摘要：我國上市公司普遍存在股權(quán)再融資偏好，配股是進(jìn)行股權(quán)再融資的基本方式之一。上市公司為了達(dá)到配股資格，通常存在盈余管理行為；而關(guān)聯(lián)交易作為盈余管理的手段之一，在上市公司進(jìn)行配股融資時發(fā)揮了重要的作用。本文對我國上市公司配股融資時通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：配股融資、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理

近年來，我國的股票市場得到了蓬勃發(fā)展。上市發(fā)行股票成為公司進(jìn)行融資的重要方式。我國上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。配股與增發(fā)新股，是上市公司繼首次公開發(fā)行（IPO，InitialPublicOffering）之后，利用證券市場進(jìn)行股票再融資的兩種基本方式。上市公司利用配股和增發(fā)新股進(jìn)行再融資已成為我國證券市場的一種普遍現(xiàn)象。

一、我國上市公司的配股熱

配股通常指已公開發(fā)行上市的股份公司通過向現(xiàn)有股東按其所持股份的一定比例分配優(yōu)先購買權(quán)的方式銷售新股的行為。而增發(fā)新股，又稱公募增發(fā)，是上市公司向證券市場的全體投資者發(fā)行新股、籌集資金的行為；它同時面向老股東和新股東，擬增發(fā)的股份按增發(fā)方案在新老股東中分配。配股在我國正式出現(xiàn)是在1993年，而增發(fā)新股在我國出現(xiàn)于1998年。

在成熟的證券市場上，增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式，而配股則很少采用。如在英國證券市場上，增發(fā)新股的數(shù)量甚至超過了首發(fā)股份的數(shù)量；在香港證券市場上，配股只占上市公司再融資的10%左右，大部分再融資靠增發(fā)新股來實現(xiàn)。但是，在我國滬深兩市上，上市公司的再融資主要靠配股來實現(xiàn)，這與成熟證券市場的再融資結(jié)構(gòu)相背離。究其原因，主要有以下幾個方面：

摘要]上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段。

上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段.配股是指按照一定比例向原有股東配售新股的籌資行為.根據(jù)股東身份的不同,可分為向社會公眾股東、法人股東和國家股東的配售.參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn).社會公眾股東一般以現(xiàn)金認(rèn)購,法人或國家股東則可采取不同的資產(chǎn)形式.1997年以來,上市公司配股力度有加強(qiáng)的趨勢,無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭.針對這一現(xiàn)象,本文作者擬就配股的有關(guān)問題做一探討.

1配股的動因

上市公司之所以樂于配股有各方面的原因,歸納起來有:

(1)擴(kuò)大資本規(guī)模擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模是配股的直接原因.配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴(kuò)張.當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入全球化時代,跨國公司在世界各地呼風(fēng)喚雨、興風(fēng)作浪,推動著各個地區(qū)和國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步,領(lǐng)導(dǎo)著新經(jīng)濟(jì)的潮流.跨國公司之所以有如此之大的能量是和其規(guī)模巨大分不開的.近幾年來,巨型企業(yè)之間的合并頻繁發(fā)生,波音并購麥道,克萊斯勒、奔馳和三菱的三強(qiáng)聯(lián)合,歐洲三大證券交易所的結(jié)盟,以及銀行、電信巨頭們之間的合并,令企業(yè)家和管理學(xué)們目不暇接,吹響了邁向新經(jīng)濟(jì)的號角.我國上市公司盡管都是各行業(yè)的排頭兵,但和世界500強(qiáng)相比在規(guī)模上仍有相當(dāng)?shù)牟罹?例如,長虹、海爾等大型企業(yè)年銷售收入不過幾百億元人民幣,和夏普、索尼、IMB、GE等公司數(shù)百億美元的銷售收入相比,要差好幾倍.1998年,中國工業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值為7.1億美元,僅相當(dāng)于世界500強(qiáng)的0.9%.目前,我國有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定,配股的間隔期為1年,這就為上市公司在資本和股本規(guī)模上每年上一個臺階創(chuàng)造了條件.例如,一家公司上市時的股本為1億股,股價為10元,每年按10∶3的比例配股,5年后公司的總股本將為10000(1+30%)5=37129.3萬股,凈增27129.3萬股,按平均配股價8元計,可獲資金21億元.四川長虹1997年就曾經(jīng)通過配股募集資金22億元.

(2)改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu).合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)價值和籌資能力,降低資本成本和財務(wù)風(fēng)險.據(jù)統(tǒng)計,大部分上市公司的負(fù)債比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理,負(fù)債比例在50%以上,這使企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險.配股籌資的特點之一是所籌資本為權(quán)益資本,通過配股一方面可以增加權(quán)益資本的比重,使債務(wù)比例降低;另一方面可用配股資金償還債務(wù),以權(quán)益資本取代債資本,使債務(wù)額大幅度下降.例如,某公司于1998年實施10配2.5股的配股方案,募集資金2.5億元,如全部用來償還債務(wù),可使負(fù)債比例從70%下降到50%,每年可節(jié)約財務(wù)費用3000多萬元,效益十分明顯.對于負(fù)債比例正常的公司來說,配股可以提高其債券的評級.影響債券等級的因素之一是企業(yè)的償債能力.一般來說,一家企業(yè)的債務(wù)比例越低,其償債壓力就越小,債券等級就越高.高等級的債券不僅發(fā)行順暢,而且利率較低,可以降低公司的財務(wù)費用.因此,在配股的同時也就提高了公司運用債券工具籌資的能力.股本結(jié)構(gòu)是指公司國家股、法人股和社會公眾股所占的比重.我國許多上市公司都是國有大中型企業(yè),國有股一般要占到60%70%,國有股比重在40%50%的也不在少數(shù).黨的十五屆四中全會指出,國有經(jīng)濟(jì)要從某些行業(yè)適當(dāng)退出.為此,證券管理部門制定了國有股配售計劃,兩家試點企業(yè),中國嘉陵和黔輪胎已經(jīng)實施了國有股向社會公眾股東的配售.從控股角度看,30%的股權(quán)就可相對控股,50%的股權(quán)即可絕對控股.過高的國有股比重既不利于國家集中財力有目的、有重點地經(jīng)營好重要行業(yè)的骨干企業(yè),也不利于上市公司更好地利用資本市場籌資.在國有股目前尚不能上市流通的情況下,過高的國有股比重顯然會使國有資本沉淀、凝固,降低了國有經(jīng)濟(jì)的活力.通過配股可以改善股本結(jié)構(gòu),降低國家股比重,提高社會公眾股比重.在配股活動中,國家股往往放棄配股資格,并將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股東,這樣一方面使國家股股東獲得轉(zhuǎn)讓收益,另一方面使社會公眾股東認(rèn)購更多的股份,增加了公司的現(xiàn)金資產(chǎn).除配股外,通過將國家股轉(zhuǎn)讓以減少所占比例,并實現(xiàn)國有存量資產(chǎn)的變現(xiàn)也是近年來上市公司資本動作的一個引人注目的現(xiàn)象.1998年有40家公司轉(zhuǎn)讓了國有股權(quán).通過轉(zhuǎn)讓不僅優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),而且成功地實現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組,不少傳統(tǒng)行業(yè)的公司由此進(jìn)入技術(shù)、資本密集型的新興產(chǎn)業(yè).

[摘要]上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段。sO100

上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段.配股是指按照一定比例向原有股東配售新股的籌資行為.根據(jù)股東身份的不同,可分為向社會公眾股東、法人股東和國家股東的配售.參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn).社會公眾股東一般以現(xiàn)金認(rèn)購,法人或國家股東則可采取不同的資產(chǎn)形式.1997年以來,上市公司配股力度有加強(qiáng)的趨勢,無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭.針對這一現(xiàn)象,本文作者擬就配股的有關(guān)問題做一探討.

1配股的動因

上市公司之所以樂于配股有各方面的原因,歸納起來有:

(1)擴(kuò)大資本規(guī)模擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模是配股的直接原因.配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴(kuò)張.當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入全球化時代,跨國公司在世界各地呼風(fēng)喚雨、興風(fēng)作浪,推動著各個地區(qū)和國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步,領(lǐng)導(dǎo)著新經(jīng)濟(jì)的潮流.跨國公司之所以有如此之大的能量是和其規(guī)模巨大分不開的.近幾年來,巨型企業(yè)之間的合并頻繁發(fā)生,波音并購麥道,克萊斯勒、奔馳和三菱的三強(qiáng)聯(lián)合,歐洲三大證券交易所的結(jié)盟,以及銀行、電信巨頭們之間的合并,令企業(yè)家和管理學(xué)們目不暇接,吹響了邁向新經(jīng)濟(jì)的號角.我國上市公司盡管都是各行業(yè)的排頭兵,但和世界500強(qiáng)相比在規(guī)模上仍有相當(dāng)?shù)牟罹?例如,長虹、海爾等大型企業(yè)年銷售收入不過幾百億元人民幣,和夏普、索尼、IMB、GE等公司數(shù)百億美元的銷售收入相比,要差好幾倍.1998年,中國工業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值為7.1億美元,僅相當(dāng)于世界500強(qiáng)的0.9%.目前,我國有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定,配股的間隔期為1年,這就為上市公司在資本和股本規(guī)模上每年上一個臺階創(chuàng)造了條件.例如,一家公司上市時的股本為1億股,股價為10元,每年按10∶3的比例配股,5年后公司的總股本將為10000(1+30%)5=37129.3萬股,凈增27129.3萬股,按平均配股價8元計,可獲資金21億元.四川長虹1997年就曾經(jīng)通過配股募集資金22億元.

(2)改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu).合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)價值和籌資能力,降低資本成本和財務(wù)風(fēng)險.據(jù)統(tǒng)計,大部分上市公司的負(fù)債比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理,負(fù)債比例在50%以上,這使企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險.配股籌資的特點之一是所籌資本為權(quán)益資本,通過配股一方面可以增加權(quán)益資本的比重,使債務(wù)比例降低;另一方面可用配股資金償還債務(wù),以權(quán)益資本取代債資本,使債務(wù)額大幅度下降.例如,某公司于1998年實施10配2.5股的配股方案,募集資金2.5億元,如全部用來償還債務(wù),可使負(fù)債比例從70%下降到50%,每年可節(jié)約財務(wù)費用3000多萬元,效益十分明顯.對于負(fù)債比例正常的公司來說,配股可以提高其債券的評級.影響債券等級的因素之一是企業(yè)的償債能力.一般來說,一家企業(yè)的債務(wù)比例越低,其償債壓力就越小,債券等級就越高.高等級的債券不僅發(fā)行順暢,而且利率較低,可以降低公司的財務(wù)費用.因此,在配股的同時也就提高了公司運用債券工具籌資的能力.股本結(jié)構(gòu)是指公司國家股、法人股和社會公眾股所占的比重.我國許多上市公司都是國有大中型企業(yè),國有股一般要占到60%70%,國有股比重在40%50%的也不在少數(shù).黨的十五屆四中全會指出,國有經(jīng)濟(jì)要從某些行業(yè)適當(dāng)退出.為此,證券管理部門制定了國有股配售計劃,兩家試點企業(yè),中國嘉陵和黔輪胎已經(jīng)實施了國有股向社會公眾股東的配售.從控股角度看,30%的股權(quán)就可相對控股,50%的股權(quán)即可絕對控股.過高的國有股比重既不利于國家集中財力有目的、有重點地經(jīng)營好重要行業(yè)的骨干企業(yè),也不利于上市公司更好地利用資本市場籌資.在國有股目前尚不能上市流通的情況下,過高的國有股比重顯然會使國有資本沉淀、凝固,降低了國有經(jīng)濟(jì)的活力.通過配股可以改善股本結(jié)構(gòu),降低國家股比重,提高社會公眾股比重.在配股活動中,國家股往往放棄配股資格,并將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股東,這樣一方面使國家股股東獲得轉(zhuǎn)讓收益,另一方面使社會公眾股東認(rèn)購更多的股份,增加了公司的現(xiàn)金資產(chǎn).除配股外,通過將國家股轉(zhuǎn)讓以減少所占比例,并實現(xiàn)國有存量資產(chǎn)的變現(xiàn)也是近年來上市公司資本動作的一個引人注目的現(xiàn)象.1998年有40家公司轉(zhuǎn)讓了國有股權(quán).通過轉(zhuǎn)讓不僅優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),而且成功地實現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組,不少傳統(tǒng)行業(yè)的公司由此進(jìn)入技術(shù)、資本密集型的新興產(chǎn)業(yè).

[摘要]上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段。

上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式,即配股和增發(fā)新股.由于增發(fā)新股目前還沒有大面積鋪開,因此,配股成為上市公司持續(xù)融資的主要手段.配股是指按照一定比例向原有股東配售新股的籌資行為.根據(jù)股東身份的不同,可分為向社會公眾股東、法人股東和國家股東的配售.參與配股的資產(chǎn)可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn).社會公眾股東一般以現(xiàn)金認(rèn)購,法人或國家股東則可采取不同的資產(chǎn)形式.1997年以來,上市公司配股力度有加強(qiáng)的趨勢,無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭.針對這一現(xiàn)象,本文作者擬就配股的有關(guān)問題做一探討.

1配股的動因

上市公司之所以樂于配股有各方面的原因,歸納起來有:

(1)擴(kuò)大資本規(guī)模擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模是配股的直接原因.配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴(kuò)張.當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入全球化時代,跨國公司在世界各地呼風(fēng)喚雨、興風(fēng)作浪,推動著各個地區(qū)和國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技進(jìn)步,領(lǐng)導(dǎo)著新經(jīng)濟(jì)的潮流.跨國公司之所以有如此之大的能量是和其規(guī)模巨大分不開的.近幾年來,巨型企業(yè)之間的合并頻繁發(fā)生,波音并購麥道,克萊斯勒、奔馳和三菱的三強(qiáng)聯(lián)合,歐洲三大證券交易所的結(jié)盟,以及銀行、電信巨頭們之間的合并,令企業(yè)家和管理學(xué)們目不暇接,吹響了邁向新經(jīng)濟(jì)的號角.我國上市公司盡管都是各行業(yè)的排頭兵,但和世界500強(qiáng)相比在規(guī)模上仍有相當(dāng)?shù)牟罹?例如,長虹、海爾等大型企業(yè)年銷售收入不過幾百億元人民幣,和夏普、索尼、IMB、GE等公司數(shù)百億美元的銷售收入相比,要差好幾倍.1998年,中國工業(yè)500強(qiáng)的總資產(chǎn)平均值為7.1億美元,僅相當(dāng)于世界500強(qiáng)的0.9%.目前,我國有關(guān)證券法規(guī)規(guī)定,配股的間隔期為1年,這就為上市公司在資本和股本規(guī)模上每年上一個臺階創(chuàng)造了條件.例如,一家公司上市時的股本為1億股,股價為10元,每年按10∶3的比例配股,5年后公司的總股本將為10000(1+30%)5=37129.3萬股,凈增27129.3萬股,按平均配股價8元計,可獲資金21億元.四川長虹1997年就曾經(jīng)通過配股募集資金22億元.

(2)改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu).合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)價值和籌資能力,降低資本成本和財務(wù)風(fēng)險.據(jù)統(tǒng)計,大部分上市公司的負(fù)債比例在40%左右,基本合理.但也有一部分公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理,負(fù)債比例在50%以上,這使企業(yè)面臨較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險.配股籌資的特點之一是所籌資本為權(quán)益資本,通過配股一方面可以增加權(quán)益資本的比重,使債務(wù)比例降低;另一方面可用配股資金償還債務(wù),以權(quán)益資本取代債資本,使債務(wù)額大幅度下降.例如,某公司于1998年實施10配2.5股的配股方案,募集資金2.5億元,如全部用來償還債務(wù),可使負(fù)債比例從70%下降到50%,每年可節(jié)約財務(wù)費用3000多萬元,效益十分明顯.對于負(fù)債比例正常的公司來說,配股可以提高其債券的評級.影響債券等級的因素之一是企業(yè)的償債能力.一般來說,一家企業(yè)的債務(wù)比例越低,其償債壓力就越小,債券等級就越高.高等級的債券不僅發(fā)行順暢,而且利率較低,可以降低公司的財務(wù)費用.因此,在配股的同時也就提高了公司運用債券工具籌資的能力.股本結(jié)構(gòu)是指公司國家股、法人股和社會公眾股所占的比重.我國許多上市公司都是國有大中型企業(yè),國有股一般要占到60%70%,國有股比重在40%50%的也不在少數(shù).黨的十五屆四中全會指出,國有經(jīng)濟(jì)要從某些行業(yè)適當(dāng)退出.為此,證券管理部門制定了國有股配售計劃,兩家試點企業(yè),中國嘉陵和黔輪胎已經(jīng)實施了國有股向社會公眾股東的配售.從控股角度看,30%的股權(quán)就可相對控股,50%的股權(quán)即可絕對控股.過高的國有股比重既不利于國家集中財力有目的、有重點地經(jīng)營好重要行業(yè)的骨干企業(yè),也不利于上市公司更好地利用資本市場籌資.在國有股目前尚不能上市流通的情況下,過高的國有股比重顯然會使國有資本沉淀、凝固,降低了國有經(jīng)濟(jì)的活力.通過配股可以改善股本結(jié)構(gòu),降低國家股比重,提高社會公眾股比重.在配股活動中,國家股往往放棄配股資格,并將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會公眾股東,這樣一方面使國家股股東獲得轉(zhuǎn)讓收益,另一方面使社會公眾股東認(rèn)購更多的股份,增加了公司的現(xiàn)金資產(chǎn).除配股外,通過將國家股轉(zhuǎn)讓以減少所占比例,并實現(xiàn)國有存量資產(chǎn)的變現(xiàn)也是近年來上市公司資本動作的一個引人注目的現(xiàn)象.1998年有40家公司轉(zhuǎn)讓了國有股權(quán).通過轉(zhuǎn)讓不僅優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),而且成功地實現(xiàn)了資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組,不少傳統(tǒng)行業(yè)的公司由此進(jìn)入技術(shù)、資本密集型的新興產(chǎn)業(yè).

摘要：本文分析了上市公司配股選擇行為的影響因素，通過文獻(xiàn)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司配股的動機(jī)是擴(kuò)大資本規(guī)模、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行資產(chǎn)重組、上市公司配股行為的影響因素主要分三方面：制度性因素、大股東偏好、融資成本和機(jī)會主義行為，在此分析的基礎(chǔ)上，本文提出相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；配股選擇；資本市場

配股是指上市公司在獲得必要的批準(zhǔn)后，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)購配股股份的行為。配股是上市公司發(fā)行新股的方式之一。市場上簡稱的“配股”與“增發(fā)”統(tǒng)稱上市公司向社會公開發(fā)行新股，向原股東配售股票稱“配股”，向全體社會公眾發(fā)售股票稱“增發(fā)”，投資者以現(xiàn)金認(rèn)購新股，同股同價。配股指向公司原有股東按比例增發(fā)新股票的一種融資方式，在流通股和非流通股利益不一致的情況下，配股再融資方式涉及到利益如何在流通股股東和非流通股股東之間分配的問題，因此，中國股票市場對上市公司配股行為的反應(yīng)可能具有一定的特殊性。上市公司配股行為向股東和投資者提供一個信息，我國上市公司取得上市資格、配股和發(fā)行新股是以“凈資產(chǎn)收益率”作為唯一核心控制參數(shù)的。由于該參數(shù)條件單一，導(dǎo)致了上市公司利用關(guān)聯(lián)方交易獲取資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收益，操縱利潤，加大投資風(fēng)險，損害投資者利益等問題的產(chǎn)生（彭曉潔；2006）。從外部流通股股東和提高市場效率來說，有的學(xué)者提倡應(yīng)該采用配股方式（管征；2008），而有的學(xué)者不提倡配股融資。

在公司上市后進(jìn)行再融資的方式中，配股一直占據(jù)主導(dǎo)地位，作為一種主流再融資方式，配股為企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展提供重要的資金保障。配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，但是很多配股公司在進(jìn)行配股時存在很多不規(guī)范行為，造成市場普遍認(rèn)為上市公司通過證券市場進(jìn)行“圈錢”，嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。因此研究上市公司配股融資選擇行為具有重要意義。

1上市公司配股的動因

配股是上市公司持續(xù)融資的主要手段。1997年以來，上市公司配股力度有加強(qiáng)的趨勢，無論是配股公司家數(shù)、配股比例或配股價格都有上升的勢頭。首先，擴(kuò)大資本規(guī)模是配股的直接原因。配股可以使公司的資本和股本實現(xiàn)雙重擴(kuò)張。例如，一家公司上市時的股本為1億股，股價為10元，每年按10∶3的比例配股，5年后公司的總股本將為100005＝37129.3萬股，凈增27129.3萬股，按平均配股價8元計，可獲資金21億元。其次，改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，配股不僅可以提高其債券的評級，而且可以改善股本結(jié)構(gòu)，降低國家股比重，提高社會公眾股比重，使社會公眾股東認(rèn)購更多的股份。第三，通過配股進(jìn)行資產(chǎn)重組。大股東根據(jù)上市公司的業(yè)務(wù)情況將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，實現(xiàn)資產(chǎn)重組。與現(xiàn)金資產(chǎn)相比。

配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系等問題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。

[關(guān)鍵詞]配股資格配股行為配股價格股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系三個問題進(jìn)行了實證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。

一、我國上市公司配股融資情況簡述

融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。

表11998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計

(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系等問題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。[關(guān)鍵詞]配股資格配股行為配股價格股權(quán)結(jié)構(gòu)中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系三個問題進(jìn)行了實證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。一、我國上市公司配股融資情況簡述融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。表11998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權(quán)融資的兩種主要方式。在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資中的基本狀況。二、配股資格與配股行為選擇的實證分析(一)研究假設(shè)本文研究的時間段是1999年《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《通知》)后，2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》前的上市公司配股融資選擇行為。我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使用，再加上上市公司配股再融資較易實現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。針對這一問題，我們提出假設(shè)1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方案。1999年證監(jiān)會出臺的《通知》中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會創(chuàng)造條件爭取實現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會力爭達(dá)到6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對這種情況，我們提出假設(shè)2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮，1999年年報中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會明顯增加，同時凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會明顯減少。2001年證監(jiān)會規(guī)定了新的配股條件，財務(wù)指標(biāo)上要求公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預(yù)見，新政策出臺后，上市公司每年保6%的情況會消失，但是三年合計保18%的情況未必不會出現(xiàn)，也就是說上市公司有可能會在申請配股前調(diào)整當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計達(dá)到18%。究竟是否會向這一方向演變，我們將予以關(guān)注。(二)符合配股條件的公司是否會選擇配股行為的分析對于滿足配股條件的公司是否大多會提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公司年報數(shù)據(jù)中找尋答案。研究的設(shè)計思路是:從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和其他相關(guān)條件結(jié)合考察，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有實施配股的動機(jī)，并進(jìn)一步分析原因。從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和時間間隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、1999三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值在10%之上(含10%)，并且在1999年沒有實施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進(jìn)行研究，考察其在2000年內(nèi)有無配股方案或?qū)嵤┡涔?。之所以要求?9的年沒有實施配股，是因為1999年的配股政策規(guī)定，上市公司提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個完整的會計年度(1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經(jīng)實施配股的公司，2000年不可能提出配股要求。表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計結(jié)果：表22000年滬市上市公司股股行為分析公司類別家數(shù)所占百分比未公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?430.76%其中：1998年實施配股的公司29/三年內(nèi)沒有配股的公司15/公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?969.24%合計143100%統(tǒng)計結(jié)果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超過半數(shù)（29家）在1998年實施了配股。因此，符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒有進(jìn)行配股的公司僅有15家(占10%左右)。通過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會推出配股方案，提出向原有股東配股的要求。這進(jìn)一步驗證了上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產(chǎn)收益率、保留配股資格動機(jī)的分析1．新政策實施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司是否會增加的分析。對近年上市公司年報的統(tǒng)計分析表明，不少上市公司為取得配股資格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%-11%的家數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達(dá)108家，1998年為97家。1999年配股條件修改后，年報顯示上海股票市場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11%的公司數(shù)為58家

，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說明新的配股條件在遏制操縱凈資產(chǎn)收益率(10%現(xiàn)象)方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實施，有配股動機(jī)、類似保10%策略的公司也會隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%-7%之間的上市公司家數(shù)可能會增加。為驗證這一假設(shè)能否成立，我們統(tǒng)計了上海證券市場近五年來每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖:以上數(shù)據(jù)說明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。2．新政策是否會便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分析。對于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資產(chǎn)收益率，可以通過“倒擠”計算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn)收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率之和達(dá)到30%的動機(jī)。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-10%之間，是因為按照1999年以前配股條件的要求，這些公司基本上己經(jīng)失去了配股資格，但是1999年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的機(jī)會。既然上市公司有強(qiáng)烈的配股要求，我們推斷，為了達(dá)到配股條件，這些公司可能會有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到30%的動機(jī)。經(jīng)過對滬市上市公司近三年財務(wù)報表的統(tǒng)計分析，得到符合以上三個條件的上市公司為38家，進(jìn)一步觀察這38家公司1999年的凈資產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低于6%，比例超過了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資格，所以我們認(rèn)為，這在一定程度上反映了上市公司并沒有無限制地進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的包裝。我們對有意義的28家公司的凈資產(chǎn)收益率情況進(jìn)行了描述，如下表：統(tǒng)計結(jié)果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實現(xiàn)了達(dá)到配股資格所需要的凈資產(chǎn)收益率，7家沒有達(dá)到，21家達(dá)到條件的公司中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統(tǒng)計結(jié)果在一定程度上說明了三年凈資產(chǎn)收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨向。我們對三年凈資產(chǎn)收益率之和處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤分配方案進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)有12家在2000年提出了配股要求。另外，沒有達(dá)到30%的7家公司申，有5家在1999年實施了配股，2000年本來就不具備配股資格。通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件修改后，從總體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以達(dá)到配股資格要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定程度上仍然存在，而且形式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的現(xiàn)象。三、配股價格制定的實證分析(一)研究假設(shè)對于上市公司配股價格的確定，中國證監(jiān)會并無明確的指導(dǎo)性文件，只是在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所確定的配股價格低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)的，其配股申請不予批準(zhǔn)”。在上市公司實際配股過程中，其定價依據(jù)也不完全相同，2000年實施配股的以下兩家公司的配股定價方式具有一定代表性。天津港(600717)在通過配股方案的臨時股東大會決議中披露：“本次配股價格擬為5-7元/股，本次配股定價方法依據(jù)以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資產(chǎn)值；(2)公司股票的價格走勢；(3)投資項目所需資金量、投資項目的預(yù)計盈利情況；(4)與承銷商協(xié)商一致的原則”。祁連山(600720)在公布配股方案時，關(guān)于配股定價的相關(guān)披露為：“配股價格為每股人民幣6-9元。配股價格的定價方法是：(1)配股價格不低于公司1999年度財務(wù)報告公布的每股凈資產(chǎn)；(2)公司股票在二級市場的定價和市盈率狀況；(3)投資項目的資金需求量；(4)與主承銷商協(xié)商一致的原則”。通過上述可以看出，配股價格主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級市場的定價、投資項目的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個因素有關(guān)。由于與主承銷商協(xié)商是一個不易確定的變量，所以關(guān)于配股價格的制定，我們提出假設(shè)3：申請配股公司配股前的每股凈資產(chǎn)值越高，配股價定的越高；假設(shè)4：申請配股公司的每股市價越高，制定的配股價格越高；假設(shè)5：申請配股公司的投資項目所需資金量越大，制定的配股價格越高。(二)影響上市公司配股價格因素的分析我們以加2000年已經(jīng)實施配股的總計77家滬市上市公司作為研究對象，分別考察其1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時的每股市價、投資項目所需的資金量及實際公布的配股價格，并構(gòu)建回歸模型，以配股價格作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價和投資項目所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量(配股價格)的影響程度。表3對樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差。利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型:y=bb1x1b2x2……e因變量配股價格用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價用X1表示，投資項目所需資金量用b表示；常數(shù)項用b表示，系數(shù)項用bl，b2，……bn表示，e表示殘差。表3描述性統(tǒng)計在多元回歸模型中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析能夠較好地解決這一間題，逐步回歸的結(jié)果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。本研究考慮的是三個自變量對因變量的影響，可以采用逐步回歸法進(jìn)行檢驗。我們用SPSS統(tǒng)計分析軟件包對數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析處理后得到了分析結(jié)果。逐步回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產(chǎn))無法通過F檢驗，該自變量被剔除。自變量利被剔除后，對因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和X2和X3模型成為一個二元線性回歸模型，如表4。表4系數(shù)分析表說明：因變量：y通過系數(shù)分析表得到回歸方程:y=3.1940.358x20.048x3表5模型綜述表說

明、解釋變量:(常數(shù)項)，Xl，X3b因變量:y模型綜述表顯示，該模型的擬合優(yōu)度為0·53，能夠較好地解釋變量之間的關(guān)系。模型系數(shù)通過了T檢驗，模型本身也通過了F檢驗和D-W檢驗。回歸分析表明，配股價格制定與每股市價和資金需要量較高呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4和5通過了檢驗；而每股凈資產(chǎn)只是制定配股價格的一個約束條件(保護(hù)下限)，與配股價格及其數(shù)量并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3沒有得到驗證。四、轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動相關(guān)性的實證分析轉(zhuǎn)配股產(chǎn)生的直接原因是國有股、法人股股東無力配股或不愿參配。198年轉(zhuǎn)配股取消后，國有股股東和法人股股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在。由于轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)，在流通股股東全部參配的條件下，部分上市公司國有股、法人股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。但轉(zhuǎn)配和放棄配股權(quán)二者之間導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的速率究竟怎樣?也值得我們探討。我們對%家有轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動進(jìn)行的統(tǒng)計分析，能夠在一定程度上說明問題。在研究中，我們對96家上市公司轉(zhuǎn)配之前非流通股份占總股本的比率與轉(zhuǎn)配股上市之后非流通股份占總股本的比率進(jìn)行了配對的T統(tǒng)計檢驗，以分析這些公司在轉(zhuǎn)配之前與轉(zhuǎn)配股上市后(這里假設(shè)轉(zhuǎn)配股在一定時期內(nèi)均可上市流通)股本結(jié)構(gòu)變動的顯著程度。表6轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動檢驗公司數(shù)極差最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)配之前非流通股份占比例960.520.450.970.680.13轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13T值（雙尾檢驗）1099顯著性水平0.00統(tǒng)計結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5%，相應(yīng)的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結(jié)果顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動顯著(顯著性水平為0·001，雙尾檢驗)。五、結(jié)論與建議以上研究表明，2000年中國上市公司的配股融資熱潮并無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機(jī)無減弱跡象;從凈資產(chǎn)收益率的操縱程度來看，雖然D叨年政策出臺后有所減緩，但也還存在新的凈資產(chǎn)收益率操縱行為(如6%現(xiàn)象)；從配股價格制定方面來看，上市公司為了能夠多籌集資金，已使配股價格逐漸脫離每股凈資產(chǎn)值，而與市場價格接軌;從轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系來看，由于持有非流通股股份的股東放棄配股權(quán)的現(xiàn)象普遍存在，已經(jīng)使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變動。對于這些情況，我們必須慎重考慮，認(rèn)真對待。(一)上市公司再融資應(yīng)該向理性化、多元化方向發(fā)展研究結(jié)果顯示，作為外部股權(quán)融資的配股是我國上市公司再融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”的狀況。國外公司融資理論認(rèn)為，股權(quán)融資并不是最好的方法，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗也證明了這一點。1981年-1991年，美國公司新投資的74·7%來自于內(nèi)部融資，這一時期，股權(quán)融資的比例下降了11%，上市公司平均每18·5年才配股一次。那么，在我國資本市場中，上市公司為何特別看重股權(quán)融資呢?我們認(rèn)為，深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機(jī)制沒有建立起來，使得上市公司股權(quán)融資成本過低，上市公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權(quán)，而非專注于企業(yè)投資的回報。2001年新的配股政策顯然也針對這一間題提出了監(jiān)管要求，新政策規(guī)定上市公司配股完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率末達(dá)到銀行同期存款利率的，上市公司董事長、擔(dān)任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大會及指定報刊上公開作出解釋；如無合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報刊公開道歉。這條措施的實施能否對上市公司隨意配股不注重配股資金使用效率的現(xiàn)狀有所遏制，在不久的將來將會通過證券市場顯現(xiàn)出來?？偟膩砜矗鲜泄镜脑偃谫Y方式向多樣化發(fā)展應(yīng)是當(dāng)前我國資本市場面臨的重大課題，發(fā)展債券市場，鼓勵企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及增發(fā)新股，都有利于改善當(dāng)前上市公司主要依靠配股進(jìn)行再融資的局面。其道理為，多樣化的方式，多樣化的市場選擇，好的公司自然會有人愿意出資，不好的公司老股東也未必愿意出錢追加投資;市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，我們認(rèn)為，發(fā)展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需要研究的問題之一，也是使配股趨于理性化的必要保證。(二)應(yīng)當(dāng)尋求上市公司配股價格的合理確定方法配股價格較多地受到股票市價和上市公司資金需要量的影響，這兩個因素成為決定配股價格的主要依據(jù)，這種依據(jù)是否合理呢?在有效資本市場中，配股價格與市場價格相近有其合理性。這是因為，公司配股資金的用途及將來效益等信息己能通過股價體現(xiàn)，股票價格是未來收益的貼現(xiàn)，所以配股價格與市場價格接軌有一定道理。但問題在于，在我國資本市場中，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，“同股不同權(quán)，同股不同價”的問題客觀存在。流通股股東按市價轉(zhuǎn)讓股票，非流通股股東一般按凈資產(chǎn)價轉(zhuǎn)讓，對于配股價格如何確定，獻(xiàn)出現(xiàn)了兩難的選擇。另外，我國資本市場投機(jī)氣氛濃厚，股價能否反映股票的內(nèi)在價值還有待于進(jìn)一步研究。不可忽視的另一間題是，實證研究的結(jié)果還揭示出配股價格亦與配股公司的資金需要量有關(guān)，這也就等于對我們發(fā)出了信號:公司有無在配股之前對外不實信息、或?qū)善笔袃r進(jìn)行惡意炒作，以提高股票市場價格而抬高配股價格的行為，都是需要認(rèn)真思考的。我們認(rèn)為:考慮到配股之后對公司股本的稀釋，配股價格最好按一定比例低于市場價格；考慮公司配股后的未來發(fā)展，也可考慮利用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值(股票的內(nèi)在價值)模型折算得出；還可二者兼之，在具體的定價過程中結(jié)合使用?？傊?，對此問題要展開深入的探討和多方實踐，以求在我國逐步形成合理的配股價格制定方式，使其在既保證市場穩(wěn)定、又保證股東利益不受侵犯方面發(fā)揮作用。(三)國有股、法人股股東放棄的配股權(quán)應(yīng)當(dāng)允許轉(zhuǎn)配一般認(rèn)為，國有股、法人股控股股東難以參加配股的主要原因是其控股比例過高，每次參配對資金規(guī)模要求過大，控股股東難以有充足的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)性的投入;也有許多上市公司控股股東在公司設(shè)立之初幾乎將全部資產(chǎn)投入，使得控股股東無力再用資產(chǎn)參加配股。放棄配股、轉(zhuǎn)配，都可歸為公司改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式，只不過人們普遍認(rèn)為轉(zhuǎn)配比

放棄配股變化得更快，容易造成股市的震蕩。但從近期情況來看，轉(zhuǎn)配股上市流通的政策出臺，對股票市場的沖擊并不很大。我們的實證研究結(jié)果也表明，雖然轉(zhuǎn)配時股權(quán)結(jié)構(gòu)變化迅速，但沒有即刻改變其性質(zhì)。按照我國公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股占較大比率的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。從當(dāng)前的情況來看，部分上市公司國有股、法人股比例相對降低，亦即國有資本從競爭性領(lǐng)域逐步退出，無疑對上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國有股、法人股的相對減持是有利的；伴隨轉(zhuǎn)配股上市日程的排定與實施，通過轉(zhuǎn)配股的上市流通而改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的想法也會變?yōu)楝F(xiàn)實。因此我們認(rèn)為，國有股、法人股股東放棄的配股權(quán)，仍應(yīng)允許轉(zhuǎn)配，甚至可以考慮將配股權(quán)以配股價格定向轉(zhuǎn)讓給其他法人機(jī)構(gòu)。我們提出定向轉(zhuǎn)讓配股權(quán)的理由是:這樣可以使上市公司引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，解決國有股股權(quán)過于集中的弊病，從而有利于建立較為完善的制衡機(jī)制和較為合理的公司治理結(jié)構(gòu);另外，其他法人機(jī)構(gòu)參配，上市公司可獲得貨幣資產(chǎn)或引進(jìn)已具較高生產(chǎn)能力、已形成規(guī)模的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實行有實質(zhì)意義的資產(chǎn)重組，這對于上市公司改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提高盈利水平都極為有利。配股融資涉及資本市場的“長治久安”和健康發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展過程中很值得研究的問題。本文所述內(nèi)容有普遍意義，但所提意見是否能為業(yè)界人士認(rèn)可，還要看資本市場今后的運作實踐。

委托人：××××股份有限公司（下簡稱“甲方”）

地址：________________________________________

法定代表人：__________________________________

受委人：××律師事務(wù)所（下簡稱“乙方”）

地址：________________________________________

法定代表人：______

配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系等問題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。

[關(guān)鍵詞]配股資格配股行為配股價格股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系三個問題進(jìn)行了實證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。

一、我國上市公司配股融資情況簡述

融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。

表11998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計

(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系等問題進(jìn)行了分析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。

[關(guān)鍵詞]配股資格配股行為配股價格股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國證監(jiān)會的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》對配股政策進(jìn)行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進(jìn)行后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系三個問題進(jìn)行了實證研究，并在此基礎(chǔ)上提出了我們的研究結(jié)論與建議。

一、我國上市公司配股融資情況簡述

融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān);對股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務(wù)融資的順序明顯排在外部股權(quán)融資之后。

表11998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計