一、“二板市場(chǎng)熱”的背景自

1998年7月28日香港證監(jiān)會(huì)和聯(lián)交所委托北京標(biāo)準(zhǔn)咨詢公司,在北京召開(kāi)首次“大陸企業(yè)赴港二板市場(chǎng)融資上市詢證會(huì)”以來(lái),在不到兩年的時(shí)間里,“二板”是被人們?nèi)諠u熟識(shí),2000年4月的

“世界經(jīng)濟(jì)論壇2000年中國(guó)企業(yè)高峰會(huì)”和5月的“第三屆中國(guó)北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)國(guó)際周”,對(duì)境內(nèi)外二板市場(chǎng)的關(guān)注和探討,可以說(shuō)達(dá)到了火爆的程度。這些活動(dòng)的背景有三:

第一,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)迅速成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的主要載體。

第二,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)成長(zhǎng)急需建立新的融資機(jī)制,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資要么在政策上難與民營(yíng)、中小企業(yè)的發(fā)展配套,要么其安全性和短期性特征與高科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)不相適應(yīng)。

第三,民營(yíng)、中小高科技企業(yè)的融資機(jī)制有其特殊性。一是來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資;二是來(lái)自投資銀行的戰(zhàn)略投資,但這兩類投資均須以在實(shí)施投資前即能找到退出資金的出口為前提,投資后一俟時(shí)機(jī)成

1998年7月,一批香港證監(jiān)會(huì)、聯(lián)交所專家在北京舉辦“大陸中小企業(yè)在港第二板市場(chǎng)融資上市詢證會(huì)”之后,國(guó)內(nèi)便掀起一股“第二板市場(chǎng)熱”。筆者認(rèn)為,在二板市場(chǎng)各種條件尚不完全具備的條件下,掀起“二板市場(chǎng)熱”并不利于二板市場(chǎng)的發(fā)展。我們?cè)诳吹蕉迨袌?chǎng)極其有利的一面的同時(shí),并沒(méi)有審視二板市場(chǎng)由于其本身原因及內(nèi)地中小企業(yè)所具備的條件而存在的這樣或那樣的問(wèn)題;在看到二板市場(chǎng)所具備的解決企業(yè)融資問(wèn)題這一作用的同時(shí),并沒(méi)有關(guān)注二板市場(chǎng)所具有的其他作用。筆者認(rèn)為,目前發(fā)展二板市場(chǎng),需要澄清以下幾個(gè)觀念問(wèn)題:

一、二板市場(chǎng)并不是解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的唯一方式

從目前情況來(lái)看,資金不足和融資困難是制約中小型企業(yè)發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè),尤其是高科技企業(yè),由于技術(shù)成熟度、產(chǎn)品未來(lái)市場(chǎng)接受度和占有率等均不確定,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高;而且中小企業(yè)普遍缺乏擔(dān)保,資信較差,因而往往成為銀行貸款“嫌貧愛(ài)富”的犧牲品,很難從金融機(jī)構(gòu)融資。同時(shí),由于缺乏市場(chǎng)信貸手段及資產(chǎn)規(guī)模較小,中小企業(yè)要通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式從資本市場(chǎng)獲得資金也非常困難。二板市場(chǎng)作為專門(mén)為中小企業(yè)籌集資金而設(shè)立的證券市場(chǎng),有效地解決了這一問(wèn)題:一方面,中小企業(yè)可以通過(guò)二板市場(chǎng)獲得直接融資的種種好處;另一方面,二板市場(chǎng)有效地降低了中小企業(yè)創(chuàng)立的“門(mén)檻”,鼓勵(lì)居民個(gè)人創(chuàng)辦或投資中小企業(yè)。

但同時(shí),中小企業(yè)應(yīng)知道,到二板市場(chǎng)上市的企業(yè)數(shù)量畢竟有限。這對(duì)于成千上萬(wàn)的企業(yè)來(lái)說(shuō),還是一個(gè)難以解決的問(wèn)題。因此,中小企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)重組、物色保薦人、爭(zhēng)取申請(qǐng)到二板市場(chǎng)上市解決融資問(wèn)題的同時(shí),也要把目光放在其他融資方式上,包括買(mǎi)殼上市、改組為外商投資或向國(guó)際金融公司申請(qǐng)融資等方式。到境外上市也不僅僅局限于香港的二板市場(chǎng),也可以爭(zhēng)取到美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)、倫敦證券交易所、新加坡SESDAQ市場(chǎng)等境外證券交易市場(chǎng)上市,以解決企業(yè)的融資問(wèn)題。

二、企業(yè)到二板市場(chǎng)上市的目的并不僅僅是為了融資

二板市場(chǎng)是專為解決融資問(wèn)題而設(shè)立的,內(nèi)地企業(yè)到二板市場(chǎng)上市可以解決其融資問(wèn)題。但從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,更不容忽視的是通過(guò)上市對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、內(nèi)部管理、財(cái)務(wù)等方面加以規(guī)范,完善企業(yè)運(yùn)行體制。與國(guó)內(nèi)上市不同的是,中小企業(yè)二板市場(chǎng)上市要融入嚴(yán)格而規(guī)范的國(guó)際化金融運(yùn)作體系,其企業(yè)形象、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平、市場(chǎng)表現(xiàn)、未來(lái)成長(zhǎng)均要接受?chē)?guó)際投資者的關(guān)注和審視。所以,二板市場(chǎng)上市是一項(xiàng)艱巨、龐大、專業(yè)性、系統(tǒng)化的工程,它涉及到經(jīng)營(yíng)理念、發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)界定、資產(chǎn)評(píng)估、會(huì)計(jì)制度、發(fā)行上市等一系列特定的內(nèi)容,二板市場(chǎng)上市需要公司產(chǎn)權(quán)明晰化,因此公司要上市,就必須解決公司產(chǎn)權(quán)明晰化的問(wèn)題,通過(guò)改組,成為現(xiàn)代股份公司或有限責(zé)任公司或有限合伙公司。

摘要:本文從發(fā)展資本市場(chǎng)的角度,結(jié)合國(guó)外二板市場(chǎng)成功的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí),闡述了二板市場(chǎng)的職能及股票結(jié)構(gòu)、監(jiān)管模式、在證券市場(chǎng)中的地位及對(duì)我國(guó)高科技發(fā)展的促進(jìn)作用,分析了我國(guó)發(fā)展二板市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題和面臨的機(jī)遇,提出了相關(guān)的對(duì)策建議。

在我國(guó)設(shè)立二板股票市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)),既可為創(chuàng)業(yè)投資提供“出口”和回報(bào)實(shí)現(xiàn)機(jī)制,促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán);又可為高科技企業(yè)提供融資渠道,提高中國(guó)高科技企業(yè)的資本實(shí)力,推進(jìn)中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從目前的情況看,我國(guó)建立二板市場(chǎng)是完全可能的。首先,我國(guó)有一個(gè)足夠大的市場(chǎng)。從國(guó)外發(fā)展小盤(pán)股的實(shí)踐看,具有一定的市場(chǎng)規(guī)模是小盤(pán)股市場(chǎng)成功的重要條件之一。從上市公司的潛在資源看,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),我國(guó)已有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)1萬(wàn)多家,其中相當(dāng)部分是科技企業(yè)。隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入,這個(gè)群體還會(huì)不斷壯大。第二,我國(guó)現(xiàn)有的兩個(gè)交易所均采用了高度現(xiàn)代化的電子交易、清算及信息系統(tǒng),具有高效、便捷、迅速的特征,其中任何一個(gè)股票交易所都能獨(dú)立承擔(dān)二板股票市場(chǎng)的運(yùn)作任務(wù),而且深、滬兩個(gè)市場(chǎng)在市場(chǎng)設(shè)置、市場(chǎng)功能、服務(wù)對(duì)象和交易制度等方面幾乎完全重合,缺乏層次性和分工,因此可以在其中的一個(gè)交易所進(jìn)行二板市場(chǎng)的試點(diǎn)探索。第三,在我國(guó)目前的兩個(gè)股票市場(chǎng)上,中小盤(pán)股,特別是高科技概念股的交易比較活躍,這或許預(yù)示著向中小高科技企業(yè)傾斜的二板市場(chǎng)的交易也將會(huì)比較活躍。另外,從我國(guó)股市的發(fā)展前景看,二板市場(chǎng)能為投資者提供更多的選擇,能進(jìn)一步擴(kuò)大股市的規(guī)模,同時(shí),具有高成長(zhǎng)性的中小高科技企業(yè)在發(fā)育成熟時(shí),會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)的發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。

實(shí)際上,二板市場(chǎng)的運(yùn)作與主板市場(chǎng)的綜合發(fā)展本身就是中國(guó)多元化資本建設(shè)的內(nèi)容。因?yàn)?(1)主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)的資本服務(wù)對(duì)象不同。主板市場(chǎng)是“買(mǎi)方市場(chǎng)”,是為了鼓勵(lì)成熟的企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng),提高運(yùn)作效率;而二板市場(chǎng)是資金的“賣(mài)方市場(chǎng)”,在為中小型高科技企業(yè)融資的同時(shí),實(shí)際上是鼓勵(lì)那些有“能力”的民營(yíng)企業(yè)和群眾投資者參與投資。(2)我國(guó)資金市場(chǎng)面臨的問(wèn)題實(shí)際上就是資金的“賣(mài)方市場(chǎng)”問(wèn)題。從資本來(lái)源看,居民儲(chǔ)蓄存款至1999年7年底已達(dá)到近7萬(wàn)億元,銀行利率一降再降仍呈剛性增長(zhǎng);而現(xiàn)有的證券市場(chǎng)仍無(wú)法滿足眾多的改制企業(yè)融資、籌資需要(幾年前審批的額度至今仍不能發(fā)行上市)。(3)活躍主板市場(chǎng)、改革國(guó)有企業(yè),需要更多趨于成熟的民營(yíng)高科技企業(yè)的參與支持。如果把7萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)藏中的1%通過(guò)資本市場(chǎng)流向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),將形成700億元風(fēng)險(xiǎn)資本:假設(shè)按平均每家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資250萬(wàn)元計(jì)算,則可使近3萬(wàn)家高新技術(shù)企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源。

我國(guó)設(shè)立二板市場(chǎng)的主要障礙,并不在于投資者不能認(rèn)同,更不在于開(kāi)發(fā)相應(yīng)的硬件設(shè)施需要耗費(fèi)資財(cái),而在于我們自90年代以來(lái)就已經(jīng)開(kāi)設(shè)了大量場(chǎng)外交易市場(chǎng),這些市場(chǎng)的運(yùn)作有相當(dāng)部分是不規(guī)范的。1997年年底,有關(guān)當(dāng)局就確定了對(duì)現(xiàn)有場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行清理整頓的方針。在這種背景下,為高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展設(shè)立二板交易市場(chǎng)的問(wèn)題,實(shí)際上就轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾卧诋?dāng)前的環(huán)境下,為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展留有余地的問(wèn)題。這是一個(gè)兩難困境。然而,我們認(rèn)為,只要認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展需要資本市場(chǎng)的支持,認(rèn)定二板交易市場(chǎng)是支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要機(jī)制,在兩難之間找到一個(gè)可行的處理辦法,其困難并不像想象的那么大。

我們已經(jīng)指出,追求資本利得而不是財(cái)務(wù)收益,是創(chuàng)業(yè)投資資本區(qū)別于一般資本的顯著特色。因此,為這些資本建立獲取資本利得的機(jī)制,或稱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出機(jī)制,構(gòu)成了整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資體系的核心環(huán)節(jié)。

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,第二板市場(chǎng)的上市條件總體上要低于主板市場(chǎng)。但是,這種安排的前提是,主板市場(chǎng)基本上是一個(gè)可以自由進(jìn)入的市場(chǎng)。我國(guó)的情況則不同。目前的主板市場(chǎng)(A股市場(chǎng))是一個(gè)由政府行政力量高度控制的“審批市場(chǎng)”,上市指標(biāo)則是一種地方政府和企業(yè)都趨之若鶩的“稀缺”的經(jīng)濟(jì)資源。在這種條件下,如果按照國(guó)際慣例來(lái)運(yùn)作二板市場(chǎng),那些在主板市場(chǎng)上爭(zhēng)取不到上市指標(biāo)的企業(yè)勢(shì)將蜂擁而至,使得這個(gè)市場(chǎng)迅速淪為第二個(gè)A股市場(chǎng),從而喪失其支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、提高資源配置效率的功能。因此,在構(gòu)造我國(guó)二板市場(chǎng)的過(guò)程中,既要吸收國(guó)外成熟運(yùn)作機(jī)制的合理內(nèi)核,更要從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的制度架構(gòu)、法制狀態(tài)和資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)。

摘要：由于我國(guó)的資本市場(chǎng)屬于政府主導(dǎo)的模式，其功能定位及服務(wù)對(duì)象具有很強(qiáng)的行政色彩，因而在國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的建立過(guò)程中既要借鑒資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)，又要緊密結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，制訂切實(shí)可行的短期目標(biāo)和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，設(shè)立多功能多選擇具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二板市場(chǎng)。為防范風(fēng)險(xiǎn)，二板市場(chǎng)應(yīng)采用分步驟分層次的發(fā)展戰(zhàn)略。在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上，條件成熟時(shí)再推出完全的二板市場(chǎng)。在區(qū)域選擇問(wèn)題上，由深圳向長(zhǎng)江三角洲、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展，逐步向中西部科技、風(fēng)險(xiǎn)投資較發(fā)達(dá)的地區(qū)推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：二板市場(chǎng)中小企業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資

一、引言

1998年民建中央的“一號(hào)提案”推出之后，全國(guó)掀起了建立二板市場(chǎng)的呼聲，但由于種種原因我國(guó)的二板市場(chǎng)遲遲沒(méi)有推出j，主要在于以風(fēng)險(xiǎn)投資為載體的二板市場(chǎng)周期性波動(dòng)。從2000年3月起，全球風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一度陷入蕭條，NASDAQ綜合指數(shù)接近1000點(diǎn)，2001年隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)的下滑，全球二板市場(chǎng)一度陷入蕭條局面。2003年以來(lái)，國(guó)際主要二板市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)陸續(xù)好轉(zhuǎn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。2004年風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)逐步回升。據(jù)最新公布的年底數(shù)據(jù)顯示，2004年風(fēng)險(xiǎn)資本獲得的資金在繼續(xù)增長(zhǎng)，大學(xué)、捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老基金去年向170多家風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入了176億美元，較2003年增長(zhǎng)67%。據(jù)ThomsonVentureEconomics和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)(NationalVentureCapitalAssociation)的數(shù)據(jù)顯示，2004年的風(fēng)險(xiǎn)資本額比前兩年的總和還要多。在2003年，135家風(fēng)險(xiǎn)投資基金共籌資106億美元；2002年，165家基金籌到36億美元。相比之下，在2000年科技股泡沫時(shí)期，635家風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌到1061億美元。含高科技類企業(yè)在內(nèi)的全美風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資調(diào)查MoneyTreeSurvey的數(shù)據(jù)顯示，2004年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資金額為209.4億美元，比2003年的189.5億美元增加了10.5%。就我國(guó)而言，2004年創(chuàng)業(yè)投資首次突破了10億美元，中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)25家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資額總計(jì)12.69億美元，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43%，投資金額上升28%。

十六屆三中全會(huì)《決定》指出，在規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)的同時(shí)，要“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”。國(guó)務(wù)院2004年初頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出要“建立多層次股票市場(chǎng)體系，在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道?！?004年5月經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。我國(guó)分步設(shè)立二板市場(chǎng)的構(gòu)想已經(jīng)邁出了具有歷史意義的一步，盡管還面臨一系列問(wèn)題，如功能定位、發(fā)展步驟、區(qū)域選擇等，如果處理不好，將陷入與主板市場(chǎng)雷同的境地。

二、我國(guó)二板市場(chǎng)的功能定位

二板市場(chǎng)又稱第二板市場(chǎng)、第二交易系統(tǒng),是與現(xiàn)有證券市場(chǎng)即第一板或主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)而存在的概念。通俗地說(shuō),凡屬與針對(duì)大型成熟企業(yè)的主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)、面向中小企業(yè)的證券市場(chǎng),就是二板市場(chǎng)。在納斯達(dá)克市場(chǎng)成功運(yùn)作的示范下,二板市場(chǎng)已成為全球資本市場(chǎng)的亮點(diǎn)。

發(fā)展概況:全球“克隆”納斯達(dá)克

近十幾年,為了扶持中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展,世界上不少國(guó)家和地區(qū)紛紛探索設(shè)立二板市場(chǎng),以建立一種有利于支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、有利于中小企業(yè)融資的金融體系。

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)堪稱國(guó)際二板市場(chǎng)的典范。它成立于1971年,是一個(gè)支持技術(shù)創(chuàng)新的市場(chǎng)。到1999年12月底,納斯達(dá)克市場(chǎng)共有4800多家上市公司,市值達(dá)5.2萬(wàn)億美元。在全部上市公司中,約有近2000家高科技公司,比重高達(dá)40%左右。經(jīng)過(guò)不到30年時(shí)間的發(fā)展,納斯達(dá)克市場(chǎng)的成交額和市值等指標(biāo)已與紐約證券交易所不分伯仲,并確立了成為全球最大證券市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。

以美國(guó)納斯達(dá)克為樣板,歐洲、日本、加拿大等相繼設(shè)立了為中小企業(yè)及高科技企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng),滿足了以高科技為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要。1996年9月,為吸引新興中小企業(yè)和高科技企業(yè),歐洲12個(gè)國(guó)家90多家金融機(jī)構(gòu)以歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（EASD）為母體,成立了歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（EASDAQ）。英國(guó)1995年6月成立了專門(mén)為中小企業(yè)融資服務(wù)的另類投資市場(chǎng)（AIM）,目前已吸引了200多家企業(yè)上市。1997年年初,德國(guó)交易所股份公司成立了面向中小企業(yè)的“新市場(chǎng)”,現(xiàn)已成為歐洲最為成功的二板市場(chǎng)。日本店頭市場(chǎng)（OTC）1991年模仿納斯達(dá)克引入了交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。1999年11月,東京證券交易所又推出了日本高增長(zhǎng)新興公司市場(chǎng)（MOTHERS）,主要針對(duì)比場(chǎng)外交易市場(chǎng)公司規(guī)模更小的創(chuàng)新企業(yè)。進(jìn)入90年代后,加拿大溫哥華證券交易所被定位為全球領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)投資證券交易所,轉(zhuǎn)向?yàn)楦呖萍计髽I(yè)和中小企業(yè)融資服務(wù),并特別設(shè)有造殼上市方式,對(duì)中小企業(yè)的成長(zhǎng)有特殊的意義。

與此同時(shí),亞洲等新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)也仿照納斯達(dá)克設(shè)立了專職服務(wù)于成長(zhǎng)性的中小高科技企業(yè)的股票市場(chǎng)。新加坡證券交易所的交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（SESDAQ）于1987年12月正式啟動(dòng),它主要為那些尚不能符合主板市場(chǎng)上市要求的公司而設(shè)立的。馬來(lái)西亞吉隆坡證交所于1988年11月推出二板市場(chǎng)后,又于1997年5月成立了馬來(lái)西亞自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（MESDAQ）,主要針對(duì)成長(zhǎng)型尤其是高科技公司。1996年7月,韓國(guó)漢城股市在已有的場(chǎng)外交易市場(chǎng)基礎(chǔ)上建立了“高斯達(dá)克”（KOSDAQ）。泰國(guó)證券交易所也于1999年6月成立了另類投資市場(chǎng)。

摘要:二板市場(chǎng)的“做市商”制度是現(xiàn)代二板市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)。本文分析了二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相區(qū)別的效率和風(fēng)險(xiǎn)特征,并在此基礎(chǔ)上,分析了中國(guó)開(kāi)辟二板市場(chǎng)的必要性以及現(xiàn)階段應(yīng)如何為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

二板市場(chǎng)又稱OTC(Over-the-CounterQuotation),是主板市場(chǎng)以外的市場(chǎng),其主要功能是為運(yùn)作良好,成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興中小企業(yè)(主要是科技型中小企業(yè))提供直接融資場(chǎng)所。它在不同國(guó)家的稱呼各不相同,在日本稱為“柜臺(tái)市場(chǎng)”,在臺(tái)灣稱為“店頭市場(chǎng)”,在英國(guó)稱為“非上場(chǎng)證券交易所(UnlistedSecuritiesMarket)”和“另項(xiàng)投資市場(chǎng)(ATM)”,在新加坡稱為“第二股票市場(chǎng)”,香港特別行政區(qū)在1999年底成立的二板市場(chǎng)稱為“創(chuàng)立板市場(chǎng)”。

世界上最著名的第二板市場(chǎng)是美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ——NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations),它以其新穎、高效和吸納有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新興企業(yè)而著稱。NASDAQ市場(chǎng)由全美證券業(yè)協(xié)會(huì)(NASD)管理,分成全國(guó)市場(chǎng)(NMS)和小型資本市場(chǎng)(SMALLCAP)兩部分。NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)適合大型企業(yè),他們經(jīng)嚴(yán)格審批后得以進(jìn)入。NASDAQ小型資本市場(chǎng)突出培育中小企業(yè),為其融資創(chuàng)造積極的條件。與全國(guó)市場(chǎng)相比,小型資本市場(chǎng)二級(jí)交易數(shù)量不多,但基金和機(jī)構(gòu)投資者的兼并收購(gòu)活動(dòng)很活躍。至1998年6月底,在小型資本市場(chǎng)上,共有1667家上市公司,全部市值達(dá)392.4億美元。

日本在1991年10月也開(kāi)始啟動(dòng)了日本柜臺(tái)市場(chǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)(JASDAQ),但在市場(chǎng)規(guī)模、股票流通性上都不如美國(guó)。

一、二板市場(chǎng)的“做市商”制度

現(xiàn)代二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比具有鮮明的特點(diǎn):一是沒(méi)有統(tǒng)一的交易場(chǎng)所;二是交易方式靈活;三是交易證券種類繁多;四是做市商(Market-maker)制度。其中,做市商制度的建立和完善是現(xiàn)代二板市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)。

摘要：由于我國(guó)的資本市場(chǎng)屬于政府主導(dǎo)的模式，其功能定位及服務(wù)對(duì)象具有很強(qiáng)的行政色彩，因而在國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)的建立過(guò)程中既要借鑒資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)，又要緊密結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，制訂切實(shí)可行的短期目標(biāo)和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，設(shè)立多功能多選擇具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二板市場(chǎng)。為防范風(fēng)險(xiǎn)，二板市場(chǎng)應(yīng)采用分步驟分層次的發(fā)展戰(zhàn)略。在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上，條件成熟時(shí)再推出完全的二板市場(chǎng)。在區(qū)域選擇問(wèn)題上，由深圳向長(zhǎng)江三角洲、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展，逐步向中西部科技、風(fēng)險(xiǎn)投資較發(fā)達(dá)的地區(qū)推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：二板市場(chǎng)中小企業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資

一、引言

1998年民建中央的“一號(hào)提案”推出之后，全國(guó)掀起了建立二板市場(chǎng)的呼聲，但由于種種原因我國(guó)的二板市場(chǎng)遲遲沒(méi)有推出j，主要在于以風(fēng)險(xiǎn)投資為載體的二板市場(chǎng)周期性波動(dòng)。從2000年3月起，全球風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一度陷入蕭條，NASDAQ綜合指數(shù)接近1000點(diǎn)，2001年隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)的下滑，全球二板市場(chǎng)一度陷入蕭條局面。2003年以來(lái)，國(guó)際主要二板市場(chǎng)各項(xiàng)指標(biāo)陸續(xù)好轉(zhuǎn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。2004年風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)逐步回升。據(jù)最新公布的年底數(shù)據(jù)顯示，2004年風(fēng)險(xiǎn)資本獲得的資金在繼續(xù)增長(zhǎng)，大學(xué)、捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老基金去年向170多家風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入了176億美元，較2003年增長(zhǎng)67%。據(jù)ThomsonVentureEconomics和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)(NationalVentureCapitalAssociation)的數(shù)據(jù)顯示，2004年的風(fēng)險(xiǎn)資本額比前兩年的總和還要多。在2003年，135家風(fēng)險(xiǎn)投資基金共籌資106億美元；2002年，165家基金籌到36億美元。相比之下，在2000年科技股泡沫時(shí)期，635家風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌到1061億美元。含高科技類企業(yè)在內(nèi)的全美風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資調(diào)查MoneyTreeSurvey的數(shù)據(jù)顯示，2004年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資金額為209.4億美元，比2003年的189.5億美元增加了10.5%。就我國(guó)而言，2004年創(chuàng)業(yè)投資首次突破了10億美元，中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)25家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資額總計(jì)12.69億美元，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43%，投資金額上升28%。

十六屆三中全會(huì)《決定》指出，在規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)的同時(shí)，要“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”。國(guó)務(wù)院2004年初頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出要“建立多層次股票市場(chǎng)體系，在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道?！?004年5月經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。我國(guó)分步設(shè)立二板市場(chǎng)的構(gòu)想已經(jīng)邁出了具有歷史意義的一步，盡管還面臨一系列問(wèn)題，如功能定位、發(fā)展步驟、區(qū)域選擇等，如果處理不好，將陷入與主板市場(chǎng)雷同的境地。

二、我國(guó)二板市場(chǎng)的功能定位

二板市場(chǎng)不是一個(gè)簡(jiǎn)單的市場(chǎng)問(wèn)題,而是一個(gè)技術(shù)與資本結(jié)合的機(jī)制問(wèn)題,也是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重大戰(zhàn)略問(wèn)題。建立二板市場(chǎng),應(yīng)該全面了解、借鑒和吸取世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。在規(guī)范主板市場(chǎng)發(fā)展,加強(qiáng)主板市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí),應(yīng)積極創(chuàng)造條件,適時(shí)建立二板市場(chǎng),為我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)籌資提供有效渠道,促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展。

一、什么是二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)(SecondBoard)是與主板市場(chǎng)(MainBoard,或稱第一板市場(chǎng))相對(duì)應(yīng)的概念,是指主板市場(chǎng)之外專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的資本市場(chǎng)。在二板市場(chǎng)上掛牌上市的公司多為具有潛在成長(zhǎng)性的新興中小型企業(yè),其上市條件較主板市場(chǎng)比較寬松,例如,沒(méi)有以往盈利記錄的要求。因此,投資二板市場(chǎng)有著相對(duì)主板市場(chǎng)而言更大的風(fēng)險(xiǎn),但由于在其上市的企業(yè)具備很高的成長(zhǎng)潛力,也可能獲得更高的投資收益。

一般來(lái)說(shuō),二板市場(chǎng)是為了滿足中小企業(yè),主要是新興的高科技企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的。高科技產(chǎn)業(yè)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)的第一支柱,它決定一國(guó)未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。中小企業(yè)發(fā)展對(duì)活躍經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)有重大意義。但高科技企業(yè)在發(fā)展初期,面臨著技術(shù)、市場(chǎng)、管理等諸多方面的不確定性,又無(wú)資產(chǎn)可以抵押,風(fēng)險(xiǎn)極大,難以從傳統(tǒng)的融資渠道———銀行和資本市場(chǎng)取得資金。如果僅靠自我積累發(fā)展,一是速度慢,二是不容易成氣候,發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。因此,廣大高科技中小企業(yè)迫切需要新的融資途徑。從資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,當(dāng)高科技企業(yè)在主板市場(chǎng)上的融資受阻后,市場(chǎng)組織能夠不斷地完善自己,它通過(guò)推出特別的板塊市場(chǎng)或二板市場(chǎng),利用特殊的評(píng)估方法(如虧損的高科技企業(yè)可按其將來(lái)的現(xiàn)金收入折現(xiàn)估價(jià),無(wú)形資產(chǎn)可以在評(píng)估中占據(jù)很高價(jià)值),不斷吸引投資銀行來(lái)推薦、保薦高科技企業(yè)和有前途的中小企業(yè),并為它們撰寫(xiě)調(diào)研報(bào)告,這樣,投資的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越容易為市場(chǎng)所吸收和消化,高科技中小企業(yè)進(jìn)入股權(quán)融資就變得相對(duì)容易。在這個(gè)相對(duì)特殊的二板市場(chǎng)上,高科技、高成長(zhǎng)的中小企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)資本、戰(zhàn)略資本及公眾投資的支持而得以快速發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報(bào)酬。因此,二板市場(chǎng)的出現(xiàn),是高科技中小企業(yè)需求拉動(dòng)的結(jié)果,而不是人為推動(dòng)的結(jié)果。

二板市場(chǎng)的發(fā)展是與高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展密不可分的。如前所述,高科技企業(yè)的發(fā)展初期面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)是最主要的資金來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)投資不是實(shí)業(yè)資本,它通常不會(huì)從頭至尾伴隨一個(gè)企業(yè)的發(fā)展,它的目的是在實(shí)現(xiàn)企業(yè)高度增值之后退出,從而獲得高額回報(bào)。一旦一個(gè)企業(yè)高成長(zhǎng)期一過(guò),風(fēng)險(xiǎn)資本就要撤離,去尋找回報(bào)更高的企業(yè)進(jìn)行投資。在風(fēng)險(xiǎn)投資的幾種退出方式中,公開(kāi)上市和與其他企業(yè)兼并被認(rèn)為是最理想的方式,而這兩種方式的實(shí)現(xiàn)都離不開(kāi)資本市場(chǎng)。因此,二板市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)投資提供了一個(gè)有效的退出通道。不僅如此,二板市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)投資者提供了一個(gè)有關(guān)未來(lái)收益的預(yù)期,如果二板市場(chǎng)繁榮,風(fēng)險(xiǎn)投資就興旺,反之亦然。因此,二板市場(chǎng)的發(fā)展是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必要條件。

二、世界二板市場(chǎng)發(fā)展簡(jiǎn)況

一、保薦人的概念

保薦人(Sponsor)是二板市場(chǎng)的一種特有的證券公司。這種證券公司的特點(diǎn)從其名稱“保薦”二字即可反映出來(lái)，即保薦人既是擔(dān)保人，又是推薦人。具體而言，保薦人就是為二板市場(chǎng)的上市公司的上市申請(qǐng)承擔(dān)推薦職責(zé)，為上市公司的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保職責(zé)（除此以外，為了配合好推薦和擔(dān)保工作，保薦人的職責(zé)還包括輔導(dǎo)、監(jiān)督以及調(diào)查、報(bào)告、咨詢和保密等）的證券公司。擔(dān)保職責(zé)是保薦人最具特點(diǎn)的職責(zé)。

總之，保薦人就是依照法律規(guī)定，為上市公司申請(qǐng)上市承擔(dān)推薦職責(zé)并為上市公司上市后一段時(shí)間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。簡(jiǎn)而言之，就是依法承擔(dān)保薦業(yè)務(wù)的證券公司。

二、保薦人的特點(diǎn)

保薦人與其它證券公司相比有三個(gè)特點(diǎn)：

1、嚴(yán)格的資格條件。保薦人的資質(zhì)條件比其他任何證券公司都要嚴(yán)格，即保薦人除了具備有限責(zé)任公司、綜合類證券公司應(yīng)具備的成立條件外，還應(yīng)具備適合保薦人自身業(yè)務(wù)和職責(zé)特點(diǎn)的資質(zhì)條件。由于保薦人的職責(zé)涉及到上市公司在法律、證券、金融、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、經(jīng)營(yíng)管理等各方面的業(yè)務(wù)，所以要求素質(zhì)更高、業(yè)務(wù)范圍更全面的專業(yè)人員。因?yàn)楸Ｋ]人要承擔(dān)維護(hù)上市公司信用，為上市公司信息披露行為承擔(dān)經(jīng)濟(jì)擔(dān)保責(zé)任，所以保薦人必須擁有必要的資產(chǎn)條件以作為擔(dān)?；顒?dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)。故而保薦人的人員條件和資產(chǎn)條件等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)于一般的證券公司。

一、保薦人的概念

保薦人(Sponsor)是二板市場(chǎng)的一種特有的證券公司。這種證券公司的特點(diǎn)從其名稱“保薦”二字即可反映出來(lái)，即保薦人既是擔(dān)保人，又是推薦人。具體而言，保薦人就是為二板市場(chǎng)的上市公司的上市申請(qǐng)承擔(dān)推薦職責(zé)，為上市公司的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保職責(zé)（除此以外，為了配合好推薦和擔(dān)保工作，保薦人的職責(zé)還包括輔導(dǎo)、監(jiān)督以及調(diào)查、報(bào)告、咨詢和保密等）的證券公司。擔(dān)保職責(zé)是保薦人最具特點(diǎn)的職責(zé)。

總之，保薦人就是依照法律規(guī)定，為上市公司申請(qǐng)上市承擔(dān)推薦職責(zé)并為上市公司上市后一段時(shí)間的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的證券公司。簡(jiǎn)而言之，就是依法承擔(dān)保薦業(yè)務(wù)的證券公司。

二、保薦人的特點(diǎn)

保薦人與其它證券公司相比有三個(gè)特點(diǎn)：

1、嚴(yán)格的資格條件。保薦人的資質(zhì)條件比其他任何證券公司都要嚴(yán)格，即保薦人除了具備有限責(zé)任公司、綜合類證券公司應(yīng)具備的成立條件外，還應(yīng)具備適合保薦人自身業(yè)務(wù)和職責(zé)特點(diǎn)的資質(zhì)條件。由于保薦人的職責(zé)涉及到上市公司在法律、證券、金融、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、經(jīng)營(yíng)管理等各方面的業(yè)務(wù)，所以要求素質(zhì)更高、業(yè)務(wù)范圍更全面的專業(yè)人員。因?yàn)楸Ｋ]人要承擔(dān)維護(hù)上市公司信用，為上市公司信息披露行為承擔(dān)經(jīng)濟(jì)擔(dān)保責(zé)任，所以保薦人必須擁有必要的資產(chǎn)條件以作為擔(dān)?；顒?dòng)的物質(zhì)基礎(chǔ)。故而保薦人的人員條件和資產(chǎn)條件等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)要嚴(yán)于一般的證券公司。