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篇1

關(guān)鍵詞:對(duì)賭協(xié)議;價(jià)值評(píng)估調(diào)整;風(fēng)險(xiǎn)

近日,PE投資公司CVC狀告俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m并凍結(jié)其在港資產(chǎn)。究其原因發(fā)現(xiàn)這與2008年俏江南引入外部投資時(shí)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議不無(wú)關(guān)系。當(dāng)時(shí)俏江南為實(shí)現(xiàn)企業(yè)迅速擴(kuò)張引入鼎輝創(chuàng)投2億元資金,并簽下對(duì)賭協(xié)議:俏江南未能在2012年年底之前上市,投資方有權(quán)以股權(quán)回購(gòu)方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股與港股市場(chǎng)接連上市失敗,不得不將其股權(quán)賣給CVC旗下的甜蜜生活美食集團(tuán)以實(shí)現(xiàn)鼎輝創(chuàng)投的退出。這次對(duì)賭中投融資雙方是 “雙輸”的:控股股東張?zhí)m喪失俏江南控制權(quán),投資人鼎暉創(chuàng)投的2億元注資并未達(dá)到預(yù)期收益。據(jù)調(diào)查,近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)賭大部分以失敗告終。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于IPO對(duì)賭嚴(yán)令禁止,但在重大機(jī)構(gòu)重組、定向增發(fā)等過(guò)程中對(duì)賭依然頻繁的被變相引入。那么對(duì)賭失敗原因及實(shí)現(xiàn)雙贏的方式成為我們亟需迫切關(guān)注的問(wèn)題。

一、對(duì)賭協(xié)議概述

對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)行業(yè)對(duì)估值調(diào)整條款的形象化翻譯。它指的是投資者和融資者為了自身利益各自作出的金融安排,其本質(zhì)與傳統(tǒng)金融衍生工具如期權(quán)等較類似,是附條件的價(jià)值調(diào)整評(píng)估方式。其存在的主要原因是:投融資雙方信息具有不對(duì)稱性。融資方對(duì)自己企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況最為清楚,投資方即使做再深入全面的盡職調(diào)查對(duì)標(biāo)的企業(yè)的了解依然相對(duì)較淺。因此投資方必須簽訂對(duì)賭協(xié)議來(lái)鎖定自身風(fēng)險(xiǎn)。此外,對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)標(biāo)的企業(yè)的高管是極大的激勵(lì),也是促成交易的一種方式。但是對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍,雙贏如蒙牛與大摩的對(duì)賭成功,蒙牛高管獲得數(shù)億股權(quán)的獎(jiǎng)勵(lì);雙輸如俏江南,控制人失去控制權(quán),投資人未實(shí)現(xiàn)預(yù)期回報(bào),黯然離開(kāi)。

二、對(duì)賭協(xié)議類型

對(duì)賭條款具體形式多樣:可以賭標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)如凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)符合增長(zhǎng)率及EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn))等,還可涉及非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為、贖回補(bǔ)償股票發(fā)行、管理層去向。無(wú)論何種協(xié)議類型,主要涉及現(xiàn)金、股權(quán)、管理、控股權(quán)等籌碼?，F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要分為三種:(1)現(xiàn)金補(bǔ)償:即標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等未達(dá)到條款約定要求,標(biāo)的公司或其控股股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)償投資者或上市公司。(2)股權(quán)回購(gòu):即標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)成果未實(shí)現(xiàn)協(xié)議要求,投資者有權(quán)要求標(biāo)的公司或其控股股東按照約定的價(jià)格回購(gòu)其所持公司的股份比例。(3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓:標(biāo)的公司未在約定時(shí)間上市或其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)低于協(xié)議要求,其控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓部分所持有的公司股份。

三、對(duì)賭失敗的原因分析

我國(guó)證券市場(chǎng)上IPO前的企業(yè)必須要解除對(duì)賭協(xié)議,原因是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為,對(duì)賭協(xié)議的存在會(huì)影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性,進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利能力。此外,與國(guó)外涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、管理層去向等六個(gè)方面相比,我國(guó)對(duì)賭協(xié)議簽訂主要集中在財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)回購(gòu)兩方面。綜合各類對(duì)賭失敗案例來(lái)看,我國(guó)私募股權(quán)投資失敗的主要原因是估值過(guò)高。

國(guó)內(nèi)簽訂對(duì)賭協(xié)議的多為未上市企業(yè),因其不能通過(guò)公開(kāi)募股發(fā)行籌集資金,向金融機(jī)構(gòu)借貸不僅程序復(fù)雜還承擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用,因此它們多選擇能夠迅速籌集到資金的對(duì)賭協(xié)議。但大部分企業(yè)為了迅速擴(kuò)大規(guī)模拿到更多投資,往往高估企業(yè)價(jià)值而低估投資者資金價(jià)值,并未客觀判斷對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。估值過(guò)高容易導(dǎo)致企業(yè)為了達(dá)到對(duì)賭目標(biāo),會(huì)出現(xiàn)激進(jìn)的追求業(yè)績(jī)、進(jìn)行非理性擴(kuò)張等短視行為。此外,對(duì)賭是把雙刃劍,估值過(guò)高容易出現(xiàn)雙輸局面。一旦賭輸,融資方控股股東可能會(huì)失去企業(yè)控制權(quán)。而對(duì)賭協(xié)議的投資方多為進(jìn)行財(cái)務(wù)投資,它們追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要經(jīng)營(yíng)不善企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)然對(duì)賭失敗還有其他原因,比如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)管理層的努力程度等。另投資方多國(guó)際知名投資機(jī)構(gòu),對(duì)于對(duì)賭協(xié)議理解到位,投資者往往處于被動(dòng)地位。

四、實(shí)現(xiàn)雙贏途徑

(一)充分意識(shí)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭條款具有高收益高風(fēng)險(xiǎn)特征,企業(yè)要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及自身發(fā)展的內(nèi)外因素如商業(yè)模式、市場(chǎng)規(guī)模、客戶、資金等確定自己是否適合通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議融資。只有在企業(yè)條件較為成熟的情況(如股價(jià)能夠真實(shí)準(zhǔn)確的反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)高管為風(fēng)險(xiǎn)偏好型且愿意付出足夠努力實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款等)才建議接受對(duì)賭。簽訂時(shí)企業(yè)尤其在對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)賠償公式、上市時(shí)間、競(jìng)業(yè)限制等方面要分外關(guān)注。

(二)估值目標(biāo)妥當(dāng)合理。在對(duì)賭過(guò)程中,對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是重中之重。投資者傾向于高估企業(yè)價(jià)值,而融資者則低估企業(yè)價(jià)值。目標(biāo)設(shè)立過(guò)高容易造成管理層短視激進(jìn)行為,不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展且賭輸風(fēng)險(xiǎn)較高。目標(biāo)過(guò)低則沒(méi)有激勵(lì)作用。因此融資者應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)的變化及融資環(huán)境的現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理準(zhǔn)確的評(píng)估。同時(shí)還要積極配合投資者做好盡職調(diào)查,使對(duì)方在了解企業(yè)真實(shí)情況的基礎(chǔ)上作出更加客觀準(zhǔn)確的評(píng)估。以提高對(duì)賭雙贏的可能性。

篇2

雙方的對(duì)賭條款約定：甘肅世恒2008年凈利潤(rùn)不應(yīng)低于3000萬(wàn)元，否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償，金額為：(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元)×2000萬(wàn)元。而2008年甘肅世恒實(shí)際凈利潤(rùn)僅有2.68萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算需補(bǔ)償海富投資1998萬(wàn)元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。

一審法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條，關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定對(duì)賭條款無(wú)效，并且駁回海富投資的所有請(qǐng)求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。

二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參加共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無(wú)效”。

二審法院判定，海富投資的2000萬(wàn)元中，除已計(jì)入世恒公司注冊(cè)資本的115萬(wàn)元外，其余1885萬(wàn)元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資，實(shí)為借貸”；甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬(wàn)元及期間利息。

本案集中點(diǎn)便是對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)的合法性問(wèn)題。

對(duì)賭協(xié)議的基本含義

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)又稱估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使他的另一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式。

盡管對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有成為一種制度設(shè)置，但實(shí)踐中，融資方由于企業(yè)發(fā)展的需要或者遭遇資金瓶頸，投資方出于保護(hù)自身投資的目的，簽訂對(duì)賭協(xié)議幾乎成了中國(guó)目前私募股權(quán)融資或者其他投資方參與內(nèi)地企業(yè)上市、并購(gòu)活動(dòng)中的合作基礎(chǔ)和基本形式。

對(duì)賭協(xié)議作為一種投資工具，在美國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)廣泛適用并受到當(dāng)?shù)胤傻恼J(rèn)可和保護(hù)。

最近幾年，對(duì)賭協(xié)議作為外資私募股權(quán)融資中經(jīng)常運(yùn)用的投資工具，進(jìn)入了中國(guó)內(nèi)地并被頻繁地使用于內(nèi)地的投資活動(dòng)中，不少中國(guó)本土的股權(quán)私募投資基金也頻繁地采取簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式進(jìn)行投資。

海富投資VS甘肅世恒案的兩次審判結(jié)果都否定了對(duì)賭協(xié)議中部分對(duì)賭條款的合法性，但在美國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)，對(duì)賭協(xié)議是為當(dāng)?shù)胤伤试S和認(rèn)可的。

海富、世恒案的啟示

對(duì)于融資方而言，不履行對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資方的負(fù)面影響不可忽視。

融資方之所以選擇簽訂對(duì)賭協(xié)議，是因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議能夠在保持控制權(quán)的前提下，簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張，與其他融資方式如銀行貸款比較，靈活便捷高效。

可是，一旦對(duì)賭失敗，融資方將承擔(dān)巨大賠償損失。如果融資方不履行對(duì)賭協(xié)議，其名譽(yù)及誠(chéng)信將深受影響，不履行對(duì)賭協(xié)議幾乎意味著融資方放棄了通過(guò)私募進(jìn)行融資的途徑，其他機(jī)構(gòu)或者個(gè)人也不會(huì)輕易地對(duì)違反協(xié)議、商業(yè)信譽(yù)較低的企業(yè)進(jìn)行融資借款。正因?yàn)槿绱?，部分企業(yè)即使對(duì)賭失利，也不惜予以賠償，以期待更好的發(fā)展。

在海富投資VS甘肅世恒案中，盡管二審判決判定對(duì)賭協(xié)議無(wú)效，但融資方（甘肅世恒）應(yīng)歸還1885萬(wàn)元及期間利息，除此之外，仍保留了投資方（海富投資）在融資方的股權(quán)。盡管法院對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性不予認(rèn)可，但對(duì)于投資人的投資權(quán)益還是予以了保護(hù)，投資行為視為借貸行為，融資方除了應(yīng)償還巨額的融資本金外，還需支付同期對(duì)應(yīng)的利息。

投資不可盲目

投資方最關(guān)心的問(wèn)題便是投資后所獲得利益及如何順利退出的問(wèn)題。但在前期選擇行業(yè)、選擇企業(yè)，以及盡職調(diào)查過(guò)程中，應(yīng)提高專業(yè)能力。

海富投資VS甘肅世恒案中，投資方以投資2000萬(wàn)元獲取融資方3.85％的股權(quán)，相當(dāng)于對(duì)甘肅世恒投資后的整體估值為5.2億元，市盈率為17倍。對(duì)賭融資方在對(duì)賭的第一年應(yīng)實(shí)現(xiàn)3000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，而實(shí)際上融資方第一年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻只有2.68萬(wàn)元，誤差高達(dá)1119.4倍，這不得不對(duì)專門(mén)從事以私募投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資方的判斷力提出質(zhì)疑，因此該案雖然具有特殊性，也客觀反映出很多投資方在作出投資決策時(shí)，過(guò)于盲目，對(duì)于融資方?jīng)]有進(jìn)行全面客觀的調(diào)查和充分的分析。

對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，應(yīng)該在選擇投資融資方時(shí)，加強(qiáng)對(duì)其所處行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)、融資方在行業(yè)中的地位以及融資方本身經(jīng)營(yíng)管理及品牌形象等諸多方面的盡職調(diào)查，以對(duì)融資方成長(zhǎng)估值做出理性判斷。投資方除了應(yīng)加強(qiáng)對(duì)融資方必要的前期財(cái)務(wù)、法律盡職調(diào)查之外，還可以通過(guò)各種其他方式對(duì)融資方爭(zhēng)取有一個(gè)客觀全面的認(rèn)識(shí)。比如投資方可以分期分批對(duì)賭博弈，如蒙牛與投資方的兩次對(duì)賭中，第一次是一種初步的、試探性的博弈，正是建立在該階段的了解和認(rèn)識(shí)上，雙方進(jìn)行第二次對(duì)賭，最終實(shí)現(xiàn)雙贏。

對(duì)于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，盡管沒(méi)有實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)，但還是可以通過(guò)簽訂對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議或者簽訂新的對(duì)賭協(xié)議，拓寬退出途徑和方式，如某些企業(yè)以實(shí)現(xiàn)上市為對(duì)賭目標(biāo)，原定為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市，但未實(shí)現(xiàn)；投資方可以轉(zhuǎn)換思路，變更對(duì)賭目標(biāo)，可以結(jié)合企業(yè)的實(shí)際及長(zhǎng)期發(fā)展情況確定其他上市地點(diǎn)。如果對(duì)融資方有足夠信心的話，可以在對(duì)賭估值調(diào)整獲得賠償股權(quán)的情況下，參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)角色轉(zhuǎn)變。

完善法律法規(guī)體系

海富投資VS甘肅世恒案對(duì)于在中國(guó)采取私募股權(quán)投資的投資方而言是具有重大影響的，因?yàn)槭褂脤?duì)賭協(xié)議是其進(jìn)行私募融資的最主要工具，盡管海富投資案是個(gè)案，而且有其特殊性，但一旦該種違反對(duì)賭協(xié)議的行為被效仿，后果不堪設(shè)想。

目前，私募股權(quán)投資在中國(guó)境內(nèi)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。而且，私募股權(quán)基金有利于促進(jìn)融資方提高企業(yè)就業(yè)率、企業(yè)盈利能力、利潤(rùn)增長(zhǎng)率，并且為國(guó)家貢獻(xiàn)大量稅金。

而對(duì)賭協(xié)議是私募投資的最主要的依據(jù)性文件。盡管私募投資獲得了發(fā)展，但作為其投資最主要工具的對(duì)賭協(xié)議的合法性在中國(guó)境內(nèi)并沒(méi)有明確的規(guī)定，由此導(dǎo)致的直接結(jié)果便是，在中國(guó)，投資方進(jìn)行私募投資后將沒(méi)有直接的法律支持和保護(hù)。

海富投資VS甘肅世恒案盡管是個(gè)案，但法院判決體現(xiàn)了部分司法部門(mén)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的舶來(lái)品性質(zhì)本身的否定。二審法院對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的條款并未予以支持，而只是對(duì)海富投資的投資事實(shí)本身予以了認(rèn)可。從投資方的投資行為認(rèn)定為一種變相的借貸行為的結(jié)果來(lái)看，依據(jù)目前中國(guó)的法律框架或者案例，投資方最基本也可以獲得基本成本賠償及獲得同期的利息。也就是說(shuō)，對(duì)于投資方而言，盡管不能得到對(duì)賭協(xié)議中的超額利潤(rùn)和回報(bào)，但基本的成本還是可以收回來(lái)的。

對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方博弈的結(jié)果，對(duì)賭標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，將會(huì)雙贏，融資方盈利能力強(qiáng)，效益好，上市成功，有利于企業(yè)的發(fā)展；投資方出賣上市公司股權(quán)賺取豐厚利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。

但一旦對(duì)賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權(quán)市值下降，間接導(dǎo)致投資方遭受巨大損失。

所以，對(duì)賭協(xié)議是融資方與投資方利益一致的體現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議使融資方、投資方利益緊密聯(lián)系在一起，客觀上對(duì)促進(jìn)融資方快速發(fā)展壯大發(fā)揮了積極作用。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)上是射幸合同（Aleatory contract，就是指合同當(dāng)事人一方支付的代價(jià)所獲得的只是一個(gè)機(jī)會(huì)，對(duì)投保人而言，他有可能獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所支付的保險(xiǎn)費(fèi)的效益，但也可能沒(méi)有利益可獲；對(duì)保險(xiǎn)人而言，他所賠付的保險(xiǎn)金可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所收取的保險(xiǎn)費(fèi)，但也可能只收取保險(xiǎn)費(fèi)而不承擔(dān)支付保險(xiǎn)金的責(zé)任）。

對(duì)此，中國(guó)法律實(shí)踐中整體上采取了開(kāi)放的態(tài)度。隨著私募股權(quán)尤其是國(guó)際私募股權(quán)基金參與國(guó)內(nèi)投資的與日俱增，對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用將日益普遍。從法理上分析，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)該是合法有效的，實(shí)現(xiàn)了協(xié)議雙方的共贏。但是，海富投資案卻彰顯了目前我國(guó)在私募融資法律體系的不完善，案例中的審判結(jié)果具有參考性和警示性，但不具有指導(dǎo)性。

篇3

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；信息不對(duì)稱；道德風(fēng)險(xiǎn)；博弈論；杜邦財(cái)務(wù)分析

一、引言

對(duì)賭協(xié)議，英文名為“ValuationAdjustmentMechanism”（估值調(diào)整機(jī)制），是指有投資者和接受投資方對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的觀點(diǎn)不一致或不確定性較大的情況下，由投資方和幾首投資的管理層之間所訂立的一項(xiàng)金融契約，當(dāng)約定的情況發(fā)生時(shí)，投資方執(zhí)行一項(xiàng)權(quán)利，相反，接受投資方將行權(quán)，從而根據(jù)企業(yè)實(shí)際運(yùn)行的績(jī)效而重新劃分企業(yè)利潤(rùn)。表面上，這類似于一種期權(quán)結(jié)構(gòu)：約定情況發(fā)生，接受投資方不行權(quán)，投資方獲利；反之，接受投資方獲利。但實(shí)際上這一投融資方式遠(yuǎn)非“零和游戲”的博弈，而是“一榮俱榮，一損俱損”的有集體最優(yōu)選擇的合作博弈。

二、“對(duì)賭協(xié)議”運(yùn)行機(jī)制

在信息不充分從而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅下，傳統(tǒng)銀行以資產(chǎn)負(fù)債表的盈利性為主要依據(jù)的貸款方式顯然無(wú)法適應(yīng)初創(chuàng)期企業(yè)的發(fā)展需求，根據(jù)的企業(yè)融資方式的生命周期理論，企業(yè)在初創(chuàng)期應(yīng)以天使基金以及風(fēng)投的股權(quán)投資為主要的方式進(jìn)行融資。而“對(duì)賭協(xié)議”則是這一融資方式中一種很好地能夠控制管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”并對(duì)其產(chǎn)生激勵(lì)的機(jī)制。通過(guò)這種機(jī)制，投資方將自身與融資方的利益進(jìn)行捆綁，迫使企業(yè)作為一個(gè)整體追求利潤(rùn)的最大化，從而很好地解決“委托-”關(guān)系。

內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司自2002年起，先后在避稅地注冊(cè)了英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開(kāi)曼群島公司以及毛里求斯公司。蒙牛管理層理透過(guò)金牛和銀牛公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股；開(kāi)曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。2002年9月24日，開(kāi)曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0．001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份（A類l股有10票投票權(quán)，B類l股有1票投票權(quán)）。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼群島公司1134股和2968股的A類股票，02年3家海外戰(zhàn)略投資者――摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。蒙牛管理層與開(kāi)曼公司的投票權(quán)是51%49%，股份數(shù)量比例是9.4%90.6%。緊接著，開(kāi)曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買了蒙牛66.7%的注冊(cè)股本。

2002年，蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對(duì)賭協(xié)議：如果蒙牛管理層沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(zhǎng)（事后看來(lái)這個(gè)增長(zhǎng)速度要小于740.74%，蒙牛超額完成任務(wù)），開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4%的絕對(duì)控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長(zhǎng)，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股，蒙牛系即占有開(kāi)曼公司51%的股權(quán)。

2003年8月，蒙牛乳業(yè)管理層提前完成任務(wù)，“蒙牛股份”財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示稅后利潤(rùn)從2763.4萬(wàn)元增至2.3233億元，增長(zhǎng)了約740.74%（見(jiàn)表1）。

這是一次試探性的合作，表面看上去在股權(quán)分配上是一種“零和博弈”：業(yè)績(jī)好時(shí)，管理層獲利，占股比例上升；業(yè)績(jī)差時(shí)，則投行獲得絕對(duì)控制權(quán)。事實(shí)上，投行并沒(méi)有做實(shí)業(yè)的打算，更沒(méi)有做實(shí)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和能力，他們對(duì)于蒙牛的投資屬于財(cái)務(wù)性投資，因此更關(guān)注于所獲股權(quán)的價(jià)格，假設(shè)投行股權(quán)保持不變，三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90．6%的收益權(quán)，這就意味著僅2003年三家機(jī)構(gòu)就可獲得利潤(rùn)2503.6404萬(wàn)元，首輪投資，收益率就達(dá)11.9%，而同期中國(guó)GDP增速只有8.3%，正是由于對(duì)于管理層的激勵(lì)作用才獲得了超額收益。這在第二次注資中體現(xiàn)得更加明顯。

2003年9月30日，開(kāi)曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年l0月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬(wàn)美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購(gòu)得蒙牛的8001萬(wàn)股股份。l0月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購(gòu)買了9600萬(wàn)股蒙牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到了81.1%。

隨后有了蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對(duì)賭協(xié)議：自2003年起，未來(lái)3年，如果蒙牛的復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50%，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票――相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。

根據(jù)蒙牛集團(tuán)的持股構(gòu)成，現(xiàn)假設(shè)如下三種情況進(jìn)行討論：

（一）情況一：在信息不對(duì)稱的條件下，假設(shè)如下三點(diǎn)

1、存在的結(jié)果只有兩個(gè)：一是按照后來(lái)已發(fā)生的結(jié)果，蒙牛實(shí)現(xiàn)超乎預(yù)期的高速增長(zhǎng)；二是蒙牛的高管層不用心工作，使得蒙牛只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。假設(shè)“對(duì)賭協(xié)議”按期結(jié)束（既沒(méi)有發(fā)生提前終止的情況），則按照原定的最高支付額對(duì)于對(duì)賭的公司業(yè)績(jī)結(jié)果進(jìn)行支付。

其中未達(dá)到的收益由04年首日上市的收盤(pán)價(jià)4.875元乘以同期GDP增長(zhǎng)率近求得。

2、雙方所采取的行為也分別為兩個(gè)可選項(xiàng)：

蒙牛管理層：努力經(jīng)營(yíng)，達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；不努力經(jīng)營(yíng)，只能實(shí)現(xiàn)同于同期GDP的增速。

摩根斯坦利等投行：事前簽訂合約進(jìn)行對(duì)賭；事前不簽訂合約，只進(jìn)行已進(jìn)行既定的股權(quán)投資。

3、雙方都注重各自的股權(quán)收益（股票價(jià)值），并將其作為唯一的行為決策指標(biāo)。

則其各自對(duì)于每股股票價(jià)格的收益可在假設(shè)其市盈率不變的條件下，根據(jù)以上假設(shè)由原始股價(jià)其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度得出（見(jiàn)圖1）。

易知，雙方的納什均衡是為（達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不對(duì)賭），但是這個(gè)模型是假設(shè)一切已知和既定的情況下設(shè)定的，事實(shí)上，可能的情況還有很多種，但是在這種未來(lái)既定的情況下，公司收益是既定的，則“對(duì)賭協(xié)議”就是一種“零和游戲”：雙方瓜分既定的公司利潤(rùn)蛋糕。

（二）情況二：放寬假設(shè)條件

1、假設(shè)蒙牛管理層得收益并不僅僅以其持股價(jià)值的大小來(lái)衡量的，同等收益的情況下未達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)要比達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)對(duì)于蒙牛管理層的效用大，因?yàn)榘闯＠矶?，達(dá)到目標(biāo)需要更多的時(shí)間和精力的投入，而這對(duì)于管理層而言是負(fù)效用，人們總是希望花費(fèi)更多的時(shí)間享受生活；而且管理層完全可以套現(xiàn)離場(chǎng)，而使得投資人利益受損。

則假設(shè)在摩根斯坦利等投行都進(jìn)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的情況下，達(dá)到和未達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)對(duì)于蒙牛管理層同樣的效用，則可計(jì)算管理層對(duì)于投入完成目標(biāo)的時(shí)間和精力的評(píng)價(jià)，計(jì)算出沒(méi)有得到獎(jiǎng)勵(lì)的情況下未達(dá)到目標(biāo)對(duì)于管理層的效用水平。

2、同時(shí)由于投行是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資并不過(guò)于關(guān)注企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，因此這與理性人的利益最大化目標(biāo)一致，且可用股權(quán)價(jià)值加以衡量。

3、在計(jì)劃訂立支出，企業(yè)和投行都無(wú)法預(yù)計(jì)其發(fā)展?fàn)顩r，因此，只能制定一定的預(yù)期盈利目標(biāo)，而目標(biāo)無(wú)法完成時(shí)，我們假定企業(yè)在原有基礎(chǔ)上裹足不前，以及既定的規(guī)模存在，則假設(shè)其股價(jià)等于上市當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)格（見(jiàn)圖2）。

則在信息不對(duì)稱的情況下，展現(xiàn)了典型的囚徒的困境，同時(shí)，個(gè)人的最優(yōu)選擇顯然不是集體利益最大化的選擇。

（三）情況三

在最差的情況之下，企業(yè)可能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中無(wú)法達(dá)到保持自身地位的可能性，尤其是投行往往會(huì)投資于初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型的企業(yè)，則其收益分布更有可能為：

綜合以上三種情況，可以總結(jié)出，在信息不對(duì)稱和逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的情況下，投行為了減小風(fēng)險(xiǎn)，保障其收益，最好的做法就是要對(duì)其進(jìn)行對(duì)賭，以激勵(lì)管理層能夠選擇努力經(jīng)營(yíng)達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（這里不考慮外部因素，僅認(rèn)為管理層的努力和達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)一致），且必須要確保對(duì)賭協(xié)議的獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)于管理層有足夠的吸引力，至少應(yīng)大于其對(duì)于閑暇或是努力工作的機(jī)會(huì)成本的評(píng)價(jià)。因此，可知投行設(shè)立“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際是在信息不對(duì)稱情況之下對(duì)于自身利益的保障行為。

但這里也可以看出，一旦企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭迅猛超過(guò)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，投資銀行的狀況實(shí)際是差于沒(méi)有簽訂和管理層未能達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)但是接近于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的狀況的，從這個(gè)意義上講又有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，從蒙牛的報(bào)表中可以看出，第一年的利潤(rùn)同比變動(dòng)740.74%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對(duì)賭利率，隨后的幾年中，其增長(zhǎng)率皆超過(guò)50%，故其最終復(fù)合增長(zhǎng)率必定大于50%。

有研究（張波，費(fèi)一文，黃培清?！皩?duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究）指出，在分階段多次對(duì)賭中，如果雙方每次獲勝的機(jī)會(huì)均等，那么，管理層一方要么幾乎在全過(guò)程中都處處勝于對(duì)方，要么在全過(guò)程中都處處敗于對(duì)方。

這一結(jié)論解釋了管理層在第一次贏得對(duì)賭之后，摩根等外資股東提前于2005年終止了對(duì)于蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭協(xié)議。其代價(jià)是將其持有的金額近5000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換股債券轉(zhuǎn)個(gè)蒙牛管理層控制股的金牛公司，分析人士指出，約合3.75億港元的資金（見(jiàn)表2）。

而對(duì)于蒙牛乳業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的博弈：其成功和失敗的收益波動(dòng)相當(dāng)之大，但是在這一過(guò)程中企業(yè)是不斷向前發(fā)展的。

總體而言，這是在實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價(jià)值最大化的前提下，努力有效地實(shí)現(xiàn)雙贏的局面的制度設(shè)計(jì)。投行保障行為動(dòng)機(jī)為利益減少風(fēng)險(xiǎn)，而管理層往往需要以小搏大，承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)分析

在為數(shù)不多的中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)外投行“對(duì)賭”成功的案例中，蒙?？芍^占盡了風(fēng)頭，但是其風(fēng)光背后并沒(méi)有什么高深的資本運(yùn)作手段，而是主要拓寬產(chǎn)品銷售和資金回流的方法，通過(guò)杜邦分析我們可以得到相關(guān)結(jié)論（見(jiàn)表3）。

由表3也可以看出，蒙牛乳業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售凈利率和股東權(quán)益報(bào)酬率并不高，但是并不亞于行業(yè)水平，在中國(guó)，牛奶行業(yè)實(shí)際出于“微利”，而其不斷創(chuàng)造的“業(yè)績(jī)奇跡”，主要是依賴于資產(chǎn)中一半以上負(fù)債所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)和“快進(jìn)快出”不斷擴(kuò)大銷售額的作用。

其奇跡創(chuàng)造的生命線實(shí)際是不斷攀高的銷售額，則產(chǎn)品的質(zhì)量、消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的忠實(shí)度等對(duì)于其業(yè)績(jī)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

2008年由于三聚氰胺事故，蒙牛乳業(yè)產(chǎn)品滯銷，股價(jià)大幅跳水，導(dǎo)致了“可能的”外資收購(gòu)危機(jī)；禍不單行，自08年以來(lái)，蒙牛、伊利等品牌牛奶互相“掐架”，各報(bào)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題；而蒙牛最近所產(chǎn)生的牛奶中毒事件，更是讓其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“雪上加霜”。歸根到底，在于其在擴(kuò)張初期，只注重提高銷售量，由于這種短線因素的影響，使得蒙牛在發(fā)展過(guò)程中極易盲目擴(kuò)張，而忽視產(chǎn)品質(zhì)量，只注重品牌的短期宣傳推廣和短期銷售額、市場(chǎng)份額的急劇擴(kuò)張，這也為其2008年以后一系列危機(jī)埋下了伏筆。由此可將其看做對(duì)賭協(xié)議的長(zhǎng)期負(fù)面效應(yīng)。

再加上中國(guó)的牛奶產(chǎn)業(yè)幾近飽和，2002-2007年的行業(yè)年復(fù)合增長(zhǎng)率只有0.2%，而且其產(chǎn)能存在重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)過(guò)渡競(jìng)爭(zhēng)的狀況，產(chǎn)品缺乏差異性，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，因此蒙牛再想創(chuàng)造當(dāng)年的神話已是顯然不可能了，中國(guó)的牛奶業(yè)也不太可能在產(chǎn)生第二個(gè)“世界?！绷?。

四、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

第一，在企業(yè)的發(fā)展初期正確運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議是有助于解決投資中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。問(wèn)題也十分有利于企業(yè)的早期擴(kuò)張，但是要結(jié)合行業(yè)和自身產(chǎn)品的實(shí)際情況選擇對(duì)賭協(xié)議，蒙牛發(fā)展的早期，利用草原牛奶的品牌優(yōu)勢(shì)和良好的企業(yè)形象，再加上中國(guó)牛奶市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展的大環(huán)境使得其享盡了風(fēng)投的優(yōu)勢(shì)，鑄造了勢(shì)不可擋的牛奶帝國(guó)，成為行業(yè)三巨頭之一。

第二，但是對(duì)賭協(xié)議的財(cái)務(wù)投資性質(zhì)使得其要求企業(yè)短期內(nèi)迅速擴(kuò)張成長(zhǎng)而忽視了產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的一些硬性因素（如產(chǎn)品質(zhì)量的保證），這些并不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，反而使得企業(yè)盲目擴(kuò)大規(guī)模，增加產(chǎn)量，或是裁員減支，不注重了企業(yè)品牌等長(zhǎng)期因素的積累和打造，甚至造成過(guò)渡惡性競(jìng)爭(zhēng)，忽視特色產(chǎn)品的和品牌的建設(shè)。

第三，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)選擇使用“對(duì)賭協(xié)議”。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)投資金往往會(huì)流向?qū)σ愿咝录夹g(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資，這些接受風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的特點(diǎn)是通常處于產(chǎn)業(yè)空白區(qū)或市場(chǎng)需求還有待更大程度上的開(kāi)發(fā)，先行企業(yè)處于行業(yè)的開(kāi)創(chuàng)者地位，營(yíng)業(yè)額有超速增長(zhǎng)但盈利能力卻很低甚至為負(fù)，但是由于有核心的產(chǎn)品技術(shù)和差異使得投資者看好企業(yè)的成長(zhǎng)前景。

從國(guó)內(nèi)幾樁風(fēng)投“對(duì)賭協(xié)議”的案例中可以看出，很多企業(yè)失敗的根源在于行業(yè)內(nèi)實(shí)際已發(fā)展為產(chǎn)業(yè)成熟階段或是甚至存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的狀況導(dǎo)致其根本不可能實(shí)現(xiàn)其約定的高速增長(zhǎng)從而釀成企業(yè)控股權(quán)等危機(jī)。如永樂(lè)的對(duì)賭協(xié)議，其忽視了自身行業(yè)的發(fā)展階段而盲目地簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，導(dǎo)致其盈利增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于協(xié)議水平；而中國(guó)乳制品行業(yè)的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)使得蒙牛等企業(yè)以稀釋牛奶添加三聚氰胺的手段達(dá)到降低成本的目的也是其最終引致危機(jī)的根本原因。

汲取教訓(xùn)，企業(yè)在沒(méi)有形成產(chǎn)品差異和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的情況下，或是急劇擴(kuò)張不利于產(chǎn)品質(zhì)量的保持的情況下應(yīng)慎用“對(duì)賭協(xié)議”。

附注：

1、投行面臨收益（財(cái)務(wù)投資）：上市股價(jià)（按照2004年上是第一天的收盤(pán)價(jià)計(jì)算）*持股比重*（1+盈利增長(zhǎng)率）

管理層面臨收益：上市股價(jià)*持股比重*（1+盈利增長(zhǎng)率）+閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用（除二、三例分析以外，第一例假設(shè)閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用=0，而在信息不對(duì)稱情況下，投行無(wú)法了解管理層的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用的大小，因此需要對(duì)于其進(jìn)行物質(zhì)激勵(lì)。）

2、情況一：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中的高速增長(zhǎng)。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%）。

情況二：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)率50%。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只能受惠于經(jīng)濟(jì)環(huán)境按照中國(guó)同期GDP的增速增長(zhǎng)（2004年為10.10%，2005年為10.40%），同時(shí)管理層還能得到?jīng)]有努力工作所帶來(lái)的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用，使得其收益與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相等。

情況三：管理層完成目標(biāo)所面臨的收益：實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)率50%。

管理層沒(méi)有完成目標(biāo)所面臨的收益：只可以在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行生產(chǎn)，保持原有市場(chǎng)份額和固定收益率，同時(shí)也假設(shè)與管理層完成目標(biāo)所面臨的收益相同，則其所對(duì)應(yīng)有一既定的閑暇等非業(yè)績(jī)帶來(lái)的效用。

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篇4

近年來(lái)，隨著內(nèi)部融資有限、金融機(jī)構(gòu)融資不易等原因，越來(lái)越多的企業(yè)尋求PE投資機(jī)構(gòu)融資，而對(duì)賭協(xié)議伴隨這項(xiàng)融資活動(dòng)產(chǎn)生。目前我國(guó)有關(guān)對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理探討的文獻(xiàn)不多，在對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)確認(rèn)探討方面，有的學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)權(quán)益工具或金融負(fù)債，而大部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)混合金融工具，分拆為主合同和嵌入衍生工具分別進(jìn)行確認(rèn)處理。我國(guó)對(duì)賭協(xié)議通常只涉及財(cái)務(wù)績(jī)效和股權(quán)，會(huì)計(jì)處理也是針對(duì)貨幣補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)兩方面。

在投資方的會(huì)計(jì)處理中：有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)收款”，作為債權(quán)的一種形式，嵌入衍生工具作為期權(quán)計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”，以公允價(jià)值計(jì)量。投資方收到貨幣補(bǔ)償時(shí)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，融資方股權(quán)回購(gòu)時(shí)，投資方除收到初始投資價(jià)款外，將收到的利息計(jì)入“投資收益”并沖減期初的長(zhǎng)期應(yīng)收款、交易性金融資產(chǎn)。在融資方的會(huì)計(jì)處理中：當(dāng)發(fā)生貨幣補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)時(shí)，大部分觀點(diǎn)是計(jì)入“營(yíng)業(yè)外支出”和“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。但對(duì)于初始確認(rèn)的計(jì)量各有不同，有學(xué)者認(rèn)為主合同應(yīng)計(jì)入“長(zhǎng)期應(yīng)付款”，期權(quán)計(jì)入“交易性金融負(fù)債”，貸方確認(rèn)“股本”的同時(shí)在借方?jīng)_減“資本公積”，保證賬面上的實(shí)收資本與驗(yàn)資報(bào)告一致，而用資本公積進(jìn)行金額上的抵消是因?yàn)槠鋵?duì)賭的本質(zhì)看作是一項(xiàng)負(fù)債。

本文在總結(jié)前人有關(guān)會(huì)計(jì)處理探討的基礎(chǔ)上，提出不同和補(bǔ)充觀點(diǎn)，并用具體案例進(jìn)行說(shuō)明。

二、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵及改革

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵、會(huì)計(jì)確認(rèn)及會(huì)計(jì)計(jì)量

1.對(duì)賭協(xié)議內(nèi)涵。

對(duì)賭協(xié)議的產(chǎn)生主要由于投融資雙方在信息上的不對(duì)稱性，來(lái)自融資方管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，同時(shí)也是投資方對(duì)融資方激勵(lì)形式的體現(xiàn)。對(duì)賭協(xié)議分為單向?qū)€和雙向?qū)€，單向?qū)€指僅投資方能夠在融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)，行使權(quán)力獲得補(bǔ)償。雙向?qū)€指不僅當(dāng)融資方未達(dá)到目標(biāo)時(shí)，投資方可以獲得補(bǔ)償。而當(dāng)融資方達(dá)到承諾時(shí)，融資方也可以相應(yīng)得到投資方的補(bǔ)償行使權(quán)力。

從內(nèi)容上看，對(duì)賭協(xié)議包括財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)行為、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償、管理層去向等方面的內(nèi)容。目前我國(guó)私募股權(quán)下大部分投資機(jī)構(gòu)都是針對(duì)融資方的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，即財(cái)務(wù)績(jī)效和能否上市即股票發(fā)行來(lái)簽訂對(duì)賭協(xié)議，通常要求融資方稅后凈利潤(rùn)達(dá)到某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)或在規(guī)定期限內(nèi)完成上市，一旦不達(dá)標(biāo)，需要現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)。部分投資方或收購(gòu)方還會(huì)對(duì)管理層去向進(jìn)行要求，如要求管理層必須在企業(yè)工作5年才能離職，因?yàn)樵S多行業(yè)的管理層人員對(duì)企業(yè)的作用舉足輕重，管理層能維持公司內(nèi)部的穩(wěn)定性并保證業(yè)績(jī)。

從類型上看，對(duì)賭協(xié)議分為六類，當(dāng)融資方未實(shí)現(xiàn)承諾時(shí)：貨幣補(bǔ)償型――融資方需以現(xiàn)金形式補(bǔ)償投資方；股權(quán)回購(gòu)型――融資方需以投資方初始投資額加一定利率形成的利息回購(gòu)?fù)顿Y方的股權(quán)；股權(quán)調(diào)整型――融資方無(wú)償或低價(jià)給予投資方部分股權(quán)；股權(quán)稀釋型――投資方將以低價(jià)增資融資方部分股權(quán)；控股轉(zhuǎn)移型――投資方將低價(jià)增資或受讓融資方部分股權(quán)，最終使融資方原股東喪失企業(yè)控制權(quán)；股權(quán)優(yōu)先型――投資方將獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等。

2.對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)確認(rèn)。

由于對(duì)賭協(xié)議通常指基于在未來(lái)一定期間內(nèi)，根據(jù)融資方業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況，雙方擁有的相應(yīng)權(quán)利與義務(wù)，這符合期權(quán)的特征，因此，可以推測(cè)對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的特點(diǎn)。根據(jù)衍生金融工具在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則金融工具的確認(rèn)與計(jì)量中的定義發(fā)現(xiàn)：判斷是否成為衍生金融工具最重要的是其價(jià)值是否隨商品價(jià)值、信用等級(jí)、價(jià)格指數(shù)、金融工具價(jià)格等變量的變動(dòng)而變動(dòng)。筆者認(rèn)為，由于對(duì)賭協(xié)議中投資方的權(quán)利收益通常隨融資方稅后凈利潤(rùn)價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，凈利潤(rùn)可以看作一項(xiàng)金融變量，使對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的特征。

嵌入衍生工具指嵌入到主合同中，使整個(gè)混合金融工具的價(jià)值隨商品價(jià)值、信用等級(jí)、價(jià)格指數(shù)等變量的變動(dòng)而變動(dòng)。可以看出，在整個(gè)投資方對(duì)融資方進(jìn)行投資并簽訂對(duì)賭協(xié)議，融資方接受投資和對(duì)賭協(xié)議的交易活動(dòng)中，對(duì)于投資方來(lái)說(shuō)，主合同是股權(quán)投資，嵌入衍生工具因?qū)€協(xié)議的期權(quán)性質(zhì)，可被認(rèn)為是由公允價(jià)值計(jì)量的交易性金融資產(chǎn)；對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，主合同是接受股權(quán)投資形成的股本增加，是權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)，嵌入衍生工具則是未來(lái)融資方未達(dá)到目標(biāo)承諾時(shí)，將無(wú)條件交付現(xiàn)金或資產(chǎn)的金融負(fù)債。這種權(quán)益與負(fù)債特點(diǎn)兼有的混合金融工具類似于可轉(zhuǎn)換債券。

3.對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)計(jì)量。

對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)計(jì)量和處理時(shí)主要考慮的問(wèn)題是，應(yīng)將混合金融工具看作一個(gè)整體進(jìn)行計(jì)量，還是將混合金融工具中的主合同和嵌入衍生工具進(jìn)行分拆處理。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――關(guān)于金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》中有關(guān)混合金融工具的說(shuō)明，判斷主合同和嵌入衍生金融工具是否應(yīng)該分拆出來(lái)進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)的要求：一是嵌入衍生工具與主合同在經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)方面不存在緊密聯(lián)系；二是與嵌入衍生工具條件相同，單獨(dú)存在的工具符合衍生工具定義。對(duì)賭協(xié)議作為期權(quán)的一種形式符合衍生工具的定義，對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，主合同是一項(xiàng)權(quán)益性質(zhì)的表現(xiàn)，而嵌入衍生工具則是一項(xiàng)負(fù)債的經(jīng)濟(jì)特征表現(xiàn)，只有嵌入衍生工具和主合同同屬權(quán)益的性質(zhì)，這兩者才算存在緊密聯(lián)系。主合同與嵌入衍生工具不存在緊密聯(lián)系，應(yīng)該從混合金融工具中分拆出來(lái)單獨(dú)進(jìn)行核算。

（二）對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理改革與補(bǔ)充

筆者結(jié)合前人的觀點(diǎn)，提出以下觀點(diǎn)：

1.融資方會(huì)計(jì)處理。

目前我國(guó)對(duì)私募股權(quán)下的對(duì)賭協(xié)議有效性一直沒(méi)有明確規(guī)定，而國(guó)內(nèi)首例關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的裁決――海富投資案可能代表了一定的司法解釋。

2007年海富投資有限公司與世恒集團(tuán)、世恒集團(tuán)的唯一股東香港迪亞集團(tuán)、迪亞集團(tuán)的實(shí)際控制人陸波針對(duì)世恒集團(tuán)的業(yè)績(jī)承諾簽訂了對(duì)賭協(xié)議，最終因世恒未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償，海富投資了三方。此案歷經(jīng)三審才塵埃落定，根據(jù)最后最高人民法院的判決認(rèn)為，投資方海富投資與目標(biāo)公司世恒集團(tuán)之間的對(duì)賭，因損害目標(biāo)公司債權(quán)人及股東利益而被認(rèn)定無(wú)效，而投Y方海富投資與目標(biāo)公司股東即香港迪亞集團(tuán)之間的對(duì)賭合法有效，不損害當(dāng)事公司的利益，是其真實(shí)意思的表達(dá)，香港迪亞集團(tuán)應(yīng)該對(duì)海富投資給予補(bǔ)償。

因此，筆者對(duì)融資方會(huì)計(jì)處理提出不同觀點(diǎn)和補(bǔ)充：

一是不同于陳移伯（2013）將對(duì)賭看作是公司與公司問(wèn)的一種借貸關(guān)系，目標(biāo)公司做“長(zhǎng)期應(yīng)付款”處理，確認(rèn)“股本”的同時(shí)沖減“資本公積”，而是基于一定的法律解釋――投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭被認(rèn)定無(wú)效，將投資方與目標(biāo)公司之間的賬務(wù)處理進(jìn)行簡(jiǎn)化，不考慮對(duì)賭的補(bǔ)償，而作正常的接受股權(quán)投資處理，增加股本和資本公積。

二是基于法律對(duì)投資方與目標(biāo)公司股東之間對(duì)賭有效性的認(rèn)可，具體考慮兩者的會(huì)計(jì)處理。當(dāng)目標(biāo)公司股東轉(zhuǎn)股給投資方時(shí)，作處置長(zhǎng)期股權(quán)投資的會(huì)計(jì)處理，期權(quán)初始價(jià)值計(jì)入“交易性金融負(fù)債”，并確認(rèn)相應(yīng)的投資收益。當(dāng)現(xiàn)金補(bǔ)償投資方時(shí)，首先以“公允價(jià)值變動(dòng)損益”體現(xiàn)期權(quán)價(jià)值的變化。

三是當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購(gòu)時(shí)，根據(jù)長(zhǎng)期股權(quán)投資中同一控制下的企業(yè)合并規(guī)定，目標(biāo)公司股東回購(gòu)股權(quán)的賬面價(jià)值，為投資方長(zhǎng)期股權(quán)投資占目標(biāo)公司所有者權(quán)益份額及相關(guān)損益調(diào)整，長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值與購(gòu)入價(jià)即投資方初始投資成本之間的差額用“資本公積”進(jìn)行調(diào)整，并將利息支付計(jì)入“財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

2.投資方會(huì)計(jì)處理。

當(dāng)投資方初始投資時(shí)，應(yīng)該將期權(quán)價(jià)值計(jì)入“交易性金融資產(chǎn)”，投資價(jià)款與期權(quán)之間的差額計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”。陳移伯（2013）將差額計(jì)入了“長(zhǎng)期應(yīng)收款”，將投資方的投資行為看作企業(yè)與企業(yè)間的借貸行為，筆者認(rèn)為，企業(yè)間的借貸行為并沒(méi)有相應(yīng)法律上的依據(jù)是不被認(rèn)可的，脫離了股權(quán)投資的實(shí)質(zhì)。朱元甲（2015）指定混合金融工具為一個(gè)整體，沒(méi)有將主合同和期權(quán)進(jìn)行分拆，筆者認(rèn)為不合適。段愛(ài)群（2013）將其看作是一項(xiàng)權(quán)益投資，計(jì)入“可供出售金融資產(chǎn)”的同時(shí)確認(rèn)“應(yīng)收利息”和“投資收益”，這種情況當(dāng)投資方對(duì)融資方只涉及股權(quán)回購(gòu)時(shí)，是值得借鑒的一種方式。

當(dāng)獲得現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)，私募投資機(jī)構(gòu)往往都希望在最短時(shí)間內(nèi)以最高的效率獲得高收益，因此，獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償屬于當(dāng)期損益中非日?；顒?dòng)經(jīng)營(yíng)得到的收入，應(yīng)當(dāng)計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”，而不屬于權(quán)益性質(zhì)，不應(yīng)計(jì)入“資本公積”。段愛(ài)群（2013）將補(bǔ)償款計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資貸方?jīng)_減長(zhǎng)期股權(quán)投資成本，實(shí)質(zhì)上這部分的收益當(dāng)最終處置長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)用“投資收益”體現(xiàn)，而“投資收益”匯總了所有投資活動(dòng)取得的收益，不是計(jì)入“營(yíng)業(yè)外收入”只強(qiáng)調(diào)這一收入的非日常性。

當(dāng)發(fā)生股權(quán)回購(gòu)時(shí)，投資方交付股權(quán)，投資方應(yīng)相應(yīng)沖減期初的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”和“交易性金融資產(chǎn)”，并將取得的利息計(jì)入“投資收益”。

三、對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理案例探討

（一）PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理分析

這種情況下，不區(qū)分投資者是控股股東還是非控股股東，PE投資方與目標(biāo)公司對(duì)賭會(huì)計(jì)處理相同。

假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司1000萬(wàn)元進(jìn)行增資入股，明雅為擬上市公司。增資后金原投資有限公司占名雅20%的股權(quán)，明雅集團(tuán)注冊(cè)資本增加200萬(wàn)元。同時(shí)雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團(tuán)未來(lái)3年年凈利潤(rùn)要達(dá)到500萬(wàn)元，如果明雅集團(tuán)無(wú)法達(dá)到承諾，需要對(duì)金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=（1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)÷目標(biāo)凈利潤(rùn)）x金原公司初始投資金額；（2）若三年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市，則要對(duì)金原公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=金原公司初始投資金額×（1+15%x 3），即明雅集團(tuán)要對(duì)3年來(lái)的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。

由于在法律上最高法院并不承認(rèn)投資方與目標(biāo)公司間對(duì)賭合同的有效性。因此協(xié)議內(nèi)容無(wú)效，根據(jù)規(guī)定而作正常的股權(quán)投資處理。

金原公司的會(huì)計(jì)處理為：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資

1000

貸：銀行存款

1000

明雅集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1000

貸：股本

200

資本公積――股本溢價(jià)800

此后，即使明雅集團(tuán)利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)且未完成上市承諾，明雅集團(tuán)都沒(méi)有歸還借款義務(wù)，且金原公司也沒(méi)有權(quán)利獲得現(xiàn)金和利息補(bǔ)償，而是按照每年金原公司完成凈利潤(rùn)情況獲得相應(yīng)股份的投資收益。

（二）PE投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司股東間對(duì)賭協(xié)議會(huì)計(jì)處理分析

這種情況下，區(qū)分PE投資方是屬于非控股股東，且與第一種情況的對(duì)賭會(huì)計(jì)處理主體不同，第二種情況是與目標(biāo)公司的控股股東之間形成對(duì)賭。

假設(shè)金原投資有限公司在2012年投資明雅股份有限公司，明雅為擬上市公司，且是由朗潤(rùn)集團(tuán)100%控股的子公司。雙方通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，由金原投資1000萬(wàn)元獲得朗潤(rùn)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的20%明雅集團(tuán)股份，假設(shè)朗潤(rùn)集團(tuán)原擁有明雅集團(tuán)股份長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為1000萬(wàn)元。同時(shí)雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議規(guī)定：（1）明雅集團(tuán)未來(lái)3年年凈利潤(rùn)要達(dá)到500萬(wàn)元，如果明雅集團(tuán)無(wú)法達(dá)到承諾，需要對(duì)金原公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=（1-當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)÷目標(biāo)凈利潤(rùn)）×金原公司初始投資金額；（2）若3年后明雅集團(tuán)不能實(shí)現(xiàn)上市，要對(duì)金原公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=金原公司初始投資金額×（1+15%x3），即明雅集團(tuán)要對(duì)3年來(lái)的利息以15%的利率進(jìn)行補(bǔ)償。

1.金原集團(tuán)會(huì)計(jì)處理。

假設(shè)根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的期權(quán)價(jià)格為400萬(wàn)，將其從長(zhǎng)期股權(quán)投資中分拆出來(lái)為交易性金融資產(chǎn)。

（1）初始計(jì)量。

會(huì)計(jì)處理為：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

貸：銀行存款

1000

（2）業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)但完成上市承諾。

假設(shè)明雅集團(tuán)1年后凈利潤(rùn)未達(dá)到目標(biāo)而只有400萬(wàn)元，但3年后成功上市，由于法律承J投資方與融資方股東之間的對(duì)賭效力，金原集團(tuán)可以確認(rèn)相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償=（1400÷500）x1000=200（萬(wàn)元）。

由于投資雙方有對(duì)賭期權(quán)性質(zhì)，期權(quán)隨利潤(rùn)的變動(dòng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)在發(fā)生變動(dòng)時(shí)確認(rèn)相應(yīng)的公允價(jià)值變動(dòng)。金原集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

并在收到現(xiàn)金補(bǔ)償時(shí)相應(yīng)沖銷。

借：銀行存款

200

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：營(yíng)業(yè)外收入

200

交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)200

（3）業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)但未完成上市承諾。

假設(shè)明雅集團(tuán)3年的利潤(rùn)均達(dá)標(biāo)，但3年后未完成上市承諾，此時(shí)融資方控股股東需歸還投資方初始投資金額及利息，根據(jù)雙方的對(duì)賭協(xié)議，股權(quán)回購(gòu)價(jià)格=1000x（1+15%x3）=1450（萬(wàn)元）。金原集團(tuán)3年間根據(jù)明雅集團(tuán)凈利潤(rùn)情況借長(zhǎng)期股權(quán)投資貸投資收益，股權(quán)回購(gòu)處置時(shí)與發(fā)生期間分錄合并，以下分錄中投資收益為3年來(lái)總投資收益。

金原集團(tuán)會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1450

貸：長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

（4）業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)且未完成上市。

假設(shè)明雅集團(tuán)第三年利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)，凈利潤(rùn)為400萬(wàn)元，且第三年沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市。金原將收到現(xiàn)金補(bǔ)償以及股權(quán)收回的補(bǔ)償。則會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

借：銀行存款

1650

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動(dòng)200

長(zhǎng)期股權(quán)投資

600

交易性金融資產(chǎn)――成本400

投資收益450

營(yíng)業(yè)外收

200

（5）明雅集團(tuán)既完成了利潤(rùn)指標(biāo)又完成了上市。則無(wú)需進(jìn)行與對(duì)賭相關(guān)的會(huì)計(jì)處理。

2.朗潤(rùn)集團(tuán)會(huì)計(jì)處理。

對(duì)朗潤(rùn)集團(tuán)而言，相當(dāng)于處置部分長(zhǎng)期股權(quán)投資，并確認(rèn)賣出期權(quán)產(chǎn)生的交易性金融負(fù)債。

（1）初始確認(rèn)。

會(huì)計(jì)處理為：

借：銀行存款

1000

貸：交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資

200

投資收益400

（2）子公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)但完成上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)凈利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)但完成上市，朗潤(rùn)集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理為：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)200

借：營(yíng)業(yè)外支出

200

交易性金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)

200

貸：銀行存款

200

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

（3）子公司完成業(yè)績(jī)指標(biāo)但未實(shí)現(xiàn)上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)完成凈利潤(rùn)指標(biāo)，但3年后未完成上市，朗潤(rùn)集團(tuán)需要回購(gòu)股份并做相應(yīng)的補(bǔ)償，筆者認(rèn)為可以看作是同一控制下的企業(yè)合并，朗潤(rùn)集團(tuán)購(gòu)買子公司明雅剩余20%的股權(quán)，假設(shè)3年后明雅集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為2500萬(wàn)元，則朗潤(rùn)集團(tuán)所取得長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值份額為500萬(wàn)元（2500x20%）。會(huì)計(jì)處理為：

借：交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資

500

財(cái)務(wù)費(fèi)用450

資本公積――股本溢價(jià)

100

貸：銀行存款

1450

（4）子公司業(yè)績(jī)指標(biāo)未達(dá)到且未完成上市。

當(dāng)明雅集團(tuán)第三年利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)且未完成上市時(shí)，如3年后集團(tuán)所有者權(quán)益的賬面價(jià)值為2400萬(wàn)元，則長(zhǎng)期股權(quán)投資初始投資成本為480萬(wàn)元。會(huì)計(jì)處理為：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

貸：交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)200

借：營(yíng)業(yè)外支出

200

交易性金融負(fù)債――公允價(jià)值變動(dòng)

200

交易性金融負(fù)債400

長(zhǎng)期股權(quán)投資480

財(cái)務(wù)費(fèi)用450

資本公積――股本溢價(jià)

120

貸：銀行存款

1650

公允價(jià)值變動(dòng)損益

200

（5）當(dāng)明雅集團(tuán)3年均完成凈利潤(rùn)指標(biāo)且3年后成功上市，則無(wú)需進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

篇5

蘇州海富投資與擬上市企業(yè)甘肅世恒之間因?qū)€協(xié)議引發(fā)的官司，一個(gè)月來(lái)在PE行業(yè)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。個(gè)中原因，除了雙方罕見(jiàn)地放棄協(xié)議解決、走上法庭并將對(duì)賭協(xié)議公之于眾，更因?yàn)殡p方的對(duì)賭協(xié)議被法院認(rèn)定無(wú)效，使之成為國(guó)內(nèi)首個(gè)針對(duì)于此的明確司法判例，未來(lái)可能對(duì)VC /PE的投資行為帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。

雖然蘇州海富的索賠要求在二審中得到支持，但甘肅省高院的判決依據(jù)并非甘肅世恒違反對(duì)賭協(xié)議的行為，而是對(duì)蘇州海富“名為投資實(shí)為借貸”的定性和“欠債還錢(qián)”的基本原則——對(duì)賭協(xié)議這一國(guó)內(nèi)外VC /PE行業(yè)慣用的利益保護(hù)措施，在一二審過(guò)程中均因不符合我國(guó)《公司法》、《合同法》等法規(guī)，被法官視為無(wú)效，蘇州海富也就無(wú)法依照對(duì)賭協(xié)議，獲得更高賠償。

這在很大程度上預(yù)示著，目前國(guó)內(nèi)VC/PE在投資時(shí)與企業(yè)簽署的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，在出現(xiàn)爭(zhēng)議時(shí)可能得不到中國(guó)法律的認(rèn)可與保護(hù)。假若如此，大家就要認(rèn)真想一想，對(duì)賭協(xié)議為何會(huì)造成這樣的影響？它是否真能保證投資包賺不賠？如果對(duì)賭不管用了，投資時(shí)又該怎么做？

對(duì)賭協(xié)議的學(xué)名為Valuation Adjustment Mechanism（估值調(diào)整機(jī)制），本擁有多種標(biāo)的物和操作方式。投資雙方簽訂這個(gè)協(xié)議的本意，一方面是激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；另一方面也是為了在信息不對(duì)稱的情況下控制風(fēng)險(xiǎn)，便于根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況調(diào)整估值。對(duì)賭協(xié)議以其通俗的中文譯名，被涂上了濃厚的感彩，在中國(guó)，它的應(yīng)用逐漸走了樣。

VC/PE手里的資金大都由LP（即有限合伙制，是PE的主要組織形式）提供，承擔(dān)著較大的退出回報(bào)壓力；而未上市企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中又面臨行業(yè)、政策等不確定因素，使投資虧本的可能性極大。過(guò)去幾年，全民PE的追捧讓不少企業(yè)頭腦發(fā)熱，試圖通過(guò)投資人競(jìng)價(jià)和高業(yè)績(jī)承諾，融到更多的資金；不少缺乏專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資人為盡快拿到項(xiàng)目，也放棄了前期周密的盡職調(diào)查，選擇通過(guò)高額的入股和對(duì)賭條款取得企業(yè)的股權(quán)，并想當(dāng)然地把企業(yè)對(duì)賭失敗后的賠償，當(dāng)成了止損甚至獲利的最后一根稻草。

篇6

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；實(shí)物期權(quán)理論；聯(lián)想集團(tuán)和NEC PC

中圖分類號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來(lái)，跨國(guó)并購(gòu)案例逐年增多，其中失敗的案例占并購(gòu)案高達(dá)70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購(gòu)?fù)ㄓ闷煜碌暮否R品牌，普遍認(rèn)為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值是最易變動(dòng)的，存在著潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2010年，騰訊競(jìng)購(gòu)全球即時(shí)通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競(jìng)購(gòu)摩托羅拉業(yè)務(wù)失敗，被諾基亞西門(mén)子公司以低于華為報(bào)價(jià)的12億美元收購(gòu)成功。2011年，上海光明食品收購(gòu)美國(guó)健安喜股權(quán)和收購(gòu)法國(guó)優(yōu)諾公司股權(quán)案均無(wú)果而終。

通過(guò)近幾年跨國(guó)并購(gòu)的案例研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)估值是并購(gòu)成功最為關(guān)鍵的因素。目前，我國(guó)有關(guān)企業(yè)跨國(guó)估值問(wèn)題的研究以跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因和績(jī)效的研究居多，研究并購(gòu)中的估值問(wèn)題，特別是跨國(guó)并購(gòu)的估值問(wèn)題的少之又少。本文是從基于對(duì)賭協(xié)議的視角對(duì)聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)NEC PC案例分析，以期為今后企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值提供一個(gè)新思路。

二、對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

（一）對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議，稱為“估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權(quán)投融資過(guò)程中，投資方與融資方基于信息不對(duì)稱的情況下，雙方難以對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況做出最為準(zhǔn)確的判斷，如果融資方達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，投資方給予對(duì)企業(yè)低估一定的補(bǔ)償；如果融資方?jīng)]有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，則給予投資者一定數(shù)額的補(bǔ)償，作為對(duì)企業(yè)高估的補(bǔ)償。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)工具，是對(duì)企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國(guó)際知名投行與我們企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議案例

（三）對(duì)賭協(xié)議的實(shí)物期權(quán)理論

對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是投資方與融資方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種書(shū)面約定，當(dāng)約定條件出現(xiàn)時(shí)，投資方即可行使一種權(quán)利；若約定的條件不能達(dá)到，則融資方行使另一種權(quán)利，這與期權(quán)的本質(zhì)類似，是對(duì)期權(quán)履行的一種延期約定形式[1]。對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容中所涉及的標(biāo)的物不是股票、債券、基金等金融資產(chǎn)，也不是貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品等期貨商品，因此可以把對(duì)賭協(xié)議歸結(jié)于實(shí)物期權(quán)理論。

（四）實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法

總體上講，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法有兩大類，一類是連續(xù)型期權(quán)定價(jià)方法，主要包括Black-ScholeS定價(jià)模型；一類是離散型的期權(quán)定價(jià)方法。這兩類定價(jià)方法都是基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)進(jìn)行定價(jià)的：它假設(shè)所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們并不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這樣就不需要估計(jì)各種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，省略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的復(fù)雜內(nèi)容。

Black-Scholes定價(jià)模型的主要研究工具是隨機(jī)微分方程和鞅。隨機(jī)微積分起源于馬爾可夫過(guò)程結(jié)構(gòu)的研究。日本數(shù)學(xué)家伊藤清在探討馬爾可夫過(guò)程的內(nèi)部結(jié)構(gòu)時(shí)，認(rèn)為布朗運(yùn)動(dòng)（又稱維納過(guò)程）是最基本的擴(kuò)散過(guò)程，能夠用它來(lái)構(gòu)造出一般的擴(kuò)散運(yùn)動(dòng)。Black-ScholeS考察一類特殊的擴(kuò)散過(guò)程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項(xiàng)目現(xiàn)在的價(jià)值（相當(dāng)于金融期權(quán)中的股票價(jià)格），投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率（金融期權(quán)中的股票預(yù)期收益率）μ及投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率（金融期權(quán)中的股價(jià)波動(dòng)率）δ均為常數(shù)，t代表時(shí)間，dz為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)。在不存在期權(quán)價(jià)值漏損的前提下，所得歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個(gè)特殊的微分方程的單方程解析解，它的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算過(guò)程比較簡(jiǎn)單，形式上美觀簡(jiǎn)單，并且可利用EXCEL來(lái)計(jì)算。適合計(jì)算歐式期權(quán)價(jià)值。以下聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)NEC PC的估值調(diào)整中就應(yīng)用 Black-SCholeS模型對(duì)雙方估值進(jìn)行調(diào)整的分析。

三、聯(lián)想跨國(guó)并購(gòu)NEC的案例分析

（一）聯(lián)想跨國(guó)并購(gòu)NEC的全過(guò)程

2011年1月，聯(lián)想正式宣布與NEC組建合資公司，據(jù)雙方協(xié)議，聯(lián)想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯(lián)想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對(duì)NEC方面為期5年的業(yè)績(jī)考核。

對(duì)于NEC方面的業(yè)績(jī)要求主要在政府與大客戶方面，如果業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)不排除收購(gòu)NEC手中剩余49%股權(quán)的可能，否則將不會(huì)全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯(lián)想在中國(guó)市場(chǎng)的份額為32%，在成立合資公司后聯(lián)想在日本市場(chǎng)份額將達(dá)到26%。據(jù)了解，此次合作將為聯(lián)想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個(gè)人產(chǎn)品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯(lián)想（日本）有限公司的現(xiàn)任總裁Roderick Lappin將出任執(zhí)行董事長(zhǎng)。聯(lián)想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發(fā)隊(duì)伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，過(guò)去聯(lián)想一直在PC市場(chǎng)采取“進(jìn)攻”與“保衛(wèi)”戰(zhàn)相結(jié)合的打法，即在新興市場(chǎng)攻城略地，迅速占據(jù)有利位置，而在成熟市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打步步為營(yíng)，鞏固現(xiàn)有地位。在目前成熟的日本市場(chǎng)，聯(lián)想將采取“保衛(wèi)”戰(zhàn)術(shù)，追求利潤(rùn)最大化的同時(shí)擴(kuò)大政府及大客戶方面的領(lǐng)先地位。楊元慶同時(shí)表示，如果此次合作順利，未來(lái)不排除在服務(wù)器等方面繼續(xù)合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對(duì)NEC進(jìn)行期權(quán)定價(jià)

假設(shè)在并購(gòu)的第三年，NEC可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，聯(lián)想集團(tuán)繼續(xù)出資1億美元。

1.未來(lái)收益現(xiàn)值分析

根據(jù)NEC PC截止2009年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過(guò)審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈利潤(rùn)（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據(jù)NEC PC截止2010年3月31日止財(cái)政年度經(jīng)過(guò)審核財(cái)務(wù)報(bào)表，NEC PCEC PC除稅及非經(jīng)常項(xiàng)目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯(lián)交所的聯(lián)想集團(tuán)（00992）的并購(gòu)報(bào)告并沒(méi)有披露NEC PC未來(lái)收益現(xiàn)值的相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

考慮到NEC PC受金融危機(jī)的影響，業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，我們無(wú)法直接評(píng)估其即期價(jià)格，本文根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)做如下假設(shè)：在NEC PC銷售收入的基礎(chǔ)上，利用聯(lián)想集團(tuán)的稅后凈利潤(rùn)率適當(dāng)折扣計(jì)算NEC PC的凈利潤(rùn)。經(jīng)數(shù)據(jù)分析，聯(lián)想近五年的算術(shù)平均值集團(tuán)的稅后凈利潤(rùn)率取近五年的算術(shù)平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國(guó)債年收益率3.94%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據(jù)每年12月中國(guó)人民銀行外匯公布的人民幣對(duì)日元的中間價(jià)為兌換匯率。

2.結(jié)合實(shí)物期權(quán)分析

用B/S模型來(lái)計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，首先要確認(rèn)每個(gè)參數(shù)的值。

（1）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資，根據(jù)聯(lián)想集團(tuán)近五年的平均凈利潤(rùn)和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負(fù)值的）來(lái)確定NEC PC的凈現(xiàn)金流量，計(jì)算2012年以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并將這些預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流按16%折現(xiàn)到2011年初，可以得到初始價(jià)格。

（2）聯(lián)想集團(tuán)2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國(guó)債年收益率3.94%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

（4）波動(dòng)率是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性程度的度量，波動(dòng)率越大，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的漲跌幅度就越大。波動(dòng)率越小，項(xiàng)目?jī)r(jià)值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關(guān)于波動(dòng)率的假設(shè)十分關(guān)鍵。由于現(xiàn)金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機(jī)的影響，缺乏廣泛的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點(diǎn)放在期權(quán)價(jià)值的推導(dǎo)過(guò)程中，先假設(shè)一個(gè)波動(dòng)率，再在之后對(duì)波動(dòng)率做敏感性分析，可以看出波動(dòng)率的變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響有多大。在此假設(shè)波動(dòng)率為10%。求解過(guò)程如下：

聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行首次投資，期權(quán)價(jià)值為3.56億元，可以進(jìn)行首次注資。上述假設(shè)中，波動(dòng)率對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值影響比較大，下面做敏感性分析，計(jì)算在不同波動(dòng)率下實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)金流量。 （1）波動(dòng)率在5%～10%范圍內(nèi)，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步減?。徊▌?dòng)率大于10%，隨著波動(dòng)率增大，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都在同步增加。

（2）波動(dòng)率在5%～20%范圍內(nèi)，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值在圖標(biāo)上基本上處在同一水平線上，也就是波動(dòng)率在此范圍內(nèi)對(duì)凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值影響不大。

（3）即使采用最小的波動(dòng)率5%，項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值都為正。經(jīng)分析可知，聯(lián)想集團(tuán)對(duì)NEC PC的收益遠(yuǎn)大于注資額。

（三）案例分析和總結(jié)

1.對(duì)賭協(xié)議對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的價(jià)值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對(duì)賭協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)跨國(guó)并購(gòu)中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據(jù)NEC PC的發(fā)展經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定。如果發(fā)展勢(shì)頭良好就繼續(xù)注資，出現(xiàn)對(duì)其自身不利的因素，則不會(huì)選擇繼續(xù)投資，從而獲得最高的投資回報(bào)率。在項(xiàng)目評(píng)估方面，原本項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在這種選擇權(quán)利，往往成為具有高額回報(bào)的項(xiàng)目。賭協(xié)議中的并購(gòu)方（聯(lián)想集團(tuán)）收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一是當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期水平，投資方以稍高的代價(jià)換得目標(biāo)企業(yè)分配的高額利潤(rùn)，同時(shí)對(duì)被并購(gòu)方剩余49%股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)；對(duì)聯(lián)想集團(tuán)來(lái)說(shuō)，NEC PC經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期水平，聯(lián)想集團(tuán)從NEC PC獲得的利潤(rùn)遠(yuǎn)大于初始的投資額。二是當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)可以不給予被并購(gòu)方剩余投資額，從而獲得機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購(gòu)方始終可以獲得因?qū)€協(xié)議的存在而為正的收益。

2.對(duì)賭協(xié)議對(duì)NEC PC的價(jià)值分析

對(duì)賭協(xié)議給NEC PC帶來(lái)的最大價(jià)值就是，受金融危機(jī)的影響，可以使業(yè)績(jī)連年虧損的部門(mén)，通過(guò)注資將直接為企業(yè)的快速發(fā)展創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)被并購(gòu)方（NEC PC）未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到或超過(guò)預(yù)期水平，被并購(gòu)方可以繼續(xù)按照規(guī)定引入更多資金進(jìn)行發(fā)展。若被并購(gòu)方（NEC PC）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)到預(yù)期水平，并購(gòu)方（NEC PC）將得不到聯(lián)想集團(tuán)的繼續(xù)注資額，也就是丟失繼續(xù)注資額的機(jī)會(huì)成本，這對(duì)處于連年虧損需要得到發(fā)展機(jī)會(huì)的企業(yè)是很大的打擊，可能的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，從而激勵(lì)著被并購(gòu)方為了達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而努力。

四、我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值中應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議的建議

（一）準(zhǔn)確分析對(duì)賭協(xié)議的利弊

對(duì)賭協(xié)議的目的是在信息不對(duì)稱的情況下控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)與發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而被并購(gòu)方如企業(yè)的管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議是為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但對(duì)賭協(xié)議是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來(lái)行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信心為條件。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

（二） 對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)結(jié)合實(shí)際情況

對(duì)賭協(xié)議的賭注大多數(shù)是被并購(gòu)方預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、將來(lái)的股價(jià)和盈利水平；對(duì)賭協(xié)議的籌碼通常是并購(gòu)雙方的股權(quán)和現(xiàn)金等。在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方處在信息不對(duì)稱的情況中，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素知之甚少，包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

如果約定的盈利水平過(guò)低會(huì)影響到并購(gòu)方的利益，約定的水平過(guò)高會(huì)直接影響到被并購(gòu)方的利益。我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高，對(duì)被并購(gòu)方企業(yè)管理層的壓力過(guò)大。跨國(guó)并購(gòu)中，簽訂的對(duì)賭協(xié)議要求符合雙方實(shí)際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

（三）逐步放開(kāi)我國(guó)《公司法》對(duì)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容限制

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，根據(jù)《公司法》規(guī)定，擬上市的公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)過(guò)程中股權(quán)比例是固定不變的，然而在我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中，投資者和融資者股權(quán)比例是基于未來(lái)的業(yè)績(jī)變化情況，雙方的股權(quán)比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結(jié)構(gòu)和公司發(fā)展戰(zhàn)略的前提下，并購(gòu)方和融資方股權(quán)比例在一定范圍內(nèi)可以變動(dòng)的。對(duì)賭協(xié)議陽(yáng)光化過(guò)程中，可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中發(fā)揮作用。

當(dāng)務(wù)之急是盡快建立較為完善和適用的并購(gòu)法律體系，特別是要對(duì)跨國(guó)并購(gòu)有具體的規(guī)定，這樣才會(huì)避免我國(guó)企業(yè)走出去過(guò)程中面臨收購(gòu)失敗的問(wèn)題。對(duì)賭協(xié)議陽(yáng)光化過(guò)程中，可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境分拆和復(fù)制使其形式多樣化、內(nèi)容豐富化使其在我國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)估值調(diào)整中發(fā)揮作用[3]。

參考文獻(xiàn)：

[1]喬納森·芒.實(shí)物期權(quán)分析[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

篇7

論文關(guān)鍵詞 對(duì)賭協(xié)議 私募股權(quán) 法律風(fēng)險(xiǎn)

一、對(duì)賭協(xié)議的綜述

所謂對(duì)賭協(xié)議，字面直譯為“估值調(diào)整協(xié)議?！睂?duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的表現(xiàn)形式，指的是由私募方和目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)法在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議的同時(shí)，基于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性進(jìn)行的約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí)，私募方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，否則經(jīng)營(yíng)方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利。具體來(lái)講，如果公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠達(dá)到所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅度增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經(jīng)營(yíng)無(wú)法完成合同規(guī)定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足 。

對(duì)賭協(xié)議主要由三個(gè)方面組成：對(duì)賭主體，對(duì)賭客體（合同文本），對(duì)賭對(duì)象。對(duì)賭主體主要是只指融資方和投資方，如當(dāng)年蒙牛和摩根士丹利的關(guān)系。對(duì)賭的內(nèi)容主要是雙方約定磋商的文本內(nèi)容。對(duì)賭的對(duì)象是股權(quán)份額，投在額度等等。對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，如果達(dá)到了投資方的投資回報(bào)要求，投資方的份額發(fā)言權(quán)下降，如果達(dá)不到投行要求的增長(zhǎng)率利潤(rùn)率，融資方的股權(quán)下降，甚至喪失其控股權(quán)。私募股權(quán)基金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)一般采用入股或增資方式。進(jìn)行企業(yè)估值是確定投資額和股份額的前提條件 。當(dāng)前，對(duì)賭在中國(guó)的資本市場(chǎng)上主要有兩種表現(xiàn)形式：（1）賭上市：融資方與投資方約定，在某個(gè)時(shí)間上市，如果企業(yè)能夠順利上市，投資方就會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)出售股票，獲得高額利潤(rùn)；如果上市不順利或者不能上市，前期的投資類似于高利貸，融資方要付出巨大代價(jià)；（2）賭股權(quán)：就是國(guó)際投行與融資方（上市企業(yè)）對(duì)賭企業(yè)未來(lái)幾年一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)，投資方會(huì)約定未來(lái)幾年股價(jià)下跌的指數(shù)多少。若實(shí)際的股價(jià)高于對(duì)賭股價(jià)，這高于的部分就是上市公司的收益，如果低于對(duì)賭的股價(jià)，融資方就需要給國(guó)際投行進(jìn)行補(bǔ)差價(jià)。由于未來(lái)的不確定性，賭股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)更大一些，有不少公司是被迫選擇賭股價(jià)的。

二、對(duì)賭協(xié)議的合法性分析

對(duì)賭協(xié)議本身是一個(gè)雙贏或雙輸?shù)募s定，是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原則、不損害社會(huì)公共利益。就我國(guó)《合同法》相關(guān)規(guī)定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個(gè)條件，對(duì)賭協(xié)議就是合法的，有效的。主體適格方面沒(méi)有異議。就意思健全方面而言，對(duì)賭協(xié)議只是整個(gè)私募股權(quán)投資中的一環(huán)，“一個(gè)完整的投資鏈條還包括其他的諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對(duì)象、協(xié)助目標(biāo)企業(yè)重組改制，實(shí)施提升企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)措施、完成企業(yè)上市等等。 ”通過(guò)全面考察對(duì)賭雙方付出的和回報(bào)，可以看出其基本貫徹等價(jià)有償原則。投資方的目的不是控股企業(yè)，而是獲得利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)融資或上市。融資方的企業(yè)業(yè)績(jī)直接決定投資方回報(bào)的大小。融資方的目的是通過(guò)投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強(qiáng)。融資方。投資方是本著雙方激勵(lì)，共同獲利雙贏的一致目標(biāo)而簽訂了協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權(quán)投資是一種正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)投資行為，本著雙方自愿的原則，一般不涉及違反公訴良俗的問(wèn)題，也沒(méi)有損害社會(huì)公共利益。至于其中的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要還是由金融市場(chǎng)的特點(diǎn)決定，雙方都有承擔(dān)結(jié)果的準(zhǔn)備，這也是誠(chéng)信原則的具體體現(xiàn)。

三、對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的法律適用研究

對(duì)賭條款是從國(guó)外引入中國(guó)的概念，至于在大陸是否完全有效，法學(xué)界，金融界人士一直很關(guān)注的話題。從內(nèi)容上看，對(duì)賭條款主要涉及股權(quán)調(diào)整、回購(gòu)補(bǔ)償和增加董事會(huì)席位三大方面，又因?yàn)镻E投資的目標(biāo)企業(yè)大多為公司制，所以筆者結(jié)合我國(guó)公司法及其他相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)賭條款在我國(guó)的法律適用問(wèn)題加以分析。

（一）對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整的法律適用

在我國(guó)《公司法》及外商投資企業(yè)法體系下，對(duì)賭條款中股權(quán)調(diào)整并無(wú)實(shí)質(zhì)性障礙。首先，在有限責(zé)任公司中，由于股權(quán)的調(diào)整最后是在公司股東之間進(jìn)行的，因此，如果全體股東無(wú)特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)調(diào)整是沒(méi)有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉(zhuǎn)讓需要其他股東同意或優(yōu)先購(gòu)買權(quán)問(wèn)題，股份轉(zhuǎn)讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績(jī)而進(jìn)行的股份調(diào)整也是完全可以實(shí)現(xiàn)的。在投資外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中方時(shí)，應(yīng)該無(wú)嚴(yán)格限制，而讓中方無(wú)償或以象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資外方，通常是很難得到主管機(jī)關(guān)審批的。

（二）對(duì)賭條款中回購(gòu)補(bǔ)償?shù)姆蛇m用

根據(jù)我國(guó)公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。”在一定的時(shí)間內(nèi)，融資方或相關(guān)股東不能按照要求實(shí)現(xiàn)所承諾的增長(zhǎng)率和收益率，私募股權(quán)投資方有權(quán)要求退出或減少持有的股份，收回最初的投資額，并獲得一定的補(bǔ)償，相當(dāng)于一筆高利率借貸。“從發(fā)的角度看，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是股東之間的一種安排，其實(shí)現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 ”如果是創(chuàng)始股東回購(gòu)，問(wèn)題相對(duì)簡(jiǎn)單些，回購(gòu)實(shí)質(zhì)上變成一個(gè)較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。因?yàn)榧s定承諾的這筆交易是遠(yuǎn)期交易，具有巨大的不確定性，在未來(lái)，可能實(shí)現(xiàn)，也可能不實(shí)現(xiàn)，而在工商部門(mén)辦理工商變更登記時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓又是必需的。所以，在實(shí)際操作中經(jīng)常是這樣做的：管理層股東與投資方在最初簽訂投資協(xié)議的時(shí)候，又簽了一份未來(lái)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同，相當(dāng)于一個(gè)附條件的合同。如果回購(gòu)的主體是目標(biāo)企業(yè)本身，則操作實(shí)施起來(lái)難度較大，一方面有限責(zé)任公司減資程序極為復(fù)雜，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三條規(guī)定雖然可以實(shí)施回購(gòu)，但仍然必須走減資的一系列程序。

（三）對(duì)賭條款中增加董事會(huì)席位的法律適用

對(duì)賭條款中，投資方常常會(huì)以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標(biāo)，要求增加董事會(huì)席位，從而進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關(guān)系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒(méi)有任何問(wèn)題。畢竟，董事會(huì)席位調(diào)整只是企業(yè)內(nèi)部事務(wù)。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時(shí)，投資方的要求就很難得到滿足。我國(guó)公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內(nèi)，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進(jìn)入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應(yīng)當(dāng)在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內(nèi)保證投資方的董事進(jìn)入并完成必要的工商登記備案，否則，應(yīng)支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會(huì)變更及備案基本與此情形相類似。

四、對(duì)賭協(xié)議的法律障礙

（一）股權(quán)是否清晰問(wèn)題

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的“對(duì)賭協(xié)議”，往往可能帶來(lái)上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)。這是證監(jiān)會(huì)所不允許的。

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛”。這表明證券監(jiān)管部門(mén)希望上市企業(yè)的股權(quán)是清晰明確的，沒(méi)有爭(zhēng)議的。但因?yàn)橛幸环莞綏l件的協(xié)議，在未來(lái)實(shí)現(xiàn)，具有不確定性，所以可能發(fā)生一些糾紛。因此，在實(shí)踐中，上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭、業(yè)績(jī)對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對(duì)賭協(xié)議及條款已成為目前IPO審核的絕對(duì)禁區(qū)。當(dāng)然，并非所有的對(duì)賭條款對(duì)發(fā)行人IPO均構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，對(duì)于前述五種情形以外的對(duì)賭，只要充分信息披露，監(jiān)管層判斷對(duì)公司的股權(quán)穩(wěn)定不會(huì)造成實(shí)質(zhì)性障礙的話，亦為允許。需要特別指出的是，違反上述五種情形的對(duì)賭僅是公司難以實(shí)現(xiàn)上市，并不是合同當(dāng)然無(wú)效，對(duì)賭協(xié)議的有效與無(wú)效，是要結(jié)合具體條款具體分析的。

（二）對(duì)賭條款的效力問(wèn)題

對(duì)賭條款中的補(bǔ)償條款問(wèn)題對(duì)賭協(xié)議中補(bǔ)償條款是否有效，不在于是否違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，而在于股東與公司對(duì)賭是否侵害公司及債權(quán)人利益。補(bǔ)償條款并非股東間對(duì)賭，而是約定公司與股東雙重責(zé)任。該約定未能考慮到中國(guó)公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。

（三）對(duì)賭條款中的審批登記問(wèn)題

由于法律上有效性的不確定，對(duì)賭條款還可能遭遇到政府主管部門(mén)（如國(guó)家外匯管理部門(mén)，工商管理部門(mén)和商務(wù)部）的阻撓。在司法解釋和法律法規(guī)，未有明確規(guī)定的情況下，不同管理主管部門(mén)，甚至同一管理部門(mén)的工作人員認(rèn)識(shí)和理解是各不相同的，因此，這一點(diǎn)的對(duì)賭條款有可能被工商部門(mén)，商務(wù)部門(mén)和外匯管理部門(mén)認(rèn)為是不合適的，甚至是違法的，并不予核準(zhǔn)和登記。所以在實(shí)際的操作當(dāng)中為了通過(guò)工商外匯管理部門(mén)的批準(zhǔn)和通過(guò)，很多對(duì)賭協(xié)議是地下進(jìn)行的，秘密的，一般不會(huì)再正文合同中體現(xiàn)，大多是通過(guò)附件或補(bǔ)充協(xié)議的形式，在這樣情況下，給人一種不安全不合法不可靠的印象。

（四）對(duì)賭條款中的稅務(wù)問(wèn)題

除有效性的爭(zhēng)議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對(duì)賭條款在在實(shí)際的操作中，由于投入與回報(bào)的巨大差異，可能會(huì)存在稅收征管方面的一些問(wèn)題。面對(duì)投資人和融資方都有可能遇到稅收征管部門(mén)對(duì)正常交易的干涉，甚至?xí)a(chǎn)生一大筆的所得稅。這樣是存在的法律風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語(yǔ)

篇8

[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)融資　對(duì)賭協(xié)議　財(cái)務(wù)績(jī)效　路徑依賴

[中圖分類號(hào)]F830.91　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1000－7326(2009)09－0089－05

一、成長(zhǎng)型企業(yè)的私募股權(quán)融資：我國(guó)企業(yè)融資選擇與融資順序理論矛盾的揭示

繼企業(yè)融資問(wèn)題研究中的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論――MM理論(Modigliani和Miller理論)出現(xiàn)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶斯和馬基盧夫(Myers and Mailuf)于1984年在《資本結(jié)構(gòu)之謎》中首次提出并證明了著名的啄食順序理論(Pecking Order Theory)，也稱融資順序理論，即當(dāng)企業(yè)要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮內(nèi)部融資(留存收益與折舊)，其次是舉債融資，最后才考慮股權(quán)融資。該理論對(duì)MM理論最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對(duì)稱的事實(shí)，若公司選擇外部股權(quán)融資方式則會(huì)引起公司價(jià)值的下降，引發(fā)一個(gè)不利消息；若公司有內(nèi)部盈余，應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資方式或當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，發(fā)行與不對(duì)稱信息無(wú)關(guān)的債券，公司的價(jià)值就不會(huì)降低。此外，信息不對(duì)稱還導(dǎo)致各種融資方式之間成本的差異，由于信息的不對(duì)稱，進(jìn)行任何的外部融資都會(huì)產(chǎn)生成本，引起公司價(jià)值的下降，而內(nèi)部融資方法則不會(huì)增加公司的成本。因此，該理論認(rèn)為內(nèi)部融資是最優(yōu)的融資方式，而外部股權(quán)融資是最后一種備選方案。

盡管融資順序理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍印證，但近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好進(jìn)行深入研究后的實(shí)證結(jié)果則認(rèn)為，我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。研究表明：第一，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本偏低，體現(xiàn)在股票發(fā)行時(shí)的市盈率較高，股利支付率低和不分配現(xiàn)象較普遍；第二，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)使得企業(yè)債券融資困難重重；第三，有相當(dāng)數(shù)量的公司為國(guó)有企業(yè)改制而成，幾乎沒(méi)有內(nèi)部積累，無(wú)法利用內(nèi)部融資；第四，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不理想，在企業(yè)迅速發(fā)展壯大所迫切需求的資金壓力下，客觀上造成了外部融資成為其依賴和首選的融資方式，而私募股權(quán)融資是除銀行貸款和公開(kāi)上市(包括上市后的再融資)之外的另一種主要的外部融資方式，在許多情況下，對(duì)于尚無(wú)法滿足銀行貸款條件和上市要求的企業(yè)。私募股權(quán)融資甚至成為唯一的選擇。

朱武祥(2003)認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的融資行為大致可分為三個(gè)階段，即外部股權(quán)融資完全依賴階段、外部股權(quán)融資部分依賴階段和現(xiàn)金流自由充裕的財(cái)務(wù)自由階段，第一個(gè)階段主要是針對(duì)成長(zhǎng)初期階段的公司。成長(zhǎng)型公司的財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)在：(1)伴隨著收入的快速增長(zhǎng)，投資擴(kuò)張速度及規(guī)模也在迅速提高，并且往往投資增長(zhǎng)速度超前于銷售增長(zhǎng)速度，從而造成負(fù)的現(xiàn)金凈流量；(2)高投資造成高經(jīng)營(yíng)杠桿，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，迅速擴(kuò)張又使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，負(fù)債融資的財(cái)務(wù)壓力較大且過(guò)多的債務(wù)會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的投資謹(jǐn)慎；(3)內(nèi)部融資能力極為有限，留存收益與折舊基金的增長(zhǎng)達(dá)不到投資擴(kuò)張所需資金的要求。此外。成長(zhǎng)型企業(yè)更容易碰到信息不對(duì)稱問(wèn)題，研究表明，在不健全的資本市場(chǎng)機(jī)制下，經(jīng)理人擁有較多的私有信息。因此，成長(zhǎng)型公司經(jīng)理人的投資信息決定了融資方式的選擇。截止2009年3月13日，我國(guó)主板上市公司1603家，中小板上市公司273家(上交所和深交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))，與我國(guó)龐大的企業(yè)數(shù)量相比微不足道，很多成長(zhǎng)型公司無(wú)法利用公開(kāi)發(fā)行股票的方式進(jìn)行外部股權(quán)融資，于是，私募股權(quán)融資成為了這類企業(yè)外部股權(quán)融資的必然選擇。

二、對(duì)賭協(xié)議：基于融資方財(cái)務(wù)績(jī)效的私募股權(quán)融資協(xié)議

與私募股權(quán)融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的對(duì)賭協(xié)議，這是成長(zhǎng)型企業(yè)選擇這一外部股權(quán)融資方式必須付出的代價(jià)。對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adiustment Mechanism)，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與融資方在達(dá)成投、融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定情況進(jìn)行的一種約定，即雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。同時(shí)，這也是一種常見(jiàn)的解決未來(lái)不確定性和信息不對(duì)稱問(wèn)題的手段，鑒于其立足于“未來(lái)”，因而在財(cái)務(wù)理論上，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的期權(quán)形式。當(dāng)投資方與融資方在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上存在信息不對(duì)稱的情形，或者投資方不能或不太關(guān)注融資方的戰(zhàn)略方針與經(jīng)營(yíng)過(guò)程而僅注重其績(jī)效結(jié)果時(shí)，利用對(duì)賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益并鎖定自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。而作為融資方的企業(yè)(主要是成長(zhǎng)型企業(yè))則以股權(quán)為代價(jià)獲取高速增長(zhǎng)所需的大額資金以解燃眉之急。

縱觀我國(guó)近年來(lái)對(duì)賭協(xié)議的案例不難發(fā)現(xiàn)，“對(duì)賭”的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，而融資方則多為成長(zhǎng)型企業(yè)。它們遇到的共同問(wèn)題是，隨著企業(yè)迅速發(fā)展與壯大，資金嚴(yán)重不足且在國(guó)內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限。從投、融資雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議條款來(lái)看，大多以直接的財(cái)務(wù)績(jī)效為“賭注”，如蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品、海王星辰、太子奶、中國(guó)永樂(lè)、徐工集團(tuán)、港灣網(wǎng)絡(luò)、飛鶴乳業(yè)等均以財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)閰f(xié)議條款指標(biāo)，也有少數(shù)公司以股價(jià)、期貨價(jià)格以及公司上市等非直接財(cái)務(wù)績(jī)效作為“賭注”，如華潤(rùn)集團(tuán)、碧桂園、中國(guó)高速傳動(dòng)以股價(jià)為“賭注”，深南電A賭的是原油期貨價(jià)格。而中華英才網(wǎng)則以上市作為“賭注”(見(jiàn)表1)。

縱觀近年來(lái)對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐，普遍體現(xiàn)了以下幾個(gè)顯著特征。1、“對(duì)賭”中賭的大多是“業(yè)績(jī)”。目前國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議主要選擇的是反映財(cái)務(wù)績(jī)效的絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)指標(biāo)作為“賭注”，如銷售(營(yíng)業(yè))額與銷售(營(yíng)業(yè))增長(zhǎng)率、利潤(rùn)額與利潤(rùn)增長(zhǎng)率、息稅前利潤(rùn)等。若企業(yè)未來(lái)的盈利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。鑒于此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上是資本市場(chǎng)上的一種制度安排，其最高境界是實(shí)現(xiàn)雙贏，即投、融資雙方共同努力，一方出“資”，一方出“力”，實(shí)現(xiàn)把蛋糕做大的目標(biāo)。在賭“業(yè)績(jī)”的公司中，從賭輸?shù)陌咐齺?lái)看，融資方公司都是輸在業(yè)績(jī)上，而不是協(xié)議本身上，太子奶集團(tuán)和永樂(lè)公司是典型的輸在“業(yè)績(jī)”上的企業(yè)代表?？梢?jiàn)，未來(lái)“業(yè)績(jī)”決定了投、融資雙方的對(duì)賭結(jié)局。2、“對(duì)賭”的籌碼往往是“股權(quán)”。上述案例公司中的絕大多數(shù)是以股權(quán)作為“對(duì)賭”的對(duì)象，他們要么在“對(duì)賭”中獲得股權(quán)，要么失去股權(quán)?？梢?jiàn)對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方

式。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值(整體價(jià)值)等于股權(quán)價(jià)值與債權(quán)價(jià)值之和，由于債權(quán)價(jià)值基本等同于賬面價(jià)值，因而，最能體現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，而股權(quán)價(jià)值很大程度上依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。既取決于它未來(lái)賺取現(xiàn)金流或利潤(rùn)的能力，因此，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性以及信息不對(duì)稱，而解決的辦法就是從財(cái)務(wù)的角度進(jìn)行基于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估。3、對(duì)賭協(xié)議通常簽訂在融資方上市之前。投資方利用上市前融資方資金短缺的有利時(shí)機(jī)，通過(guò)對(duì)賭協(xié)議的條款刺激企業(yè)業(yè)績(jī)迅速提升，完成上市目標(biāo)后，融資方的企業(yè)價(jià)值被重估和提升，投資方從中獲得高額投資回報(bào)。4、對(duì)賭協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)往往與融資方最初對(duì)自身的高估值有關(guān)。我國(guó)企業(yè)輸在對(duì)賭協(xié)議上的原因可以大致歸納為以下幾大類：(1)成長(zhǎng)型企業(yè)往往會(huì)被高速成長(zhǎng)階段的業(yè)績(jī)所迷惑，從而既高估市場(chǎng)容量又高估自身的發(fā)展能力，太子奶和永樂(lè)事件均屬此類經(jīng)典案例；(2)成長(zhǎng)型企業(yè)在剛剛被市場(chǎng)接受時(shí)就過(guò)早高估未來(lái)，甚至過(guò)早以預(yù)計(jì)擴(kuò)張后的業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)估自身價(jià)值；(3)企業(yè)在簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)沒(méi)有進(jìn)行科學(xué)的、符合資本市場(chǎng)估價(jià)機(jī)理的價(jià)值評(píng)估，業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)帶有盲目性；(4)價(jià)值評(píng)估中沒(méi)有充分估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一味陶醉于自身的優(yōu)勢(shì)之中；(5)由于企業(yè)對(duì)自身的高估值，在上市前的私募中以“上市”作為賭注，一旦上市無(wú)望，即陷入投資方的“債務(wù)”之中。2008年我國(guó)共有50多家已經(jīng)通過(guò)聆訊的地產(chǎn)公司被擋在香港交易所大門(mén)之外，其中有近一半進(jìn)行了上市前的私募股權(quán)融資，昌盛中國(guó)地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20％股權(quán)作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，在上市受阻的情況下面臨可轉(zhuǎn)債到期無(wú)法償還，只能出售項(xiàng)目的局面。

三、對(duì)賭協(xié)議中融資方財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)的路徑依賴：企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)與超常增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)保障

無(wú)論是直接的還是間接的“對(duì)賭”財(cái)務(wù)績(jī)效，對(duì)賭協(xié)議中的財(cái)務(wù)績(jī)效本質(zhì)上要求融資企業(yè)首先必須保持可持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在此基礎(chǔ)之上，還要實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)及超常增長(zhǎng)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是有條件的，企業(yè)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)意義是資金增長(zhǎng)，從融資角度來(lái)看，企業(yè)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的方式主要包括三種，即完全依靠?jī)?nèi)部融資的增長(zhǎng)、可持續(xù)增長(zhǎng)以及主要依靠外部融資增長(zhǎng)。顯然，簽署對(duì)賭協(xié)議的成長(zhǎng)型企業(yè)正是因?yàn)椴荒芡耆揽績(jī)?nèi)部融資的增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，才被動(dòng)地委身于投資方，因此，維持企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)以及在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)是對(duì)賭協(xié)議的融資方必須達(dá)到的目標(biāo)。

1、可持續(xù)增長(zhǎng)的路徑依賴及其對(duì)賭協(xié)議的績(jī)效要求。

根據(jù)羅伯特?希金斯(Robert?C?Higgins)1977年提出的概念，可持續(xù)增長(zhǎng)(Sustainable Growth Rate)是指在不耗盡現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源的情況下，即不增加股權(quán)融資，并保持先前的經(jīng)營(yíng)效率(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財(cái)務(wù)政策(股利支付率和資本結(jié)構(gòu))的條件下公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。拉巴波特(Alfred Roppapon)認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)應(yīng)該與持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造相一致，即持續(xù)的增長(zhǎng)應(yīng)該帶來(lái)的是持續(xù)的股東價(jià)值增加，科雷(John L.Colley)通過(guò)設(shè)定一系列假定，對(duì)現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了測(cè)算。定義了當(dāng)現(xiàn)金流量等于零時(shí)的增長(zhǎng)率為可持續(xù)增長(zhǎng)率，他指出現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的意義，不是說(shuō)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)率不可以高于可持續(xù)增長(zhǎng)率，而在于經(jīng)理人必須事先預(yù)計(jì)并且解決公司超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)問(wèn)題。于是，范霍恩(Van Home)在Higgins穩(wěn)態(tài)模型的基礎(chǔ)上又提出了非穩(wěn)態(tài)模型，即企業(yè)存在增發(fā)新股(股權(quán)再融資)或改變現(xiàn)有財(cái)務(wù)比率情況下的可持續(xù)增長(zhǎng)模型。依據(jù)上述理論，要維持企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)，必須設(shè)計(jì)出兼顧企業(yè)長(zhǎng)期利益與短期績(jī)效的制度安排，穩(wěn)定企業(yè)盈利模式、資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策，在企業(yè)穩(wěn)定持久增長(zhǎng)的前提下，價(jià)值才能被持續(xù)地創(chuàng)造。

簽署了對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)首先要維護(hù)可持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，因?yàn)榭沙掷m(xù)增長(zhǎng)率為經(jīng)營(yíng)者提供了企業(yè)增長(zhǎng)速度的基本參考值，即要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益之間的比例要完全按照上一年度的狀態(tài)復(fù)制。事實(shí)上，這一要求在成長(zhǎng)型企業(yè)中的實(shí)現(xiàn)還是有一定難度的，因?yàn)槠渎窂揭蕾圀w現(xiàn)在：(1)要保持現(xiàn)有的營(yíng)業(yè)凈利率不降低，必須要使實(shí)際銷售增長(zhǎng)率等于可持續(xù)增長(zhǎng)率，并將成本費(fèi)用水平控制在銷售增長(zhǎng)容許增長(zhǎng)的水平上；(2)要保持總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不降低，必須使銷售增長(zhǎng)與資產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)，盲目的擴(kuò)張可能會(huì)破壞兩者之間的比例關(guān)系，從而降低周轉(zhuǎn)率；(3)要維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債的增長(zhǎng)必須與內(nèi)部融資增長(zhǎng)相匹配，任何提高資產(chǎn)負(fù)債率的政策都伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大；(4)即使在業(yè)績(jī)良好的狀態(tài)下也不能提高股利支付率，如此才能保證內(nèi)部融資的穩(wěn)定增長(zhǎng)不被高股利支付所吞噬。然而，成長(zhǎng)型企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率往往超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率，由快速擴(kuò)張導(dǎo)致的成本費(fèi)用水平往往與銷售增長(zhǎng)不匹配，從而帶來(lái)嚴(yán)重的資金短缺，使得簽署了對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)難以維護(hù)可持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，更為嚴(yán)重的是，對(duì)賭協(xié)議對(duì)績(jī)效的要求遠(yuǎn)非保持可持續(xù)增長(zhǎng)率即可，而是要實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)。

2、超常增長(zhǎng)的路徑依賴以及對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中的高速增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

如前所述，要兌現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議條款，僅僅保持可持續(xù)增長(zhǎng)率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資方簽署的對(duì)賭協(xié)議中設(shè)定：在2004－2006年的3年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)50％，投資者才會(huì)出讓最多7830萬(wàn)股給融資方；否則，融資方就要將最多7830萬(wàn)股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者或者向其支付等額的現(xiàn)金。在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬(wàn)美元的對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定：在收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，若太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50％，就可降低投資方股權(quán)；若完不成30％的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)將會(huì)失去控股權(quán)。顯然，上述協(xié)議中的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已不是融資方先前的增長(zhǎng)率，而是超常增長(zhǎng)率，即要求的實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。

實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率的情況通常會(huì)出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長(zhǎng)階段。Van Home提出的非穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長(zhǎng)模型提供了實(shí)現(xiàn)超常增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)路徑依賴，包括提高營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率、權(quán)益乘數(shù)以及發(fā)行新股，路徑之一，通過(guò)提高營(yíng)業(yè)凈利率可以增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，從而增強(qiáng)內(nèi)部融資能力，為企業(yè)高速增長(zhǎng)提供保障；路徑之二，通過(guò)提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以增加單位資產(chǎn)產(chǎn)出的銷售收入，從而減少銷售增長(zhǎng)時(shí)對(duì)資產(chǎn)的需求；路徑之三，通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率，利用財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；路徑之四，通過(guò)降低股利支付率可以提高留存收益比例，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資增長(zhǎng)；路徑之五，發(fā)行新股，即再次進(jìn)行外部股權(quán)融資。然而，對(duì)于一個(gè)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，以上的四個(gè)財(cái)務(wù)路徑都是不可以依賴的。

第一，營(yíng)業(yè)凈利率的提高不僅取決于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)能力，還要受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變數(shù)在全球化背景下是企業(yè)實(shí)現(xiàn)“對(duì)賭”績(jī)效的最大風(fēng)險(xiǎn)。按照永樂(lè)與摩根士丹利等簽署的

對(duì)賭協(xié)議，如果想保持控股權(quán)，從2005－2007年的3年間，永樂(lè)的年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率至少要達(dá)到52％。而凈利潤(rùn)要達(dá)到不割讓股份的6.75億元，則增長(zhǎng)率要達(dá)到47％，按照永樂(lè)2005年以前的增長(zhǎng)率水平，永樂(lè)要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，對(duì)賭期間的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平至少要大幅度提高17.5％。然而外部環(huán)境似乎并沒(méi)有給永樂(lè)這一發(fā)展的空間和機(jī)會(huì)，家電行業(yè)的盈利模式和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得永樂(lè)最終輸?shù)袅诉@場(chǎng)“賭局”。

第二，成長(zhǎng)性企業(yè)高速增長(zhǎng)的銷售業(yè)績(jī)往往伴隨著快速擴(kuò)張，資產(chǎn)投入的增長(zhǎng)往往會(huì)超過(guò)或超前于銷售的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，即便資產(chǎn)增長(zhǎng)不超過(guò)銷售的增長(zhǎng)，也會(huì)因?yàn)槠涑靶?先擴(kuò)張。后產(chǎn)生銷售增長(zhǎng)效應(yīng))而造成與銷售增長(zhǎng)不能同步進(jìn)行的局面，使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不能提高甚至下降，從而影響超常增長(zhǎng)的進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。永樂(lè)在判斷僅靠本身資源擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)水平幾乎不可能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求后，一改以往“重利潤(rùn)輕擴(kuò)張”的穩(wěn)健策略，加快了并購(gòu)步伐，先后并購(gòu)了廣東東澤、四川成百、廈門(mén)燦坤、廈門(mén)思文、河南通利等企業(yè)，將被并購(gòu)企業(yè)的盈利注入到永樂(lè)的財(cái)務(wù)績(jī)效中，以期達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的凈利潤(rùn)要求。但事與愿違，其付出的代價(jià)是，2005年永樂(lè)每平方米的收入(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)從2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高達(dá)37％，毛利率也下降了0.6％。

第三，財(cái)務(wù)杠桿的提高是有限度的，超過(guò)某一限度，必將加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)成本，同時(shí)高債務(wù)也必將導(dǎo)致債權(quán)人的厭惡，從而堵塞了企業(yè)再次負(fù)債融資的渠道，甚至導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)局面。2009年1月，中新地產(chǎn)(香港交易所代碼：02528)的可轉(zhuǎn)債利息未按期支付，穆迪將其公司評(píng)級(jí)和高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)評(píng)級(jí)由CaM下調(diào)至Ca，這一評(píng)級(jí)相當(dāng)于認(rèn)定企業(yè)基本無(wú)力償還債務(wù)本息。嚴(yán)重虧損，接近破產(chǎn)。2009年2月，穆迪再次將綠城中國(guó)(香港交易所代碼：03900)的評(píng)級(jí)由Ba3降至B1，優(yōu)先無(wú)抵押債券評(píng)級(jí)由B1降至B2。

第四，依據(jù)以戈登(Gordon，1959)等為代表的“在手之鳥(niǎo)”股利理論，以巴恰塔亞(Bhat－tacharya，1979)、約翰和約瑟夫(John and Joseph，1985)等為代表的信號(hào)傳遞理論，以及伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)用理論研究股利問(wèn)題的上述股利相關(guān)學(xué)派的觀點(diǎn)。股利支付率的高低將會(huì)影響公司價(jià)值。因此，以降低股利支付率的方式來(lái)提高企業(yè)增長(zhǎng)率對(duì)大多數(shù)公司而言并沒(méi)有很大的利用潛力，尤其在我國(guó)現(xiàn)階段，上市公司的股利支付水平已經(jīng)較低，歷年股利支付率為零的公司也占相當(dāng)?shù)谋壤?。非上市公司的股利支付幾乎無(wú)章可循。

篇9

 

近年來(lái)，隨著新《醫(yī)院財(cái)務(wù)制度》、《醫(yī)院會(huì)計(jì)制度》的實(shí)施，各家公立醫(yī)院取得了很大的突破和創(chuàng)新，但各醫(yī)院在日常實(shí)施過(guò)程中也逐漸發(fā)現(xiàn)了一些不協(xié)調(diào)之處，面臨著一些困難和問(wèn)題，如財(cái)務(wù)人員對(duì)財(cái)務(wù)制度與會(huì)計(jì)制度理解角度有偏差，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)預(yù)算管理缺乏會(huì)計(jì)信息的支持與監(jiān)督;醫(yī)院資產(chǎn)管理缺乏可操作性，效益核算分析不健全等等。在對(duì)公立醫(yī)院財(cái)務(wù)制度和會(huì)計(jì)制度的關(guān)系進(jìn)行梳理和總結(jié)的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)其不協(xié)調(diào)之處，提出兩者相協(xié)調(diào)的對(duì)策與建議，為各級(jí)各類公立醫(yī)院規(guī)范財(cái)務(wù)核算行為，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，提供了操作方法與研究方向。具體講有以下幾個(gè)方面。

 

一、提高財(cái)務(wù)人員專業(yè)素質(zhì)，重視管理會(huì)計(jì)

 

隨著醫(yī)療市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，醫(yī)院發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)醫(yī)院財(cái)務(wù)工作的專業(yè)性要求也越來(lái)越高，需要高素質(zhì)財(cái)務(wù)人員參與到醫(yī)院財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中。實(shí)際工作過(guò)程中醫(yī)院普遍注重對(duì)醫(yī)療技術(shù)人員的培養(yǎng)，將財(cái)務(wù)人員定位于行政后勤類，或者簡(jiǎn)單地認(rèn)為財(cái)務(wù)人員就是簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)，從事記賬、資金收付等日常工作，在人員的專業(yè)知識(shí)培訓(xùn)上并沒(méi)有像對(duì)醫(yī)療人員那樣重視;同時(shí)醫(yī)院財(cái)務(wù)主管、業(yè)務(wù)人員把主要精力放在記賬、報(bào)賬等會(huì)計(jì)基礎(chǔ)核算工作上，不注重醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展和新專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，長(zhǎng)此以往，不能以發(fā)展的眼光看待醫(yī)院財(cái)務(wù)管理中深層次的問(wèn)題，不利于醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)能力的提高。

 

醫(yī)院財(cái)務(wù)管理人員的專業(yè)水平和職業(yè)道德素質(zhì)的高低，是醫(yī)院財(cái)務(wù)管理活動(dòng)優(yōu)劣的重要因素之一。要想充分發(fā)揮財(cái)務(wù)管理在醫(yī)院經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的智能作用，就需要很好地引入和完善管理會(huì)計(jì)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)向管理會(huì)計(jì)的轉(zhuǎn)變，為醫(yī)院培養(yǎng)一支高素質(zhì)的財(cái)務(wù)人員隊(duì)伍以實(shí)現(xiàn)醫(yī)院經(jīng)濟(jì)管理決策最優(yōu)化。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的主要功能是做記錄、是“向后看”，屬于一種專業(yè)技術(shù)，而不會(huì)大量涉及法律的、政策的、醫(yī)院管理層決策所需要的很多功能等。而管理會(huì)計(jì)是“向前看”，以發(fā)展的眼光來(lái)規(guī)劃未來(lái)三至五年甚至更長(zhǎng)時(shí)期的醫(yī)院戰(zhàn)略。管理會(huì)計(jì)從精細(xì)化角度設(shè)計(jì)指標(biāo)，跟蹤、調(diào)整直至優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)。要求醫(yī)院整合內(nèi)部資源，做到精簡(jiǎn)高效，職責(zé)明確，分工合理，目標(biāo)清晰，發(fā)揮內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)精細(xì)化和管理精細(xì)化。同時(shí)，管理會(huì)計(jì)中預(yù)算管理、績(jī)效管理、差異分析等現(xiàn)代管理理論和技術(shù)的應(yīng)用，極大地提高了醫(yī)院資源配置效率，提升了績(jī)效考核的效果。總之，管理會(huì)計(jì)是實(shí)現(xiàn)醫(yī)院價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)科學(xué)而有效的理論體系，是整合和梳理醫(yī)院的臨床業(yè)務(wù)流程、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、經(jīng)營(yíng)管理的系統(tǒng)工具，有助于實(shí)現(xiàn)醫(yī)院各種資源的統(tǒng)一運(yùn)作、共同實(shí)現(xiàn)醫(yī)院價(jià)值最大化。

 

二、強(qiáng)化預(yù)算約束與管理，實(shí)行全面預(yù)算管理

 

醫(yī)院預(yù)算管理是《醫(yī)院財(cái)務(wù)制度》的重要內(nèi)容，加強(qiáng)醫(yī)院預(yù)算管理有利于合理配置醫(yī)院資源，在維護(hù)公益性的前提下，強(qiáng)化日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，調(diào)動(dòng)各科室工作人員的積極性，嚴(yán)格預(yù)算管理要求，實(shí)現(xiàn)醫(yī)院總體收支平衡。要從根本上解決醫(yī)院預(yù)算管理存在的問(wèn)題，就需要協(xié)調(diào)好財(cái)務(wù)制度與會(huì)計(jì)制度的關(guān)系，財(cái)務(wù)制度解決好怎樣開(kāi)展預(yù)算管理，會(huì)計(jì)制度解決好如何開(kāi)展預(yù)算管理，主要有以下幾個(gè)方面：

 

一是要轉(zhuǎn)變觀念。醫(yī)院管理者及財(cái)務(wù)工作人員應(yīng)樹(shù)立全面預(yù)算管理的觀念，通過(guò)預(yù)算編制掌握醫(yī)院現(xiàn)有資源配置情況，將醫(yī)院的一切醫(yī)療活動(dòng)納入到預(yù)算管理體系中來(lái)，有效組織醫(yī)院開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)院戰(zhàn)略目標(biāo)。

 

二是建立完善的預(yù)算管理制度。制度是規(guī)范，是基礎(chǔ)，是保障。完善的預(yù)算管理制度能保障預(yù)算工作有序開(kāi)展，有效克制預(yù)算管理工作中的主觀性和隨意性，將預(yù)算工作落到實(shí)處，做到責(zé)任明確、獎(jiǎng)罰分明。

 

三是要優(yōu)化基礎(chǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息。首先，對(duì)醫(yī)院總預(yù)算目標(biāo)進(jìn)行合理分解，采用“上下結(jié)合，分級(jí)編制，逐步匯總”的編制步驟，層層落實(shí)到有關(guān)部門(mén)、科室，充分調(diào)動(dòng)職工的積極性與創(chuàng)造性，促進(jìn)科室加強(qiáng)預(yù)算管理，提高科室經(jīng)營(yíng)管理水平。預(yù)算編制過(guò)程中，財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)盡快推出適合醫(yī)院的預(yù)算管理細(xì)則，以單位財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)信息為基礎(chǔ)，結(jié)合本單位預(yù)算編制需要設(shè)計(jì)出行之有效、簡(jiǎn)單易懂的預(yù)算編制填報(bào)表。其次，對(duì)臨床業(yè)務(wù)科室進(jìn)行必要的預(yù)算編制培訓(xùn)，強(qiáng)化預(yù)算控制意識(shí)。最后，以預(yù)算的執(zhí)行情況、執(zhí)行業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)部門(mén)根據(jù)月度、季度財(cái)務(wù)報(bào)表、收入支出明細(xì)表量化分析各職能科室及全院年度預(yù)算執(zhí)行情況，發(fā)揮相應(yīng)的會(huì)計(jì)監(jiān)督職能。年終確認(rèn)相關(guān)科室預(yù)算管理業(yè)績(jī)，將預(yù)算評(píng)價(jià)結(jié)果與年終醫(yī)院績(jī)效評(píng)價(jià)相結(jié)合，獎(jiǎng)懲到位。

 

三、加強(qiáng)資產(chǎn)管理，完善資產(chǎn)核算辦法

 

《醫(yī)院財(cái)務(wù)制度》規(guī)定，圖書(shū)參照固定資產(chǎn)管理辦法，加強(qiáng)實(shí)物管理，不提折舊。實(shí)際工作中我們應(yīng)理解為購(gòu)買圖書(shū)應(yīng)作為當(dāng)期費(fèi)用處理，同時(shí)參照固定資產(chǎn)管理辦法建立圖書(shū)卡片或明細(xì)輔助賬，進(jìn)行實(shí)物管理。

 

在建期購(gòu)進(jìn)無(wú)形資產(chǎn)的過(guò)程中，新的《醫(yī)院會(huì)計(jì)制度》沒(méi)有明確其成本歸集的途徑，實(shí)際操作中應(yīng)在“在建工程—設(shè)備安裝”科目中進(jìn)行歸集、核算。加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)改擴(kuò)建當(dāng)中資本化支出的管理及核算，嚴(yán)格執(zhí)行制度及各項(xiàng)規(guī)定中的資本化標(biāo)準(zhǔn)，確保國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。嚴(yán)格資產(chǎn)清查及報(bào)廢程序，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。建議參照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并根據(jù)公立醫(yī)院的性質(zhì)、規(guī)模按年總收入劃定不同比例的壞賬計(jì)提比例。借鑒企業(yè)的報(bào)表分析模式進(jìn)行細(xì)化，認(rèn)真編制醫(yī)療設(shè)備的效益分析報(bào)告，加強(qiáng)對(duì)設(shè)備效益分析的寬度和深度，綜合各部門(mén)醫(yī)療設(shè)備資源，做到資源共享、有效利用。

 

四、硬化成本核算，強(qiáng)化成本控制

 

《醫(yī)院會(huì)計(jì)制度》明確了成本的調(diào)整、編制、執(zhí)行等工作程序，將收入和支出費(fèi)用都納入成本的范圍。在實(shí)際工作中，醫(yī)院成本費(fèi)用的分?jǐn)偡椒?，各個(gè)醫(yī)院的做法不同，勢(shì)必造成各個(gè)醫(yī)院的成本差異較大。為了配合財(cái)務(wù)制度中對(duì)醫(yī)院成本管理的要求，會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中對(duì)各項(xiàng)支出、成本費(fèi)用的核算入賬要盡量細(xì)化，科室要準(zhǔn)確，能用實(shí)際發(fā)生數(shù)的盡量用實(shí)際發(fā)生數(shù)，需要進(jìn)行分配的成本費(fèi)用要盡量選準(zhǔn)參數(shù)、選準(zhǔn)比例進(jìn)行分配。要嚴(yán)格區(qū)別醫(yī)療業(yè)務(wù)成本和管理費(fèi)用的界限，只有做好這些會(huì)計(jì)制度中的基礎(chǔ)工作，才能使財(cái)務(wù)制度中的成本管理突出效益性原則，才能通過(guò)成本核算和成本分析，提出成本控制措施，降低醫(yī)院成本。

 

建議從制度層面根據(jù)醫(yī)院類別、規(guī)模等因素對(duì)醫(yī)院成本費(fèi)用的分?jǐn)?、?jì)提、核算做出規(guī)定，這樣不僅可以規(guī)范醫(yī)院間成本核算的可比性，更能提高成本核算的精確度，從而完善醫(yī)院成本核算制度。

 

編制成本核算報(bào)表，及時(shí)發(fā)現(xiàn)成本執(zhí)行過(guò)程中存在的問(wèn)題，分析問(wèn)題產(chǎn)生的原因，把握成本構(gòu)成及其變化規(guī)律，為醫(yī)院改進(jìn)成本核算方式提供科學(xué)依據(jù)。完善成本分析體系、信息反饋體系和責(zé)任考評(píng)體系，通過(guò)建立醫(yī)院成本考核獎(jiǎng)懲激勵(lì)機(jī)制，使成本費(fèi)用開(kāi)支與部門(mén)、科室、個(gè)人利益相聯(lián)系，促使各部門(mén)、各員工轉(zhuǎn)變觀念，強(qiáng)化成本管理意識(shí)，降低醫(yī)療運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)成本管理目標(biāo)。同時(shí)，以財(cái)務(wù)制度為綱領(lǐng)，會(huì)計(jì)制度為工具，建立一套合適醫(yī)院的成本管理評(píng)價(jià)體系。

 

五、改進(jìn)和完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)報(bào)告體系

 

《醫(yī)院財(cái)務(wù)制度》對(duì)醫(yī)院的對(duì)外投資進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定，相應(yīng)地在對(duì)外投資的會(huì)計(jì)處理及會(huì)計(jì)監(jiān)督上，我們應(yīng)該高度重視。對(duì)外投資的成本、收益、回收等各個(gè)環(huán)節(jié)需要嚴(yán)格按要求，會(huì)計(jì)人員要加強(qiáng)責(zé)任心，提高管理素質(zhì)，核算水平，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)反映，以確保國(guó)有資產(chǎn)的安全。

 

財(cái)務(wù)報(bào)告是以日常的會(huì)計(jì)核算為基礎(chǔ)，沒(méi)有以會(huì)計(jì)制度為準(zhǔn)繩的嚴(yán)密的會(huì)計(jì)核算，不可能有實(shí)用的財(cái)務(wù)報(bào)告的出爐，不可能為投資者提供有價(jià)值的經(jīng)營(yíng)信息。所以，會(huì)計(jì)人員在處理醫(yī)院各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)時(shí)一定要遵循會(huì)計(jì)核算的一般原則，即真實(shí)性原則、相關(guān)性原則、一致性原則、可比性原則、及時(shí)性原則、謹(jǐn)慎性原則、配比性原則、重要性原則、實(shí)質(zhì)重于形式原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制原則、按實(shí)際成本估價(jià)原則。

 

以上建議，并不全面，僅是提了一些重點(diǎn)，操作上也會(huì)比較復(fù)雜，但指向的是財(cái)務(wù)制度與會(huì)計(jì)制度協(xié)調(diào)機(jī)制創(chuàng)新，目標(biāo)是提高公立醫(yī)院財(cái)務(wù)管理水平。

篇10

1.利用圖書(shū)館，進(jìn)行課外閱讀指導(dǎo)，理解教學(xué)難點(diǎn)和重點(diǎn)，提高教學(xué)質(zhì)量。

九年義務(wù)教育全日制小學(xué)《語(yǔ)文教學(xué)大綱》指出：“教師要加強(qiáng)閱讀的指導(dǎo)，經(jīng)常向?qū)W生推薦合適的讀物并指導(dǎo)學(xué)生選擇讀物，引導(dǎo)學(xué)生把語(yǔ)文課內(nèi)學(xué)到的方法，運(yùn)用到課外閱讀中去，培養(yǎng)認(rèn)真讀書(shū)的習(xí)慣，不斷提高閱讀能力?！遍喿x方式是學(xué)生閱讀中所采取的一種學(xué)習(xí)形式。

1.1問(wèn)題式閱讀形式。問(wèn)題式閱讀形式是讓學(xué)生在閱讀過(guò)程中獨(dú)立思考，改組教材，自行發(fā)現(xiàn)知識(shí)，掌握知識(shí)，成為自主而自動(dòng)的學(xué)習(xí)者。教師在指導(dǎo)時(shí)可遵循以下步驟：第一，激疑。根據(jù)文章類型而定，借助文章標(biāo)題、課后提出示、開(kāi)頭、結(jié)尾、重點(diǎn)句子等提出問(wèn)題，引導(dǎo)學(xué)生思考，激發(fā)渴求獲得某種知識(shí)的欲望，從而讓學(xué)生帶著疑慮讀課文，在閱讀中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，提出問(wèn)題。第二，討論。精讀課文，獨(dú)立思考，圈注疑點(diǎn)；小組討論，交流探索；集體討論，引向深入，教師點(diǎn)撥。第三，釋疑。在激疑、討論的過(guò)程中，學(xué)生對(duì)某些問(wèn)題不能完全弄懂，教師可根據(jù)問(wèn)題的難易引導(dǎo)學(xué)生分析、解答、概括、總結(jié)。

1.2超越式閱讀方式。超越式閱讀方式是適合于高年級(jí)自主性閱讀的一種形式，它包含超越課堂、超越課本兩個(gè)方面。超越課堂是指在課堂上受到啟發(fā)后對(duì)某一內(nèi)容感興趣，課后進(jìn)行自覺(jué)學(xué)習(xí)。超越課本是指學(xué)生在學(xué)好教材的基礎(chǔ)上，搜集、閱讀課本以外的材料，完善知識(shí)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)語(yǔ)文學(xué)習(xí)的理解能力。教師在指導(dǎo)學(xué)生學(xué)習(xí)時(shí)，要根據(jù)學(xué)生的心理特點(diǎn)、已掌握的基礎(chǔ)知識(shí)、閱讀能力等選擇有利于完善學(xué)生知識(shí)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大知識(shí)面、提高閱讀能力的材料進(jìn)行恰當(dāng)引導(dǎo)。閱讀方式還有自主式、啟發(fā)式等。

2.在文本空白處拓展閱讀。

課本中有許多文章均留有“空白”，需要讀者感悟。如果學(xué)生有課外儲(chǔ)存作補(bǔ)充，只要恰到好處地“補(bǔ)白”，就能促進(jìn)學(xué)生感悟，達(dá)到事半功倍的效果。例如《賣火柴的小女孩》最后一段：“這時(shí)，人們看到了一個(gè)小女孩凍死在墻角，她臉上放著光彩，嘴邊露著微笑。在她周圍撒滿一地的火柴梗，小手中還捏著一根火柴?！边@樣的“微笑”，“小手中還捏著一根小火柴”，這些細(xì)節(jié)，我想學(xué)生是很難體會(huì)出其中的真意的。如果老師利用下面的歌詞讓學(xué)生去讀：每次點(diǎn)燃火柴微微光芒/看到希望 看到夢(mèng)想/她說(shuō)你要勇敢/你要堅(jiān)強(qiáng)/不要害怕/不要慌張/讓你從此不必再流浪/媽媽牽著你的手回家/睡在溫暖花開(kāi)的天堂。學(xué)生一定會(huì)慢慢品味出小女孩對(duì)美好生活的向往，對(duì)幸福天堂的渴望，而這樣的“微笑”，“小手中還捏著一根小火柴”更會(huì)在學(xué)生心中激起層層漣漪。

3.精選讀物，讓學(xué)生享受經(jīng)典閱讀的快樂(lè)。

3.1依照學(xué)生學(xué)段的不同推薦書(shū)籍。據(jù)有關(guān)方面調(diào)查，因?qū)W生年齡、學(xué)段、性別、性格、心理特點(diǎn)等方面的差異，其閱讀興趣隨之不同。一般來(lái)講，小學(xué)低中年級(jí)以童話、神話、寓言、民間故事為主，而高年級(jí)學(xué)生除故事外還對(duì)傳記、傳奇、驚險(xiǎn)小說(shuō)等感興趣，可以說(shuō)進(jìn)入了文學(xué)期。因此，教師要依據(jù)學(xué)生學(xué)段的不同，推薦相關(guān)的書(shū)籍，讓每個(gè)學(xué)生都愿讀、樂(lè)讀、善讀。

3.2推薦有利于身心發(fā)展的讀物。一般宜向低年級(jí)學(xué)生推薦童話讀物，中年級(jí)學(xué)生可增加推薦戰(zhàn)斗故事、科幻作品類讀物，高年級(jí)學(xué)生又可增加推薦偉人的故事、中外名著、地理歷史類讀物。這樣不同年級(jí)的學(xué)生均能讀到最適合自身需要同時(shí)又最有利于自身健康發(fā)展的課外讀物。

3.3推薦與自身生活緊密相關(guān)的讀物。從生活的角度講，與學(xué)生有密切聯(lián)系的讀物大致有兩類：一類是指導(dǎo)學(xué)生培養(yǎng)生活能力的讀物，包括安全防范方法、人際關(guān)系處理等方面的書(shū)籍；另一類是幫助學(xué)生了解生活的讀物，包括家鄉(xiāng)的地域文化、人文資源等。

3.4推薦與文本關(guān)聯(lián)的讀物。小學(xué)語(yǔ)文課本中的很多課文是選自或節(jié)選自某作品集，教師在教學(xué)這些文章的時(shí)候，要注重引導(dǎo)學(xué)生閱讀原著，甚至可以讓學(xué)生讀一讀該作者的全部作品。

4.強(qiáng)化自主意識(shí)，培養(yǎng)良好的閱讀習(xí)慣。

“教是為了不教”，“小學(xué)語(yǔ)文教學(xué)應(yīng)立足于促進(jìn)學(xué)生的發(fā)展，為他們的終身學(xué)習(xí)、生活和工作奠定基礎(chǔ)”。閱讀是學(xué)習(xí)之母，要提高學(xué)生的學(xué)習(xí)能力，教師必須強(qiáng)化學(xué)生的自主閱讀意識(shí)，培養(yǎng)他們良好的閱讀習(xí)慣，具體做法如下：

4.1做閱讀卡片。此法要持之以恒，讓學(xué)生自備卡片盒，避免散亂，也可采用圖書(shū)館的編目分類整理方法，以備日后查找，每張卡片應(yīng)適當(dāng)留有空白，以備補(bǔ)充資料。不僅要教會(huì)學(xué)生做文摘卡片，而且要讓學(xué)生勤做文摘卡片，像蜜蜂一樣及時(shí)地不斷地把精彩的片斷、重要的材料和信息隨時(shí)摘錄下來(lái)，指導(dǎo)學(xué)生到知識(shí)的海洋中去尋寶。