導語：如何才能寫好一篇近三年的企業(yè)并購案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、案例背景

深圳市長城國匯投資管理有限公司由中國長城資產管理公司發(fā)起設立，是中國長城資產管理公司下屬唯一以基金管理為主營業(yè)務的平臺公司。長城國匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購及產業(yè)整合投資業(yè)務，是國內成立最早、最為知名的并購基金管理機構之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國馳名商標。2011年以來長城國匯通過旗下一致行動人深圳誠匯、深圳長匯、深圳城匯和天津長匯投資企業(yè)從二級市場上購買增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠匯及其一致性動人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東

二、并購動機分析

（一）相關理論 關于并購動機的研究主要有以下觀點：

（1）協同效應理論，該理論認為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要因為并購有利于改善企業(yè)管理水平、提高企業(yè)經營效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費用，進而實現管理協同、經營協同與財務協同效應。

（2）市場勢力理論，該理論認為企業(yè)并購的動機主要是出于市場競爭的需要，一方面通過利用目標企業(yè)的資產、銷售渠道、人力資本等資源實現并購企業(yè)低成本與低風險的擴張，降低企業(yè)進入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競爭，提高行業(yè)集中度和市場占有率，增強市場競爭力?；萃㈩D（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因為有較高的市場占有率，其受市場制約的程度相對規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤來源。

（3）價值低估理論，該理論認為當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值，而其他企業(yè)在通過外部信息判斷目標企業(yè)的價值被低估時，往往會發(fā)生并購活動。

（二）原因分析 長城國匯作為專業(yè)化的并購基金，收購連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認為有其深刻的原因，在以上理論的指導下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。

（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長速度達21.9%，而2010- 2015年，中國市場的復合增長率將達到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測，作為收購標的和產業(yè)整合平臺，天目藥業(yè)無疑是一家非常優(yōu)秀的投資對象。二是國家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯合了醫(yī)藥行業(yè)結構調整的指導意見，國家對醫(yī)藥行業(yè)整合并購的支持力度將進一步增大。國務院27號文提出積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委也積極推動政策型并購基金的設立，證監(jiān)會明確提出支持包括設立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國家發(fā)改委聯手牽頭共同推動控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具?？傮w來說長城國匯并購天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。

（2）并購方分析。一是經驗豐富，專業(yè)化的資本運作平臺。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長信、ST寶誠和ST國農科技，取得了一定的投資收益，同時也積累了二級市場投資的經驗。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經驗和社會資源的投資人，公司董事長張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺酒業(yè)等多家上市公司資產重組及大量資產證券化、資產處置、對外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員夏斌現任國務院參事，國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長，中國人民銀行貨幣政策委員會委員，具有一定的政府關系。三是借殼動機，隨著我國資本市場逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時一些上市公司因為經營管理不善導致其處在被退市的邊緣，市場上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產業(yè)資本對這樣的公司進行收購整合促使被投資企業(yè)的價值得以提升后退出投資企業(yè)，長城國匯投資二級市場上面臨摘牌危險的天目藥業(yè)，以此為平臺對醫(yī)藥行業(yè)進行整合可以看出其有借殼動機。

（3）目標企業(yè)分析。一是目標企業(yè)價值低估，長城國匯入主天目時中國資本市場總體運行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據并購方提供的相關消息，天目藥業(yè)賬面凈資產約為1.4億元，公允價值卻超過3億元，企業(yè)價值被低估。二是具備優(yōu)質的主營業(yè)務資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經營范圍，其中生產藥劑時所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國家質檢總局批準的唯一實施地理標志產品保護的中草藥，顯而易見，天目藥業(yè)經營鐵皮石斛產品有先天地理優(yōu)勢。三是面臨經營危機，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國馳名商標，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業(yè)經營不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團在2011年的營業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時上市的企業(yè)每年的營業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強烈渴望擺脫目前的經營困境的境地。四是企業(yè)現金流量不足，根據天目山藥業(yè)2010-2012年財務報表數據顯示，公司連續(xù)三年來經營活動產生的現金凈流量都為負數，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經營需要，也不利于企業(yè)進行長遠的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運轉。五是企業(yè)管理層責任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現代聯合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會處罰，受處罰高管多達11位，公司原實際控制人章鵬飛，更在2011年被市場禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對外擔保，給公司的經營帶來極大的困境，原有的管理層責任缺失，公司迫切需要通過并購來實現管理層的更換以維護股東的利益。

三、并購價值創(chuàng)造實證分析

目前學術研究上一般有兩種方法來研究企業(yè)的并購績效：一是測算股票市場的異常反應，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財務報表上的會計數據進行相關的財務分析，即財務指標法。

在采用會計法對企業(yè)并購績效研究方面，國內較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產收益等4項指標對企業(yè)并購績效進行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報告在我國A股市場上的有用性，證實在中國A股這一獨特的新興資本市場上，盈余數字同樣具有很強的信息含量，盈余數字的有用性并不因中國會計準則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達國家相比存在一定差距而消失。

（1）指標體系。本文基于樣本公司公開的財務報表提供的財務數據以及深圳國泰安數據庫提供的相關數據，運用多個財務指標對樣本公司的經營業(yè)績進行綜合評價，上市公司會計報表信息中可以量化的、體現該公司經營業(yè)績的主要有五個方面：盈利能力，用主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和資本金收益率這四個指標來反映；償債能力，用資產負債率、速動比率、流動比率這三個指標來反映；資產運營能力，用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；股本獲利能力，用用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；發(fā)展能力，用總資產增長率、資本積累率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率和主營利潤增長率這五個指標來反映。

一是贏利能力指標趨勢分析，如圖2所示，所選取的四個反應贏利能力的指標，在2012年即是股權轉讓當年都呈現下降趨勢，其中資本金收益率和凈資產收益率均達到近年來最低值，這主要是因為公司當年的自有藥品和社會品種藥品銷售量大幅下降，生產成本偏高，進而導致凈利潤為一個較大的負數。

二是償債能力指標趨勢分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產負債率近年來一直處于上升的趨勢，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個百分點，反映新的管理層進一步加大財務杠桿作用的決心，而流動比率和速動比率近年來則呈現波動下降的趨勢，反映目前公司擁有的現金、有價證券、存貨等流動資產不足，無法滿足公司的短期債務的償還，現金流量不足，2012年公司的流動比率和速動比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長城國匯并購基金短期內仍然沒能發(fā)揮自身的優(yōu)勢，為公司帶來預期的現金流量。

三是營運能力指標趨勢分析，如圖4所示，所選取的四個反應營運能力的指標基本形成了平緩向上的趨勢，尤其是應收賬款周轉率，相比于其他三個指標，應收賬款周轉率有一個較大的起伏，即在被并購一年后應收賬款周轉率達到了一個峰值705，03%，這與公司推行的一項應收賬款政策有關，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對保健品銷售的結算方式改用現款進貨，應收賬款同比降幅較大，導致應收賬款周轉率達到近年來的最高值，存貨周轉率略有下降，總體來說公司的資產運營效率較好。

四是股東獲利能力指標趨勢分析，如圖5所示，股東獲利能力指標除市凈率2012年略有增長，每股公積金保持不變外，外其他指標均呈現下降趨勢，且在2012年有一個較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤為負，以前年度未分配利潤累計為負，總股本保持不變，導致每股凈資產降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤為負，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經濟增加值與資本成本的相對比率三年來呈現波動起伏的變化，2011年增幅達到28%，2012年回落，主要原因是稅后營業(yè)凈利潤較上期出現較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內并購并沒有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績指標負的凈利潤而言，剔除資本成本及會計反應失真的影響下的經濟增加值在并購當年為正值，說明公司當年實際上為股東創(chuàng)造了財富。

四、研究結論

本文介紹了長城國匯入主天目藥業(yè)的過程，并討論了此次并購的動機，在此基礎上重點考察了本次并購的價值創(chuàng)造情況。在相關并購動因理論的指導下，從三個不同的角度分析了這次并購案例的發(fā)生：一是長城國匯作為專業(yè)的并購基金投資者，對天目藥業(yè)進行盡職調查后推斷其實際價值被低估，并且自身也有足夠的實力對天目藥業(yè)實施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來經營狀況日下迫切需要這樣一場變革來改善公司的現狀；三是國家對醫(yī)藥行業(yè)并購的支持和對并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發(fā)生的大背景。

通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場的反應可以看出在天的窗口期內，目標公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內并購為公司股東創(chuàng)造了財富。通過傳統(tǒng)的財務指標法分析并購前后公司業(yè)績的變化可以看出并購后這一年公司的業(yè)績在下滑，研究期內有些指標的最低值出現在并購當年，通過計算天目藥業(yè)近三年來的經濟增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來經濟增加值指標均為正，并購當年值有所下降，相比近年來會計指標中負的凈利潤來看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財富，這與當初長城國匯對天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來說考察期內并購并沒能給目標公司的業(yè)績帶來正的變化，相反業(yè)績更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長宋曉明致函全體股東長城國匯并購基金持有人將溢價收回投資，并購基金退出天目藥業(yè)，宣告國內首例以并購基金模式運作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點：一是長城國匯內耗嚴重，專業(yè)的基金管理人在公司中對基金的控制力不夠、話語權不強；二是天目藥業(yè)自身問題嚴重，并購基金無法發(fā)揮自身的優(yōu)勢。國內外相關研究也得出了這樣的結論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長城國匯自身因為人事、管理層意見不一致等問題內耗較嚴重，在短期內新一任的管理層的決策還無法起到實質性的作用。

由于國內專業(yè)化的并購基金團體發(fā)展的比較晚，國外關于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻較為有限，其次由于案例發(fā)生的時間比較近，因此在進行數據分析時研究的時間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對案例進行深入分析。

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