一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產(chǎn)市場(chǎng)中的一種新的經(jīng)濟(jì)行為，從法律理論的角度進(jìn)行分析研究，對(duì)其概念、性質(zhì)、法律特點(diǎn)、法律關(guān)系等進(jìn)行界定，對(duì)于制定相關(guān)的法律規(guī)定、依法進(jìn)行調(diào)整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國(guó)大陸司法理論和實(shí)踐部門中對(duì)其的認(rèn)識(shí)不同，表述亦不同。

1.認(rèn)為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結(jié)算的基價(jià)，包銷商在一定的期限內(nèi)享有某些銷售權(quán)利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實(shí)踐》1997年第6期。）

2.認(rèn)為：商品房包銷，是指房地產(chǎn)開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進(jìn)行協(xié)商，由包銷商以一定的價(jià)格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內(nèi)向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實(shí)踐》1998年第2期。）

筆者認(rèn)為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構(gòu)成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時(shí)以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內(nèi)對(duì)外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價(jià)款，獲取銷售差價(jià)利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產(chǎn)市場(chǎng)中的一種新的經(jīng)濟(jì)行為，從法律理論的角度進(jìn)行分析研究，對(duì)其概念、性質(zhì)、法律特點(diǎn)、法律關(guān)系等進(jìn)行界定，對(duì)于制定相關(guān)的法律規(guī)定、依法進(jìn)行調(diào)整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國(guó)大陸司法理論和實(shí)踐部門中對(duì)其的認(rèn)識(shí)不同，表述亦不同。

1.認(rèn)為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結(jié)算的基價(jià)，包銷商在一定的期限內(nèi)享有某些銷售權(quán)利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實(shí)踐》1997年第6期。）

2.認(rèn)為：商品房包銷，是指房地產(chǎn)開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進(jìn)行協(xié)商，由包銷商以一定的價(jià)格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內(nèi)向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實(shí)踐》1998年第2期。）

筆者認(rèn)為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構(gòu)成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時(shí)以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內(nèi)對(duì)外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價(jià)款，獲取銷售差價(jià)利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產(chǎn)市場(chǎng)中的一種新的經(jīng)濟(jì)行為，從法律理論的角度進(jìn)行分析研究，對(duì)其概念、性質(zhì)、法律特點(diǎn)、法律關(guān)系等進(jìn)行界定，對(duì)于制定相關(guān)的法律規(guī)定、依法進(jìn)行調(diào)整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國(guó)大陸司法理論和實(shí)踐部門中對(duì)其的認(rèn)識(shí)不同，表述亦不同。

1.認(rèn)為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結(jié)算的基價(jià)，包銷商在一定的期限內(nèi)享有某些銷售權(quán)利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實(shí)踐》1997年第6期。）

2.認(rèn)為：商品房包銷，是指房地產(chǎn)開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進(jìn)行協(xié)商，由包銷商以一定的價(jià)格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內(nèi)向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實(shí)踐》1998年第2期。）

筆者認(rèn)為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構(gòu)成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時(shí)以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內(nèi)對(duì)外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價(jià)款，獲取銷售差價(jià)利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

2011年3月3日下午收市前，長(zhǎng)江證券(000783)有突如其來的885萬股賣盤涌在最后3分鐘的集合交易時(shí)間，股價(jià)從12．75元每股跌至12元每股，拋盤金額超過1個(gè)億，終使得該股重挫8．47%，收市價(jià)明顯低于發(fā)行價(jià)12．67元，長(zhǎng)江證券6億股公開增發(fā)即刻進(jìn)入困境。根據(jù)長(zhǎng)江證券公告，有12150戶原A股股東參與了認(rèn)購，獲配2522萬股，占發(fā)行總量的12．61%;另有3916戶一般社會(huì)公眾投資者參與網(wǎng)上申購，獲配4871萬股，占發(fā)行總量的24．36%;網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者申購為2家，配售1600萬股，占發(fā)行總量的8%。剩余的1．1億股，由主承銷商?hào)|方證券公司包銷，占發(fā)行總量的55．03%。發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定，本次增發(fā)最終發(fā)行數(shù)量為2億股，募集資金總量為25．34億元。①至此，長(zhǎng)江證券此次增發(fā)股份活動(dòng)宣告結(jié)束。然而，此次增發(fā)活動(dòng)卻引發(fā)了一系列的法律問題，其中最有爭(zhēng)議的是發(fā)行人與承銷商簽訂承銷(主要是包銷)協(xié)議，并在承銷期滿后，能否重新修訂包銷數(shù)量的問題。由于市場(chǎng)原因，主承銷商如履行包銷協(xié)議，將成為發(fā)行人最大股東，因此，該增發(fā)案例涉及對(duì)主承銷商控股地位是否該限定或禁止持股或豁免其余額包銷責(zé)任的問題。長(zhǎng)江證券此次增發(fā)股份，確實(shí)引發(fā)許多新問題，如長(zhǎng)江證券增發(fā)未能如愿完成任務(wù)，主承銷商的包銷責(zé)任如何實(shí)現(xiàn)，以及其履行包銷責(zé)任引發(fā)的其他相關(guān)問題又如何防范?由于長(zhǎng)江證券市場(chǎng)價(jià)明顯低于發(fā)行價(jià)，而個(gè)別證券基金仍以發(fā)行價(jià)購買所增發(fā)的股份，從而明顯損害證券基金持有人合法利益時(shí)，對(duì)該基金管理人行為能否問責(zé)?在增發(fā)中，如真正實(shí)施承銷協(xié)議由主承銷商進(jìn)行余額包銷時(shí)，主承銷商?hào)|方證券公司對(duì)長(zhǎng)江證券的持股，又將明顯破壞中國(guó)證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的證券公司“一參一控”②的政策原則。再者，發(fā)行人與主承銷商事后進(jìn)行縮水式的象征性包銷，是否對(duì)長(zhǎng)江證券其他參與或未參與增發(fā)的中小股東以及證券市場(chǎng)構(gòu)成損害?上述幾方面問題所涉及的法律關(guān)系非常重要，都是我國(guó)當(dāng)今證券市場(chǎng)所面臨的亟待解決的新法律問題。本文僅就其核心問題，即主承銷商包銷違約責(zé)任問題，進(jìn)行相應(yīng)的法律分析。

一、承銷商削減包銷責(zé)任行為的法律定性

發(fā)行人無論是新股發(fā)行，還是增發(fā)新股，在發(fā)行方式上，只要選擇向不特定對(duì)象進(jìn)行公開發(fā)行股份，發(fā)行人應(yīng)與證券公司簽訂承銷協(xié)議，以代銷或包銷方式發(fā)售股份。我國(guó)《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行的證券，法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議。證券承銷業(yè)務(wù)采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內(nèi)涵上，《證券法》進(jìn)一步明確，證券代銷是指證券公司行人發(fā)售證券，在承銷期結(jié)束時(shí)，將未售出的證券全部退還給發(fā)行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國(guó)《證券法》也作出相應(yīng)的明確規(guī)定。③包銷方式的承銷商對(duì)證券承銷負(fù)有不可推卸的擔(dān)保責(zé)任，萬一出現(xiàn)意外情形(含市場(chǎng)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn))，承銷商必須無條件負(fù)有包銷全部證券余額的法定責(zé)任。④正是如此，《證券法》及其相關(guān)規(guī)定對(duì)采取包銷方式進(jìn)行證券發(fā)行的無需規(guī)定如何處置發(fā)行失敗的問題。而對(duì)代銷方式發(fā)行證券，才存在理論上和法律上發(fā)行失敗的法律責(zé)任問題，如我國(guó)《證券法》第35條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數(shù)量未達(dá)到擬公開發(fā)行股票數(shù)量70%的，為發(fā)行失敗。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第40條規(guī)定，股票發(fā)行采用代銷方式的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷商應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購人。這明確了證券發(fā)行失敗制度也只能適用于向不特定對(duì)象、并以代銷方式進(jìn)行公開發(fā)行證券的發(fā)行活動(dòng)，而事實(shí)上，我國(guó)上海、深圳證券交易所公開發(fā)行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團(tuán)內(nèi)部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責(zé)任劃分，并不適用于發(fā)行人與承銷人之間的證券發(fā)行承銷關(guān)系。

長(zhǎng)江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷商?hào)|方證券牽頭組成承銷團(tuán)，以余額包銷方式承銷，長(zhǎng)江保薦以代銷方式承銷。就承銷協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場(chǎng)公開的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷人雙方簽訂的協(xié)議，本應(yīng)屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權(quán)利義務(wù)，應(yīng)符合我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷人所承擔(dān)的包銷責(zé)任。

長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷人，在長(zhǎng)江證券股票市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，普通投資者不愿以高出市場(chǎng)價(jià)百分之五的發(fā)行價(jià)購入新股時(shí)，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時(shí)發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對(duì)承銷協(xié)議的修改，但實(shí)質(zhì)上，雙方當(dāng)事人已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信，使投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失投資信心。我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷協(xié)議訂立程序作專門規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議必須報(bào)證券主管部門審核批準(zhǔn)，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷商將包括承銷協(xié)議在內(nèi)的有關(guān)文件匯總報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。⑤由此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與主承銷人簽訂的承銷協(xié)議進(jìn)行修改、壓縮或減少包銷數(shù)量，事先很難經(jīng)過審核程序，也未曾有過如此審核程序?？梢?，發(fā)行人與主承銷人在所增發(fā)的證券未能申購?fù)戤厱r(shí)，協(xié)商修改承銷協(xié)議，減少包銷數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規(guī)之嫌。此項(xiàng)行為，從承銷協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當(dāng)事人確實(shí)都合乎意思自治原則，不足以證明當(dāng)事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時(shí)很難找出此事件的受損當(dāng)事人。然而，長(zhǎng)江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷責(zé)任，表面上雖合意，即因?yàn)闁|方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷義務(wù)，不僅要更多出資注入長(zhǎng)江證券，還會(huì)被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長(zhǎng)江證券擬發(fā)行不超過6億股新股，發(fā)行價(jià)格為12．67億元，預(yù)計(jì)籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長(zhǎng)江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長(zhǎng)江證券的第一大股東，這對(duì)東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導(dǎo)致無法上市。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運(yùn)，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長(zhǎng)江證券和東方證券最終達(dá)成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。問題的關(guān)鍵在于，長(zhǎng)江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發(fā)的包銷數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認(rèn)為，這一行為主要涉及以下幾個(gè)方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。對(duì)發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券，我國(guó)《證券法》等對(duì)此已明確必須采取包銷方式，且對(duì)包銷方式的內(nèi)涵及其包銷人義務(wù)也作出相應(yīng)的規(guī)定，包銷人在承銷期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對(duì)象是售后剩余的全部證券。長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔(dān)包銷的余下4億證券包銷責(zé)任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負(fù)有包銷義務(wù)的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷義務(wù)，有意推卸或減輕包銷人應(yīng)盡的職責(zé)，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

一、商品房包銷行為的法律分析

商品房包銷作為房地產(chǎn)市場(chǎng)中的一種新的經(jīng)濟(jì)行為，從法律理論的角度進(jìn)行分析研究，對(duì)其概念、性質(zhì)、法律特點(diǎn)、法律關(guān)系等進(jìn)行界定，對(duì)于制定相關(guān)的法律規(guī)定、依法進(jìn)行調(diào)整具有重要意義。

商品房包銷作為一種新類型促銷方式，在我國(guó)大陸司法理論和實(shí)踐部門中對(duì)其的認(rèn)識(shí)不同，表述亦不同。

1.認(rèn)為：房屋包銷，是開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售，約定結(jié)算的基價(jià)，包銷商在一定的期限內(nèi)享有某些銷售權(quán)利，并保證在約定的期限屆滿買入剩余房屋的一種合同。（注：李景華：《房屋包銷行為探析》，載于《上海審判實(shí)踐》1997年第6期。）

2.認(rèn)為：商品房包銷，是指房地產(chǎn)開發(fā)商與包銷商之間就特定商品房的銷售進(jìn)行協(xié)商，由包銷商以一定的價(jià)格條件和付款條件，在規(guī)定的期限內(nèi)向開發(fā)商買入全部商品房的一種商業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。（注：王家德：《試論商品房包銷行為的若干法律問題》，載于《上海審判實(shí)踐》1998年第2期。）

筆者認(rèn)為：商品房包銷是包銷商與開發(fā)商之間構(gòu)成的一種特殊的承包銷售商品房的行為，是包銷商以開發(fā)商的名義或同時(shí)以自己作為包銷商的名義，在約定的包銷期限內(nèi)對(duì)外承包銷售開發(fā)商的一定數(shù)量的商品房，并按約定支付包銷價(jià)款，獲取銷售差價(jià)利益；包銷期限屆滿，由包銷商承購未售完的商品房的行為。

編者按：本文主要從商品房包銷的實(shí)踐操作模式及主要特征；商品房包銷行為的法律屬性；商品房包銷在實(shí)踐中易發(fā)生爭(zhēng)議的問題進(jìn)行論述。其中，主要包括：商品房包銷是盛行于我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的一種商品房銷售方式、目前實(shí)踐中的商品房包銷行為的一般做法、開發(fā)商授權(quán)包銷人全權(quán)銷售一定范圍的商品房、包銷期限屆滿，由包銷人按照包銷基價(jià)購入全部未售出的商品房、包銷期內(nèi)，出賣人與包銷人之間系關(guān)系、包銷期滿，未能完成包銷目標(biāo)的商品房由包銷人購入、商品房包銷的法律屬性卻存有多種意見、包銷合同的簽訂主體是否影響包銷合同的效力、包銷合同的簽訂時(shí)間是否影響包銷合同的效力、關(guān)于包銷房屋銷售后發(fā)生的稅賦承擔(dān)以及違約責(zé)任分擔(dān)的問題等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

商品房包銷是盛行于我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)的一種商品房銷售方式，后被引入我國(guó)內(nèi)地。它在促進(jìn)商品房市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，也引發(fā)了諸多訴訟。但目前國(guó)內(nèi)法律法規(guī)對(duì)商品房包銷尚無具體規(guī)定，導(dǎo)致了實(shí)踐操作中的無序和混亂，同時(shí)也造成部分訴訟案件結(jié)果的互相矛盾，使當(dāng)事人難以適從。因此，有必要在相關(guān)立法中對(duì)于商品房包銷作出明確具體的規(guī)定。筆者在此僅根據(jù)辦案實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)于商品房包銷的法律屬性略作分析并就其關(guān)鍵法律問題的立法建議進(jìn)行探討。

一、商品房包銷的實(shí)踐操作模式及主要特征

目前實(shí)踐中的商品房包銷行為的一般做法是：出賣人（多為開發(fā)商）與包銷人簽訂商品房包銷合同，約定在包銷期內(nèi)，出賣人將一定數(shù)量的（已建成的或未建成的）商品房，在確定包銷基價(jià)的前提下，交由包銷人以出賣人的名義與買受人簽訂商品房買賣合同，包銷期限屆滿，包銷人與出賣人根據(jù)實(shí)際銷售情況結(jié)算包銷傭金，并由包銷人以約定的包銷基價(jià)買入未出售的剩余商品房的行為。其主要操作環(huán)節(jié)是：

1、開發(fā)商授權(quán)包銷人全權(quán)銷售一定范圍的商品房；

2、雙方確定商品房包銷基價(jià)；

國(guó)際貿(mào)易方式:

貿(mào)易方式是指國(guó)際貿(mào)易中采用的各種方法。隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，貿(mào)易方式亦日趨多樣化。除采用逐筆售定的方式外，還有包銷、、寄售、拍賣、招標(biāo)與投標(biāo)、期貨交易、

對(duì)銷貿(mào)易等。

包銷

包銷(exclusivesales)是國(guó)際貿(mào)易中習(xí)慣采用的方式之一。在我國(guó)出口業(yè)務(wù)中，根據(jù)某些商品的特點(diǎn)和擴(kuò)大出口的需要，在適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)上，選擇適當(dāng)客戶，也可采用包銷方式。

包銷(exclusivesales)指出口人(委托人)通過協(xié)議把某一種商品或某一類商品在某一個(gè)地區(qū)和期限內(nèi)的經(jīng)營(yíng)權(quán)給予國(guó)外某個(gè)客戶或公司的貿(mào)易做法。盡管包銷也是售定，但包銷同通常的單邊逐筆出口不同。它除了當(dāng)事人雙方簽有買賣合同外，還須在事先簽有包銷協(xié)議。

證券公司主要有三大業(yè)務(wù)項(xiàng)目，一是通道業(yè)務(wù)，主要包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)以及期貨業(yè)務(wù)等；二是資本中介業(yè)務(wù)，主要包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、約定購回式證券交易業(yè)務(wù)和做市商業(yè)務(wù)等；三是資本業(yè)務(wù)，主要包括自營(yíng)業(yè)務(wù)、直接投資業(yè)務(wù)以及另類投資業(yè)務(wù)等。在金融控股的背景下，證券公司在上述業(yè)務(wù)上可以積極加強(qiáng)與金融控股集團(tuán)下的兄弟公司及業(yè)務(wù)部門的業(yè)務(wù)合作，尤其是加強(qiáng)與銀行、保險(xiǎn)公司等兄弟機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作。未來證券公司通道業(yè)務(wù)將依托金融控股背景，將充分發(fā)揮金控優(yōu)勢(shì)，憑借金控集團(tuán)下各兄弟公司的渠道資源、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)以及整體的品牌效應(yīng)，證券公司未來的通道業(yè)務(wù)發(fā)展值得期待。1.營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的全新布局一般而言，銀行和保險(xiǎn)公司擁有龐大的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)體系，尤其是銀行，其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面更是廣大。證券公司可利用兄弟公司中的銀行以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)龐大的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)通道業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的全新布局。未來證券公司的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)可依托銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)配套建設(shè)，從而可以發(fā)揮范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。同時(shí)，證券公司可積極分享兄弟公司中的銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的客戶資源，實(shí)現(xiàn)客戶群體的不斷擴(kuò)大，尤其可以擴(kuò)大其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的客戶群體。2.“一站式金融服務(wù)”的發(fā)展證券公司可利用銀行和保險(xiǎn)公司等兄弟機(jī)構(gòu)為個(gè)人客戶進(jìn)行投資服務(wù)所提供的綜合性的金融解決方案的契機(jī)，積極促進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和期貨業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。在這樣的“一站式金融服務(wù)”過程中，參與為客戶提供儲(chǔ)蓄、信貸、信用卡、保險(xiǎn)、基金、股票、期貨等多種金融交易服務(wù)方案設(shè)計(jì)及具體服務(wù)中去，從而挖掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。3.投行業(yè)務(wù)的發(fā)展一般而言，銀行和具有龐大的中小企業(yè)客戶群體。這些中小企業(yè)中有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)具有強(qiáng)烈的融資需求和愿望。證券公司可以利用這樣的兄弟關(guān)系，積極吸收這些客戶資源，可以依托銀行和中小微企業(yè)之間的關(guān)系，獲得這些中小企業(yè)的中小項(xiàng)目保薦和承銷方面的業(yè)務(wù)。尤其是在有關(guān)部門鼓勵(lì)中小企業(yè)私募債發(fā)展的背景下，證券公司應(yīng)積極加強(qiáng)這方面的業(yè)務(wù)發(fā)展，充分挖掘兄弟公司中具有發(fā)行中小企業(yè)私募債的客戶資源，從而實(shí)現(xiàn)公司在投行業(yè)務(wù)的新發(fā)展。4.包銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低證券公司在包銷股票和債券時(shí)存在著比較大的包銷風(fēng)險(xiǎn)。可是，在金融控股背景下，這樣的包銷風(fēng)險(xiǎn)可以大大地降低。從未來的發(fā)展來看，證券公司可依托金融控股的背景，將自己未完成的股票包銷和債券包銷部分轉(zhuǎn)讓給銀行，從而降低公司自身的包銷風(fēng)險(xiǎn)。

隨著銀證合作和證保合作的開展和加深，未來公司的資本中介業(yè)務(wù)將會(huì)憑借金控背景，運(yùn)用兄弟公司的各方面資源，得到進(jìn)一步的深化發(fā)展。1.客戶資源的擴(kuò)大依附金控集團(tuán)龐大的客戶群體，證券公司的資本中介業(yè)務(wù)的客戶群體有望得到進(jìn)一步放大，尤其是機(jī)構(gòu)投資者客戶，比如說證券公司的融資融券業(yè)務(wù)將可以吸收銀行和保險(xiǎn)公司等兄弟機(jī)構(gòu)的客戶，從而進(jìn)一步促進(jìn)公司融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。2.資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售渠道的擴(kuò)大依靠金融控股集團(tuán)內(nèi)部龐大的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)體系，證券公司的集合理財(cái)產(chǎn)品和基金產(chǎn)品等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售將會(huì)更容易和便捷。從國(guó)外金融控股公司發(fā)展的歷程來看，金融產(chǎn)品的“交叉銷售”將是金融控股公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要來源。因而，證券公司在金融控股背景下可積極運(yùn)用“交叉銷售”的模式，積極擴(kuò)大資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售渠道。3.提高獲得資金便捷度和降低拆借資本成本未來證券公司在資本中介方面的資金來源將以前主要來源于外部的多個(gè)資金池逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽兂梢粋€(gè)資金池，即內(nèi)部的資金池。內(nèi)部資金池主要是指銀行這個(gè)資金池。從未來的發(fā)展來看，證券公司的資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展資金將逐漸轉(zhuǎn)向于自己的兄弟公司——銀行。未來證券公司進(jìn)行資本中介業(yè)務(wù)的時(shí)候，將更多地依托與兄弟公司——銀行的關(guān)系，以較低的成本便捷地獲得拆借資本。這同時(shí)也會(huì)增加資本的流動(dòng)安全系數(shù)，降低集團(tuán)內(nèi)部的資金消耗成本。4.銀證合作的通道業(yè)務(wù)為證券公司帶來資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展隨著以信托、融資租賃為代表的類銀行金融行業(yè)的快速發(fā)展，以及以銀行理財(cái)產(chǎn)品快速發(fā)行為代表的銀行自身資產(chǎn)表外化趨勢(shì)的加速，目前無論是信貸資產(chǎn)還是企業(yè)資產(chǎn)都部分的實(shí)現(xiàn)了變相的資產(chǎn)證券化，并且規(guī)模在不斷的擴(kuò)大。這一方面說明資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展是滿足市場(chǎng)需求的客觀結(jié)果，另一方面顯現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)于這類業(yè)務(wù)開展默許式的鼓勵(lì)態(tài)度。資產(chǎn)證券化尤其以銀行信貸資產(chǎn)證券化為主要內(nèi)容。而銀行信貸資產(chǎn)證券化又以銀證合作的通道業(yè)務(wù)合作方式表現(xiàn)出來。央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部于2012年5月份下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》標(biāo)志著停滯已久的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元。隨著國(guó)開行101億元規(guī)模的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”正式發(fā)行，信貸資產(chǎn)證券化的重啟進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性階段。2012年是銀證合作的通道業(yè)務(wù)集中爆發(fā)的一年,從年初的不到2000億元迅速增加到年末的1.2萬億元。依托金融控股背景，證券公司和控股集團(tuán)下的銀行的通道業(yè)務(wù)合作有望得到擴(kuò)張性的發(fā)展。通過這種資產(chǎn)證券化的方式,銀行把受到額度限制和高度監(jiān)管的表內(nèi)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外,從而逃避信貸規(guī)模限制，而證券公司則從中收取一定的通道費(fèi)用。銀行資產(chǎn)表外化將銀行的信貸資產(chǎn)證券化，會(huì)給證券公司的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來大發(fā)展。

在金融控股集團(tuán)建設(shè)的浪潮下，證券公司的資本業(yè)務(wù)也將受到推動(dòng)和發(fā)展。一方面，隨著證券公司和金控集團(tuán)下銀行的合作的加深，證券公司資本業(yè)務(wù)的所需資金來源將會(huì)被進(jìn)一步的拓寬。另一方面，證券公司的直投業(yè)務(wù)將吸收金融控股集團(tuán)下龐大的機(jī)構(gòu)客戶群，從而得以獲得安全性和收益性良好的直投項(xiàng)目。最后，證券公司可吸收兄弟公司，尤其是銀行的優(yōu)秀的資本業(yè)務(wù)的操作經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，從而促進(jìn)公司資本業(yè)務(wù)的更加專業(yè)化。四、結(jié)語本文提到的證券公司在金融控股背景下業(yè)務(wù)發(fā)展，這既是未來證券公司在金控背景下的機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)和改革發(fā)展的目標(biāo)。毫無疑問的是，未來有金控背景的證券公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)將會(huì)依托金融控股的背景，實(shí)現(xiàn)重大的突破。

本文作者：郭登輝工作單位：華東師范大學(xué)

摘要經(jīng)過多年的艱辛努力，我國(guó)已經(jīng)基本形成了一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一、多層次、面向各類經(jīng)濟(jì)主體的具有中國(guó)特色的債券市場(chǎng)框架，銀行間、柜臺(tái)和交易所三個(gè)債券子市場(chǎng)各有側(cè)重、相互連通和互動(dòng)。從債券市場(chǎng)機(jī)制和框架形成角度，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)10余年的發(fā)展軌跡進(jìn)行了全面回顧和分析，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步深化發(fā)展提出了若干建議。

關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)回顧發(fā)展

1對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的回顧

1.1債券市場(chǎng)規(guī)模不大，各子市場(chǎng)發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國(guó)發(fā)行的國(guó)債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。其中94%是國(guó)債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場(chǎng)來看，也是國(guó)債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場(chǎng)份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場(chǎng)的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國(guó)債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場(chǎng)的框架結(jié)構(gòu)不完善

內(nèi)容摘要：隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制由審批制發(fā)展為核準(zhǔn)制，證券承銷機(jī)構(gòu)將在保證我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展上發(fā)揮更為重要的作用。美國(guó)在證券承銷的管理體系、承銷作業(yè)時(shí)機(jī)、承銷方式、承銷程序、安定操作、信息披露和私募發(fā)行制度上都是最成熟的，將美國(guó)的相關(guān)制度與我國(guó)的相比較，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)在制度設(shè)計(jì)上的不足之處，逐步完善我國(guó)的各種制度。同時(shí)，美國(guó)的證券承銷制度也不是十全十美的，也暴露出了一些不足，需要在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展中予以避免。

關(guān)鍵詞：私募發(fā)行制度，中美兩國(guó)，比較研究

一、引論

中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過1160家，流通市值超過14500億人民幣，證券投資者開戶超過6000萬戶。[1]近5年來，每年新發(fā)行和上市的股票超過100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見附錄一）。從總體上，中國(guó)的證券市場(chǎng)為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦?。但與此同時(shí)，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見不鮮。

可以說，中國(guó)的證券市場(chǎng)一方面是一個(gè)規(guī)則過剩的市場(chǎng)，因?yàn)橐灾袊?guó)證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷商之間的承銷協(xié)議都需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)又是一個(gè)規(guī)則不足的市場(chǎng)，同樣以證券承銷為例，對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國(guó)仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國(guó)證券法》的實(shí)施為中國(guó)證券市場(chǎng)的真正市場(chǎng)化和規(guī)范化帶來了契機(jī)。從2000年開始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實(shí)質(zhì)性審批的辦法，開始實(shí)行主承銷商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實(shí)質(zhì)，是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷制度將發(fā)揮越來越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個(gè)證券市場(chǎng)公平與效率的實(shí)現(xiàn)將很大程度上仰賴于證券承銷的制度設(shè)計(jì)。另一方面，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期處于過度的行政干預(yù)之下，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對(duì)其職能的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個(gè)良好的證券承銷制度是中國(guó)證券市場(chǎng)的必然要求。

所謂證券承銷，是證券發(fā)行人借助證券承銷機(jī)構(gòu)來發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷制度，就是用于規(guī)范證券承銷中，證券監(jiān)管部門、證券發(fā)行人、證券承銷機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷、銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱。其中，證券發(fā)行人與證券承銷機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷協(xié)議也就成為證券承銷制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷商具有顧問（Advisory）、購買（Buying）、分銷（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場(chǎng)籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問功能（Advisory），主要指承銷商可以利用其對(duì)證券市場(chǎng)的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢，建議發(fā)行證券的種類和價(jià)格、時(shí)機(jī)，提供相關(guān)財(cái)務(wù)和管理的咨詢。這種顧問的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購買功能（Buying），指由于承銷商的存在，在包銷的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷售的風(fēng)險(xiǎn)。分銷功能（Selling），指主承銷商利用其在證券市場(chǎng)的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過分銷商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過程中，承銷商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價(jià)格的操作，保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。