研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的影響因素主要是上期股利支付率、債權(quán)契約、行業(yè)因素、管理層持股、企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模等因素；而市場對于現(xiàn)金股利反應(yīng)的研究卻沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司現(xiàn)金股利

國外研究綜述

林特勒（Lintner，1956）在最早進行的現(xiàn)金股利實證研究中以目標股利支付率和上期股利支付率為解釋變量，研究對于股利變動的影響。結(jié)論是股利變動體現(xiàn)了管理層對于未來前景的看法，最佳股利政策為平穩(wěn)化股利政策。

法瑪（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉漢莫（Graham，1985）分別研究了股利與投資、融資之間的關(guān)系，他們的研究結(jié)果均表明現(xiàn)金股利與投資政策互相獨立，支持了MM股利政策的無關(guān)理論。相反的結(jié)論（Higgins，1972）則認為現(xiàn)金股利是利潤投資的函數(shù)，不同時期的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，他的結(jié)果不支持股利無關(guān)理論。詹森（Jesen，1976）指出成長機會和現(xiàn)金股利水平呈負相關(guān)關(guān)系。

伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）、凱利（Kalay，1982）研究了債權(quán)契約對于現(xiàn)金股利的影響，結(jié)果表明高負債公司具有較嚴格的限制條款，因此現(xiàn)金股利發(fā)放率較低；資本結(jié)構(gòu)的變動、合約的變動都會影響股利政策，與有效契約理論的預測結(jié)果相符。

編者按：本文主要從行為股利理論的理論綜述；現(xiàn)金股利實證分析；結(jié)論及建議進行論述。其中，主要包括：國外行為股利理論文獻回顧、公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低、國內(nèi)行為股利理論回顧、我國證券市場的投資者對現(xiàn)金股利存在心理值域、、客觀環(huán)境以及股權(quán)分置導致的流通股東與非流通股股東的目標函數(shù)不一致、運用行為股利理論探討上市公司現(xiàn)金股利政策據(jù)有一定的現(xiàn)實意義、模型建立和樣本選取、現(xiàn)金股利實證結(jié)果分析、股改前2002～2005年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、股改后2006～2007年數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果、研究結(jié)論、相關(guān)建議等，具體請詳見。

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學派是行為財務(wù)學在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

【論文摘要】本文首先回顧了行為股利理論的相關(guān)文獻，然后在此基礎(chǔ)上，選取的A股市~20022007年上市公司作為研究樣本，結(jié)合股權(quán)分置改革，運用行為股利理論探討我國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素，為拓展行為公司財務(wù)在中國股票市場的應(yīng)用提供了新思路。

【論文關(guān)鍵詞】行為股利理論；現(xiàn)金股利；股權(quán)分置改革

一、行為股利理論的理論綜述

行為股利學派從行為科學角度研究股利政策，改變了傳統(tǒng)理論的思維方法和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學家的研究視野，使得對‘骰利之謎”的闡釋進入一個全新的領(lǐng)域。由于行為股利學派是行為財務(wù)學在公司股利決策領(lǐng)域的延伸，所以行為股利理論的很多分析方法都來源于行為財務(wù)學。

(一)國外行為股利理論文獻回顧

Lintner(1956)提出股利行為模型，根據(jù)公司公平的觀點，即把盈利中的多少返還給投資者是公平的，設(shè)定了一個股利支付的目標比率。由于公司管理者認為穩(wěn)定支付現(xiàn)金紅利的公司將受投資者歡迎，存在現(xiàn)金紅利溢價，投資者對公司增加和減少現(xiàn)金紅利的態(tài)度具有不對稱性。因此，公司盡可能穩(wěn)定現(xiàn)金紅利支付水平不輕易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投資者自我控制問題、期望理論和后悔厭惡(regretaversion)的基礎(chǔ)上提出了一個解釋投資者為何偏好現(xiàn)金股利的模型?，F(xiàn)金紅利可以使投資者克服自我控制問題。同時，公司支付現(xiàn)金紅利有利于投資者從心理上容易區(qū)分公司盈利狀況，避免遺憾心理，增加投資者的主觀效用。這一理論可以說明公司支付現(xiàn)金紅利實際上是迎合投資者偏好。Baker和Wurgler(2002)通過放松MM股利無關(guān)論的有效市場假定，構(gòu)建了股利‘‘迎合理論”(cateirngtheoryofdividendso)該理論認為由于投資者通常對公司進行分類，支付現(xiàn)金紅利的公司和不支付現(xiàn)金紅利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及紅利政策偏好時常變化，進而對股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定紅利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價（dividendpremium)。即當投資者對支付現(xiàn)金紅利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金紅利；當投資者偏好股票股利，對發(fā)放股票股利的股票給予溢價時，管理者就改為發(fā)放股票紅利。