摘要：ETF自誕生以來，在全球范圍內(nèi)受到了普遍的認(rèn)可。ETF以其自身具有的諸多特點(diǎn)，在金融市場上正發(fā)揮著越來越大的作用。本文通過介紹ETF作為一種金融產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)及其特性，對如何利用ETF進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)這一問題進(jìn)行了初步的探討。

關(guān)鍵詞：ETF資產(chǎn)配置投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

【摘要】ETF自誕生以來，在全球范圍內(nèi)受到了普遍的認(rèn)可。ETF以其自身具有的諸多特點(diǎn)，在金融市場上正發(fā)揮著越來越大的作用。本文通過介紹ETF作為一種金融產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)及其特性，對如何利用ETF進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)這一問題進(jìn)行了初步的探討。

【關(guān)鍵詞】ETF資產(chǎn)配置投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

【摘要】ETF自誕生以來，在全球范圍內(nèi)受到了普遍的認(rèn)可。ETF以其自身具有的諸多特點(diǎn)，在金融市場上正發(fā)揮著越來越大的作用。本文通過介紹ETF作為一種金融產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)及其特性，對如何利用ETF進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)這一問題進(jìn)行了初步的探討。

【關(guān)鍵詞】ETF資產(chǎn)配置投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

摘要:光大證券“烏龍指”事件對我國證券市場產(chǎn)生了重大影響，其中，錯單交易信息能否構(gòu)成內(nèi)幕信息和光大證券行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易成為學(xué)界爭論的焦點(diǎn)。從證監(jiān)會作出的處罰決定錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，以及光大證券實(shí)施對沖交易是否屬于內(nèi)幕交易，證監(jiān)會對此持肯定態(tài)度。然而，錯單交易信息并非由所涉及證券的發(fā)行人、上市公司作出，內(nèi)幕信息的產(chǎn)生主體存疑，同時，光大證券對沖止損行為是否利用內(nèi)幕信息所致，仍需商榷。

關(guān)鍵詞:內(nèi)幕信息;知情人;內(nèi)幕交易

一、內(nèi)幕信息界定

我國《證券法》和《期貨交易管理?xiàng)l例》均對內(nèi)幕信息及內(nèi)幕交易作出規(guī)定。首先，《證券法》第75條第1款規(guī)定：“內(nèi)幕信息是指在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司的證券價格有重大影響的尚未公開的信息”。第2款對內(nèi)幕信息的內(nèi)容進(jìn)行了列舉式規(guī)定，包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)擔(dān)保的重大變更等，所列舉內(nèi)容均為證券發(fā)行人或上市公司有關(guān)自身經(jīng)營、投資或資產(chǎn)變動等信息。其次，根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng)，期貨交易中的內(nèi)幕信息除了包含上述所提及內(nèi)容，還包括期貨交易相關(guān)的政策信息。值得一提的是，在上述兩個法律規(guī)定中，內(nèi)幕信息內(nèi)容的規(guī)定都運(yùn)用了“口袋條款”，即《證券法》第75條第2款第八項(xiàng)以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng)“口袋條款”可由證監(jiān)會靈活解釋，適用于新型或復(fù)雜案件，事實(shí)上，證監(jiān)會就是以“口袋條款”為依據(jù)對光大證券“烏龍指”事件做出行政處罰。我國立法對內(nèi)幕信息的界定借鑒了美國經(jīng)驗(yàn)，判斷內(nèi)幕信息是否成立主要參照以下兩個標(biāo)準(zhǔn)：非公開性與重大性。非公開是指信息不為市場公眾所知悉。信息是否公開需要從兩個角度進(jìn)行認(rèn)定，一是發(fā)行人或上市公司是否按照規(guī)定公布信息，二是該信息是否為市場、公眾吸收。重大性是指信息對證券價格產(chǎn)生重大影響的可能性。另外，根據(jù)《證券法》，內(nèi)幕信息的界定還需考慮相關(guān)性，即信息與發(fā)行人或上市公司本身的關(guān)聯(lián)性。從《證券法》第75條第2款對內(nèi)幕信息情形的列舉可知，除了最后一項(xiàng)“口袋條款”外，其他每一項(xiàng)都強(qiáng)調(diào)了“公司”，即內(nèi)幕信息是指與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營和財務(wù)信息。換言之，《證券法》始終強(qiáng)調(diào)，內(nèi)幕信息產(chǎn)生“重大影響”的是“該公司證券的市場價格”，強(qiáng)調(diào)的是內(nèi)幕信息的上市公司本身。綜上，從我國證券法條文對內(nèi)幕信息的規(guī)定，可以得出我國判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)為非公開性、重大性和相關(guān)性。

二、錯單交易信息性質(zhì)分析

錯單交易信息主要涉及的主體是光大證券公司和180ETF證券所屬的公司。因此，討論錯單交易信息是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，應(yīng)分別從光大證券和180ETF證券所屬公司角度分析。（一）以光大證券公司為主體。1.證券法法律分析光大證券公司因?yàn)殄e單交易持有大量180ETF證券，成交額高達(dá)70億元，這可以理解為光大證券公司的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財務(wù)有關(guān)聯(lián)。根據(jù)《證券法》第75條第2款第一項(xiàng)和第67條第2款第二項(xiàng)，本公司的重大投資行為屬于內(nèi)幕信息范疇。因此，筆者認(rèn)為，錯單交易信息對光大證券公司而言屬于內(nèi)幕信息。2.“三性”分析“三性”是判斷內(nèi)幕信息是否成立的標(biāo)準(zhǔn)，即非公開性、重大性和相關(guān)性。從中國證監(jiān)會做出的《市場禁入決定書》中可知，光大證券錯單交易造成滬深指數(shù)大幅振動，對證券市場有重大影響，巨量申購和成交可能對投資者的判斷和決策產(chǎn)生影響。而該信息在光大證券自身實(shí)施對沖交易前，未按規(guī)定合法披露，屬于非公開信息。在相關(guān)性評估上，光大證券公司錯單交易的成交額高達(dá)70億元，可以理解為光大證券的重大投資行為，與光大證券公司經(jīng)營、財務(wù)具有相關(guān)性。從光大證券投資這一角度出發(fā)，錯單交易信息符合內(nèi)幕信息的“三性”標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)法律分析和“三性”分析，錯單交易信息是光大證券公司的內(nèi)幕信息，且為光大證券公司本身知曉，但光大證券公司是否利用該內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，仍需商榷。（二）以180ETF證券所屬公司為主體。1.證券法法律分析首先，錯單交易信息不屬于證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形。錯單交易是光大證券內(nèi)部操作系統(tǒng)故障而發(fā)生的事件，所以，對于被購買證券的上市公司而言，該影響重大的信息并非由其公司內(nèi)部決策引起，而是由外部人引起。根據(jù)證券法具體列舉的內(nèi)幕信息情形，相關(guān)內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)是被大量購買的證券所屬的上市公司自身做出的決策或信息，而非光大證券所造成的信息。簡單而言，內(nèi)幕信息應(yīng)由發(fā)行人或上市公司本身做出，而非其他主體。對180ETF證券所屬公司來說，錯單交易是外部信息，而非內(nèi)部信息。因此，證券法對內(nèi)幕信息的具體規(guī)定不能直接成為判斷錯單交易是否為180ET證券所屬公司內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。其次，錯單交易信息適用“口袋條款”不適當(dāng)。根據(jù)《市場禁入決定書》、《證券法》第75條第2款第八項(xiàng)和《期貨交易管理?xiàng)l例》第82條第十一項(xiàng)，即“口袋條款”，是證監(jiān)會認(rèn)定錯單交易信息為內(nèi)幕信息的法律依據(jù)。換言之，證監(jiān)會通過解釋適用“口袋條款”，判斷、認(rèn)定錯單交易信息為180ETF所屬公司的內(nèi)幕信息。但是，盡管“口袋條款”可作為證監(jiān)會靈活適用法律的依據(jù)，“口袋條款”的解釋仍需遵守一定規(guī)則：（1）預(yù)先規(guī)定原則。依據(jù)“口袋條款”，經(jīng)“口袋條款”授權(quán)后，被授權(quán)機(jī)構(gòu)應(yīng)先出臺相關(guān)“規(guī)定”，然后依據(jù)“規(guī)定”才能對未來出現(xiàn)的新情況、新問題進(jìn)行解釋。即便“規(guī)定”制定時難以框定具體事項(xiàng)，但至少要預(yù)先建立兜底解釋的標(biāo)準(zhǔn)。而證監(jiān)會對前述《證券法》“口袋條款”下授權(quán)解釋的相關(guān)規(guī)定目前還未出臺。（2）邏輯一致原則。成文立法中“口袋條款”往往緊隨之前的列舉條款，以此構(gòu)成一個完整的規(guī)則體系。在沒有明確的兜底識別標(biāo)準(zhǔn)的情況下，其解釋路徑不應(yīng)超越前面列舉各事項(xiàng)所隱含的范圍，以保持規(guī)則內(nèi)在邏輯的一致性。具體而言，前述兩項(xiàng)“口袋條款”應(yīng)當(dāng)是對公司相關(guān)性信息可能構(gòu)成內(nèi)幕信息目前不確定情形的概括規(guī)定，而不應(yīng)超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯，將其擴(kuò)大解釋至他公司做出的與本公司具有相關(guān)性信息。本案中，證監(jiān)會依據(jù)“口袋條款”做出處罰，把內(nèi)幕信息范圍擴(kuò)大至非發(fā)行人、上市公司自身做出的與本公司相關(guān)的信息。而上文提到，前七項(xiàng)規(guī)定的內(nèi)幕信息均為發(fā)行人、上市公司自身做出的對自身經(jīng)營、財務(wù)有關(guān)聯(lián)的信息，此處“口袋條款”的解釋明顯與前七項(xiàng)規(guī)定相悖，適用于本案有不正當(dāng)之嫌。2.錯單交易信息是180ETF證券所屬公司的外部信息美國證券法規(guī)定的內(nèi)幕交易范圍逐步擴(kuò)大，在信息獲取主體和實(shí)施主體上突破了“內(nèi)部人”，同樣，我國證券法對內(nèi)幕交易的規(guī)定也突破了“內(nèi)部人”的限制，即獲取內(nèi)幕信息和實(shí)施內(nèi)幕交易的主體不限于發(fā)行人或上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員，還包括其親屬或相關(guān)的公司。但是，內(nèi)幕交易是否能突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”，目前美國證券法和中國證券法都沒有明確的規(guī)定。內(nèi)部信息與外部信息的界分是以某特定的上市公司為參照系，外部信息是外部人對本公司實(shí)施的將對本公司證券價格有影響的信息。顯然，本案錯單交易信息對180ETF公司而言是外部信息。目前為止，我國證券立法和司法實(shí)踐都未曾出現(xiàn)內(nèi)幕信息認(rèn)定突破“內(nèi)部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不屬于內(nèi)幕信息。綜上，以180ETF證券所屬公司為主體，錯單交易信息不是內(nèi)幕信息。

【摘要】既要在國內(nèi)和國外的雙重壓力下堅持對外開放，又要防控重大金融風(fēng)險，是中國股票市場必須兼顧的兩大問題。消極投資策略是有效市場假說倡導(dǎo)的主流投資策略，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，消極投資策略在國際投資領(lǐng)域也進(jìn)一步發(fā)展為國際消極投資策略，即進(jìn)行國際指數(shù)基金投資。MSCI指數(shù)是大多數(shù)國際ETF跟蹤的指數(shù)，因此在國際消極投資中具有很強(qiáng)的代表性。文章以跟蹤MSCI指數(shù)的國際ETF為例，深入剖析了ETF在國際消極投資策略中的作用，指出通過優(yōu)先吸引國際消極投資策略基金，中國股市能夠在不增加金融風(fēng)險的前提下，吸引國外的增量資金與先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)股市健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】國際消極投資策略基金；MSCI指數(shù)；ETF；金融風(fēng)險；對外開放

主席在報告中首次提出要堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，即防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧和污染防治；總理在2018年和2019年政府工作報告中都反復(fù)強(qiáng)調(diào)三大攻堅戰(zhàn)的意義，表示打好三大攻堅戰(zhàn)要精準(zhǔn)發(fā)力、務(wù)實(shí)求效。防范化解重大風(fēng)險位于三大攻堅戰(zhàn)之首，其重要性不言而喻。在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，黨中央不僅指出防范化解重大風(fēng)險的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險，而且把防控金融風(fēng)險上升到治國理政和國家戰(zhàn)略的高度。股票市場作為金融行業(yè)的重要組成部分，如何化解股市風(fēng)險就是我國需要解決的一大問題。同時，我國也一直在強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大對外開放，這不僅是出于我國自身發(fā)展的需要，而且由于國外資本一直有很強(qiáng)的動力要進(jìn)入我國市場。因此主席多次強(qiáng)調(diào)金融業(yè)對外開放的重大舉措“宜早不宜遲、宜快不宜慢”。因此，我國在既要防控金融風(fēng)險又要擴(kuò)大股票市場對外開放的背景下，應(yīng)著重吸引哪些國外投資者呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對此問題做出回答。MSCI（MorganStanleyCapitalInternational，即摩根士丹利資本國際公司，在中國又稱明晟公司）指數(shù)是目前大多數(shù)國際ETF（Ex-change-TradedFunds，交易型開放式指數(shù)基金）跟蹤的股票市場指數(shù)，在國際消極投資策略中具有很強(qiáng)的代表性。因此，本文以跟蹤MSCI指數(shù)的國際ETF為例，采用案例研究與規(guī)范研究的方法，試圖回答這一問題，并且闡述A股加入MSCI指數(shù)對中國證券市場與投資者帶來的影響與啟示。

一、股票市場對外開放：壓力與風(fēng)險

既要對外開放，又要防控金融風(fēng)險，是近期中國股市面臨的重要問題。股市對外開放一方面是中國40年來改革開放政策在股市的自然延伸，另一方面也有來自國外的壓力。首先，就我國來說，從1978年實(shí)行改革開放以來，逐步放開金融業(yè)，且近幾年不斷加快金融業(yè)開放進(jìn)程，初步分享到了金融、經(jīng)濟(jì)全球化的好處。擴(kuò)大股市開放，有利于吸引外國資本流入我國，帶來增量資金，激發(fā)股市活力，提升國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力，同時也會倒逼我國進(jìn)一步規(guī)范股市監(jiān)管、提升金融監(jiān)管水平，從而加速我國與國外資本市場的接軌。此外，這也滿足目前我國企業(yè)和居民“走出去”以及“一帶一路”建設(shè)中對金融的需求。所以，股票市場對外開放是毋庸置疑的。主席在2018年博鰲亞洲論壇開幕式上也強(qiáng)調(diào)我國在金融業(yè)方面要放寬市場準(zhǔn)入，拓寬中外金融市場合作領(lǐng)域。其次，我國金融市場對外開放也面臨來自國外的壓力。一方面，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，一個發(fā)達(dá)國家的投資者如果要做到充分地分散化投資，就不能只局限于購買本國的證券，而應(yīng)該購買世界主要經(jīng)濟(jì)體（包括發(fā)達(dá)FRIENDSOFACCOUNTING友209年第22期金融財務(wù)國家和新興市場國家）的證券。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，對國外投資者有著很強(qiáng)的吸引力，這些投資者迫切需要在中國分散其投資風(fēng)險。另一方面，股市對外開放也是正在激烈進(jìn)行的中美貿(mào)易談判的重要議題，美國國務(wù)卿蓬佩奧在2019年3月18日受訪時稱，中美貿(mào)易協(xié)議要達(dá)成的第一個主要目標(biāo)就是美國要求中美雙方在公平和對等的基礎(chǔ)上開放市場準(zhǔn)入，這其中就包括金融市場準(zhǔn)入①。所以，面對各種來自國內(nèi)和國外的壓力，我國股票市場對外開放是必然選擇。主席在報告中強(qiáng)調(diào)要打好三大攻堅戰(zhàn)，其中位于第一位的就是防范化解重大風(fēng)險。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步指出防范化解重大風(fēng)險的重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險，且我國證券市場與發(fā)達(dá)國家相比本身就有許多不規(guī)范的地方，特別是關(guān)于股票市場操縱的監(jiān)管[1]。在這樣的背景下，引入境外投資者如果不慎重，就可能引發(fā)重大金融風(fēng)險。最典型的例子就是2008年的金融危機(jī)，部分美國機(jī)構(gòu)投資者大量投資于金融衍生品及一些高風(fēng)險業(yè)務(wù)是這場危機(jī)爆發(fā)的根本原因，之后的一系列連鎖反應(yīng)更使得這場危機(jī)蔓延為全球性的金融危機(jī)，企業(yè)倒閉、工人失業(yè)，危害不可謂不大。所以若放任這類投資者進(jìn)入我國金融市場，則很有可能重蹈覆轍，1997年的亞洲金融危機(jī)就是的前車之鑒。因此，我國要在擴(kuò)大股市開放的過程中防控金融風(fēng)險，其中最重要的就是審慎地選擇合適的投資者。理想的國際投資者不僅能給我國帶來增量資金和管理經(jīng)驗(yàn)，而且不會頻繁地選擇最佳交易時機(jī)進(jìn)行投機(jī)來增大金融風(fēng)險。在投資實(shí)務(wù)中，采用國際消極投資策略的投資者是比較理想的選擇，如跟蹤MSCI指數(shù)的國際ETF。

二、國際消極投資策略與國際ETF

摘要：ETF自誕生以來，在全球范圍內(nèi)受到了普遍的認(rèn)可。ETF以其自身具有的諸多特點(diǎn)，在金融市場上正發(fā)揮著越來越大的作用。本文通過介紹ETF作為一種金融產(chǎn)品的優(yōu)缺點(diǎn)及其特性，對如何利用ETF進(jìn)行資產(chǎn)配置，以期實(shí)現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)這一問題進(jìn)行了初步的探討。

關(guān)鍵詞：ETF資產(chǎn)配置投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點(diǎn)的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點(diǎn)和不足，只有這樣，才能合理有效運(yùn)用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

1.從投資者資金量大小來進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時期某只股票價格的投資者，其中包括個人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個人相對應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁。）具體體現(xiàn)是開設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動的專門性上，即國外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應(yīng)的是，國外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個問題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個方面來加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國由于經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場風(fēng)險的不時爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場需要的原因而發(fā)展起來的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動力來源于市場投資者的需要，是一種市場的自發(fā)行為。

1.從投資者資金量大小來進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時期某只股票價格的投資者，其中包括個人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）sO100

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個人相對應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁。）具體體現(xiàn)是開設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動的專門性上，即國外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應(yīng)的是，國外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個問題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個方面來加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國由于經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場風(fēng)險的不時爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場需要的原因而發(fā)展起來的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動力來源于市場投資者的需要，是一種市場的自發(fā)行為。

1.從投資者資金量大小來進(jìn)行定義，將機(jī)構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時期某只股票價格的投資者，其中包括個人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱與機(jī)構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機(jī)構(gòu)投資者限定為與個人相對應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場監(jiān)管理論與實(shí)踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁。）具體體現(xiàn)是開設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團(tuán)法人，等等。

3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機(jī)構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)的中國境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

對比上述關(guān)于中外機(jī)構(gòu)投資者的各種含義，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動的專門性上，即國外強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應(yīng)的是，國外的機(jī)構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個問題的看法則是比較模糊的。

二、中外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作實(shí)踐的比較

從運(yùn)作實(shí)踐的角度來進(jìn)行考察，中外機(jī)構(gòu)投資者的差別可從以下兩個方面來加以理解：1.機(jī)構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達(dá)國家，作為最典型的機(jī)構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀(jì)末英國由于經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場風(fēng)險的不時爆發(fā)，致使這些投資者中有相當(dāng)一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場需要的原因而發(fā)展起來的。由此不難看出，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的動力來源于市場投資者的需要，是一種市場的自發(fā)行為。

一、黃金在國家外匯儲備中的作用

（一）國家避險工具

歷史上，作為財富的象征、綜合國力的標(biāo)志、紙幣發(fā)行的基礎(chǔ)、國際收支的支付工具和所謂“最后的保障”，黃金長期成為世界的特殊貨幣。1976年牙買加會議取消黃金的官價以后，黃金不再充當(dāng)國際貨幣，黃金在官方儲備中的地位降低。盡管如此，由于黃金的長期價值穩(wěn)定可靠，在出現(xiàn)突發(fā)事件時仍然是最有效的避風(fēng)港。就連曾經(jīng)激烈批評金本位制“已經(jīng)成為野蠻的遺物”的凱恩斯先生也不得不承認(rèn)，黃金“作為最后的衛(wèi)兵和緊急需求時的儲備金，還沒有任何其他更好的東西可以替代”。美聯(lián)儲前主席格林斯潘認(rèn)為，黃金是“最終的支付形式”。1999年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主芒得爾也認(rèn)為，對不使用歐元和美元的國家來說，黃金仍然是重要的儲備資產(chǎn)。萬一美元或歐元大幅下滑、通貨膨脹加速，或戰(zhàn)爭爆發(fā)，黃金就會成為很好的避險工具。

同其他國家一樣，黃金在我國的國家儲備中曾占有重要地位，在新中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的歷史上也曾經(jīng)發(fā)揮了重要作用。我國在20世紀(jì)50年代帝國主義封鎖時期，三年困難時期和“六四”以后的制裁時期，都曾用黃金換取外匯以解燃眉之急。例如，1958年，政府用黃金儲備換取美元，進(jìn)口國內(nèi)急需的生產(chǎn)資料和生活資料；1960年用黃金換匯購買糧食，1976年唐山大地震后用黃金換取外匯救災(zāi)、1989年用黃金換匯抵制西方國家的經(jīng)濟(jì)封鎖等等。

從國家儲備多元化的角度看，黃金可以很好避免貨幣貶值帶來的風(fēng)險，不管是內(nèi)部風(fēng)險（通貨膨脹）還是外部風(fēng)險（對沖其他貨幣風(fēng)險）都很有效。在外部風(fēng)險中，黃金特別被視為是規(guī)避美元匯率風(fēng)險的有效途徑。

（二）貨幣政策工具