導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關(guān)鍵詞]投資組合理論 VaR CVaR

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1007-9416(2010)02-0099-02

引言

現(xiàn)資組合理論,研究的是各種相互關(guān)聯(lián)的、確定的、特別是不確定的條件下,理性的投資者應(yīng)該怎樣做出最佳投資選擇,從而決定把一定數(shù)量的資金按合適的比例,分散投資于各種不同的證券上,以實(shí)現(xiàn)效用最大化的目標(biāo)。最早提出投資組合理論的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨,在《投資組合的選擇》中詳細(xì)地論述了“投資組合”的基本原理,奠定了對(duì)證券選擇的理論基礎(chǔ)。夏普利用單指數(shù)模型衡量證券的風(fēng)險(xiǎn)特征,使馬科維茨繁瑣的計(jì)算大為簡(jiǎn)化,林特納進(jìn)而對(duì)證券價(jià)格行為、風(fēng)險(xiǎn)-收益關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)衡量作出了明晰的描述;托賓把投資組合理論推廣運(yùn)用于所有實(shí)際資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的分析上,形成了“資產(chǎn)選擇理論”;近年來(lái),又有羅斯提出的“資本資產(chǎn)套價(jià)理論”。

1 基于CVaR約束的最優(yōu)投資組合選擇的經(jīng)濟(jì)含義

投資決策(在此僅指證券投資)是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最基本的決策之一,也是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所的重點(diǎn)之一。在金融領(lǐng)域通常的投資決策目標(biāo)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的綜合考慮。如基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效評(píng)估,它包括傳統(tǒng)的Sharp比方法、廣義Sharp比方法以及后來(lái)引入VaR的RAROC方法等,它們的基本思路都是比較新組合與舊組合的Sharp比指標(biāo),大者為優(yōu)。經(jīng)典的馬科維茨投資組合理論中,用均值描述期望收益、用方差描述風(fēng)險(xiǎn),投資決策的目標(biāo)函數(shù)是均值和方差,即選擇風(fēng)險(xiǎn)最小、收益最大的資產(chǎn)。

目前的投資基金以及一些投資機(jī)構(gòu)的投資決策的依據(jù)大多數(shù)仍然是利用經(jīng)典模型來(lái)選擇,但經(jīng)典模型能否事先控制這個(gè)組合的潛在風(fēng)險(xiǎn)呢?基于這一思想,我們想到:在確定組合目標(biāo)之后,根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與自身的發(fā)展情況,利用CVaR來(lái)預(yù)先控制組合風(fēng)險(xiǎn)。

2 基于CVaR約束的投資組合優(yōu)化模型

2.1 基本模型

本文結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況,考慮一種新的單期投資組合優(yōu)化模型。假設(shè)市場(chǎng)有n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如債券、存款)組成,投資者在這n+1類(lèi)資產(chǎn)中分配資金,使投資組合在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下實(shí)現(xiàn)實(shí)際收益(扣除稅收和交易費(fèi)用后收益)最大化,實(shí)際投資中,每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有一個(gè)最小交易單位,設(shè)為最初投資者持有各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單位數(shù),是我們想要找到的最優(yōu)投資組合中各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資單位數(shù);各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最小交易單位在投資初期的價(jià)格為,為投資期初投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金額,則最初投資組合的價(jià)值為:,為最優(yōu)投資組合中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金額,則最優(yōu)投資組合的價(jià)值為。

假設(shè)在投資期末,證券價(jià)格可能出現(xiàn)J中情況,利用歷史數(shù)據(jù),如可取過(guò)去歷史上J個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。每種情況下,假設(shè)證券的價(jià)格的取值為,投資期末的期望價(jià)格為,投資組合的損失函數(shù)為:設(shè)為每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單位交易成本,且假定其是線性的,則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總交易成本為:。

鑒于考慮到稅收的影響,我們要考慮的是稅后的收益,設(shè)邊際成本收入稅率為,邊際基本收入稅率為,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率,則整個(gè)投資期的收益率函數(shù)為:

綜上,投資組合優(yōu)化模型為:

第一個(gè)約束條件為資金約束,第二個(gè)為風(fēng)險(xiǎn)約束,為風(fēng)險(xiǎn)水平,最后一個(gè)約束條件中,代表一個(gè)比例,即投資在每種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)金額不超過(guò)總的投資金額的一個(gè)百分比。為置信水平,,這是一個(gè)整數(shù)規(guī)劃問(wèn)題,假設(shè)優(yōu)化問(wèn)題得到最優(yōu)解,則即為最優(yōu)的投資組合,,最大的期望收益率為。

2.2 實(shí)例分析

下面任意選取上海證券市場(chǎng)中10只股票的作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),即n=10,而將活期儲(chǔ)蓄作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);假定投資者在投資期初持有100000元現(xiàn)金;取2001-11-15號(hào)到2003-2-28號(hào)的各只股票的收盤(pán)價(jià)作為原始數(shù)據(jù),J=300;投資期初為2003-2-11到2003-2-28;,;,;;取,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這意味著在5%的概率水平下允許損失資產(chǎn)初始價(jià)值的10%,利用Lindo軟件進(jìn)行運(yùn)算,結(jié)果見(jiàn)表1。

該投資組合的實(shí)際收益率為7.956%,求得的,而忽略交易費(fèi)用、稅收時(shí)的收益率為7.995%;其中對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券活期儲(chǔ)蓄的投資為0,原因是我們?cè)O(shè)定能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平為0.1,因?yàn)槟艹惺茌^大的風(fēng)險(xiǎn),所以投資者就會(huì)把資金投資到風(fēng)險(xiǎn)證券上,而對(duì)收益率很低的活期儲(chǔ)蓄不予考慮。從實(shí)證分析來(lái)看,為了減少風(fēng)險(xiǎn),我們應(yīng)該在多種資產(chǎn)上進(jìn)行投資,這是我們?cè)跐M足約束條件的情況下做出的最優(yōu)投資組合,也說(shuō)明此優(yōu)化算法是有效的。

3結(jié)語(yǔ)

本文中對(duì)未來(lái)價(jià)格的模擬是基于歷史數(shù)據(jù)的,投資組合將來(lái)的表現(xiàn)要看證券價(jià)格的統(tǒng)計(jì)特征能否在很近的將來(lái)維持一段時(shí)間,如果價(jià)格的未來(lái)分布與歷史分布差別較大,測(cè)算結(jié)果就會(huì)很不準(zhǔn),這有待在以后的研究工作中加以改進(jìn)。確定一個(gè)有效的資產(chǎn)組合是一個(gè)復(fù)雜的決策過(guò)程,因此,在實(shí)際的操作中,投資者要綜合考慮到通貨膨脹、市場(chǎng)操縱、投機(jī)等多種因素對(duì)已作出的投資組合方案進(jìn)行調(diào)整,才能得到最優(yōu)的組合方案。

[作者簡(jiǎn)介]

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；CAPM；風(fēng)險(xiǎn)；收益

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2016）05-0117-02

資本資產(chǎn)定價(jià)理論的是在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，研究資本市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析、投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估和資本成本的計(jì)算，是近年來(lái)許多專(zhuān)家學(xué)者研究的熱點(diǎn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是一個(gè)均衡定價(jià)模型，它是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在二十世紀(jì)六十年代建立的基于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型，隨著這個(gè)模型的建立，資產(chǎn)定價(jià)理論迅速發(fā)展起來(lái)。

一、國(guó)外的研究

（一）標(biāo)準(zhǔn)的CAPM模型

20世紀(jì)60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特納（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）將馬科維茨理論延伸成為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM將資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合（即資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的均值―方差有效組合）收益之間的協(xié)方差同市場(chǎng)組合收益方差之間的比界定為該資產(chǎn)所攜帶的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方程表達(dá)式為：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是資產(chǎn)i的期望收益率，RF指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，E（RM）為市場(chǎng)組合的期望收益率，它是指所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合，β表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是i資產(chǎn)與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，即β=。

CAPM模型是在嚴(yán)格的假設(shè)條件下進(jìn)行的理論分析模型，這些假設(shè)主要包括：

1.均值―方差假設(shè)。投資者通過(guò)考察一段時(shí)間內(nèi)的證券組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)證券組合；若標(biāo)準(zhǔn)差及其他方面等同，投資者將選擇具有較高收益率的一種證券組合，若預(yù)期收益率等同，投資者將選擇具有較低標(biāo)準(zhǔn)差的一種證券組合。

2.投資者一致假設(shè)。投資者計(jì)劃的投資時(shí)點(diǎn)和投資期限相同，組成各個(gè)投資者組合的證券數(shù)目相同，投資者對(duì)證券的預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差看法一致，保證市場(chǎng)有效邊際只有一個(gè)；投資者選擇不同投資組合的原因只是風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。

3.完全市場(chǎng)假設(shè)。市場(chǎng)不存在交易成本和稅收，所有資產(chǎn)完全可分割、可交易；市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的；信息成本為零；所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假設(shè)條件下，市場(chǎng)組合與存在風(fēng)險(xiǎn)借貸條件下所討論的切點(diǎn)投資組合相等，這也代表了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式。所有投資者根據(jù)其資金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合所確定的直線上進(jìn)行分配以選擇最有效投資，與市場(chǎng)組合所確定的直線即有效集，該有效集作為資本市場(chǎng)線主要描述了任一投資組合的預(yù)期收益率和其所具備的風(fēng)險(xiǎn)在均衡的資本市場(chǎng)中的關(guān)系。CAPM模型主要結(jié)論有：所有投資者都將在市場(chǎng)投資組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富；任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而這一增加的風(fēng)險(xiǎn)則是通過(guò)估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來(lái)取得的。任何資產(chǎn)的期望收益率與其β值呈線性關(guān)系。如果市場(chǎng)達(dá)到均衡，市場(chǎng)上的所有證券的風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)關(guān)系都應(yīng)在證券市場(chǎng)線上。

CAPM模型認(rèn)為單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益只與其總風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，通過(guò)計(jì)算β值，就可以得到某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率，從而創(chuàng)造性地推導(dǎo)出金融資產(chǎn)定價(jià)的方程式，提供了簡(jiǎn)單、可供檢驗(yàn)的資產(chǎn)定價(jià)模型，開(kāi)啟了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)研究的先河，也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉?F?夏普（William F. Sharpe）教授榮獲了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

（二）CAPM的拓展

布萊克（Black，1972）在研究了當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)CAPM需要調(diào)整，提出了零β模型。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，應(yīng)使用零β資產(chǎn)組合Rz，即cov（RZ，RM）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代。即使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不存在時(shí)，每個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期收益率也是β的線性函數(shù)，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

傳統(tǒng)的CAPM一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是投資者只考慮單一投資期，但證券市場(chǎng)總是在連續(xù)過(guò)程中，莫頓（Merton，1973）構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的投資組合與資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，將CAPM發(fā)展為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他認(rèn)為投資者不僅要規(guī)避當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)因投資機(jī)會(huì)變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。ICAPM將CAPM放到動(dòng)態(tài)環(huán)境中，賦予每個(gè)影響投資機(jī)會(huì)集的狀態(tài)變量一個(gè)β系數(shù)，形成多β系數(shù)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者需要獲得超額投資收益不僅能補(bǔ)償CAPM中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且要狀態(tài)變量的不利變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)βij。

由于CAPM模型是靜態(tài)的，且把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率作為外生變量，所以在實(shí)證研究領(lǐng)域一直被質(zhì)疑。盧卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之處就是用資產(chǎn)收益同消費(fèi)增長(zhǎng)率之間的協(xié)方差描述風(fēng)險(xiǎn)，即消費(fèi)β。CCAPM的β系數(shù)衡量的是資產(chǎn)與總消費(fèi)之間的關(guān)系，資產(chǎn)相對(duì)于總消費(fèi)的β系數(shù)越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假設(shè)消費(fèi)者的目標(biāo)是當(dāng)期與未來(lái)的總效用最大化，消費(fèi)者需要在其預(yù)算約束條件下在消費(fèi)和投資之間作出選擇。這一模型將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論相結(jié)合，成為研究消費(fèi)者的跨期選擇行為的基本理論。

美國(guó)學(xué)者羅斯（Ross，1976）在其發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種新的資產(chǎn)定價(jià)模型――套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定價(jià)理論研究在完全競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)摩擦資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的單期預(yù)期率與和它相關(guān)的影響風(fēng)險(xiǎn)因子的關(guān)系，套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是市場(chǎng)均衡價(jià)格形成的一個(gè)決定因素。只要市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)，市場(chǎng)上就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，并且用多個(gè)因素來(lái)解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，并根據(jù)無(wú)套利原則，得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在（近似的）線性關(guān)系。

法瑪（Fama，1992）和弗倫奇（French，1992）年對(duì)美國(guó)1962年至1989年股票價(jià)格及不同股票收益率的影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，CAPM模型的β值不能解釋不同股票收益率的差異，而上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以較強(qiáng)地解釋股票回報(bào)率的差異。法瑪和弗倫奇提出了三因子模型，表示為：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他們認(rèn)為股票的超額收益率，即股票的預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF），與市場(chǎng)組合預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率差額（E（Ri）-RF）、規(guī)模因素（SMB）和價(jià)值因素（HML）線性相關(guān)。

阿羅（Arrow，1951、1964）通過(guò)具體分析不確定條件下的消費(fèi)者選擇行為與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)一般均衡的過(guò)程及證券在其中的作用，提出了資產(chǎn)定價(jià)的隨機(jī)貼現(xiàn)思想。隨后隨機(jī)貼現(xiàn)模型理論體系就處于不斷完善過(guò)程中，漢森和理查德（Hansen and Richard，1987）明確使用“隨機(jī)貼現(xiàn)因子”這一術(shù)語(yǔ)?？瓶藗悾–ochrane，2001）提出了一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定價(jià)模型，這個(gè)模型是將資產(chǎn)價(jià)格表示為資產(chǎn)未來(lái)收益與其隨機(jī)貼現(xiàn)因子乘積的條件期望值。這個(gè)理論是效用理論和消費(fèi)者選擇理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，模型從市場(chǎng)的一般均衡出發(fā)，在金融資產(chǎn)的未來(lái)支付與現(xiàn)價(jià)之間建立了一般性聯(lián)系，給出了資產(chǎn)定價(jià)的一般邏輯。其最顯著的一個(gè)特征就是可以將所有的資產(chǎn)定價(jià)模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、多因素定價(jià)模型等納入到這個(gè)一般化的理論框架中。

二、國(guó)內(nèi)的研究

我國(guó)由于國(guó)情原因，對(duì)CAPM研究較晚。最早引進(jìn)CAPM模型的是劉金蘭、吳育華（1988），將CAPM用于投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。王永海（1991）在《現(xiàn)代西方財(cái)務(wù)理論述評(píng)》中介紹了現(xiàn)代西方的財(cái)務(wù)理論，對(duì)CAPM模型進(jìn)行了評(píng)述。傅詠梅（1993）在論文《金融創(chuàng)新的定價(jià)問(wèn)題》對(duì)CAPM模型進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

1990年深圳證券交易所、上海證券交易所相繼成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的形成。最早進(jìn)行實(shí)證分析的是1993年李楚霖、李東運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海股市若干支股票進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)上海股市所作的短期擬合，結(jié)果還是比較好的，部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小，β值比較小，而其平均收益率也較低；部分股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，它們的β值較大，平均收益率也較高。

陳小悅、李晨（1995）對(duì)上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析認(rèn)為上海股市收益R與負(fù)債/權(quán)益比率DER、公司規(guī)模LTEQ負(fù)相關(guān)，與β正相關(guān)。R與β，LTEQ的關(guān)系與對(duì)美國(guó)股市的研究結(jié)果是一致的。但美國(guó)股市R與DER正相關(guān)，這兩種不同的結(jié)果正反映了兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同。

施東暉（1996）運(yùn)用CAPM模型對(duì)上海證券交易所上市的50家A股為研究對(duì)象市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上海股市的投資總風(fēng)險(xiǎn)中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占有非常大的比例，同時(shí)各股票的價(jià)格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動(dòng)性。與資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

楊朝軍、邢靖（1998）對(duì)1993～1995年上海股票市場(chǎng)的價(jià)格行為進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明上海股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系并不如CAPM理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素，影響股票收益率的其他因素包括：股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例、凈資產(chǎn)收益率和成交量。各因素對(duì)收益影響的重要性隨時(shí)間而變化。

何治國(guó)（2001）把1995～1999年中國(guó)股市收益率數(shù)據(jù)按照各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行排序、分組，研究發(fā)現(xiàn)除了β可以對(duì)資產(chǎn)組合收益率高低做出解釋以外，還存在另兩個(gè)具有很強(qiáng)解釋能力的風(fēng)險(xiǎn)因素：市盈率倒數(shù)（E/P）和賬面/市值價(jià)值比（BV /MV）。這個(gè)結(jié)果與CAPM相去甚遠(yuǎn)。進(jìn)一步分析研究表明，β與BV /MV嚴(yán)重正相關(guān)，而且當(dāng)BV /MV值不變時(shí)，β的變化并不能引起收益率的同向變動(dòng)。建議中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括BV /MV值。

賈權(quán)、陳章武（2003）利用中國(guó)股市的數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型以及其他因素與收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明市場(chǎng)β值與收益率呈現(xiàn)出與CAPM模型預(yù)測(cè)正好相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場(chǎng)價(jià)值的比率等其他因素對(duì)于收益率也有著很強(qiáng)的解釋能力。

吳世農(nóng)、許年行（2004）以1995年2月至2002年6月深滬兩市A股上市公司為樣本，考察和對(duì)比了三個(gè)定價(jià)模型―CAPM、三因素模型和特征模型。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市存在顯著的“價(jià)值效應(yīng)”（BM Effect）和“規(guī)模效應(yīng)”（Size Effect）

篇3

本文介紹了保本基金的起源、概念和保本原理，對(duì)保本基金的主要投資策略,包括CPPI、TIPP和OBPI，各自的主要特點(diǎn)進(jìn)行了詳細(xì)闡述。結(jié)合國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況，對(duì)國(guó)內(nèi)保本基金主要的投資策略和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：

保本基金 CPPI TIPP OBPI

一、保本基金概念

保本基金(Capital Guaranteed Fund)：保本基金是指在一定投資期限內(nèi)(如3年或5年)，對(duì)投資者所投資的本金提供100%或者更高保證的基金。也就是說(shuō)，基金投資者在投資期限到期日，至少可取回本金保證，而同時(shí)如果基金運(yùn)作成功，投資者還會(huì)得到額外收益。

在國(guó)際上，還有一種與保本基金相類(lèi)似的共同基金，叫護(hù)本基金(Capital Protected Fund)，其中護(hù)本基金不需要第三方提供擔(dān)保。而國(guó)內(nèi)的保本基金屬于前者，需要第三方提供擔(dān)保。

1、保本基金起源

保本基金于20世紀(jì)80年代中期起源于美國(guó)。其核心是投資組合保險(xiǎn)技術(shù)。由伯克利大學(xué)金融學(xué)教授HayneE.Leland和MarkRubinstein創(chuàng)始的這項(xiàng)技術(shù)自1983年被首次應(yīng)用于保本基金，在80年代中期得到蓬勃發(fā)展。

2、保本基金如何實(shí)現(xiàn)保本

保本基金是執(zhí)行保本投資策略的特殊類(lèi)型基金產(chǎn)品，其特點(diǎn)在于承諾在一定期限內(nèi)為投資者提供一定比例的本金保障，并在此基礎(chǔ)上分享市場(chǎng)上漲收益。保本基金的 “保本”主要通過(guò)兩方面機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)：一方面是投資，利用債券等安全資產(chǎn)的預(yù)期收益和基金前期已實(shí)現(xiàn)收益去沖抵股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合潛在的最大虧損，從而實(shí)現(xiàn)本金保全；或者，將大部分資產(chǎn)投資于固定收益類(lèi)的證券并持有到期以實(shí)現(xiàn)一部分的固定回報(bào)，而將少部分的資產(chǎn)投資于其他高收益的投資工具，如股票、金融衍生證券等，以獲得超額的收益。另一方面是引入擔(dān)保機(jī)制，由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保。

3、保本基金適合對(duì)象

保本基金特別適合那些不能承受本金損失，而又希望在一定程度上參與證券市場(chǎng)投資的投資人。在證券市場(chǎng)波動(dòng)較大或市場(chǎng)整體低迷的情況之下，保本基金為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，同時(shí)又期望獲取高于銀行存款利息回報(bào)，并且以中長(zhǎng)線投資為目標(biāo)的投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)極低、同時(shí)又具有升值潛力的投資工具。

二、保本基金主要投資策略

保本基金核心是投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance, PI）策略，根據(jù)設(shè)計(jì)依據(jù)不同，投資組合保險(xiǎn)策略可分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是依據(jù)投資者本身風(fēng)險(xiǎn)偏好以及承擔(dān)能力，設(shè)定一些簡(jiǎn)單參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略，包括：固定組合（Constant－mix）策略、固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)CPPI）策略、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱(chēng)TIPP）策略；另一類(lèi)則是基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)OBPI）策略，包括：歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略、復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略。

1、CPPI策略

固定比例組合保險(xiǎn)（constant proportion portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)CPPI）策略：Perold (1986)提出了CPPI策略，該策略通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，以保證風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失額不超過(guò)投資者的保險(xiǎn)額度。先設(shè)定組合的價(jià)值底線（Floor），然后計(jì)算組合現(xiàn)時(shí)價(jià)值超過(guò)價(jià)值底線的數(shù)額，即安全墊（Cushion）價(jià)值；投資者將相當(dāng)于安全墊特定倍數(shù)的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，剩余資金投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2、TIPP策略

時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)（time-invariant portfolio protection，簡(jiǎn)稱(chēng)TIPP）策略：Estep and Kritzman在1988年提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略(TIPP)。TIPP和CPPI的調(diào)整公式非常類(lèi)似，也可以算是在CPPI 基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種策略。它與CPPI調(diào)整公式相同。唯一的差異在于其價(jià)值底線并非不變，而是在該時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)值的某一固定比例和原先的價(jià)值底線中，取最大值，作為新的價(jià)值底線。

TIPP是比CPPI更為保守的保險(xiǎn)策略，也可以將其視為CPPI的一種特殊形式。

3、OBPI策略

歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)（Option-based portfolio insurance，簡(jiǎn)稱(chēng)OBPI）策略：動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)策略將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和以其為標(biāo)的的歐式賣(mài)權(quán)，以保障投資組合到期價(jià)值在某一特定值以上。

最簡(jiǎn)單的策略就是購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如某一市場(chǎng)指數(shù)，然后買(mǎi)入該指數(shù)的歐式賣(mài)權(quán)。不論該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到期日的價(jià)值如何變化，組合價(jià)值將總是大于賣(mài)權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。也就是說(shuō)，歐式賣(mài)權(quán)鎖定了組合的收益底線，從而起到了購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的作用。不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，一般不會(huì)存在同投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度完全匹配的賣(mài)權(quán)，因此，這一策略的適用性不強(qiáng)，通常只適用于一些指數(shù)組合。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略(Synthetic Put Strategy):復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略的產(chǎn)生動(dòng)因就是要通過(guò)連續(xù)調(diào)整投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如可轉(zhuǎn)債）與低風(fēng)險(xiǎn)（如債券和現(xiàn)金）的相對(duì)比例，來(lái)達(dá)到與歐式保護(hù)性賣(mài)權(quán)組合策略一致的保險(xiǎn)功能。

復(fù)制性賣(mài)權(quán)乃是利用可轉(zhuǎn)債及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券來(lái)復(fù)制賣(mài)權(quán)的損益結(jié)構(gòu)，并隨著現(xiàn)貨價(jià)格及時(shí)間的演變動(dòng)態(tài)調(diào)整此投資組合；傳統(tǒng)上，此種復(fù)制性投資組合保險(xiǎn)（Synthetic Portfolio Insurance）以Black-Scholes期權(quán)公式來(lái)決定可轉(zhuǎn)債及債券的持有比例。

“價(jià)值底線+歐式買(mǎi)權(quán)”策略：金融衍生工具，如指數(shù)期權(quán)的出現(xiàn)使得OBPI策略，在實(shí)現(xiàn)中，可以以較低的成本進(jìn)行運(yùn)作，從而替代了成本較高的復(fù)制性賣(mài)權(quán)策略?，F(xiàn)在較為典型的OBPI策略是采用底線價(jià)值同歐式買(mǎi)權(quán)相結(jié)合的方法。

CPPI同OBPI中的價(jià)值底線+歐式買(mǎi)權(quán)策略有很多相似之處，比如兩者都要設(shè)定價(jià)值底線和安全墊（或者隱含著這些概念）等等，但兩者之間的區(qū)別在于前者將安全墊特定倍數(shù)（一般大于1）的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其余投資于低風(fēng)險(xiǎn)；而后者則將等同于安全墊價(jià)值（相當(dāng)于放大倍數(shù)等于1）的資金用于購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)權(quán)，而將剩余資金作為t0期的價(jià)值底線投資于固定收益證券，比如零息債券、息票等。前者屬于動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略，因?yàn)槠湟粩嗾{(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)同低風(fēng)險(xiǎn)的比例；而后者屬于靜態(tài)資產(chǎn)配置策略，在期初進(jìn)行資產(chǎn)配置后，以后不再調(diào)整。

現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，CPPI和OBPI在目前海外保本基金的運(yùn)作機(jī)制都被廣泛采用。當(dāng)然，亞洲地區(qū)尤其是在香港，OBPI策略占主導(dǎo)地位；而在歐美地區(qū)兩種策略則兼而有之。

三、國(guó)內(nèi)保本基金介紹

1、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展概況

我國(guó)內(nèi)地第一只保本基金始于2003年6月27日成立的“南方避險(xiǎn)增值基金”，2004年是我國(guó)保本型基金發(fā)行的階段高峰時(shí)期，當(dāng)年共有4只保本型基金成立，保本基金總數(shù)達(dá)到了5只，規(guī)模110.29億元，占到全部基金管理規(guī)模的6.88%，隨著2005年股市轉(zhuǎn)暖，保本型基金的發(fā)行基本陷入停滯狀態(tài)。到2007年以后，保本基金僅以每年一只的速度發(fā)行，寶石動(dòng)力、南方恒元、交銀保本（不包含進(jìn)入下一保本周期基金）3只保本型基金相繼設(shè)立。

在2010年，多通道審核制度背景下使得國(guó)內(nèi)各類(lèi)型基金均得到較快的發(fā)展，但保本型基金的發(fā)展再度陷入停滯，全年成立的將近150只基金中沒(méi)有一只是保本型基金。

截至2010年底，國(guó)內(nèi)共有南方避險(xiǎn)、銀華保本、金鹿保本、南方恒元和交銀保本五只保本型基金，合計(jì)管理過(guò)莫228.47億元，僅占到全部公募基金管理規(guī)模0.9%。

2010年10月，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)保本型基金進(jìn)行了制度規(guī)范和松綁，限定保本基金投資固定收益類(lèi)資產(chǎn)不得低于基金資產(chǎn)的70%。同時(shí)，允許保本基金投資股指期貨，并且可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，為保本基金在保持低風(fēng)險(xiǎn)特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》一經(jīng)公布，國(guó)內(nèi)各大基金公司就積極申報(bào)保本類(lèi)基金產(chǎn)品。據(jù)證監(jiān)會(huì)基金受理及審核情況公示顯示，截至2010年2月，正在審批中的保本型基金即超過(guò)10只?？梢?jiàn)目前國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)需求之大。

2、國(guó)內(nèi)保本基金主要投資策略

目前，國(guó)內(nèi)保本基金主要都使用恒定比例投資組合保險(xiǎn)策略，即CPPI策略。一些保本基金還在CPPI策略的基礎(chǔ)上，輔以?xún)?yōu)化動(dòng)態(tài)調(diào)整、或者針對(duì)可轉(zhuǎn)債投資使用基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略，即OBPI策略。

CPPI 策略的主要思路是投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好設(shè)定期初參數(shù)，以此為基礎(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，從而使投資組合價(jià)值維持在風(fēng)險(xiǎn)下限之上，達(dá)到組合保險(xiǎn)的目的。CPPI 策略的實(shí)際上是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增加整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)份額。

國(guó)內(nèi)目前保本基金的保本策略大致相似，不同基金產(chǎn)品的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率不同。

出現(xiàn)這種區(qū)別的主要原因是使用策略時(shí)模型參數(shù)設(shè)定的不同。對(duì)于主要使用CPPI 策略的產(chǎn)品，主要是風(fēng)險(xiǎn)下限和風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)兩個(gè)參數(shù)的設(shè)定不同。對(duì)于使用OBPI 策略的產(chǎn)品，主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值、保本期限的時(shí)間長(zhǎng)短、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率等參數(shù)的設(shè)定不同。盡管?chē)?guó)內(nèi)基本所有的保本基金均是以CPPI 策略作為保本機(jī)制，但是其資產(chǎn)配置仍存在較大差異或是存在進(jìn)一步差異化的可能性。通常而言，保本基金資產(chǎn)配置中的債券比例不會(huì)低于60%，現(xiàn)金等高流動(dòng)性資產(chǎn)的比率不低于5%。

(2)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)使用的具體工具不同。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以是股票、ETF、權(quán)證等；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以包含各類(lèi)國(guó)債、公司債、金融債、各類(lèi)中長(zhǎng)期票據(jù)、貨幣市場(chǎng)工具與理財(cái)產(chǎn)品、現(xiàn)金等。

四、國(guó)內(nèi)保本基金發(fā)展分析

我國(guó)保本基金一定程度上滿足了投資人偏好和需求，這一點(diǎn)從其募集規(guī)模和情緒可以看出來(lái)，雖然我國(guó)目前整體保本基金數(shù)量不多，發(fā)行期間市場(chǎng)推廣力度沒(méi)不及權(quán)益類(lèi)基金產(chǎn)品，但新發(fā)保本基金平均首發(fā)規(guī)模維持在近30億的水平，即便在08年年底市場(chǎng)極度悲觀氣氛中發(fā)行的南方恒元保本基金，其首發(fā)規(guī)模也維持20億以上。

結(jié)合A股市場(chǎng)和投資的具體特點(diǎn)，主要以下四個(gè)客觀因素是保本基金產(chǎn)品受到市場(chǎng)認(rèn)可的原因：

（1）保本基金潛在客戶風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)突出，有明確保本需求，厭惡下行風(fēng)險(xiǎn)。

（2）長(zhǎng)期存款低利率環(huán)境和通脹預(yù)期，刺激銀行客戶轉(zhuǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)品。

（3）債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，個(gè)人投資者難以參與。

（4）二級(jí)市場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”，超出很多人心理承受能力。

（作者系新浪基金頻道主編）

參考文獻(xiàn)列表：

[1]李彥青、“保本基金CPPI策略研究”、《金融經(jīng)濟(jì)》、2008年8月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)：CN43-1156/F、2008年16期、92頁(yè)

[2]肖彥明，王秋花、“保本基金：資本市場(chǎng)的選擇”、《科技進(jìn)步與對(duì)策》、2003年12月、國(guó)內(nèi)刊號(hào)CN42-1224/G3、2003年第12期、148頁(yè)

篇4

【論文摘要】《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)的開(kāi)展調(diào)動(dòng)了學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性，加深了對(duì)理論知識(shí)的理解。但現(xiàn)有的理論教學(xué)過(guò)程中，如何利用有限的實(shí)驗(yàn)達(dá)到高效率？實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容的具體安排則起著關(guān)鍵作用。文章就《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容進(jìn)行了探討。  

 

《證券投資學(xué)》是一門(mén)理論性和實(shí)踐性結(jié)合緊密的課程，將理論教學(xué)內(nèi)容與證券投資實(shí)踐結(jié)合在一起，能加深學(xué)生對(duì)基本概念、基本原理的理解，增強(qiáng)學(xué)生學(xué)習(xí)的趣味性、操作性和感性認(rèn)識(shí)，激發(fā)學(xué)生的主動(dòng)性和創(chuàng)新性，拓展學(xué)習(xí)的深度與廣度，提升學(xué)生分析問(wèn)題、解決問(wèn)題的能力和實(shí)踐動(dòng)手能力，從而提高金融學(xué)專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)質(zhì)量。 

一、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)內(nèi)容的設(shè)計(jì)思想 

目前開(kāi)設(shè)《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)的院校很多，但大多實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容相對(duì)分散,難以收到較好的效果。依據(jù)金融學(xué)專(zhuān)業(yè)全程式實(shí)驗(yàn)教學(xué)體系的思想，在講授《證券投資學(xué)》課程時(shí)，將實(shí)踐教學(xué)的內(nèi)容與理論知識(shí)學(xué)習(xí)結(jié)合起來(lái),《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)主要針對(duì)課程中專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)、涉及范圍較少的單元，開(kāi)展針對(duì)性的專(zhuān)業(yè)實(shí)驗(yàn)，進(jìn)行相關(guān)單項(xiàng)基本技能的訓(xùn)練并鞏固課堂教學(xué)中的理論知識(shí)，同時(shí)重視與前續(xù)、后續(xù)課程內(nèi)容的銜接,避免實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容的交叉與重復(fù)。 

二、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)內(nèi)容設(shè)計(jì)的理論依據(jù) 

理論知識(shí)是形成實(shí)踐能力、應(yīng)用能力的基礎(chǔ)。能力在掌握一定知識(shí)的基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)培養(yǎng)訓(xùn)練和實(shí)踐鍛煉才能形成。因此學(xué)生首先要打好實(shí)踐課堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，為以后的課程實(shí)踐做好準(zhǔn)備。因此，課程實(shí)踐教學(xué)內(nèi)容設(shè)計(jì)需堅(jiān)持與理論教學(xué)相容性原則。要在有限的學(xué)時(shí)下，合理安排理論教學(xué)與實(shí)踐教學(xué)的時(shí)間，做到既保持理論知識(shí)體系傳授的完整性，又讓學(xué)生得到較充分的實(shí)踐性課程的訓(xùn)練。 

國(guó)內(nèi)證券投資學(xué)的基本理論框架一般分為四大部分:證券投資的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行理論、決策理論和調(diào)控理論與政策。由于金融專(zhuān)業(yè)《證券投資學(xué)》的前期課程《金融市場(chǎng)學(xué)》，已經(jīng)比較詳細(xì)的介紹了證券投資基礎(chǔ)理論中的證券投資工具股票、債券、基金、權(quán)證、期貨與期權(quán)，而有關(guān)證券市場(chǎng)的運(yùn)行理論在投資銀行中也已重點(diǎn)介紹，這兩部分可不再重復(fù)介紹；在進(jìn)行《證券投資學(xué)》的講授中可以把內(nèi)容側(cè)重在證券投資的決策理論和調(diào)控理論與政策上。具體內(nèi)容包括：證券投資的組合分析、基本分析、技術(shù)分析，證券市場(chǎng)的調(diào)控與管理。由于金融專(zhuān)業(yè)《證券投資學(xué)》的后續(xù)課程是《證券投資技術(shù)分析》，因此，在《證券投資學(xué)》課程講授中技術(shù)分析的內(nèi)容只是簡(jiǎn)單介紹。 

三、《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)的內(nèi)容 

由于《證券投資學(xué)》課程實(shí)驗(yàn)學(xué)時(shí)有限（12學(xué)時(shí)），因此重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是對(duì)投資組合理論、證券特征線進(jìn)行驗(yàn)證，通過(guò)這部分實(shí)驗(yàn)課的教學(xué)，使學(xué)生初步掌握證券投資的投資組合分析的驗(yàn)證，繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集、多種證券的最優(yōu)組合分析。具體步驟如下： 

1.繪制無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與一種風(fēng)險(xiǎn)證券組合的可行集 

主要是需要計(jì)算一種證券的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。 

（1）數(shù)據(jù)的獲得。首先將大智慧軟件數(shù)據(jù)顯示周期選為月，使得股票價(jià)格為月度數(shù)據(jù)，然后對(duì)股價(jià)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理（通過(guò)復(fù)權(quán)處理使得股價(jià)不僅反映資本利得，還能反映紅利收益），最后導(dǎo)出到excel，得到股價(jià)數(shù)據(jù)。如果有數(shù)據(jù)庫(kù)，也可以從數(shù)據(jù)庫(kù)中得到股價(jià)數(shù)據(jù)。 

（2）計(jì)算股票的年度收益率。利用excel的自動(dòng)計(jì)算功能可以得出股票年度收益率數(shù)據(jù) 

（3）計(jì)算該股票的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差。在d3單元格輸入excel自帶公式average(c3:c18)就會(huì)輸出方正科技的期望收益，輸入stdevp(c3:c18)可以輸出該股票的標(biāo)準(zhǔn)差。 

（4）計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在無(wú)賣(mài)空時(shí)的組合收益和標(biāo)準(zhǔn)差。 

①把已知數(shù)據(jù)輸入excel表格，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本例中選擇銀行存款，收益為4.14%。 

②在表格中輸入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重，并逐步遞減。由于有無(wú)賣(mài)空限制，所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重依次遞增，兩者之和為1。在組合的期望投資收益率單元格輸入公式，本例中為a8*0.0414+b8*0.152。同理得到組合的標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)組合的標(biāo)準(zhǔn)差公式為σp=|θσ|，本例為b8*0.3662。 

③畫(huà)出資本配置線。在excel菜單中點(diǎn)擊“插入”、“圖表”，選擇xy散點(diǎn)圖，平滑線散點(diǎn)圖。點(diǎn)擊下一步，在圖表源數(shù)據(jù)對(duì)話框中修改數(shù)據(jù)區(qū)域，x軸選擇標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)d8:d28，y軸選擇期望收益率數(shù)據(jù)c8:c28。點(diǎn)擊下一步，選擇圖表保存位置，得到了資本配置線。 

2.多種證券組合的最優(yōu)組合 

如果只有兩種風(fēng)險(xiǎn)證券組合在一起，組合的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差可以用公式求出，并得到相應(yīng)的可行集曲線，但是，當(dāng)組合的證券超過(guò)兩種時(shí)，必須要更復(fù)雜的計(jì)算工具。本實(shí)驗(yàn)選取了其中的一種，采取規(guī)劃求解這一工具來(lái)達(dá)到實(shí)驗(yàn)?zāi)康摹?nbsp;

（1）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的收集。實(shí)驗(yàn)中試圖計(jì)算多種股票組合在一起的時(shí)候的可行集，因此，還是要按照實(shí)驗(yàn)一的方法獲得四種股票的年度收益率，期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差。選取四支股票，除了要計(jì)算每支股票的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，還要計(jì)算他們之間的協(xié)方差，這里運(yùn)用covar這個(gè)函數(shù)，計(jì)算方正科技和邯鄲鋼鐵的協(xié)方差就可以在單元格輸入covar(c3:c12,f3:f12)，同理計(jì)算出其他協(xié)方差，就可以得到四支股票的協(xié)方差陣。 

（2）四種股票最優(yōu)組合的計(jì)算。 

①規(guī)劃求解的安裝。在excel菜單中點(diǎn)擊“工具”、“加載宏”，出現(xiàn)加載宏的對(duì)話框，在對(duì)話框中選擇規(guī)劃求解，然后“確定”，這時(shí)規(guī)劃求解已經(jīng)成功安裝。 

   　②在excel表格中輸入已知數(shù)據(jù)。 

③建立運(yùn)算區(qū)域。把期望收益率數(shù)據(jù)填入到相關(guān)表格，在單元格中預(yù)留最優(yōu)投資比重、投資組合收益率、投資組合方差、標(biāo)準(zhǔn)差等。預(yù)設(shè)最優(yōu)投資比重為1、0、0、0，即全部投資于邯鄲鋼鐵這支股票上運(yùn)用矩陣運(yùn)算的方法計(jì)算出組合方差。并對(duì)組合方差開(kāi)方。 

這樣我們就建立了一個(gè)運(yùn)算區(qū)，建立了各單元格數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。一個(gè)單元格數(shù)據(jù)的變動(dòng)就會(huì)引起其他數(shù)據(jù)做出相應(yīng)變動(dòng)。 

④通過(guò)規(guī)劃求解求出最優(yōu)解。在excel里建立約束條件區(qū)域，把相應(yīng)的約束條件列出，規(guī)劃求解的原理就在于電腦自動(dòng)對(duì)符合條件的解進(jìn)行篩選，得到最優(yōu)解，因此，必須準(zhǔn)確設(shè)定篩選條件。在這個(gè)約束條件區(qū)，投資的比重相加應(yīng)該等于1，在相應(yīng)單元格輸入=sum()。如果是無(wú)賣(mài)空情況，每個(gè)股票的投資比重都是>=0的，當(dāng)人為設(shè)定一個(gè)目標(biāo)收益率，電腦就會(huì)自動(dòng)的計(jì)算符合條件的標(biāo)準(zhǔn)差最小的解，這也就是所要找的最優(yōu)解。不斷的變換目標(biāo)收益率就得到了很多組最優(yōu)解就是要找的有效前沿。 

點(diǎn)擊工具菜單，就會(huì)在其中找到規(guī)劃求解這一選項(xiàng)，點(diǎn)擊打開(kāi)規(guī)劃求解對(duì)話框。在對(duì)話框中設(shè)置約束條件，最優(yōu)解就會(huì)自動(dòng)輸出到相應(yīng)運(yùn)算區(qū)。假設(shè)設(shè)置某一目標(biāo)單元格選擇“最小值”。約束條件在無(wú)賣(mài)空時(shí)應(yīng)該有三個(gè)，一個(gè)是投資比重都應(yīng)該>=0，投資比重之和應(yīng)該等于1，然后輸入0.2，即目標(biāo)收益率先預(yù)設(shè)20%。目標(biāo)項(xiàng)、可變項(xiàng)和約束條件都輸入完畢就可以開(kāi)始計(jì)算了，點(diǎn)擊“求解”，電腦會(huì)自動(dòng)運(yùn)算出結(jié)果，點(diǎn)擊保存，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在原來(lái)的計(jì)算區(qū)數(shù)據(jù)已經(jīng)更改。 

在這個(gè)計(jì)算結(jié)果中，得到四種股票組合在一起，目標(biāo)收益是20%的時(shí)候，組合標(biāo)準(zhǔn)差最小的解，這時(shí)候得到的解就是四個(gè)投資比重，投資比重分別為0.36、0.63、0.1、0，這就是找到的最優(yōu)的組合。 

⑤建立數(shù)據(jù)區(qū)。前邊得到的最優(yōu)組合只是有效前沿的一個(gè)點(diǎn)，要得到有效前沿的其他點(diǎn)，就必須不斷的變換目標(biāo)收益率，得到不同的最優(yōu)解，最終畫(huà)出有效前沿。為了得到這樣一系列數(shù)據(jù)，要建立數(shù)據(jù)區(qū)來(lái)保存不斷計(jì)算求出的結(jié)果。把組合收益為0.2，標(biāo)準(zhǔn)差0.33寫(xiě)入到數(shù)據(jù)區(qū)。接下來(lái)繼續(xù)運(yùn)用規(guī)劃求解工具，把約束條件中的目標(biāo)收益率20%變?yōu)槠渌麛?shù)據(jù)，比如25%，求解就會(huì)得到另外一個(gè)最優(yōu)解，依次不斷變化該單元格，就會(huì)得到需要的一些組合，不變計(jì)算的結(jié)果就是我們最終得到了完整的數(shù)據(jù)， 

（3）既定目標(biāo)收益率最優(yōu)投資比重的求解。假如要投資于四支股票上，要求投資的收益率為28%，那么應(yīng)該怎么分配風(fēng)險(xiǎn)最小呢？前面的規(guī)劃求解實(shí)際上就可以解決這個(gè)問(wèn)題。只要在約束條件中添加0.28，即當(dāng)收益率要求28%時(shí)，最優(yōu)的投資比重應(yīng)該是0、0.79、0.21、0。有賣(mài)空的時(shí)候也是如此計(jì)算，最終得到結(jié)果。 

 

參考文獻(xiàn) 

[1] 茲維博迪.投資學(xué)（第6版）[m].機(jī)械工業(yè)出版社. 

篇5

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過(guò)大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開(kāi)式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見(jiàn)的投資類(lèi)型是增長(zhǎng)型投資和收益型投資。不同類(lèi)型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長(zhǎng)型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長(zhǎng)型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長(zhǎng)率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)有因信息不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴(lài)的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長(zhǎng)期而言，增長(zhǎng)型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長(zhǎng)型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長(zhǎng)型大公司和收益型大公司的長(zhǎng)期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱(chēng)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類(lèi)別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過(guò)來(lái)做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類(lèi)別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類(lèi)別的前景判斷來(lái)隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類(lèi)別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒(méi)有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類(lèi)別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長(zhǎng)期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國(guó)股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長(zhǎng)期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來(lái)度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無(wú)論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無(wú)法通過(guò)多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無(wú)限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來(lái)對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來(lái)表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國(guó)庫(kù)券認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國(guó)際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來(lái)分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來(lái)計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過(guò)程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類(lèi)別的權(quán)重和各類(lèi)別重的證券選擇。這類(lèi)評(píng)估稱(chēng)為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來(lái)說(shuō)，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開(kāi)放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國(guó)開(kāi)放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長(zhǎng)型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長(zhǎng)型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長(zhǎng)型和平衡型的基金之間。由此可見(jiàn)，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來(lái)說(shuō)，由于沒(méi)有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開(kāi)放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無(wú)法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開(kāi)放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來(lái)計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來(lái)增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來(lái)計(jì)算開(kāi)放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒(méi)有經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見(jiàn)的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

參考文獻(xiàn)

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[3]　陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國(guó)金融出版社，2000.

篇6

契約論與有效稅收籌劃理論

有效稅收籌劃理論的一個(gè)重要內(nèi)容，就是運(yùn)用現(xiàn)代契約理論（contracting theories）的基本觀點(diǎn)和方法展開(kāi)分析，研究在信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，各種類(lèi)型稅收籌劃產(chǎn)生和發(fā)展的過(guò)程。

契約理論將企業(yè)視為由投資人、所有人、經(jīng)理和貸款人之間訂立的一系列契約組成的集合體，契約各方均是追求自身效用的最大化。如果將稅收因素考慮在內(nèi)的話，那么政府作為稅法的代表毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)被引入訂立契約的程序。不過(guò)，相對(duì)于其它契約方而言，政府無(wú)法及時(shí)調(diào)整它的策略，因?yàn)樗ㄟ^(guò)變動(dòng)稅法來(lái)實(shí)現(xiàn)，而稅法調(diào)整通常是滯后的。政府與其它契約方的另一個(gè)顯著差別在于它所追求的目標(biāo)具有多樣性，社會(huì)的公平也是其追求的目標(biāo)之一，公平目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)往往要借助累進(jìn)的稅率，這使得支付能力不同的納稅人面臨不同的邊際稅率。而政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的外部性問(wèn)題的糾正，也使得不同類(lèi)投資的稅收待遇大不相同，這進(jìn)一步加大了納稅人邊際稅率的差別，同時(shí)也為納稅人從事稅收籌劃提供了空間。

稅收體系的多重目標(biāo)性不僅使納稅人處于不同的稅收地位，同時(shí)它也改變了投資的稅前回報(bào)。假定初始狀態(tài)，市場(chǎng)上有兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有相同的稅前投資收益率。兩種資產(chǎn)的稅收待遇不同，其中一種資產(chǎn)由于享受了稅收優(yōu)惠因而其稅后收益率要高于另一種沒(méi)有享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)。這種狀態(tài)顯然是不均衡的。因?yàn)橥顿Y者會(huì)增加對(duì)稅后收益率較高的享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)的投資。這種需求的增加將改變資產(chǎn)的價(jià)格，使其不斷上升，從而稅后收益率下降直到兩種資產(chǎn)稅后收益率相同才實(shí)現(xiàn)了均衡。在均衡點(diǎn)，邊際投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的選擇是無(wú)差異的。不過(guò)，由于稅率具有累進(jìn)性，比邊際投資者處于更高或更低稅率級(jí)次的投資者依然可以通過(guò)相互訂立契約而受益。比邊際投資者面臨稅率高的投資者傾向于享受稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)，比邊際投資者稅率低的投資者傾向于沒(méi)有稅收優(yōu)惠的資產(chǎn)。他們之間訂立的合作契約將使總財(cái)富達(dá)到最大化，并使除了政府以外其他參與的當(dāng)事人受益。因此，從某種程度上講，這種契約實(shí)現(xiàn)了稅收籌劃的pareto改進(jìn)。

下面以例說(shuō)明。假定均衡市場(chǎng)上有三個(gè)投資者甲、乙和丙，面臨的邊際稅率依次為30%、40%和50%.有兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)a和b，其中a為免稅債券，利率為6%，b為應(yīng)就收益全額納稅的公司債券，利率為10%.由于市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，因此兩種資產(chǎn)利率保持不變。對(duì)于乙而言，投資于a和b的稅后收益率相同，均為6%（10%×[1-40%]），因此，乙為邊際投資者（對(duì)購(gòu)買(mǎi)兩種同等風(fēng)險(xiǎn)但納稅不同的資產(chǎn)無(wú)偏好的投資者）；對(duì)丙而言，投資于b的稅后收益率為5%（10%×[1-50%]），低于a（6%）；對(duì)甲而言，投資于b的稅后收益率為7%（10%×[1-30%]），高于a（6%）。因此在其他條件相同的情況下，丙會(huì)選擇a，甲會(huì)選擇b.現(xiàn)假設(shè)考慮到其他因素以后，丙要投資b，而甲要投資a.如果兩人直接投資，且均為一個(gè)單位位，那么丙的收益為0.05（1×10%×[1-50%]），甲獲得的收益為0.06（1×6%），總收益為0.11（0.05+0.06）。此時(shí)，如果甲和丙訂立契約，由甲投資b而丙投資a，然后兩人進(jìn)行交換，那么兩者的總收益為0.13（1×6%+1×10%×[1-30%]），比前者多出0.02.將這一部分增加的收益在甲、丙之間分配，會(huì)使甲、丙均比未訂立契約時(shí)獲得的收益增加，增加的值其實(shí)就是政府稅收收入的減少。

不確定性與稅收籌劃的非稅收成本

根據(jù)契約理論，面對(duì)不同邊際稅率的納稅人可以通過(guò)相互訂立契約共同受益。在完美市場(chǎng)，當(dāng)事人通過(guò)簽定契約而開(kāi)展的稅收籌劃將實(shí)現(xiàn)納稅最小化。而在非完美市場(chǎng)，即存在不確定性和交易費(fèi)用的情況下，各種因素權(quán)衡的結(jié)果卻常常會(huì)使有效稅收籌劃與納稅最小化偏離。因?yàn)椴淮_定性引致了一系列非稅收成本的增加，而非稅收成本的出現(xiàn)使稅收籌劃策略的選擇更加復(fù)雜。

不確定性是現(xiàn)代契約理論的一個(gè)重要假設(shè)。不確定性的引入，大大增強(qiáng)了運(yùn)用經(jīng)濟(jì)分析解釋現(xiàn)實(shí)世界的能力。通常情況下，不確定性有兩種類(lèi)型：一種是對(duì)稱(chēng)型不確定性，另一種是非對(duì)稱(chēng)型不確定性（即信息不對(duì)稱(chēng)）。

（一）對(duì)稱(chēng)型不確定性下的有效稅收籌劃

在對(duì)稱(chēng)型不確定性存在的情況下，簽約各方雖然同等地了解信息，但有關(guān)投資未來(lái)的現(xiàn)金流卻是不可知的，這種不可知意味著投資有風(fēng)險(xiǎn)。特別是，當(dāng)對(duì)稱(chēng)型不確定性與一個(gè)累進(jìn)的稅率表相連時(shí)，即使在初始狀態(tài)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)偏好的投資人也會(huì)因兩者的共同作用顯示出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。也就是說(shuō)，對(duì)稱(chēng)型不確定性的存在使風(fēng)險(xiǎn)成為投資人開(kāi)展有效稅收籌劃時(shí)不得不考慮的一個(gè)因素，累進(jìn)稅率表則進(jìn)一步擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)的影響。

假定投資人有10個(gè)單位資金，他可以選擇兩項(xiàng)投資計(jì)劃中的一項(xiàng)。其中，一項(xiàng)計(jì)劃是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的（如儲(chǔ)蓄、購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等等），收益為2個(gè)單位；另一項(xiàng)計(jì)劃是有風(fēng)險(xiǎn)的。如果投資成功，可以獲得15個(gè)單位收益，如果投資失敗會(huì)遭受10個(gè)單位損失，成功和失敗的概率均為50%.再假定該投資人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他會(huì)選擇期望收益較高的方案。因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)的方案的期望收益為2.5個(gè)單位（15×50%+[（-10]×50%），高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案，所以投資人會(huì)選擇有風(fēng)險(xiǎn)的投資方案?，F(xiàn)考慮稅收因素，假定投資人面臨這樣一個(gè)稅率表：如果所得稅為正，則稅率為30%，如果所得為負(fù)或?yàn)?，稅率也為0（對(duì)于新開(kāi)業(yè)的企業(yè)而言，如果投資失敗則企業(yè)不復(fù)存在，情況的確如此；對(duì)于已開(kāi)業(yè)的企業(yè)，我們可以假定稅法規(guī)定不允許虧損前轉(zhuǎn)或后轉(zhuǎn)）。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)有兩檔稅率的累進(jìn)稅率表。投資人將通過(guò)比較資產(chǎn)的稅后收益作出選擇，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案的稅后收益為1.4單位（2×[1-30%]），而有風(fēng)險(xiǎn)方案的稅后收益為0.25單位（50%×15×[1-30%]+50%×[-10]），此時(shí)，投資人會(huì)選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案。為什么會(huì)出現(xiàn)這種變化呢？因?yàn)橛酗L(fēng)險(xiǎn)方案所交納的稅收（2.25單位＝15×30%×50%）要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)方案的稅收（0.6單位＝2×30%）。由此可見(jiàn)，累進(jìn)稅率表的平均稅率隨著應(yīng)稅收入的增加不斷升高，會(huì)導(dǎo)致投資人傾向于風(fēng)險(xiǎn)更小的投資。也就是說(shuō)，即便原先屬于風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者也會(huì)呈現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的特征。在許多國(guó)家，當(dāng)納稅人所得為負(fù)，即出現(xiàn)虧損時(shí)，一般都允許向以后遞延，遞減以后的應(yīng)納稅額。這種規(guī)定實(shí)際上降低了稅率表累進(jìn)的程度，但稅率表仍是累進(jìn)的（因?yàn)橘Y金的時(shí)間價(jià)值，后一期節(jié)約的稅收總是小于同等金額當(dāng)期的稅收）。

（二）非對(duì)稱(chēng)型不確定性下的有效稅收籌劃

非對(duì)稱(chēng)型不確定性也是現(xiàn)實(shí)生活中普遍存在的一種狀態(tài)。由于契約雙方擁有不對(duì)稱(chēng)信息，導(dǎo)致一方無(wú)法觀察到交易另一方的行為或進(jìn)行控制。這種情況增加了契約訂立的成本。甚至有時(shí)為了獲得其他方面更大的利益，交易方不得不放棄減少稅收的計(jì)劃。企業(yè)在開(kāi)展稅收籌劃時(shí)必須考慮到由于非對(duì)稱(chēng)型不確定性而增加的成本。下面就以勞動(dòng)力市場(chǎng)上雇主和雇員之間的契約為例加以說(shuō)明。

假定雇主面臨的是一個(gè)隨著時(shí)間不斷下降的稅率表，而雇員的稅率則隨著時(shí)間的推移不斷上升。在這種情況下，從稅收角度而言，對(duì)雇員薪金進(jìn)行即期支付比將其推遲到以后期間支付更為有利。因?yàn)閷?duì)雇主來(lái)說(shuō)，薪金即期支付可以使雇主在稅率較高的即期獲得稅收扣除從而較多地減少應(yīng)納稅額；而對(duì)雇員來(lái)說(shuō)，在稅率較低時(shí)期獲得收入也比在稅率高的時(shí)候獲得的收入納稅少。

現(xiàn)在，我們假定企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是一種耐用消費(fèi)品如家用電器，雇主和雇員的利益存在矛盾。雇員有兩種行動(dòng)策略可以選擇：（1）努力工作，使產(chǎn)品的使用壽命達(dá)到l.（2）不努力工作，產(chǎn)品的使用壽命只有s，l＞s且p（l）＞p（s），即隨著產(chǎn)品使用壽命增加，其銷(xiāo)售價(jià)格也會(huì)提高，并且這種提高的比率大大超出了成本的增加。在這種情況下，雇主自然希望雇員能夠努力工作，他們?cè)敢鉃榇酥Ц额~外的獎(jiǎng)金。假定受到相關(guān)法律的限制，即使雇員沒(méi)有努力工作并且雇主觀察到雇員沒(méi)有努力工作，那么雇主也不能采取額外罰款或其他方式處罰。另外，不考慮時(shí)間價(jià)值，即雇員對(duì)即期支付和推遲支付沒(méi)有偏好，他們追求的是總收入的最大化。在忽略稅收的情況下，為減少這種信息的不對(duì)稱(chēng)，雇主激勵(lì)雇員努力工作的最有效方式是將對(duì)雇員的支付推遲到超過(guò)s期以后，因?yàn)檫@樣就可以很清楚地觀察到雇員的行動(dòng)。不過(guò)這種激勵(lì)安排顯然與以稅收最小化為目的的契約相沖突。當(dāng)然，雇主稅率不斷升高而雇員稅率不斷降低，那么稅收最小化的方案就是推遲支付了。不過(guò)，假如我們?cè)偌由弦粋€(gè)考慮因素，即雖然不存在時(shí)間價(jià)值，但雇員對(duì)即期還是推遲支付依然不是無(wú)偏好的。原因在于推遲支付會(huì)使雇員承擔(dān)企業(yè)可能喪失支付能力的風(fēng)險(xiǎn)。如果雇員一味增大對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，他們就會(huì)放棄推遲支付而要求即期支付。但此時(shí)的稅制顯然使推遲支付更能節(jié)約納稅。這時(shí)，為了激勵(lì)的原因也許仍然要放棄稅收最小化。

隱性稅收與稅收套利

為了進(jìn)一步說(shuō)明，scholes等人又提出了顯性稅收（explicit tax）與隱性稅收（implicit tax）的概念。顯性稅收就是通常意義上由稅務(wù)機(jī)關(guān)等按稅法規(guī)定征收的稅收；隱性稅收則被定義為同等風(fēng)險(xiǎn)的兩種資產(chǎn)稅前投資回報(bào)率的差額。所不同的是，一種資產(chǎn)在稅法上有優(yōu)惠待遇，另一種資產(chǎn)則沒(méi)有任何稅法上的優(yōu)惠。與顯性稅收完全不同，隱性稅收的產(chǎn)生導(dǎo)源于市場(chǎng)。在一個(gè)給定的市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)中，不存在稅法的限制和交易成本，兩種資產(chǎn)的初始稅前投資回報(bào)率相同且均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所不同的是他們面臨著不同的稅率。由于一種資產(chǎn)的稅前回報(bào)率高于另一種資產(chǎn)，因此會(huì)吸引投資投向稅收待遇較為優(yōu)惠的資產(chǎn)，從而使其價(jià)格上升，投資回報(bào)率下降，直到兩種資產(chǎn)的稅后投資回報(bào)率相同，這種趨勢(shì)才會(huì)停止，實(shí)現(xiàn)均衡。隱性稅收是開(kāi)展稅收籌劃時(shí)不可忽視的一個(gè)因素。納稅人通過(guò)稅收籌劃減輕的稅收負(fù)擔(dān)不僅包括顯性稅收，同時(shí)也包括隱性稅收?？偠愂眨@性稅收＋隱性稅收）的降低才是理想的。

盡管市場(chǎng)達(dá)到均衡點(diǎn)以后，邊際投資者對(duì)兩種資產(chǎn)的選擇是無(wú)差異的，但市場(chǎng)上仍有相當(dāng)一部分非邊際投資者，他們之間仍可以通過(guò)相互訂立契約而受益。非邊際投資者的存在，從理論上導(dǎo)致了稅收套利行為。稅收套利，簡(jiǎn)而言之，就是在總凈投資為0的前提下，通過(guò)一種資產(chǎn)的買(mǎi)進(jìn)和另一種資產(chǎn)的賣(mài)出獲得稅收上的好處。

篇7

[關(guān)鍵詞] 開(kāi)放式基金；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)；業(yè)績(jī)歸屬分析

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)06-0165-03

[作者簡(jiǎn)介] 何翠英，北京華夏正天國(guó)際信息咨詢(xún)有限公司副總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)榻鹑谕顿Y與理財(cái)。(北京 100053)

一、前言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)一直以驚人的速度增長(zhǎng)，股市也在經(jīng)歷了幾年低迷之后，迎來(lái)了大牛市。從2005年下半年開(kāi)始，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的大背景下，在股權(quán)分置這個(gè)利好消息的帶動(dòng)下，資本市場(chǎng)一直振蕩上升。

自2001年中國(guó)第一只證券投資基金設(shè)立以來(lái)，基金市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，同時(shí)也經(jīng)歷了在市場(chǎng)冰凍期的洗禮，在基金黑幕被揭開(kāi)之時(shí)和隨后的幾年熊市的煎熬中，我國(guó)的證券投資基金舉步為艱。然而，隨著市場(chǎng)指數(shù)從1300點(diǎn)一路飆升，基金又再度活躍起來(lái)，與前兩年相比，可謂是冰火兩重天。

然而，無(wú)論熊市還是牛市，基金都有好壞之分。在中國(guó)，基金的管理費(fèi)固定不變，與業(yè)績(jī)不相關(guān)，在這種費(fèi)用收取模式下，投資者唯一能做的就是選擇一只優(yōu)秀的基金，不枉花這筆管理費(fèi)用。因此對(duì)中國(guó)證券基金的評(píng)估和績(jī)效研究尤為重要。正確評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)基金的回報(bào)和所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并以此為基準(zhǔn)排序，提供給投資人一個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取了比較成熟的一些基金評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行基金評(píng)價(jià)，比較各種指標(biāo)評(píng)價(jià)結(jié)果之間的差異以及它們和晨星評(píng)級(jí)之間的差異，然后綜合各種指標(biāo)對(duì)基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析。

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以十只開(kāi)放型股票基金作為研究對(duì)象，基金成立后都要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間建倉(cāng)和調(diào)整，凈值波動(dòng)大，也不具有歷史業(yè)績(jī)，因此樣本選取時(shí)剔除了新建的基金。另外，根據(jù)深圳晨星公司的評(píng)級(jí)結(jié)果，每一個(gè)星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)選擇兩支基金。如，五星級(jí)基金選擇上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)和廣發(fā)聚富，四星級(jí)基金選擇易方達(dá)積極成長(zhǎng)和華夏回報(bào)，以此類(lèi)推。

國(guó)外對(duì)基金的研究，一般數(shù)據(jù)期間不少于三年，我國(guó)由于基金歷史比較短，本文的樣本中一些基金創(chuàng)立只有兩年或者更短一些，所得結(jié)果可能具有一定局限。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳晨星公司(http：//cn.省略/)，數(shù)據(jù)截至2006年7月。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定

國(guó)外類(lèi)似研究一般都選取90天國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確定的基準(zhǔn)，但是我國(guó)這兩年國(guó)債掛牌交易的品種和數(shù)量都很少，國(guó)債市場(chǎng)具有一定的投機(jī)性，無(wú)法客觀反映我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取上，參照國(guó)內(nèi)同類(lèi)研究，以一年期銀行定期存款利息作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。我國(guó)一年期定期存款利率從2002年2月21日到2004年10月29日一直處在1.98%的水平，到2004年以后上調(diào)至2.25%。

3.基準(zhǔn)組合的選擇

對(duì)于基金的合理評(píng)估需要一個(gè)合理科學(xué)的基準(zhǔn)指標(biāo)，CAPM模型中假設(shè)的的市場(chǎng)組合，由于市場(chǎng)組合在現(xiàn)實(shí)中很難構(gòu)造，我們就需要虛擬一個(gè)市場(chǎng)指數(shù)。

根據(jù)《證券投資基金管理暫行規(guī)定》的規(guī)定，基金投資與國(guó)債的比例不得低于資產(chǎn)總值的20 %，但新的《證券投資基金法》取消了基金投資與國(guó)債的比例不低于20 %的約束，但是基金為了滿足流動(dòng)性的需要仍然會(huì)保有債券資產(chǎn)以應(yīng)付投資者贖回基金。由于本文數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳晨星公司，在結(jié)果中還要比較各種指標(biāo)和晨星評(píng)級(jí)之間的差別，所以本文的基準(zhǔn)組合選擇和晨星公司一樣的基準(zhǔn)組合，選晨星大盤(pán)指數(shù)代表中國(guó)的股票指數(shù)，同時(shí)選用一年期國(guó)債的收益率4%作為債券的收益率，按照80%股票和20%債券的比例構(gòu)建市場(chǎng)組合Rm=80%×中信大盤(pán)指數(shù)收益率+20%×國(guó)債收益率。

4.研究方法

(1)整體績(jī)效評(píng)估模型

整體績(jī)效評(píng)估模型總的來(lái)說(shuō)都是在CAPM模型基礎(chǔ)之上對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整而得的。其中包括1965年特雷諾首次提出的反映基金單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)―特雷諾比率。1966年夏普提出的以資本線作為評(píng)價(jià)基準(zhǔn)的反映單位總風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的夏普比。1968年詹森在CAPM模型基礎(chǔ)上提出的表示基金投資組合收益和市場(chǎng)投資組合差異的詹森指數(shù)。

①特雷諾指標(biāo)(Treynor)Tp = ( Rp - rf ) /βp

根據(jù)CAPM理論，在市場(chǎng)達(dá)到均衡水平時(shí)，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合都將落在證券市場(chǎng)線上。但在實(shí)際中，一些基金將落在證券市場(chǎng)線之上而另一些將落在證券市場(chǎng)線之下。投資者希望在一定的β值下獲得盡可能高的收益，特雷諾指標(biāo)就是以證券市場(chǎng)線方程為基準(zhǔn)，在市場(chǎng)達(dá)到均衡水平時(shí)，任一投資組合有如下風(fēng)險(xiǎn)-報(bào)酬關(guān)系。

②夏普(Sharpe)指標(biāo)S p = ( Rp - rf ) /σp

夏普業(yè)績(jī)指數(shù)以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，在考察投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平時(shí)，以投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險(xiǎn)度量。夏普指數(shù)越大，代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與資金投資組合組成的連線越陡，從而位于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與非管理證券組合集合而成的連線上方，可以與更高的投資者效用無(wú)差異曲線相切。夏普指數(shù)越大，基金管理越成功。

③詹森(Jensen)指標(biāo)αp=Rp-rf-βp(RM-rf)

詹森業(yè)績(jī)指數(shù)的方程實(shí)際上就是證券特征線方程，詹森業(yè)績(jī)指數(shù)也就是特征線方程中的事后α系數(shù)，在優(yōu)秀基金經(jīng)理的超額收益率方程中，隨機(jī)誤差項(xiàng)會(huì)持續(xù)為正，因?yàn)樗麄兯芾淼淖C券組合的實(shí)際超額收益率一直超出按照Rp - rf = (RM - rf )βp +ε所計(jì)算出來(lái)的期望超額收益率水平，因此有必要在模型中增加一個(gè)正值截距項(xiàng)得到以下的式子Rp - rf =αp + (RM - rf )βp +ε，其中，αi的值代表了基金經(jīng)理獲得超出一般水平的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的能力。

(2)基金績(jī)效歸屬分析

這種方法通過(guò)對(duì)基金績(jī)效的分解以及對(duì)證券選擇能力和市場(chǎng)狀況把握能力進(jìn)行的分析與評(píng)價(jià)發(fā)現(xiàn)，基金組合超額收益率由選擇收益率與風(fēng)險(xiǎn)收益率組成，從而也揭示了基金超額收益的來(lái)源。

①對(duì)資產(chǎn)組合超額收益率的分解

在CAPM模型基礎(chǔ)上，法馬提出了投資績(jī)效分解的方法，把投資組合收益分解為選擇收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率兩個(gè)部分。

超額收益率(AC)=選擇收益率(AB)+風(fēng)險(xiǎn)收益率(BC)

AC是基金組合P在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為βp的總超額收益率， AB為基金管理者的證券選擇能力而帶來(lái)的收益，BC為基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益。

基金組合的超額收益率為：[ Rp - Rf ]= [ Rp - R (βp) ]+ [ R (βp) - Rf ]，[ Rp - R (βp) ]為選擇收益率，[ R (βp) - Rf ]為風(fēng)險(xiǎn)收益率，其中R (βp) =βp ( Rm - Rf ) + Rf。

這次分解中，超額收益率被簡(jiǎn)單地分成了選擇收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率兩個(gè)部分，下面我們將繼續(xù)分別分解這兩個(gè)部分。

②對(duì)選擇收益率的分解

選擇收益率可進(jìn)一步分解為可分散收益率與凈選擇收益率兩個(gè)部分。為獲得較高的收益，經(jīng)常會(huì)放棄一些分散性，這樣基金組合的可分散性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較高。

根據(jù)CML計(jì)算出的基金在總風(fēng)險(xiǎn)(σP)下的期望收益率為：R (σP) = Rf + ( Rm - Rf ) (σP/σm)基金總風(fēng)險(xiǎn)期望收益率R (σP)與承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)期望收益率R (βp)之差即為與可分散風(fēng)險(xiǎn)匹配的可分散收益率：RD = R (σP) - R (βp) = ( Rm - Rf ) (σP/σm) 。

選擇收益率減去可分散收益率就是凈選擇收益率(RN)：

RN = [ Rp - R (βp) ]- [ R (σP) - R (βp) ]=Rp - R (σP)

③對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益率的分解

Fama把風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)一步分解為投資者風(fēng)險(xiǎn)收益率與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)收益率兩個(gè)組成部分。投資者風(fēng)險(xiǎn)收益率( R T)等于投資者目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)(βT)下的期望收益率：R T =βT ( Rm - Rf )經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)收益率( Rm)就等于總體風(fēng)險(xiǎn)收益率與投資者風(fēng)險(xiǎn)收益率之差：RM = (βp -βT) ( Rm - Rf )

三、結(jié)論

1.從以上分析來(lái)看，所有基金平均回報(bào)率很高，最低的嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)還有39.58%的平均回報(bào)率，超過(guò)了市場(chǎng)指數(shù)的收益率，和前兩年的基金業(yè)績(jī)不可同日而語(yǔ)。這種普遍高位的平均回報(bào)率很大程度上來(lái)說(shuō)是由于這將近一年來(lái)的牛市所至。在本期所選樣本看來(lái)，所有指標(biāo)，無(wú)論是回報(bào)率還是夏普指數(shù)、詹森指標(biāo)，大多超過(guò)了大盤(pán)收益率，所選樣本的基金經(jīng)理們?cè)谂Ｊ袝r(shí)跑贏了市場(chǎng)。該結(jié)論于以往國(guó)內(nèi)學(xué)者和國(guó)外學(xué)者Sharpe(1966) Jessen(1968)等人對(duì)美國(guó)基金的實(shí)證研究所得結(jié)果不同。這個(gè)結(jié)果反應(yīng)出我國(guó)的市場(chǎng)的有效性比較差，尚沒(méi)有達(dá)到半強(qiáng)式有效。

2.根據(jù)各種指標(biāo)排序所得結(jié)果有很大差異。我們發(fā)現(xiàn)晨星評(píng)級(jí)的排序結(jié)果和根據(jù)夏普比率和阿爾法排序的結(jié)果大相徑庭，卻和平均回報(bào)率的排序和選擇收益率排序比較吻合，說(shuō)明晨星的評(píng)價(jià)方法綜合考慮了回報(bào)率和基金管理能力，但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率與傳統(tǒng)指標(biāo)所得結(jié)果不同。晨星星級(jí)評(píng)價(jià)是對(duì)基金過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)的定量分析，以期望效用理論為基礎(chǔ)衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，體現(xiàn)基金各月度業(yè)績(jī)變化。

夏普業(yè)績(jī)指數(shù)以資本市場(chǎng)線為基準(zhǔn)，在考察投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平時(shí)，以投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差σ作為風(fēng)險(xiǎn)度量。夏普指數(shù)越大，基金管理越成功。

詹森業(yè)績(jī)指數(shù)也就是特征線方程中的事后α系數(shù)，αi的值代表了基金經(jīng)理獲得超出一般水平的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的能力。

同樣是三個(gè)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)，結(jié)果卻有如此大的差別，投資者在投資之前需要謹(jǐn)慎地選擇評(píng)價(jià)方法和全方位評(píng)價(jià)基金，根據(jù)自己的個(gè)人偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇基金。

3.各基金分散化程度稍有不足。除了上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)之外，大部分基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為β=1風(fēng)險(xiǎn)分散程度比較完美的情況，本文中所選樣本大多數(shù)在0.7左右徘徊，說(shuō)明基金的風(fēng)險(xiǎn)可以更加分散化，也間接說(shuō)明我國(guó)基金經(jīng)理人經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市之后，投資比較謹(jǐn)慎。

4.超額收益率首先被分為選擇收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率。風(fēng)險(xiǎn)收益率與貝塔系數(shù)成反比，在本文中風(fēng)險(xiǎn)收益率異乎尋常的高，不只與貝塔值稍稍偏低有關(guān)，還和我國(guó)現(xiàn)階段無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)于低有關(guān)。

選擇收益率其實(shí)就是相應(yīng)的詹森指數(shù)，其值大小和基金經(jīng)理人的選股能力成正比。回報(bào)率較高的基金一般情況下選擇收益率也較高，說(shuō)明了這些基金經(jīng)理有優(yōu)秀的表現(xiàn)。在本文中所選樣本選擇收益率情況分化比較嚴(yán)重，最大的上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)選擇收益率達(dá)到51.38%，最小的嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)選擇收益率只有7%，雖然如此此輪行情中最差表現(xiàn)的基金比起去年在股市低迷時(shí)的基金表現(xiàn)還是要好很多。

5.再?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)收益率分解的角度來(lái)講，投資者的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一設(shè)定為1，投資者風(fēng)險(xiǎn)收益均相等。經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)除了上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)和金鷹成分股優(yōu)選之外，其余部分經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)均為負(fù)，說(shuō)明基金經(jīng)理人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較小。

6.從選擇收益率的分解來(lái)看，所有基金均含有可分散風(fēng)險(xiǎn)，所有基金的可分散風(fēng)險(xiǎn)均為正數(shù)。剔除這部分收益，凈選擇收益率比選擇收益率有所減小，還有兩只基金嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)和金鷹成分股優(yōu)選凈選擇收益率為負(fù)。說(shuō)明這兩只基金的經(jīng)理人選股能力比較差，股票選擇非常不成功。

綜上所述，所選樣本基金在選定時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)比較理想，和前幾年國(guó)內(nèi)研究結(jié)論迥然相反。但是這并不能完全說(shuō)明我國(guó)基金管理水平明顯提高了，有可能由于市場(chǎng)處于上升時(shí)期，資本市場(chǎng)形勢(shì)比較好，間接說(shuō)明我國(guó)基金經(jīng)理人駕馭牛市比駕馭熊市能力更強(qiáng)，在牛市中表現(xiàn)良好，在市場(chǎng)低迷時(shí)無(wú)能為力，這種特征有可能與市場(chǎng)沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制有關(guān)。

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篇8

【關(guān)鍵詞】開(kāi)放式基金;總業(yè)績(jī);M2指數(shù)

一、引言

證券投資基金是指通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集資金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和運(yùn)用資金,為了基金份額持有人的利益,通過(guò)資產(chǎn)組合配置而進(jìn)行的證券投資方式。至1997年我國(guó)首次開(kāi)設(shè)證券投資基金以來(lái),我國(guó)證券投資基金業(yè)取得了迅猛的發(fā)展。截至2009年末,我國(guó)已有基金數(shù)達(dá)557只,其中開(kāi)放式基金527只,封閉式基金32只,基金凈值總規(guī)模達(dá)到2.67萬(wàn)億元左右,其已經(jīng)成為市場(chǎng)主要投資者?；饦I(yè)的規(guī)范發(fā)展,客觀需要建立一套完整的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,既能評(píng)價(jià)其投資管理的價(jià)值,也能為基金管理人改進(jìn)投資管理提供參考,準(zhǔn)確的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果也是市場(chǎng)參與者最主要的選擇標(biāo)準(zhǔn),減少了投資者的盲目性和選擇成本。

本文試圖利用我國(guó)開(kāi)放式基金的歷史數(shù)據(jù),測(cè)算其M2值,從而對(duì)研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)有效的97只開(kāi)放式基金的總體業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Markowitz(1959)提出關(guān)于投資組合選擇的規(guī)范性的均值―方差模型,再在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上導(dǎo)出了最優(yōu)化投資組合,從而開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代金融組合理論。在Markowitz的基礎(chǔ)上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了資本資產(chǎn)定價(jià)均衡模型(CAPM),它是建立在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型?；饦I(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的三大經(jīng)典指數(shù)―特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)以及其他的一些衍生單因素指數(shù)都是建立在CAPM模型之上。

下面對(duì)單因素基礎(chǔ)上的三大指數(shù)進(jìn)行比較說(shuō)明:

Treynor(1965)提出的Treynor指數(shù),用來(lái)衡量組合的單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小。該值越大,說(shuō)明每單位組合風(fēng)險(xiǎn)的收益越高。但該指數(shù)衡量的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的單位收益,當(dāng)所評(píng)價(jià)的投資組合只構(gòu)成投資者總資產(chǎn)組合的一部分時(shí),以β來(lái)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)使用特雷諾指數(shù)較好。

Sharpe(1966)提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)組合業(yè)績(jī),將組合投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)除以組合的標(biāo)準(zhǔn)差定義為對(duì)組合績(jī)效進(jìn)行衡量的指標(biāo),該值越大說(shuō)明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?。?dāng)所要評(píng)價(jià)的投資組合構(gòu)成了投資者的全部資產(chǎn)時(shí),用Shape指數(shù)就比較合適。

上述兩種指數(shù)都是用收益、風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)值來(lái)評(píng)價(jià)基金的投資業(yè)績(jī)的。在投資組合完全多樣化或者高度多樣化的情況下,它們的排序是一致的,但是對(duì)于非高度多樣化的投資組合可能表現(xiàn)出不同的評(píng)價(jià)結(jié)果,這取決于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比例。

Jensen(1968)在嚴(yán)格遵循CAPM和資本市場(chǎng)線的基礎(chǔ)上發(fā)展出對(duì)組合績(jī)效衡量的絕對(duì)指標(biāo)。該指數(shù)是在假設(shè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被完全分散的基礎(chǔ)上比較相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合和市場(chǎng)投組合的差值,若其值大于0,則投資組合的績(jī)效大于市場(chǎng)組合。

以上幾種指數(shù)都是建立在市場(chǎng)組合這一單一基準(zhǔn)組合之上的幾個(gè)比較經(jīng)典的指數(shù)。隨著Ross(1976)APT理論的提出,基于多因素的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型開(kāi)始受到人們的重視。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

Franco Modigliani(1997)和其孫女Leah Modigliani提出了一個(gè)賦予Sharpe指數(shù)以數(shù)值化解釋的指標(biāo),即M2指標(biāo)。這一指標(biāo)的基本思想是把國(guó)債引入證券投資的實(shí)際資產(chǎn)組合,通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的借貸,將基金投資組合與一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合起來(lái),構(gòu)建一個(gè)虛擬的資產(chǎn)組合,使新組合的方差(代表總風(fēng)險(xiǎn))等于市場(chǎng)組合的方差,然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場(chǎng)組合收益率的差額,這一差額即為M2指數(shù),該指數(shù)越大,表明業(yè)績(jī)?cè)胶?其排序與Sharpe指數(shù)是一致的。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業(yè)績(jī)的傾向,鼓勵(lì)他們應(yīng)同時(shí)注意基金業(yè)績(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)因素,從而幫助投資者挑選出真正具有最佳業(yè)績(jī)的投資基金。

正是基于M2指數(shù)的優(yōu)點(diǎn),本文以其作為工具,對(duì)我國(guó)的開(kāi)放式基金進(jìn)行實(shí)證研究,試圖對(duì)他們的總體業(yè)績(jī)狀況進(jìn)行解讀。

三、基于M2的開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)分析

(一)本研究中所有數(shù)據(jù)的選擇

根據(jù)M2測(cè)度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要確定的變量有,市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)―這里用滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)(rM,σM)來(lái)代表,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益rf和每個(gè)基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)(ri,σi)。下面分別對(duì)這3類(lèi)數(shù)據(jù)的選擇進(jìn)行說(shuō)明。

1.市場(chǎng)組合

由于本文將2005年以來(lái)的中國(guó)開(kāi)放式基金分為三大類(lèi)―偏股型、平衡型和偏債型。所以,對(duì)應(yīng)的在文中構(gòu)造了3個(gè)市場(chǎng)組合:滬深300,滬深300占70%和債券收益占30%組合以及滬深300占30%和債券收益占70%組合。其中,債券收益數(shù)據(jù)鑒于短期國(guó)債市場(chǎng)不夠完善,采用上海證券交易所國(guó)債指數(shù)代替。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

美國(guó)研究者習(xí)慣用國(guó)庫(kù)券市場(chǎng)收益作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,而中國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)不夠完善,國(guó)內(nèi)研究者一般用3個(gè)月存款收益率或者短期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。本文采用債券指數(shù)收益作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行分析。

3.開(kāi)放式基金

本文的研究對(duì)象為2005年2月到2009年6月中國(guó)境內(nèi)開(kāi)放式基金,一共97只。根據(jù)投資類(lèi)型,劃分為三大類(lèi):偏股型、平衡型和偏債型,鑒于國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)投資風(fēng)格實(shí)際上比較接近,這樣的劃分基本能夠體現(xiàn)出各自差異,同時(shí)不至于脫離實(shí)際情況。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏債型15只。為了避免研究結(jié)果受到關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)的市場(chǎng)整體走勢(shì)階段性特征―牛市、熊市等干擾,研究者又在時(shí)間上進(jìn)行了2次測(cè)度,產(chǎn)生了2個(gè)周期M2值,力圖客觀說(shuō)明各基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

4.時(shí)間周期

本文選擇了從2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2個(gè)階段的數(shù)據(jù)。前者是一個(gè)牛市到熊市再緩慢上升的階段,基本體現(xiàn)一個(gè)周期的特征,雖然這個(gè)階段國(guó)際金融危機(jī)嚴(yán)重地影響了證券市場(chǎng)收益,對(duì)于研究而言,卻產(chǎn)生了一個(gè)比較完整地周期;后者是一個(gè)大牛市,也是A股歷史上沒(méi)有過(guò)的異常階段,對(duì)于基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究有很重要的價(jià)值。

5.數(shù)據(jù)來(lái)源及分析工具

本文所有開(kāi)放式基金的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù),而滬深300指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)來(lái)自清華大學(xué)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù),最后用到得中證系列指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自wind資訊。本文數(shù)據(jù)處理在excel軟件中完成。

(二)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)M2測(cè)度結(jié)果分析

本文的分析結(jié)果如下:

所有的開(kāi)放式基金中,53個(gè)月的M2為正的有27只,35個(gè)月的M2為正的有25只,結(jié)合實(shí)際來(lái)看,這說(shuō)明有2只基金,在熊市防御性較好,業(yè)績(jī)從壞變好,也跑贏了市場(chǎng)。在53月數(shù)據(jù)中,偏股型基金M2為正的有22只,平衡型有2只,偏債券型有3只,分別占各自類(lèi)型的比例為32.8%、13.3%和20%。相對(duì)而言,偏股型開(kāi)放式基金的表現(xiàn)最好,偏債券型開(kāi)放式基金次之,而平衡型基金的業(yè)績(jī)比較差。

在相關(guān)研究中,張本照、杜斌在其研究《基于M2測(cè)度值的我國(guó)開(kāi)放式基金績(jī)效實(shí)證研究》中,一方面測(cè)度得開(kāi)放式基金整體M2小于0,另一方面在其50只開(kāi)放式基金研究樣本有42只M2大于0。也就是說(shuō)從構(gòu)成來(lái)看,絕大部分開(kāi)放式基金M2為正,但是其整體卻為負(fù),對(duì)此結(jié)果本文作者表示懷疑。

由于M2是調(diào)險(xiǎn)的收益,其值完全可以放映不聽(tīng)投資類(lèi)型的開(kāi)放式基金的業(yè)績(jī),也就是說(shuō)不同類(lèi)型基金可以基于此比較絕對(duì)收益情況。偏股型基金M2最大值為0.024,最小的-0.031,即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,月收益在-3.1%―2.4%之間波動(dòng),幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值為0.003,最小值為-0.037,波動(dòng)幅度為0.04。偏債券型基金M2最大值為0.006,最小值為-0.008,波動(dòng)幅度為0.014。偏股型基金可能的正向收益范圍最大,振幅也最大,體現(xiàn)了收益與風(fēng)險(xiǎn)并存的金融市場(chǎng)基本規(guī)則,也側(cè)面放映A股市場(chǎng)有一定的效率。長(zhǎng)期來(lái)看,偏債券型基金業(yè)績(jī)突出,振幅窄,收益相對(duì)比較高。而,平衡型基金在調(diào)險(xiǎn)之后,業(yè)績(jī)最差,正收益比較低,可能損失的幅度相當(dāng)大,體現(xiàn)該類(lèi)型投資基金整體管理能力亟待提高。

對(duì)于偏股型基金的個(gè)股選擇風(fēng)格,A股市場(chǎng)的投資基金比較趨同,喜歡“抱團(tuán)取暖”,這也是被詬病的一大要害。但是,也有基金擇股風(fēng)格特例獨(dú)行,比如金鷹中小盤(pán),華夏策略等。那么,以滬深300指數(shù)替代市場(chǎng),來(lái)研究所有基金業(yè)績(jī)是否合理呢。對(duì)此,本了進(jìn)一步的研究分析。下面我們以中證800替代滬深300指數(shù),對(duì)偏股型基金再次測(cè)度M2,結(jié)果發(fā)現(xiàn)再此條件下的M2偏離幅度比較大,但是并不改變正負(fù)特性,即基金業(yè)績(jī)是否戰(zhàn)勝市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)生變化。

四、研究總結(jié)

現(xiàn)資理論在評(píng)價(jià)投資組合時(shí),強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,再比較其收益。M2指標(biāo)是一種比較新的組合投資評(píng)價(jià)指標(biāo),它通過(guò)構(gòu)建一項(xiàng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)相同的虛擬組合,再調(diào)整原組合的收益,從而得到可以比較不同投資風(fēng)格組合業(yè)績(jī)的客觀指標(biāo)。

本文在以下兩個(gè)個(gè)方面對(duì)以往研究者類(lèi)似的研究做了改進(jìn)優(yōu)化:

首先是時(shí)間周期的選擇。過(guò)去的研究往往只研究一個(gè)連續(xù)時(shí)間階段,忽視了關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)的市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)于不同風(fēng)格投資基金的影響。本文在業(yè)績(jī)劃分了四個(gè)時(shí)間段,分別就市場(chǎng)完整周期、市場(chǎng)單邊向上、市場(chǎng)單邊向下做了研究,研究結(jié)果極大地限制了偶然因素的出現(xiàn)。

其次,研究方法的改變。研讀過(guò)去的類(lèi)似研究文獻(xiàn),在組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)上大部分研究者采用傳統(tǒng)的單因素評(píng)價(jià)指標(biāo),正如前文提到的,這些指標(biāo)都有其適應(yīng)性因素。本文也考慮到不同投資風(fēng)格的基金其投資組合差異極大,對(duì)他們進(jìn)行分類(lèi),并對(duì)比較的市場(chǎng)組合也進(jìn)行了3次不同的處理。采用M2指標(biāo)來(lái)研究基金業(yè)績(jī),具有比較好的實(shí)用性。

參考文獻(xiàn)

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篇9

早期的“對(duì)沖”（hedging）被譯作“套期保值”、“避險(xiǎn)”、“套頭交易”等?，F(xiàn)資理論對(duì)對(duì)沖這種操作策略，適用的是一種比較寬泛的投資策略概念。是投資者為了達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者效益、效率最大化而采取的雙向操作策略的統(tǒng)稱(chēng)。對(duì)沖作為股指期貨應(yīng)用的一種策略，分為防御性對(duì)沖，主動(dòng)性對(duì)沖和綜合性對(duì)沖。防御性對(duì)沖又叫被動(dòng)性對(duì)沖，是把對(duì)沖操作作為一種避險(xiǎn)措施來(lái)使用，目的是保護(hù)現(xiàn)貨利益，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括完全套期保值和留有敞口風(fēng)險(xiǎn)的不完全套期保值。主動(dòng)性對(duì)沖，是把收益最大化或效率最大化作為目標(biāo)的對(duì)沖策略，主要包括套利策略和系統(tǒng)性投機(jī)策略。綜合性對(duì)沖又稱(chēng)混合性對(duì)沖，是上述策略的綜合運(yùn)用，比如把股指期貨的綜合功用融合進(jìn)股票組合中，形成包含股指期貨的組合投資策略，把股指期貨策略當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)控制器和效率放大器，從而使得夏普比率最大化，來(lái)實(shí)現(xiàn)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)背景下的綜合效果。

研究對(duì)沖基本策略，首先要著重研判關(guān)聯(lián)。股票組合、標(biāo)的指數(shù)、期貨指數(shù)客觀上形成一個(gè)三維關(guān)聯(lián)關(guān)系。這個(gè)三維體系中，研究方向是兩組關(guān)聯(lián)關(guān)系。即單品種（包括股票組合）和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)，現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的關(guān)聯(lián)。研究重點(diǎn)是標(biāo)的指數(shù)，因?yàn)樗耙患缣魞深^”。

股票組合（包括單品種）和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)

股指期貨標(biāo)的物有別于商品期貨標(biāo)的物的主要特征之一，是不可完全復(fù)制性。商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，只要按照標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單的要求去生成，二者不僅可以消滅質(zhì)量離差而且可以消滅價(jià)格離差。股票組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的，即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建的，也不可能做到完全“復(fù)制”，因?yàn)闇?00指數(shù)以分級(jí)靠檔派許加權(quán)法計(jì)算的權(quán)重比例，每個(gè)撮合節(jié)都在變，是個(gè)序列變量。所以只能做到“逼近”，比如跟蹤指數(shù)的ETF基金。機(jī)構(gòu)投資組合的品種中通常包括滬、深300成份股之外的股票，收益率離差就更難以避免了。這個(gè)特征可以派生出兩個(gè)概念：第一，商品期貨對(duì)沖操作的目標(biāo)是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而股指期貨對(duì)沖的目標(biāo)是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，由于股指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格形成于證券市場(chǎng)，是集中交易的結(jié)果，具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、動(dòng)態(tài)性和惟一性，因此更方便于建立數(shù)學(xué)模型來(lái)研判他們之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)。而關(guān)聯(lián)系數(shù)就是對(duì)沖紐帶中的第一個(gè)環(huán)節(jié)。股票組合和標(biāo)的指數(shù)的關(guān)聯(lián)可以用三個(gè)指標(biāo)做定量化研究：他們是撬動(dòng)系數(shù)、貝塔系數(shù)和樣本誤差系數(shù)。

1、撬動(dòng)系數(shù)

單品種和指數(shù)的關(guān)聯(lián)研究一般有兩個(gè)實(shí)現(xiàn)途徑，一種是動(dòng)因分析，一種是常態(tài)（現(xiàn)象）分析。動(dòng)因分析主要著眼于股指的波動(dòng)構(gòu)成因素和反作用，常態(tài)分析主要著眼于通常狀態(tài)下的關(guān)聯(lián)程度的概念。動(dòng)因分析是主動(dòng)性對(duì)沖的關(guān)鍵，常態(tài)分析是防衛(wèi)性對(duì)沖的要點(diǎn)。撬動(dòng)系數(shù)是動(dòng)因分析的一個(gè)基本指標(biāo)。

滬深300指數(shù)的計(jì)算公式為，報(bào)告期指數(shù)=報(bào)告期成份股的總調(diào)整市值/基期*1000；其中，總調(diào)整市值=∑（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）?？梢?jiàn)影響指數(shù)波動(dòng)的直接動(dòng)因是成份個(gè)股波動(dòng)。我們把這種對(duì)造成指數(shù)波動(dòng)的直接影響力進(jìn)行解析稱(chēng)為動(dòng)因分析。根據(jù)滬深300指數(shù)的形成機(jī)制，可以逆運(yùn)算撬動(dòng)系數(shù)，表達(dá)式：撬動(dòng)系數(shù)=（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）*指數(shù)市價(jià)/∑（市價(jià)*樣本股調(diào)整股本數(shù)）。

撬動(dòng)系數(shù)是一個(gè)構(gòu)成滬深300指數(shù)的成份的重要性程度對(duì)比指標(biāo)，他是該品種或者股票組合收益率占指數(shù)收益率的百分比，靜態(tài)意義是在某一時(shí)間尺度上，我們對(duì)其他品種做靜止替代，該品種或組合收益率波動(dòng)1%對(duì)滬深300指數(shù)撬動(dòng)多少個(gè)點(diǎn)，也可以表達(dá)為撬動(dòng)幅度，即該品種或組合收益率波動(dòng)1%對(duì)滬深300指數(shù)收益率撬動(dòng)的百分比?？梢杂脕?lái)分析指數(shù)的歷史波動(dòng)，也可以通過(guò)因素解析研判和預(yù)測(cè)指數(shù)未來(lái)的波動(dòng)（見(jiàn)圖1）。

撬動(dòng)系數(shù)和調(diào)整市值的比重呈正比，成份股撬動(dòng)系數(shù)算術(shù)平均和滬深300指數(shù)正相關(guān)，橫向?qū)Ρ瘸尸F(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定性，自身時(shí)間序列上呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化，與其他品種的橇動(dòng)系數(shù)的對(duì)比具有排序意義，撬動(dòng)系數(shù)對(duì)應(yīng)品種的對(duì)沖操作與期貨指數(shù)的下單沖擊成本相關(guān)聯(lián)，是主動(dòng)性對(duì)沖策略的重要指標(biāo)。

撬動(dòng)系數(shù)可以派生出另外兩個(gè)明細(xì)的動(dòng)因分析參數(shù)：貢獻(xiàn)度和反射率。

貢獻(xiàn)度。在一個(gè)時(shí)間尺度內(nèi)，單個(gè)品種的收益率波動(dòng)幅度對(duì)指數(shù)的影響的定量化表達(dá)。表達(dá)式：品種貢獻(xiàn)系數(shù)=（1+報(bào)告期品種分極靠檔下的市值貢獻(xiàn)率）*基期指數(shù)市價(jià)-基期指數(shù)市價(jià)。股票組合貢獻(xiàn)系數(shù)=加權(quán)平均的單品種貢獻(xiàn)系數(shù)。一般來(lái)說(shuō)計(jì)算股票組合的指標(biāo)通常采取兩種方法，一種是分步匯總，一種是指數(shù)化，前者如上，后者是首先按照股票組合的投資權(quán)重計(jì)算跟蹤市值的投資指數(shù)，而后對(duì)該投資指數(shù)核定各項(xiàng)指標(biāo)。對(duì)國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)采用時(shí)間數(shù)列的因果檢測(cè)得出如下結(jié)論：一，指數(shù)化法的穩(wěn)定性稍高于匯總法；二，在同一時(shí)間尺度內(nèi)，收益率的擺動(dòng)性和單調(diào)性是不可調(diào)和的，擺動(dòng)性強(qiáng)的，單調(diào)性就會(huì)弱，擺動(dòng)性弱的單調(diào)性就會(huì)強(qiáng)；三，單品種的貢獻(xiàn)系數(shù)往往呈現(xiàn)強(qiáng)擺動(dòng)性，而股票組合的貢獻(xiàn)系數(shù)就平緩得多，與這個(gè)理論相對(duì)應(yīng)的一個(gè)常見(jiàn)現(xiàn)象是，股票品種總是以波段性和輪動(dòng)的方式運(yùn)動(dòng)，反應(yīng)在指數(shù)上卻通常表現(xiàn)為相對(duì)平穩(wěn)的趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)。該指標(biāo)同樣具有排序意義（見(jiàn)圖2）。

反射率。在一個(gè)時(shí)間尺度內(nèi)，指數(shù)的波動(dòng)幅度對(duì)某個(gè)成份個(gè)股或組合的影響進(jìn)行定量化表達(dá)。指數(shù)相對(duì)于單品種的影響力表達(dá)式：反射系數(shù)=（基期品種市值/基期指數(shù)市值）*報(bào)告期指數(shù)上升額/基期品種市值*基期品種市價(jià)。單品種的交易帶動(dòng)了指數(shù)的變動(dòng)，指數(shù)的波動(dòng)同樣反過(guò)來(lái)影響單品種的交易行為。認(rèn)識(shí)函數(shù)的自變量是情境，參與函數(shù)的自變量是認(rèn)知，兩個(gè)函數(shù)從相反的方向發(fā)揮其功能，但都服從于一個(gè)遞歸函數(shù)。

2、貝塔系數(shù)

常態(tài)分析方式下關(guān)于單品種與指數(shù)的關(guān)聯(lián)表達(dá)主要采用貝塔β系數(shù)法。貝塔系數(shù)來(lái)源于威廉?夏普（William F.Sharpe）和約翰?林特納（John Lintner）的CAPM模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM的公式為：收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率+（市場(chǎng)均衡組合的收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率）*β。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的收益率越高；反之，β越小，要求的收益率越低。股票組合的β是單品種β的加權(quán)平均。β的計(jì)算既可以用簡(jiǎn)單的均值比較法，也可以用目前通行的方差法，方差法的表達(dá)式：?jiǎn)纹贩Nβ=單品種收益率和指數(shù)收益率的協(xié)方差/指數(shù)收益率的方差。股票組合的β既可以用構(gòu)成品種的β的加權(quán)平均來(lái)計(jì)算，也可以用股票組合指數(shù)化的辦法直接取得。

貝塔系數(shù)也可理解為某種股票或股票組合超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益對(duì)市場(chǎng)超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益進(jìn)行回歸得到的最優(yōu)擬合直線的斜率，代表某種股票或股票組合受市場(chǎng)影響而產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)性的大小。有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）貝塔系數(shù)的本質(zhì)含義是，標(biāo)的指數(shù)收益率波動(dòng)1%，股票組合收益率常態(tài)下的收益率波動(dòng)幅度是多少。貝塔系數(shù)是反映單品種或股票組合相對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)程度的一個(gè)重要指標(biāo)，貝塔系數(shù)有助于建立起股票組合和指數(shù)之間關(guān)聯(lián)的定量化紐帶，是計(jì)算套期保值率的重要元素，是防衛(wèi)性對(duì)沖策略的技術(shù)準(zhǔn)備。

（2）β是一個(gè)常態(tài)指標(biāo)，他取自歷史數(shù)據(jù)，使用經(jīng)驗(yàn)參數(shù)，反映的是通常狀態(tài)下股票組合在指數(shù)坐標(biāo)下的風(fēng)險(xiǎn)度，常態(tài)是有基本面根據(jù)的，因?yàn)橄鄬?duì)于指數(shù)來(lái)說(shuō)該品種的行業(yè)特征、經(jīng)營(yíng)狀況、規(guī)模大小等個(gè)性通常是相對(duì)穩(wěn)定或漸變的，激變當(dāng)然也會(huì)發(fā)生，但是從概率統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看屬于小概率事件。因而CHOW檢驗(yàn)對(duì)β的穩(wěn)定性給予了比較肯定的回答，而且熵增過(guò)程與對(duì)應(yīng)的穩(wěn)定性正相關(guān)。

（3）β是個(gè)序列變量，時(shí)間跨度的選取是個(gè)重要的參數(shù)，方差的方法同樣依賴(lài)均值法，β也可以做方向性分離計(jì)算，即收益率按上升和下跌分別取樣。

（4）β是用歷史數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算的，而歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的貝塔系數(shù)是否適用于未來(lái)，將直接影響應(yīng)用效果。β預(yù)測(cè)的常用方法包括單因素模型、單因素-隨機(jī)波動(dòng)率模型、誤差修正模型、誤差修正-隨機(jī)波動(dòng)模型。應(yīng)對(duì)單品種的激變狀態(tài)可采用遞衰指數(shù)移動(dòng)平均法（EWMA法）。預(yù)測(cè)手段是非常豐富的（見(jiàn)圖3）。

（5）β不等于套期保值率，是試圖解決交叉保值風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)學(xué)模型，因?yàn)闇?00指數(shù)和滬深300期貨指數(shù)還存在基差偏離的敞口風(fēng)險(xiǎn)。

3、樣本誤差系數(shù)

對(duì)《滬深300指數(shù)編制方法》和《滬深300指數(shù)編制細(xì)則》進(jìn)行解讀可以看出滬深300指數(shù)有如下特點(diǎn)：

（1）滬深300指數(shù)是一個(gè)重視流通市值的指數(shù)。

滬深300指數(shù)以自由流通股為基礎(chǔ)權(quán)數(shù)，采用分級(jí)靠檔的技術(shù)來(lái)整數(shù)化調(diào)整派許加權(quán)權(quán)重，這種指數(shù)統(tǒng)計(jì)法既有別于絕大多數(shù)國(guó)外股票價(jià)格指數(shù)的以發(fā)行量為權(quán)重的計(jì)算方法，也區(qū)別于國(guó)內(nèi)的上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以總股本為權(quán)數(shù)的計(jì)算方法。其突出特征是：一，貼近當(dāng)前的市場(chǎng)狀況，因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)是新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，客觀上暫時(shí)還存在流通股和非流通股的現(xiàn)狀，非流通股顯然不構(gòu)成滬深兩市的即期股票供給，這是市場(chǎng)的基本現(xiàn)狀；二，上述問(wèn)題正是股權(quán)分置改革解決的目標(biāo)，由于暫時(shí)未流通的股票也已經(jīng)因股權(quán)分置改革而具備了上市的時(shí)間表，跟隨改革進(jìn)程，未流通股票最終自然轉(zhuǎn)為流通股，從這個(gè)意義上說(shuō)，滬深300指數(shù)也體現(xiàn)了股權(quán)分置改革的目標(biāo)。

（2）滬深300指數(shù)是一個(gè)強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性和規(guī)模性的指數(shù)。

指數(shù)運(yùn)行兩年多來(lái)，與上證綜指保持了97%左右的相關(guān)性，從成份選取規(guī)則來(lái)看，對(duì)樣本空間股票日均成交金額由高到低排名，先剔除后排序，選取前300名的股票作為樣本股，優(yōu)先考慮了流動(dòng)性和規(guī)模性。特別是成份股的調(diào)整啟用快速進(jìn)入規(guī)則，更強(qiáng)調(diào)了規(guī)模優(yōu)先，雖然目前的300支股票行業(yè)分布比較均勻，但是樣本選取和權(quán)重計(jì)算規(guī)則上并沒(méi)有強(qiáng)調(diào)行業(yè)特征。

篇10

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn)定價(jià)模型；回歸分析；系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)

1.引言

Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相繼在馬克威茨的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用資產(chǎn)的預(yù)期收益率和β系數(shù)描述資本資產(chǎn)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，在現(xiàn)實(shí)中具有較強(qiáng)應(yīng)用性，如可以估計(jì)潛在投資項(xiàng)目的收益率，合理估計(jì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)價(jià)值等。

目前，國(guó)內(nèi)研究主要集中于CAPM模型在我國(guó)的適用性上，而對(duì)個(gè)股實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少。本文將通過(guò)選取單個(gè)股票青島啤酒A股（600600）的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分時(shí)段進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不同時(shí)段的有效性，通過(guò)對(duì)不同階段收益率的分析，研究對(duì)股票投資的指導(dǎo)作用。

2.模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬間的關(guān)系。

E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）

其中Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬；Rm是市場(chǎng)組合的報(bào)酬。由于CAPM是對(duì)股票收益率的事前預(yù)測(cè)，因此，需將事前形式轉(zhuǎn)換成可以用觀測(cè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的形式，通過(guò)回歸分析驗(yàn)證CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何資產(chǎn)的收益率都是公平博弈，即平均來(lái)看，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的收益率等于預(yù)期收益率，按照收益正態(tài)分布可以計(jì)算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri為個(gè)股回報(bào)率，即Ri=（Pit-Pit–1）/Pit-1，Pit表示個(gè)股i第t日的收盤(pán)價(jià)；Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取當(dāng)時(shí)的居民三個(gè)月定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm為第t日市場(chǎng)組合回報(bào)率，采用上證綜指的日回報(bào)表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。

當(dāng)公司股票發(fā)生除權(quán)除息時(shí)，需要對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)權(quán)復(fù)息處理。假定某年某日某公司股票發(fā)生除權(quán)除息：每10股派現(xiàn)p1元，送轉(zhuǎn)n1股，配n2股，配股價(jià)p2元，該日收盤(pán)價(jià)為p3元，以該年第一個(gè)交易日作為基準(zhǔn)日，則該日收盤(pán)價(jià)P3調(diào)整后價(jià)格P為：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。

3.回歸分析

本文選用上海證券交易所A股中的青島啤酒（600600）進(jìn)行研究，對(duì)2002年1月4日到2009年12月31日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，把原始數(shù)據(jù)通過(guò)以上公式運(yùn)算，青島啤酒股票日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于鳳凰財(cái)經(jīng)、新浪數(shù)據(jù)；居民三個(gè)月定期存款利率歷史數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行官方網(wǎng)站；上證綜指日收盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒。

使用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+μ

由Eviews 6.0結(jié)果顯示，截距項(xiàng)和βj均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)而成立。因?yàn)棣耰是股票收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方程的斜率，所以說(shuō)明青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的線性關(guān)系。本模型中，可決系數(shù)R2即代表了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的貢獻(xiàn)，即總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例。R2=0.120176，表明青島啤酒股票報(bào)酬率變動(dòng)中有0.120176（約12%）是市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率引起的，其余的0.879824（約88%）是青島啤酒的特有風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明還有其他因素對(duì)青島啤酒股票定價(jià)起主要作用，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是次要因素。

然后對(duì)短期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，用2009年每月的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)果如表1。

從表1可以看出，十二個(gè)月的截距項(xiàng)全部通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，有十個(gè)月的βi通過(guò)了檢驗(yàn)，這說(shuō)明青島啤酒股票平均收益率與市場(chǎng)組合收益率存在正相關(guān)線性關(guān)系且隨時(shí)間波動(dòng)。從擬合優(yōu)度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明這期間股票沒(méi)有異常波動(dòng)，尤其是3月，基本上隨上證指數(shù)的變化而變化。而10-12月R2偏低，說(shuō)明青島啤酒股票的收益率受到了公司特有風(fēng)險(xiǎn)的影響。這期間，快速消費(fèi)品行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，由于原材料價(jià)格持續(xù)上漲及全球經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，凈利潤(rùn)同比下降，公司及其附屬公司2009年10月1日至2009年12月31日期間，第四季度的歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)環(huán)比減少約30%。此外，各月份可決系數(shù)普遍不高，說(shuō)明股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在青島啤酒股票定價(jià)中起到的作用有限，即不足以用市場(chǎng)均衡組合報(bào)酬率來(lái)解釋?zhuān)鄭u啤酒股份有限公司特有的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為主要原因。從青島啤酒2009年上半年的年報(bào)來(lái)看，其產(chǎn)量、營(yíng)收、凈利增速都高于行業(yè)平均速度。隨著公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，其高端啤酒的銷(xiāo)量持續(xù)提高，青島啤酒凈利潤(rùn)有望繼續(xù)領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)啤酒行業(yè)。 轉(zhuǎn)貼于

上面的實(shí)證分析表明，青島啤酒股票的平均收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)線形關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中只起到次要作用，贏利狀況等公司特有風(fēng)險(xiǎn)起主要作用。青島啤酒品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)是未來(lái)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，市場(chǎng)占有率上升促成行業(yè)壟斷格局下的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降則是更長(zhǎng)期核心驅(qū)動(dòng)力。隨著戰(zhàn)略實(shí)施，品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及管理能力的躍升，品牌建設(shè)投入將進(jìn)入收獲期，分地區(qū)分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)后，預(yù)計(jì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、EBIT和凈利潤(rùn)均會(huì)大幅提高[3]。

品牌戰(zhàn)略、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理等中長(zhǎng)期影響因素是影響青島啤酒公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)，同時(shí)，青島啤酒長(zhǎng)期價(jià)值低估，公司六大區(qū)域穩(wěn)健發(fā)展等，青島啤酒在這些方面具備的優(yōu)勢(shì)，使其未來(lái)有希望成為快速消費(fèi)品行業(yè)中最具長(zhǎng)期投資價(jià)值A(chǔ)股上市公司。

參考文獻(xiàn)

[1]向方霓.對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的檢驗(yàn)[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2001，20(3):32-33.